我國證券市場(chǎng)開(kāi)設以來(lái)，凈資產(chǎn)收益率（ROE）一直是評判一家公司，尤其是上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的主要指標?？傮w上講，這一指標的設立有三個(gè)方面的作用：1.綜合作用。由于這一指標表示的是每股收益與每股凈資產(chǎn)的比值，而每股收益又直接與市盈率相關(guān)，所以它是判斷公司股票價(jià)值即股東利益最大化的綜合性指標之一。2.分析作用。凈資產(chǎn)收益率是所有財務(wù)分析比率指標中最具有代表性、綜合性最強的一個(gè)指標。3.標尺作用。在中國證券市場(chǎng)，公司能否發(fā)行股票與配股，其資格主要由這一指標來(lái)定奪。雖然凈資產(chǎn)收益率在企業(yè)投資管理過(guò)程中有著(zhù)極其重要的作用，但我們不能忽視其本身的缺陷。
一、凈資產(chǎn)收益率的缺陷分析
1.時(shí)效性缺陷
凈資產(chǎn)收益率只是著(zhù)重反映單一時(shí)期的狀況。舉例而言，當一個(gè)公司為推行一種新產(chǎn)品而導致費用大量增加時(shí)，凈資產(chǎn)收益率開(kāi)始下降，但它下降僅僅是一個(gè)時(shí)期的狀態(tài)，并非顯示財務(wù)業(yè)績(jì)狀況惡化。因為凈資產(chǎn)收益率只包含一年的盈利，它無(wú)法反映多重階段決策所產(chǎn)生的全部影響。因此，中國證監會(huì )最近下文將上市公司配股資格由凈資產(chǎn)收益率連續三年為10%調整到連續三年平均為10%，最低不少于6%，是合理而正確的。
2.風(fēng)險性缺陷
凈資產(chǎn)收益率不能反映一家公司在產(chǎn)生凈資產(chǎn)收益率時(shí)所伴隨的風(fēng)險。例如，探險公司在非洲野外油田開(kāi)采業(yè)務(wù)中賺得6%的投資收益率，與5倍的資產(chǎn)權益比率相結合，產(chǎn)生出30%的凈資產(chǎn)收益率，其間，另一公司投資于政府證券賺得10%的投資收益率，在其財務(wù)來(lái)源中，負債與權益所占的比例相同，從而產(chǎn)生出20%的凈資產(chǎn)收益率。哪一家公司業(yè)績(jì)好呢？從收益與風(fēng)險的關(guān)系來(lái)看，答案應是后者。因此，凈資產(chǎn)收益率僅著(zhù)重于收益而忽視了風(fēng)險，所以它是衡量財務(wù)業(yè)績(jì)的不精細指標。
3.價(jià)值性缺陷
凈資產(chǎn)收益率衡量股東投資的收益，投資數額使用的是股東權益的賬面價(jià)值，而非市場(chǎng)價(jià)值，這個(gè)區分很重要。例如，甲公司1998年度的凈資產(chǎn)收益率是18.2%，這是其以賬面價(jià)值1.56億元購買(mǎi)公司的權益而賺取的。但這可能是不現實(shí)的，因為甲公司權益的市場(chǎng)價(jià)值是4.56億元，照這個(gè)價(jià)格，它每年的收益將是6.22%.權益的市值對股東來(lái)說(shuō)更為重要，因為它衡量現有的、可實(shí)現的股票價(jià)值，而賬面價(jià)值僅僅是歷史數據而已。所以，即使凈資產(chǎn)收益率能衡量管理者的財務(wù)業(yè)績(jì)，但它與帶給股東投資的高收益不可同日而語(yǔ)，即投資者依賴(lài)于凈資產(chǎn)收益率尋找高價(jià)值的公司是不夠的。公司的凈資產(chǎn)收益率對別人必須是未知的，因為一旦被知曉，投資者獲取高回報的可能性就會(huì )因為更高的股票價(jià)格而消失。
4.指標上的缺陷
從凈資產(chǎn)收益率的計算公式可以看出，這一指標屬相對比例數，而非絕對水平數。從ROE=E/A的公式中（E：表示每股凈收益、A：表示每股凈資產(chǎn)）可以看出，提高凈資產(chǎn)收益率的五條途徑分別是：（1）A、E↑；（2）A↑、E↑↑；（3）E↑、A↓；（4）E、A↓；（5）E↓、A↓↓。途徑 （1）表示情況良好，值得提倡；途徑（2）表示情況最好，值得褒獎；途徑（3）表示情況不明，必須查明；途徑（4）表示有問(wèn)題，應予以警惕；途徑（5）表示必須摒棄。如若在考核上市公司經(jīng)營(yíng)績(jì)效或審定配股資格時(shí)只把眼光停留在凈資產(chǎn)收益率本身的高低而對其“高”的途徑不加判明，則極有可能發(fā)生將所有途徑一視同仁的危險。
二、補充完善凈資產(chǎn)收益率的思考
正因為凈資產(chǎn)收益率是一把有缺陷的標尺，用此標尺來(lái)評判上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jì)效進(jìn)而決定其是否有再融資資格或是投資顯得不夠科學(xué)，因此，有必要引用新指標對凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行補充完善。
1.設立投資資本收益率指標（ROIC）
為了減少凈資產(chǎn)收益率缺陷的影響，建議計算投資資本收益率并與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率對比分析。
ROIC=EBIT（1-稅率）/（付息債務(wù)+權益）
