西松屋是日本第一大母嬰專(zhuān)賣(mài)店，1956 年成立，經(jīng)歷了日本新生兒從 210 萬(wàn)高峰跌破至 92 萬(wàn)。1999 年上市后又連續遭遇 08 年金融危機、11 年?yáng)|京 9 級大地震與福島核泄漏、14 年消費稅上漲、16 年福島 7.4 級地震等重大外部事件。在日本嚴峻的環(huán)境中，西松屋保持著(zhù)20年的營(yíng)收增長(cháng)，1998-2018財年西松屋營(yíng)業(yè)收入CAGR為 10.64%，凈利潤 CAGR 為 10.81%。截至 2018 年 8 月，全日門(mén)店數981家。
分析認為，西松屋在日本不足100萬(wàn)的新生兒數量及頻繁外部沖擊下，仍保持正向營(yíng)收增長(cháng)并不斷修復凈利潤。主要歸功其相對穩定、持續優(yōu)化的單店模型。
西松屋成立于 1956 年，是目前日本店鋪數量最多，營(yíng)業(yè)收入規模最大的母嬰專(zhuān)賣(mài)店。2018 財年西松 屋實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 1373.09 億日元。以營(yíng)業(yè)收入規模計，阿卡醬是日本第二大母嬰專(zhuān)賣(mài)店，2018 財年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 1047 億日元。
1.1 西松屋保持營(yíng)收增長(cháng) 20 余年，1998-2018財年營(yíng)業(yè)收入CAGR為10.64%
西松屋是日本第一大母嬰專(zhuān)賣(mài)店，從近畿地區起家，1997 前后向全國快速擴張，截至 2018 年 8 月，門(mén)店數達 981 家。近 20 年來(lái)，歷經(jīng)各種經(jīng)濟周期，連續遭遇兩次重大外部事件后的西松屋一直保持著(zhù)穩定的增長(cháng)步伐，雖利潤水平暫未恢復，但營(yíng)業(yè)收入一直保持正向增長(cháng)，1998-2018 財年營(yíng)收 CAGR 達10.64%。
2018 財年，西松屋實(shí)現銷(xiāo)售額1373億日元，凈利潤 47.61 億日元，市占率一直保持在 6%左右。
1）1998-2007 年西松屋的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤一直保持兩位數的高速增長(cháng)，1998-2007 年營(yíng)業(yè)收入 CAGR達 20%，凈利潤 CAGR 高達 30.11%。
2）2008 年全球陷入金融危機，日本經(jīng)濟低迷，西松屋進(jìn)入低速增長(cháng)期，2008-2009 營(yíng)收增速保持在5%左右，凈利潤出現上市以來(lái)首次下滑，2010 年恢復利潤增長(cháng)。
3）2011 年 3 月東京 9.0 級大地震及福島核泄漏，日本部分區域物流停滯，災害導致 25985 人死亡、13346 人失蹤，其中也不乏西松屋店員。據財報披露，西松屋當年 119 家門(mén)店被迫停止營(yíng)業(yè)，占當年門(mén)店比 15.51%，2012 財年（2012 年 2 月）西松屋凈利潤砍半，下滑 51.83%至 22.91 億日元。
4）2013-2018 年期間西松屋也陸續經(jīng)歷了 2014 年的消費稅上調，2016 年的福島 7.4 級地震。仍保持營(yíng)收增長(cháng)，并逐步實(shí)現利潤的恢復。2013-2018 年西松屋營(yíng)業(yè)收入 CAGR 為 2.3%，凈利潤 CAGR 為 12.97%。
