▎分析師／李真 研究助理／蔡夢(mèng)苑
隨著(zhù)中國金融市場(chǎng)的發(fā)展，整個(gè)金融業(yè)態(tài)的復雜程度也在逐漸加大，市場(chǎng)上不斷發(fā)生的各類(lèi)風(fēng)險也警示投資者去重新審視金融市場(chǎng)產(chǎn)品選擇的思路和方法。
基于對全市場(chǎng)可投資的金融產(chǎn)品之間風(fēng)險收益表現、規模的絕對、相對變化的監測與對比分析，我們搭建了跨市場(chǎng)分析框架，并將定期發(fā)布跨市場(chǎng)資產(chǎn)配置系列報告，作為唯一以跨市場(chǎng)視角全面對比分析各類(lèi)金融產(chǎn)品的研究成果，我們力爭為投資者提供最實(shí)用、最新、最全面的研究咨詢(xún)和配置策略。
這既是我們的一次突破，也是我們的一次嘗試。我們真誠的歡迎對此類(lèi)研究有興趣的朋友與我們溝通交流,共同完善跨市場(chǎng)分析框架。
華寶證券《跨市場(chǎng)資產(chǎn)配置系列報告》采用月度跟蹤的方式發(fā)布,本文為跨市場(chǎng)資產(chǎn)配置報告的價(jià)格篇，全文共分為2大部分，第一部分統計并分析了金融市場(chǎng)中各類(lèi)基礎資產(chǎn)及金融產(chǎn)品的利率、投資回報率、區間漲跌幅等與價(jià)格相關(guān)的數據，旨在通過(guò)不同市場(chǎng)中產(chǎn)品價(jià)格的差異及相同市場(chǎng)中同類(lèi)產(chǎn)品之間價(jià)格的差異來(lái)發(fā)掘定價(jià)偏差并發(fā)現投資價(jià)值；第二部分為資產(chǎn)配置建議，主要通過(guò)價(jià)格與規模的變動(dòng)，綜合分析并給出相對合理的資產(chǎn)配置比例和投資建議。
[ 類(lèi)固定收益市場(chǎng)篇 ]
1.1基準利率與無(wú)風(fēng)險利率
央行公開(kāi)市場(chǎng)操作價(jià)格下降。2015年10月，央行分4周共開(kāi)展7次公開(kāi)市場(chǎng)操作，均為7天逆回購，未進(jìn)行14天逆回購。價(jià)格方面，前5次利率為2.35%，10月23日雙降后，央行于10月27日和29日分別進(jìn)行的100億元7天逆回購利率2.25%，下降10個(gè)BP，引導整個(gè)市場(chǎng)利率下行。央行10月23日宣布降低貸款和存款基準利率25個(gè)基點(diǎn)，下調金融機構人民幣存款準備金率50個(gè)基點(diǎn)。一年期貸款基準利率降至4.35%，一年期金融機構存款利率降至1.5%。同時(shí)取消存款利率上限，中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿在雙降后表示，要讓金融市場(chǎng)和機構更多地使用諸如SHIBOR、短期回購利率、國債收益率等市場(chǎng)利率作為產(chǎn)品定價(jià)基礎。之后的10月27日央行公開(kāi)市場(chǎng)7D逆回購的價(jià)格就下降10BP至2.25%，而規模僅僅做了100億元。顯然，央行在通過(guò)逆回購的利率來(lái)指導市場(chǎng)基準利率水平。除此之外，10月國開(kāi)行通過(guò)專(zhuān)項發(fā)展基金向三家上市公司注資，期限10年，平均年化收益率不超過(guò)1.2%。相對于貨幣寬松，這種“點(diǎn)對點(diǎn)”直接注資入企業(yè)的做法，直接解決企業(yè)融資困難并降低實(shí)際融資利率，比降息降準要快得多。