這個(gè)比率的分子項是一家完全以權益籌資的公司所應報告的稅后收益，分母項是指公司獲取收益所必需的所有現金來(lái)源的總和。盡管應付賬款也是公司的一種現金來(lái)源，但因為它不附帶明確的成本，所以被排除在外。實(shí)質(zhì)上，投資資本收益率是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所有投資資本賺取的收益比率，而不論這些投資資本是被稱(chēng)之為債務(wù)還是權益。見(jiàn)下表分析：
表1 單位：萬(wàn)元
┌──────────┬───┬───┐
│ │A公司 │B公司 │
├──────────┼───┼───┤
│負債（10%利息率） │900 │0 │
├──────────┼───┼───┤
│權益 │100 │1000 │
├──────────┼───┼───┤
│總資產(chǎn) │1000 │1000 │
├──────────┼───┼───┤
│稅前、息前利潤 │120 │120 │
├──────────┼───┼───┤
│利息費用 │90 │0 │
├──────────┼───┼───┤
│稅前利潤 │30 │120 │
├──────────┼───┼───┤
│稅收（稅率40%） │12 │48 │
├──────────┼───┼───┤
│稅后利潤 │18 │72 │
├──────────┼───┼───┤
│ROE（凈資產(chǎn)收益率） │18% │7.2% │
├──────────┼───┼───┤
│ROA（資產(chǎn)收益率） │1.8% │7.2% │
├──────────┼───┼───┤
│BOIC（投資資本收益率│7.2% │7.2% │
└──────────┴───┴───┘
通過(guò)上面的例子我們可以發(fā)現，除了A公司運用高財務(wù)杠桿，而B(niǎo)公司是完全的權益籌資外，其它方面均完全相同。因為這兩家公司除了資本結構外都相同。A 公司的凈資產(chǎn)收益率是18%，反映了它廣泛地運用了財務(wù)杠桿，同時(shí)，B公司的零杠桿定位產(chǎn)生了一個(gè)更低但質(zhì)地更好的7.2%的凈資產(chǎn)收益率。資產(chǎn)收益率則出現了偏差，由于A(yíng)公司極大地使用債務(wù)而遭到懲罰而B(niǎo)公司未受影響。只有投資資本收益率獨立于兩個(gè)公司的財務(wù)政策之外，對兩個(gè)公司都顯示了7.2%的收益率，即投資資本收益率反映的是沒(méi)有被公司不同的財務(wù)策略所混淆的基本盈利能力。
2.經(jīng)濟價(jià)值增值指標（EVA）及股票市值指標（MVA）
經(jīng)濟價(jià)值增值指標的內涵是指一個(gè)公司或生產(chǎn)單位僅在它的營(yíng)業(yè)收益超過(guò)所利用的資本成本時(shí)才成為其所有者創(chuàng )造的價(jià)值。它的值越大，表明該企業(yè)盈利能力越強，越具有投資價(jià)值。
EVA=EBIT（1-稅率）-Kw*C，其中：EBIT（1-稅率）是單位的稅后營(yíng)業(yè)利潤；Kw是加權平均資本成本；C是企業(yè)生產(chǎn)所利用的資本。通過(guò)若干技術(shù)的財務(wù)調整，它可以近似等于付息債務(wù)與權益賬面價(jià)值的和。
經(jīng)濟價(jià)值增值指標的一個(gè)重要屬性是，投資年度經(jīng)濟價(jià)值增值指標現值等于投資的凈現值，這使得根據經(jīng)濟價(jià)值增值指標而不是凈現值來(lái)衡量投資效果成為可能。由于經(jīng)濟價(jià)值增值指標將三個(gè)主要管理職能-資本預算、業(yè)績(jì)評估及獎勵費用結合起來(lái)，從而解決了以往那些效益評價(jià)指標和決策目標相互矛盾的情況。
股票市值指標=公司股票市值+負債-投資總額。在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，該指標值越大，表明該企業(yè)的前景越被看好，越能體現出股東價(jià)值最大化。因此，股票市值指標通常是預測公司未來(lái)增長(cháng)潛力的一個(gè)良好的指標。但在中國由于許多非理性因素的影響，使得股票市值指標未能完全發(fā)揮出評價(jià)企業(yè)的優(yōu)勢。
3.建立多維坐標系統代替單一的凈資產(chǎn)收益率
由于凈資產(chǎn)收益率構建的是單維的而非雙維、多維的坐標系統，所以要從浩瀚的市場(chǎng)經(jīng)濟的“海洋”中標出上市公司績(jì)效的坐標，光靠?jì)糍Y產(chǎn)收益率指標是難以“標”出的。因此衡量一家上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jì)效，不僅要考慮相對指標如凈（總）資產(chǎn)收益率的高低，而且要重視絕對指標如每股凈資產(chǎn)等。這里我們用相對指標如企業(yè)盈利能力、償債能力（抗風(fēng)險能力）、成長(cháng)能力構成一個(gè)占權重分別是50%、30%、20%的綜合指標體系，以行業(yè)標準率為基礎，適當進(jìn)行理論修正；用絕對指標如每股收益及每股凈資產(chǎn)構成另一個(gè)權重分別為50%的評價(jià)綜合指標體系，再以上述兩個(gè)綜合指標構成雙維坐標系統來(lái)評價(jià)上市公司。關(guān)鍵技術(shù)是 “行業(yè)標準評分值”的確定。這個(gè)坐標系統只有長(cháng)期實(shí)踐、不斷修正，才能取得較好的效果。
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