2018 財年，實(shí)現銷(xiāo)售額1373億日元，凈利潤47.61億日元。
1.2 西松屋開(kāi)店速度快、成功率高，毛利率持續邊際改善，2002-2018財年間毛利率提升 6pct至38%
西松屋 2006 年反超阿卡醬營(yíng)收后一直保持十數年的正向營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)。與西松屋同為日本母嬰專(zhuān)賣(mài)店巨頭的阿卡醬在 2004 年營(yíng)收 1032 億日元，高于西松屋當時(shí)的 779 億日元。2006 年西松屋反超阿卡醬，此后在阿卡醬下滑的 2006-2011 期間，西松屋一直保持穩定增長(cháng)。2018 財年西松屋營(yíng)業(yè)收入 1373 億日元、阿卡醬營(yíng)業(yè)收入1047億日元。
同樣處在新生兒數量下降的環(huán)境下，并連續遭遇 2008 年金融危機、2011 年?yáng)|京大地震與福島核泄漏、 2014 消費稅上調、2016 福島大地震，雖然西松屋的凈利潤曾被砍半，但也一直高于阿卡醬的凈利潤水平。阿卡醬歷史上常年處于虧損狀態(tài)，2009 年并入 711 集團后，作為其零售體系中專(zhuān)門(mén)服務(wù)嬰幼兒及孕婦的業(yè)態(tài)，直至 2014 年才進(jìn)入盈利狀態(tài)。2018 財年西松屋凈利潤 47 億日元、阿卡醬凈利潤 25 億日元。
除了收入與利潤規模外，西松屋的毛利率也相對較高，并呈現良好的增長(cháng)趨勢。西松屋毛利率常年保持在 30%以上，除了 2008、2011、2016 年收到金融危機、地震等外部風(fēng)險影響，多數年份毛利率均在持續上升，2018 年西松屋毛利率達 38.02%，相比 2004 年提升 5.5pct。同時(shí)期的阿卡醬 2018 年毛利率 30%，相比 2004 年提升 6pct。
母嬰專(zhuān)賣(mài)店屬于線(xiàn)下零售業(yè)態(tài)，整體營(yíng)收與凈利潤與開(kāi)店速度和質(zhì)量息息相關(guān)，西松屋的開(kāi)店速度高、開(kāi)店成功率高。從開(kāi)店速度來(lái)看，阿卡醬與西松屋由于單店模型存在差異，因此門(mén)店數量差距較大，從各自發(fā)展來(lái)看，均在穩步拓店。阿卡醬定位于大店模式，單店面積在 1500 ㎡以上，2007 年后一直保持每年新開(kāi) 8-10 家店，西松屋則過(guò)去定位于小店模式，單店面積約 600 ㎡，2012 年開(kāi)始規劃 1000 ㎡左右的大店，從2008年后一直保持30-50家的拓店速度。從開(kāi)店質(zhì)量來(lái)看，西松屋歷年關(guān)店/開(kāi)店的比例明顯較低，2012年發(fā)展大店模式后，關(guān)店/開(kāi)店的比例有所提高，但總體來(lái)看，開(kāi)店成功率仍然相對較高。
在日本母嬰專(zhuān)賣(mài)店領(lǐng)域，西松屋無(wú)疑是標桿企業(yè)，規模常年穩定發(fā)展，毛利率不斷邊際改善。在經(jīng)歷諸多重大外部事件后仍能保持正向增長(cháng)并能不斷修復凈利潤。我們認為，主要歸功于其相對穩定且持續優(yōu)化的單店模型。
簡(jiǎn)化的母嬰專(zhuān)賣(mài)店盈利模型是凈利潤=店鋪數量?（單店營(yíng)收-單店成本）。單店模型的優(yōu)化一方面是開(kāi)源 ，提高或穩定單店營(yíng)業(yè)收入；另一方面是節流，降低單店營(yíng)業(yè)成本，提高毛利率與凈利率。以下我們將具體分析西松屋在單店營(yíng)收與單店成本模型的優(yōu)化措施，力圖尋找其穩步發(fā)展的成長(cháng)邏輯。