銀行間資金價(jià)格下降。10月銀行間7天債券質(zhì)押式回購加權平均利率下降1個(gè)BP至2.38%，1月SHIBOR下降33個(gè)BP至2.76%。10年期國債收益率下降18個(gè)BP至3.06%，而1年期國債下降4個(gè)BP至2.39%。月初，10年國債收益率降至1月SHIBOR的水平，而10月26日，雙降后的第一個(gè)交易日，1月SHIBOR大降20個(gè)BP。 整體來(lái)看，10月收益率水平下行，在最后2個(gè)交易日銀行間市場(chǎng)收益率有所回升，這可能與美國加息預期升溫、政策放松預期兌現等因素有關(guān)。但收益率持續下行的政策面、基本面、資金面條件仍然存在。
降息帶動(dòng)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險利率下行。截至10月末，貨幣ETF7日年化收益率較上月上升36個(gè)基點(diǎn)至2.69%，互聯(lián)網(wǎng)寶寶類(lèi)貨幣基金平均7日年化收益率較上月下降31個(gè)基點(diǎn)至3%；銀行理財產(chǎn)品平均預期收益率除1月期限的較上月上行2BP至4.47%，其余期限均有所下行，其中3個(gè)月、6個(gè)月、1年期預期收益率分別下行1BP、7BP、7BP至4.66%、4.73%、4.76%。長(cháng)期的期限利差不變，短期的利差進(jìn)一步變窄。整體來(lái)看，10月23日的降息同時(shí)帶動(dòng)了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險利率的下行。
10月利率總結：央行10月23日宣布降低貸款和存款基準利率25個(gè)基點(diǎn)，下調金融機構人民幣存款準備金率50個(gè)基點(diǎn)。一年期貸款基準利率降至4.35%，一年期金融機構存款利率降至1.5%。同時(shí)取消存款利率上限。很快，10月27日的7天逆回購價(jià)格下降10BP至2.25%，引導了銀行間市場(chǎng)利率的下行，同時(shí)銀行理財產(chǎn)品收益率也整體下降。本次雙降已經(jīng)是本輪寬松以來(lái)的第六次降息和第五次降準，前幾次的寬松都未能改善銀行放貸的意愿并成功引導社會(huì )融資成本的降低，但本次雙降進(jìn)一步明確了貨幣寬松將持續，預計將成功推動(dòng)社會(huì )融資成本的降低。而央行選擇在目前通縮壓力顯現，利率下行的時(shí)點(diǎn)放開(kāi)存款利率上限，將成功推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，并且存款利率不會(huì )競爭性上行。
1.2.信用類(lèi)金融產(chǎn)品價(jià)格回顧
1.2.1.類(lèi)債券產(chǎn)品
在該分類(lèi)項下，共統計了3種金融產(chǎn)品，分別為信用債、分級A和收益憑證。之所以將分級A納入該類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)行比較，是因為該品種自誕生以來(lái)就因其自身的產(chǎn)品設計特點(diǎn)，被投資者以債券的分析方法來(lái)分析研究，近來(lái)，隨著(zhù)對分級A研究的深入，其定價(jià)方式和結構已經(jīng)日趨復雜。而收益憑證則是指證券公司發(fā)行，約定本金和收益的償付與特定標的相關(guān)聯(lián)的有價(jià)證券，目前主要與證券公司的信用風(fēng)險相關(guān)，因此其本質(zhì)上是證券公司債券。