2.1 單店營(yíng)收：地域壟斷的擴張策略及延伸用戶(hù)生命周期的產(chǎn)品策略穩定單店營(yíng)收
受礙于低迷的經(jīng)濟環(huán)境、持續下降的新生兒數量以及不可抗的外部事件沖擊，西松屋與阿卡醬歷史上單店營(yíng)收均呈下降狀態(tài)，但西松屋的單店營(yíng)收相對更加穩定。西松屋與阿卡醬的單店營(yíng)收歷史上均呈現下降趨勢，主要由于日本經(jīng)濟低迷、新生兒數量下降、外部事件沖擊、競爭加劇、區域市場(chǎng)趨于飽和等因素綜合導致的新增店鋪邊際收入遞減。對比來(lái)看，西松屋相比阿卡醬而言，邊際收入遞減的程度較弱，2004-2018 年西松屋單店營(yíng)收 CAGR 為-2.77%，同期阿卡醬單店營(yíng)收 CAGR 為-5.11%。
母嬰專(zhuān)賣(mài)店的單店營(yíng)業(yè)收入取決于客流量×客單價(jià)?？土髁康挠绊懸蛩匕ê暧^(guān)方面的 0-14 歲兒童數量，中觀(guān)方面各業(yè)態(tài)分流情況以及新渠道的分流，微觀(guān)方面的選址與品牌、營(yíng)銷(xiāo)推廣、產(chǎn)品和服務(wù)等?？蛦蝺r(jià)的影響因素則包含消費品類(lèi)的多寡以及各個(gè)商品的單價(jià)。對于企業(yè)而言，不同方面可發(fā)揮的作用具體如下：
1） 客流量方面：兒童人數多寡是既定事實(shí)難以影響，母嬰專(zhuān)賣(mài)店業(yè)態(tài)的渠道分流能力由市場(chǎng)的消費者偏好決定，單一企業(yè)難以作為。但企業(yè)能夠通過(guò)選址與品牌、營(yíng)銷(xiāo)推廣、產(chǎn)品和服務(wù)等方式進(jìn)行同行競爭分流，此外還可以開(kāi)發(fā)新渠道，跳出線(xiàn)下母嬰專(zhuān)賣(mài)店的局限。
2） 客單價(jià)方面：消費品類(lèi)的增加，一方面可橫向擴充提供同一消費年齡盡可能多的品類(lèi)，即增加 SKU，另一方面可縱向延伸單一客戶(hù)的生命周期，提供更豐富年齡段的產(chǎn)品，兩者最終都會(huì )伴隨著(zhù)單店面積的擴大。商品單價(jià)的提升可以加大自主品牌的比例。
因此，母嬰專(zhuān)賣(mài)店單店營(yíng)業(yè)收入增加的重點(diǎn)在于通過(guò)選址與品牌、營(yíng)銷(xiāo)推廣、產(chǎn)品和服務(wù)等進(jìn)行同行競爭分流，并開(kāi)發(fā)新渠道以獲取更多的客流量；此外還可以通過(guò)自主品牌建設、增加合適的 SKU 以延伸用戶(hù)生命周期，極盡可能的提高客單價(jià)水平。
2.1.1 區域集中開(kāi)店推進(jìn)地域壟斷化，放大品牌效應實(shí)現競爭分流
西松屋通過(guò)區域集中開(kāi)店模式推進(jìn)地域壟斷，放大品牌效應實(shí)現競爭分流。母嬰專(zhuān)賣(mài)店專(zhuān)門(mén)滿(mǎn)足母嬰消費群體的購物需求，相對綜合商店而言提供的商品十分垂直，SKU 數量和種類(lèi)是處于劣勢。并且西松屋定位于平價(jià)、高性?xún)r(jià)比母嬰產(chǎn)品提供商，而非中高端路線(xiàn)。因此由產(chǎn)品與服務(wù)所產(chǎn)生的品牌效應對比阿卡醬、MIKI HOUSE 等中高端、大型購物中心的母嬰專(zhuān)賣(mài)店來(lái)說(shuō)相對較弱。西松屋選擇推行區域集中開(kāi)店的地域壟斷方式，在消費者心智中形成品牌效應進(jìn)而實(shí)現競爭分流。
區域集中開(kāi)店是指新開(kāi)門(mén)店盡量圍繞已有門(mén)店，在區域內實(shí)行門(mén)店的高密度分布。比如，西松屋在關(guān)東、中部、近畿等核心區域常年大量新增門(mén)店，公司歷年來(lái)店鋪 60%以上屬于上述核心地區，歷年新增店鋪50%以上屬于上述核心地區。
除了核心區域長(cháng)期集中開(kāi)店外，在其他地區，西松屋也通過(guò)連續幾年的集中布局搶占市場(chǎng)。西松屋 1998年進(jìn)軍九州地區，在可統計年份的 2002-2008 財年期間，連續 7 年大量的開(kāi)設新店，新增店鋪占當年總新增店鋪的 20%左右。2001 年西松屋進(jìn)軍東北地區同樣采取了集中開(kāi)店策略，2002-2005 財年連續 4 年新增店鋪占當年總新增店鋪的 10-20%。2003 年布局北海道時(shí)，也同樣采取了集中開(kāi)店策略。
2.1.2 發(fā)展多類(lèi)型單店模式、增加高年齡段的產(chǎn)品，延伸用戶(hù)生命周期
西松屋的規模擴張并非完全依賴(lài)新生兒數量。西松屋自 1956 年成立，經(jīng)歷了日本 1960-1973 年十數年 的新生兒增長(cháng)紅利，但 1973 年之后日本進(jìn)入了少子化階段，新生兒人數從 1973 年的 209.67 萬(wàn)人次，下降到 2018 年的 92.1 萬(wàn)人次。新生兒人數并不是影響西松屋發(fā)展的核心因素，事實(shí)上西松屋快速擴張的時(shí)候起于 1999 年上市前后，上市后 20 年時(shí)間店鋪數量、營(yíng)收均成長(cháng)了 5 倍多。
對新生兒低依賴(lài)的基礎是廣泛年齡段的產(chǎn)品結構。西松屋自 1999 前后開(kāi)始快速擴張，除了上市后的資本支持外，能夠滿(mǎn)足更廣泛的消費需求是企業(yè)擴張成功的市場(chǎng)因素。從西松屋的營(yíng)收結構來(lái)看，與新生兒最相關(guān)的是 0-6 歲的嬰幼兒及孕婦用品，2018 年其營(yíng)收占比僅 13%。西松屋更多的收入來(lái)源于 6 個(gè)月以上的兒童服裝和鞋帽、玩具、家具、兒童用品等雜貨用品，2018 年營(yíng)收占比分別為 48%、39%。一方面是擴大消費年齡群體，提供更高年齡段的產(chǎn)品，另一方面是圍繞已有群體提供更多的周邊產(chǎn)品。
發(fā)展多類(lèi)型單店模式，新增大店模式，以適應更高消費年齡段的品類(lèi)擴張。由于要向更高年齡段的消費群體提供更多樣的產(chǎn)品品類(lèi)，西松屋 2012 年進(jìn)一步升級店鋪策略，新開(kāi)門(mén)店側重于 1000 ㎡以上，主要設置在擁有大型停車(chē)場(chǎng)的獨立購物點(diǎn)或者綜合性購物中心地帶，截至 2017 年底，西松屋 1000 ㎡以上的店鋪 119 家，當年新開(kāi)大店占所有新開(kāi)店比例 48%。已然形成居民區、交通樞紐、獨立購物點(diǎn)、商城 mall四種類(lèi)型單店。
2.2 單店成本：自主品牌建設、規?；\營(yíng)、超級店長(cháng)制度降本增效
西松屋的單店成本持續降低，毛利率長(cháng)期保持在 30%以上并持續優(yōu)化，凈利率受 2008-2016 年的連續外部沖擊下降，并且在歷次重大外部事件后，西松屋都能在次年修復凈利率，2018 財年凈利率 3.47%。西松屋毛利率持續優(yōu)化，2002-2018 財年期間毛利率提升 6pct。稅前凈利率在 2002-2007 財年期間增長(cháng) 2.79pct至 10.76%，2008-2011 財年連續受到外部沖擊，稅前凈利率降低至 3.96%，2012 財年后凈利率逐步修復上調 1.56pct 至 3.47%，同期阿卡醬凈利率 2.43%。