信用債收益率整體下行，期限利差縮窄。10月信用債收益率持續下滑，整月呈震蕩下行趨勢。10月30日，二級市場(chǎng)3年期和5年期A(yíng)AA信用債收益率分別降至2.59%和2.71%，相比10月8日節后第一天，分別下行了19BP、20BP。月中曾2度小幅反彈，但雙降之后，反彈的部分被全部吸收，單10月23日至10月30日一周的時(shí)間，3年期和5年期A(yíng)AA企業(yè)債的收益率便均下行了21BP。前半月，信用債到期收益率持續下行，期限利差不斷收窄，信用利差走擴。雙降后，收益率下行的空間被進(jìn)一步打開(kāi)。但長(cháng)期來(lái)看，本輪債券牛市將持續多久仍存在很多不確定性。9月共發(fā)生一起違約事件。10月13日，天威英利發(fā)布公告稱(chēng)，10英利MTN1 10月13日到期后公司未能足額兌付本金。目前，公司已利用拆遷補償資金償還本息7億元，其中本金6.43億元，利息0.57億元。而12雨潤MTN則起死回生公告對付本息。
分級A連續大漲隱含收益率走低。根據對市場(chǎng)上全部分級A的統計，10月末分級A平均隱含收益率4.86%，相比9月末下降30個(gè)BP，分級A價(jià)格月內連續大漲，使得其隱含收益率不斷走低，從總的供需來(lái)看，分級A近期的規模變化沒(méi)有形成趨勢，因此配對轉換價(jià)值的變化與本輪上漲并無(wú)太大關(guān)系。從上折下折來(lái)看，其與上下折的距離都較遠，因此，我們認為更大的原因可能是高等級長(cháng)久期信用債收益率的大幅下行使得分級A體現出更多的債券性質(zhì)，為其上漲創(chuàng )造了環(huán)境。
收益憑證收益率走勢分化。10月中證協(xié)公布了證券場(chǎng)外業(yè)務(wù)9月的統計數據，9月未發(fā)行1月以?xún)仁找鎽{證，1-3個(gè)月預期年化收益率4.77%，較上月上行56BP，3-6個(gè)月收益率約4.27%，大幅降低171BP；6-12個(gè)月收益率5.69%左右，上升104BP，1年以上在6.88%的水平，上升148BP。除3-6個(gè)月的收益憑證，其他期限的收益率均大幅上行，半年以上上行幅度超過(guò)1%。2015年9月份是有統計數據以來(lái)收益憑證發(fā)行數量和金額最低的一個(gè)月，發(fā)行人由于市場(chǎng)行情仍然萎靡，對資金的需求量銳減。如果發(fā)行數量縮減趨勢持續，則未來(lái)收益率進(jìn)一步分化的概率增大。
1.2.2.非標債權產(chǎn)品
該分類(lèi)項下，共統計了2類(lèi)共5種產(chǎn)品，分別為非證券投資類(lèi)資產(chǎn)管理計劃和民間借貸。其中非證券投資類(lèi)資產(chǎn)管理計劃包括非證券投資類(lèi)信托計劃、非證券投資類(lèi)基金子公司資管計劃、保險資管類(lèi)固定收益資管計劃以及非證券投資類(lèi)券商資產(chǎn)管理計劃。我們選擇的這四類(lèi)產(chǎn)品均是以項目為投資標的品種，體現出融資屬性，同時(shí)其產(chǎn)品性質(zhì)為非標準化債權。民間借貸主要統計了P2P產(chǎn)品。
信托收益率持續下行。根據11月6日統計數據，10月份，共統計新發(fā)行集合信托產(chǎn)品358只，規模807.16億元，相比9月同一統計時(shí)點(diǎn)增加17.3%。其平均收益率8.49%，較上月下行28個(gè)BP。10月份集合理財信托產(chǎn)品的平均信托期限為1.77年，較上月期限縮微增0.03年。其中，根據資金運用方式劃分的非證券投資類(lèi)信托336只，平均收益率8.51%；根據投資領(lǐng)域劃分的非金融類(lèi)信托291只，平均收益率8.58%，兩個(gè)口徑統計的收益率均相比9月下降25BP。10月收益率下降幅度最大的是基礎產(chǎn)業(yè)類(lèi)信托，下降35個(gè)BP，這與其規模增幅最大有一定的相關(guān)性。與9月房地產(chǎn)信托的發(fā)行火爆形成強烈反差，10月房地產(chǎn)類(lèi)信托成為占比最小，平均收益最高的投資領(lǐng)域品種。根據資金運用方式劃分，證券投資類(lèi)信托持續成為收益率最低的集合信托產(chǎn)品類(lèi)型，其最低收益率僅不到5%。