母嬰專(zhuān)賣(mài)店的單店運營(yíng)成本主要是產(chǎn)品成本以及運營(yíng)成本，持續優(yōu)化的措施主要體現如下：
1） 產(chǎn)品成本方面：一方面可通過(guò)自主品牌建設，提高高毛利產(chǎn)品的占比；另一方面可通過(guò)規?；少徑档筒少彸杀?。
2） 運營(yíng)成本方面：折舊耗損、物流配送等均可通過(guò)規模經(jīng)營(yíng)降低邊際成本。此外運營(yíng)成本最大的人員薪資以及房租水電兩塊，則需要持續尋找最優(yōu)坪效及人效的動(dòng)態(tài)平衡點(diǎn)，以降低/穩定單位成本。
因此，母嬰專(zhuān)賣(mài)店單店運營(yíng)成本降低的重點(diǎn)在于通過(guò)自主品牌建設以及規?；少徧岣呙?，并通過(guò)持續監測優(yōu)化坪效、人效，規?；?jīng)營(yíng)等措施降低或穩定單位成本與邊際成本。
2.2.1 建設自有品牌謀求差異化運營(yíng)，規?；少徑档彤a(chǎn)品成本
為了貫徹高性?xún)r(jià)比路線(xiàn)、謀求產(chǎn)品差異化，西松屋自 2013 財年起開(kāi)始推出自主育兒產(chǎn)品品牌 SmartAngel，以及童裝服飾品牌 ELFINDOLL，2018 年西松屋品牌在全日本市占率達8%，為日本第一大童裝品牌。截至 2017 財年西松屋擁有自主產(chǎn)品研發(fā)人員 80 余人，自主產(chǎn)品數量多達 1453 件，營(yíng)收占比7.3%，根據其財報披露，未來(lái)有規劃將自主產(chǎn)品營(yíng)收占比提高至 30%。
除了推行自主品牌建設外，西松屋還大力推行全球規?；少?，以降低采購品牌成本，2001-2018財年間西松屋采購成本下降 12pct。西松屋在全球多個(gè)地區采購產(chǎn)品，除了中國以外，還積極與孟加拉國、柬埔寨等國家進(jìn)行交易。其采購成本也隨著(zhù)規?；少彽拈_(kāi)拓，從 2001 財年的 75%，下降至 2018 財年 63%，17 年時(shí)間累計下降 12pct。
2.2.2 推進(jìn)超級店長(cháng)制度，集中耗時(shí)作業(yè)以穩定人效
門(mén)店擴張要求大量的店長(cháng)儲備，西松屋為了減少對店長(cháng)需求、提高店長(cháng)的生產(chǎn)效率，推行超級店長(cháng)制度。超級店長(cháng)制度即一個(gè)店長(cháng)管理區域多個(gè)店鋪，考核要求以區域總業(yè)績(jì)?yōu)閱挝?，而非單一店鋪本身?/p>
在普通工作員工人效上，西松屋則推行總部集中耗時(shí)作業(yè)制度，使得店鋪工作標準化、簡(jiǎn)單化。西松屋將費工夫及時(shí)間的作業(yè)集中在總部，使商品能以快速陳列的狀態(tài)進(jìn)貨到店鋪，比如將服飾與衣架裝備在一起、按類(lèi)別配送。且西松屋還采用統一的商品陳列方式。因此西松屋的店鋪工作非常標準化與簡(jiǎn)單化。
標準化、簡(jiǎn)單化的店鋪工作，使得西松屋可利用兼職員工，優(yōu)化店鋪正職員工人效，適應日本較難的雇傭環(huán)境。由于日本勞動(dòng)力逐漸減少，雇傭環(huán)境較難，西松屋單店員工需要約 5-6 人，標準、簡(jiǎn)單的工作可利用兼職人員優(yōu)化運營(yíng)。西松屋正職員工與兼職員工的比例從 2001 財年的 1：2 逐步提高到 2018 財年 1：6，結合超級店長(cháng)制度，推算店鋪情況為店長(cháng)為正職，其余多為兼職員工，自 2007 財年開(kāi)始，西松屋的店鋪數量就超過(guò)正職員工數量。對正職員工的需求下降，使得其可以較好的適應日本的雇傭環(huán)境。除了 2011年?yáng)|京大地震和福島核泄漏，導致員工傷亡情況和部分店鋪停滯運作外，西松屋的正職員工人效從 2001財年的 1.38 億日元，提升至 2018 財年的 1.98 億日元。
從西松屋的發(fā)展歷史來(lái)看，新生兒人數并非影響母嬰專(zhuān)賣(mài)店擴張的唯一因素，穩定、持續優(yōu)化的單店模型是企業(yè)抗擊外部風(fēng)險的根基。西松屋在日本進(jìn)入少子化后漫長(cháng)的 46 年中，仍然蓬勃的增長(cháng)了 36 年，穩居日本母嬰專(zhuān)賣(mài)店龍頭數十年，其核心要素在于穩營(yíng)收、控成本的單店優(yōu)化策略，也因此連續抗擊了日本 2008-2018 年期間的諸多外部事件。
除了不可控的外部風(fēng)險外，影響母嬰專(zhuān)賣(mài)店發(fā)展的因素，一方面是停滯發(fā)展的行業(yè)空間、新渠道分流、飽和分布的區域市場(chǎng)等因素降低企業(yè)收入，另一方面是坪效、人效低，產(chǎn)品采購成本居高不下等因素抬高企業(yè)運營(yíng)成本。
總結西松屋的成長(cháng)邏輯如下：
1） 在單店營(yíng)收方面，西松屋的主動(dòng)措施的思路一方面主要是拓展增量市場(chǎng)，如高年齡段產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，另一方面主要是搶占存量市場(chǎng)，如區域集中開(kāi)店策略。
2） 在單店成本方面，西松屋的主動(dòng)措施一方面是降低成本，如建設自有品牌、規?；少?，另一方面是增強效率，如發(fā)展多類(lèi)型單店模式適應市場(chǎng)環(huán)境、超級店長(cháng)制度、集中耗時(shí)作業(yè)等。
愛(ài)嬰室是我國唯一一家上市母嬰專(zhuān)賣(mài)店，從所處新生兒數量、單店目標群體類(lèi)型等成長(cháng)背景與西松屋歷史情況具有一定的相似性，西松屋 1997-2007 的高速成長(cháng)經(jīng)驗以及 2008-2018 抗擊外部風(fēng)險經(jīng)驗對其具有一定的參考意義：
1）新生兒背景：愛(ài)嬰室主要分布區域江浙滬地帶 2018 年的新生兒人數約 155 萬(wàn)人，近似于日本 1980年前后的水平，而此時(shí)西松屋仍主要布局近畿地區，其于 1999 年上市前后才開(kāi)始大規模的對外擴張。
2）門(mén)店目標群體與類(lèi)型：愛(ài)嬰室 2017 年單店面積約 587 ㎡，主要布局在社區周邊，近年來(lái)也逐步新增 1000 ㎡左右的大店類(lèi)型，布局購物中心；西松屋上市前后單店面積在 500-600 ㎡，主打居住區與交通樞紐地帶，2012 年開(kāi)始新增 1000 ㎡左右的大店類(lèi)型，主打獨立購物點(diǎn)與購物中心 MALL；對比西松屋的成長(cháng)經(jīng)驗與愛(ài)嬰室的近期動(dòng)向，我們認為愛(ài)嬰室單店根基良好，在較少外部風(fēng)險和新生兒體量仍較大的中國市場(chǎng)，愛(ài)嬰室仍具有較大的成長(cháng)空間，但仍需注意在增量市場(chǎng)的布局情況：
1、愛(ài)嬰室在成本與效率的管控上較為良好，2015-2017 凈利率提升 1.03pct、毛利率提升 2.69pct。在采購成本的控制上，2015-2017 年公司向生產(chǎn)商直接采購比重上升 10pct，比重達 60.11%；在自有品牌成本的控制上，公司主要開(kāi)發(fā)高毛利產(chǎn)品，自有產(chǎn)品的毛利率比采購品牌高 10%左右。在效率的提高上，除了標準化店鋪體系及自建物流外，愛(ài)嬰室也開(kāi)始探索大店類(lèi)型，逐步形成多類(lèi)型單店。