民間借貸成本持續下行，融資平臺問(wèn)題發(fā)生率回升。10月統計數據顯示，通過(guò)P2P平臺融資的綜合利率較10月下行個(gè)25個(gè)BP至12.38%；溫州民間借貸綜合利小幅上升21BP至18.97%。10月民間借貸利率有所上升而網(wǎng)貸綜合收益率持續保持下降態(tài)勢，宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力及基準利率的下降都對P2P收益率的下降構成一定壓力，不過(guò)網(wǎng)貸成交量不斷刷新記錄引起的供需平衡變化及風(fēng)險補償的下降或許是更深層次的原因。最近1年P(guān)2P平臺數量呈爆發(fā)式增長(cháng)，從1709家增長(cháng)到3598家，伴隨而來(lái)的是問(wèn)題平臺數量的不斷增長(cháng)。10月新增問(wèn)題平臺47個(gè)，問(wèn)題發(fā)生率29.96%，較前月有所上升。最近4個(gè)月以來(lái)，P2P平臺的問(wèn)題平臺數在持續減少，但發(fā)生率居高不下。
問(wèn)題平臺的增長(cháng)率連續2月回落后，由于低基數影響又明顯上升，而問(wèn)題發(fā)生率的持續高位一部分由于今年6、7兩月積累過(guò)多，一部分也由于新增平臺數量的降低。10月10日，2013年曾轟動(dòng)P2P行業(yè)的深圳平臺“網(wǎng)贏(yíng)天下”涉嫌集資詐騙案在深圳市中級人民法院刑事庭開(kāi)庭判決，判決書(shū)顯示，投資人將有望拿到23套房產(chǎn)中47.61%的資產(chǎn)，挽回60%左右的損失。
1.2.3.標準化產(chǎn)品
該分類(lèi)項下，共統計3類(lèi)金融產(chǎn)品，分別為債券型基金、債券型資產(chǎn)管理計劃和資產(chǎn)支持證券。其中債券型資產(chǎn)管理計劃主要統計了債券型陽(yáng)光私募基金和債券型券商集合理財計劃。
債券型證券投資產(chǎn)品價(jià)漲量跌。根據wind統計目前市場(chǎng)仍存續的債券型證券投資產(chǎn)品，10月其漲跌幅總體表現強于中債總財富指數。其中表現最好的是公募混合債券二級基金，月漲幅達到2.84%，相比9月提高2.45%。表現最差的是債券型券商集合理財計劃，平均月漲幅僅0.72%，較9月上升0.07%。
1.2.4.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品
資產(chǎn)證券化發(fā)行結構層數增多。根據wind統計，10月開(kāi)始計息的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共12只，相比9月減少16只，降幅超過(guò)50%?；A資產(chǎn)類(lèi)別呈現進(jìn)一步多元化趨勢，相比前月，新增的基礎資產(chǎn)類(lèi)別有：租賃租金1只、小額貸款1只。結構方面，10月新發(fā)產(chǎn)品的結構層數明顯增多，6層以上產(chǎn)品比例增加。收益率方面，A1級預期收益率主要集中在3.25%--5.3%區間，相比上月小幅提升約25個(gè)BP，其它層級5年期以?xún)鹊念A期收益率主要集中在4.48—6.9%區間，相比上月下降。5年以上的一款產(chǎn)品預期收益率8.33%，“廣州機場(chǎng)高速公路車(chē)輛通行費收益權專(zhuān)項計劃”B級的預期收益率達11%。