2、存量市場(chǎng)上，愛(ài)嬰室是華東母嬰專(zhuān)賣(mài)店巨頭，并通過(guò)并購與自建方式向全國布局。愛(ài)嬰室目前主要布局在華東地區，近年來(lái)主要以上海為中心向外圍區域江蘇、浙江等地擴張。截至 2018Q3 公司在上海、浙江、江蘇等華東地帶門(mén)店占比 89%。2018 年 12 月公司通過(guò)收購重慶泰誠（嬰友）切入西南市場(chǎng)。
3、增量市場(chǎng)上，愛(ài)嬰室的收入與利潤仍主要來(lái)源于低齡段產(chǎn)品，在新生兒下降趨勢下需重點(diǎn)關(guān)注。
營(yíng)收結構中，奶粉及用品是核心收入來(lái)源。2017 年分別貢獻了的 41.92%、26.83%營(yíng)收。利潤結構中，棉紡類(lèi)與食品類(lèi)是公司毛利潤的主要來(lái)源。2017 年分別貢獻了公司 39.69%、32.7%的毛利潤。從奶粉、用品、棉紡、食品的產(chǎn)品品類(lèi)明細來(lái)看，大多屬于嬰幼兒年齡段。隨著(zhù)我國新生兒人數逐步下降，該市場(chǎng)的規模將逐步收縮，據統計 2018 年上海、江蘇、浙江三地合計新生兒 155.13 萬(wàn)人，同比減少 1.46 萬(wàn)人（江浙地帶合計減少 7.09 萬(wàn)人）。西松屋通過(guò)開(kāi)發(fā)高年齡段產(chǎn)品解決此問(wèn)題，2018 財年 6 個(gè)月以上的兒童服裝和鞋帽、玩具、家具、兒童用品等雜貨用品，分別貢獻了 48%、39%的營(yíng)收。
（1）母嬰行業(yè)發(fā)展不達預期的風(fēng)險
母嬰行業(yè)仍處于成長(cháng)期，同業(yè)競爭下多進(jìn)行價(jià)格戰搶占市場(chǎng)；未來(lái)，隨著(zhù)母嬰行業(yè)增長(cháng)逐漸趨于理性，必將出現行業(yè)內部的洗牌。并且隨著(zhù)新生兒增速逐漸放緩，低齡段母嬰市場(chǎng)擴張速度可能出現下降趨勢。
（2）市場(chǎng)競爭激烈風(fēng)險
母嬰零售的參與者母嬰專(zhuān)賣(mài)店、超市、百貨、電商等。近年來(lái)，受益于母嬰行業(yè)的蓬勃發(fā)展，市場(chǎng)競爭日趨激烈；同時(shí)，海外諸如西松屋、阿卡醬、mothercare 等母嬰企業(yè)暫較少布局國內時(shí)間，若海外品牌進(jìn)駐，將加劇國內母嬰零售市場(chǎng)的競爭。
（3）快速擴張風(fēng)險
線(xiàn)下店鋪快速擴張存在渠道的邊際遞減效應，擴張成本的增加會(huì )加劇企業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險；此外在區域市場(chǎng)占有率逐漸增大后繼續增加投入可能導致成本增加，及收入增加不及預期。受快速擴張帶來(lái)的人才儲備、管理有效性、供應鏈管理、物流等問(wèn)題，存在增速降低或負增長(cháng)的風(fēng)險。
西松屋是日本第一大母嬰專(zhuān)賣(mài)店，1956 年成立，經(jīng)歷了日本新生兒從 210 萬(wàn)高峰跌破至 92 萬(wàn)。1999 年上市后又連續遭遇 08 年金融危機、11 年?yáng)|京 9 級大地震與福島核泄漏、14 年消費稅上漲、16 年福島 7.4 級地震等重大外部事件。在日本嚴峻的環(huán)境中，西松屋保持著(zhù)20年的營(yíng)收增長(cháng)，1998-2018財年西松屋營(yíng)業(yè)收入CAGR為 10.64%，凈利潤 CAGR 為 10.81%。截至 2018 年 8 月，全日門(mén)店數 981 家。
分析認為，西松屋在日本不足 100 萬(wàn)的新生兒數量及頻繁外部沖擊下，仍保持正向營(yíng)收增長(cháng)并不斷修復凈利潤。主要歸功其相對穩定、持續優(yōu)化的單店模型：
1） 單店營(yíng)收方面：受礙于低迷的經(jīng)濟環(huán)境、持續下降的新生兒數量及不可抗的外部沖擊，日本兩大母嬰專(zhuān)賣(mài)店巨頭歷史上單店營(yíng)收均有所下降，但西松屋表現相對穩定。2004-2018 財年西松屋單店營(yíng)收 CAGR-2.77%，同期阿卡醬單店營(yíng)收CAGR-5.11%。西松屋一方面拓展增量市場(chǎng)，如發(fā)展多類(lèi)型單店、開(kāi)發(fā)高年齡段產(chǎn)品，目前有居民區、交通樞紐、獨立購物點(diǎn)、商城 mall 四種類(lèi)型單店。營(yíng)收中，6個(gè)月以上的兒童服裝和用品，2018 財年分別占 48%、39%；另一方面是搶占存量市場(chǎng)，如區域集中開(kāi)店、推行地域壟斷化，西松屋歷年 60%的存量店鋪和 50%的新增店鋪均屬于關(guān)東、中部、近畿等核心區域。
2） 單店成本方面：西松屋 2002-2018 財年間毛利率提升 6pct 至 38%，阿卡醬同期毛利率 30%；凈利率方面，歷次重大外部事件后，西松屋都能在次年修復凈利率，2018 財年西松屋凈利率上調修復至 3.47%，同期阿卡醬凈利率 2.43%。西松屋一方面降低成本，如建設自有品牌、規?；少?，其自有品牌包括育兒產(chǎn)品品牌Smart Angel，及童裝品牌 ELFINDOLL，且西松屋為日本最大童裝品牌，市占率 8%。
另一方面是增強效率，如超級店長(cháng)制度、集中耗時(shí)作業(yè)簡(jiǎn)化店鋪工作等。西松屋單店員工約 5-6 人，正職員工數量低于店鋪數量，推算其中店長(cháng)為正職，其余為兼職。
愛(ài)嬰室是 A 股唯一母嬰專(zhuān)賣(mài)店，從其目前所處地區新生兒數量、單店目標群體類(lèi)型來(lái)看，與西松屋具有一定的歷史相似性，西松屋 1997-2007 的高速成長(cháng)經(jīng)驗以及 2008-2018 抗擊外部風(fēng)險經(jīng)驗對其具有一定的參考意義。對比西松屋的優(yōu)化策略， 我們認為愛(ài)嬰室目前單店根基良好，在較少外部風(fēng)險，且新生兒體量仍較大的中國市場(chǎng)上，愛(ài)嬰室具有較大的增長(cháng)空間。
1）愛(ài)嬰室在成本與效率的管控上較為良好，2015-2017 凈利率提升 1.03pct、毛利率提升 2.69pct。在成本的控制上，推行自有品牌、加大直采比例。在效率的提高上，標準化店鋪體系及自建物流外，并開(kāi)始探索大店類(lèi)型，逐步形成多類(lèi)型單店。
2）存量市場(chǎng)上，愛(ài)嬰室是華東母嬰專(zhuān)賣(mài)店巨頭，并通過(guò)并購與自建方式向全國布局。愛(ài)嬰室目前主要布局在華東地區，截至 2018Q3 在上海、浙江、江蘇等華東地帶門(mén)店占比 89%。2018 年 12 月公司通過(guò)收購重慶泰誠（嬰友）切入西南市場(chǎng)。
3）增量市場(chǎng)上，愛(ài)嬰室的核心收入與利潤仍來(lái)源于低齡段產(chǎn)品，在新生兒下降趨勢下需重點(diǎn)關(guān)注。營(yíng)收結構中，奶粉及用品 2017 年分別貢獻了的 41.92%、26.83%。利潤結構中，棉紡類(lèi)與食品類(lèi) 2017 年分別貢獻了 39.69%、32.7%毛利潤。以上品類(lèi)大多屬于低齡段，受新生兒數量影響較大，未來(lái)需持續關(guān)注。 （END）
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