1.2.5.另類(lèi)固定收益產(chǎn)品
該分類(lèi)項下，共統計2個(gè)大類(lèi)共4種產(chǎn)品。2個(gè)大類(lèi)分別是非杠桿型產(chǎn)品和杠桿型產(chǎn)品。其中非杠桿型產(chǎn)品包括非結構化量化對沖基金、萬(wàn)能險、投連險等，它們的特點(diǎn)在于產(chǎn)品收益特征為類(lèi)固定收益性質(zhì)，但其投資范圍廣，既有標準化資產(chǎn)也有非標準化資產(chǎn)，既有債權類(lèi)資產(chǎn)也有權益類(lèi)資產(chǎn)。杠桿型產(chǎn)品主要指結構化產(chǎn)品優(yōu)先級，該類(lèi)母產(chǎn)品的投資標的雖以證券投資及其他投資項目為主，并不局限在固定收益市場(chǎng)，但其優(yōu)先級的收益率是提前約定的，呈現固定收益特征的同時(shí)，也體現了劣后資金的融資成本。
非桿型產(chǎn)品：
非結構化量化對沖產(chǎn)品收益整體上行。10月統計的246只投資策略為“相對價(jià)值”的非結構化量化對沖產(chǎn)品（去除沒(méi)有數據的產(chǎn)品6只）最近1月的平均收益率為1.34%，相比上月的-0.17%，提高1.51%，其中當月收益最高的是“領(lǐng)新元成6號”，收益達20.06%，遠高于上月最高收益6.79%；而收益最低的是華寶信托—富善安享套利2號，收益率僅為-6.16%，但相比上月的-16.23%有約10%的提升。246只產(chǎn)品中，有186只，超過(guò)一半實(shí)現正收益，遠高于上月的73只。量化對沖產(chǎn)品的盈利對于投資顧問(wèn)的投資能力要求較高。目前由于對期貨、期權等衍生品市場(chǎng)交易的政策制約，量化對沖產(chǎn)品的操作難度加大，盈利能力受限。
萬(wàn)能險收益率穩定。10月份結算的萬(wàn)能險結算年利率從3%至8%不等，整體均值為5.06%，較前月下降2個(gè)BP。主要原因在于9月份收益較高的部分產(chǎn)品來(lái)自于君康人壽和前海人壽等，而這幾家公司在本月并無(wú)產(chǎn)品結算。9月收益排名二的“富德生命人壽：富德生命e理財F款年金保險產(chǎn)品”系列，成為收益冠軍。
投連險收益率優(yōu)勢明顯。10月共統計互聯(lián)網(wǎng)投連險產(chǎn)品9款，分別來(lái)自4個(gè)不同的理財平臺。年結算利率維持在6.5%—7%之間，鎖定期主要集中在3個(gè)月到1年。相比于其它投資品來(lái)說(shuō)，投資的性?xún)r(jià)比非常高。
杠桿型產(chǎn)品：
收益互換作為一種金融衍生工具， 是融資機構與證券公司簽訂股票收益互換協(xié)議，約定在未來(lái)某一期限內針對特定股票的收益表現與固定利率進(jìn)行現金流交換。為了對沖風(fēng)險，證券公司以自營(yíng)盤(pán)實(shí)際購入股票。 作為資金的融出方，其獲取的是固定收益。而對于融資機構來(lái)說(shuō)，則是以杠桿舉資進(jìn)行證券市場(chǎng)投資。因此，這里將收益互換看作杠桿型的固定收益產(chǎn)品，是站在資金融出方的角度，去衡量配資成本。但由于目前收益互換的固定利率并未公開(kāi)，數據暫未能獲取。
結構化券商集合理財產(chǎn)品優(yōu)先級發(fā)行收益率上升：根據對10月成立的10只結構化券商集合理財計劃產(chǎn)品的優(yōu)先級收益率的統計，其年化收益率（360天）均值為6.45%，相比9月發(fā)行產(chǎn)品的5.61%的年化收益率，上升0.84%。其中，最高的是“民生安科瑞1號優(yōu)先級”，年化收益率10.16%，最低為“長(cháng)江超越理財樂(lè )享收益優(yōu)先級”，年化收益率4.63%。本月新發(fā)結構化券商集合理財的優(yōu)先級年化收益率提升，但由于本月發(fā)行數量較少，較難區分其收益率的提升是否是趨勢性。
1.2.6.信用類(lèi)金融產(chǎn)品價(jià)格總結
信用債收益率持續下行，期限利差收窄但信用利差走擴，長(cháng)久期高信用等級的債券收到追捧，月中曾2度小幅反彈，但雙降之后，反彈的部分被全部吸收，整體降幅約20個(gè)BP。10月27日，央行100億7天逆回購價(jià)格下降10BP至2.25%的水平，更加穩固了短期回購價(jià)格將作為利率基準的地位，降息也帶動(dòng)信托、P2P借貸成本等固定收益類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格下行。分級A在經(jīng)歷了一段時(shí)間的縮量盤(pán)整后，也體現出了更多的債券性質(zhì)，其隱含收益率隨長(cháng)久期債券的到期收益率下行而大幅下降至4.68%的低位。但隨著(zhù)債券收益率下行空間的收窄，本月債券投資類(lèi)產(chǎn)品的區間回報雖較上月有所提升，但幅度并不大，絕對收益優(yōu)勢也不明顯。
[ 權益市場(chǎng)篇 ]
2.1.非杠桿類(lèi)產(chǎn)品
該分類(lèi)項下，共統計了2類(lèi)產(chǎn)品，分別為公募股票型基金和股票型資產(chǎn)管理計劃，其中股票型資產(chǎn)管理計劃包含股票型陽(yáng)光私募基金和股票型券商集合理財計劃。它們均是以股票為主要投資標的的金融產(chǎn)品。
2.1.1.股票市場(chǎng)情況
滬指小幅反彈。10月31日滬指收盤(pán)3382.56點(diǎn)，收跌0.14%。深成指收盤(pán)11546.05點(diǎn)，收跌0.17%。10月當月滬指漲幅達到2.65%，深成指漲幅1.77%。滬指10月有3天收在3400點(diǎn)以上，相比9月的3100點(diǎn)震蕩，有趨勢性突破。根據國泰君安最新的投資者情緒問(wèn)卷調查顯示，近來(lái)投資者投資情緒改善，走向樂(lè )觀(guān)，超70%的人認為市場(chǎng)將在3200-3600點(diǎn)之間震蕩，認為上證綜指和創(chuàng )業(yè)板趨勢性向上的投資者比例也有所提升。10月A股市場(chǎng)的反彈仍是存量博弈的狀態(tài)，證券投資結算資金余額并沒(méi)有明顯變化，說(shuō)明雙降的寬松并沒(méi)有引導增量資金進(jìn)入A股市場(chǎng)。未來(lái)的11月將是股市能否真正企穩回升的關(guān)鍵階段：11月公布的美國經(jīng)濟數據及就業(yè)指標超預期引發(fā)美元漲勢，11月4日和5日的兩波大漲形成技術(shù)型牛市，緊接著(zhù)11月6日證監會(huì )宣布年內將重啟IPO，帶動(dòng)整個(gè)券商板塊領(lǐng)漲，直到11月9日，滬市仍維持高溫，占上3600點(diǎn)，國債期貨大跌。接下來(lái)的一個(gè)月，重啟IPO對股市和債市的持續作用，IMF將宣布人民幣能否成功納入SDR的決策，12月美國加息預期的升溫等等多種多空因素的疊加，讓未來(lái)的走勢呈現出更多的不確定性。
2.1.2.股票型證券投資產(chǎn)品
股票型證券投資產(chǎn)品表現整體好轉。根據wind數據統計，10月仍存續的各類(lèi)股票或偏股型基金的平均收益均由負轉正，其中股票型基金收益率跑贏(yíng)滬深300指數和中證500指數，且較8月收益明顯上漲。其中表現最好的是公募偏股混合型基金，漲幅達到17.17%；表現最差的是私募混合型基金，漲幅僅2.62%。相對9月，受益于股市的上漲，各類(lèi)股票型基金的表現均明顯好轉，其中漲幅最大的公募股票型基金，收益環(huán)比上漲18.61%。終止于9月22日的“渤海分級匯利13號”券商打新集合理財計劃在10月被爆出巨虧，原因是其產(chǎn)品設計使得次級C份額的投資者承擔了24倍之高的杠桿，同時(shí)，該產(chǎn)品的投資范圍描述也較為模糊。此次事件對于產(chǎn)品發(fā)行方和投資者來(lái)說(shuō)都是一個(gè)警示，投資者需要清楚了解并理解產(chǎn)品屬性，而產(chǎn)品發(fā)行方應在產(chǎn)品設計、投資者風(fēng)險認知以及信息傳達等當面，更多的保護投資者利益。
2.2.杠桿類(lèi)產(chǎn)品
2.2.1.融資融券
融資融券利率維持不變。券商目前執行的融資利率均值為8.49%，最新更新的融資利率為第一創(chuàng )業(yè)證券執行的8.60%。融券利率均值為9.98%，最新更新的融券利率為中泰證券和第一創(chuàng )業(yè)證券執行的10.6%。
2.2.2.分級B
分級B平均漲幅大幅提升。10月統計了全市場(chǎng)141只分級B基金的月漲幅，均值為28.73%，。相對9月的2.74%翻了近10倍。截至10月31日，141只分級B的總分額為526.9億份，相比9月增長(cháng)35.08億份，增長(cháng)幅度達到7.1%。隨著(zhù)股市的回暖，分級B市場(chǎng)也日漸活躍，但相比幾個(gè)月前，交易活躍度仍有待提高，其7.1%的規模增長(cháng)率一部分也得益于9月的低基數。
2.3.權益市場(chǎng)總結
10月31日滬指收盤(pán)3382.56點(diǎn)，10月區間收漲2.65%。期間有3天收在3400點(diǎn)以上，相比9月的3100點(diǎn)震蕩，有趨勢性突破。投資者投資情緒改善，預期更加樂(lè )觀(guān)。受股指上漲的帶動(dòng)，10月股票投資型產(chǎn)品的收益集體由負走正，根據樣本統計，表現最好的公募股票型基金區間漲幅達17.17%，表現最差的混合型陽(yáng)光私募基金漲幅也錄得2.62%的漲幅。但本輪上漲的增量資金很少，主要是存量博弈，且現在投資者的投資行為更加謹慎，以至于3400點(diǎn)的大關(guān)始終難以突破。但經(jīng)濟疲軟的趨勢已經(jīng)一定程度被市場(chǎng)所吸收，不利因素逐漸出清，股災后從股市進(jìn)入債市的大量資金也在這一輪上漲中蠢蠢欲動(dòng)并大概率在未來(lái)回流，10月融資余額大幅增加14%，也說(shuō)明了高風(fēng)險偏好的投資者開(kāi)始逐步回歸。11月6日證監會(huì )宣布IPO的重啟，進(jìn)一步表明監管層對于股市已經(jīng)逐步修復并向正?；l(fā)展的信心。因此我們判斷，未來(lái)大概率股市成交量持續回升。11月還需關(guān)注人民幣加入SDR的決策結果、12月美國加息形勢、匯率變動(dòng)等可能影響未來(lái)股票市場(chǎng)走勢的關(guān)鍵因素。
[ 跨境投資品篇 ]
3.1.匯率
人民幣小幅升值。美元兌人民幣即期匯率報收于6.3175，較前月升值0.62%；美元兌人民幣中間價(jià)收于6.3495，升值0.19 %。10月人民幣收漲的重要原因是10月30日人民幣暴漲近400點(diǎn)，創(chuàng )下2005年開(kāi)展在岸交易以來(lái)最大漲幅，收報811匯改以來(lái)新高。該次大漲是在中國人民銀行宣布“計劃在自貿區內率先實(shí)現人民幣資本項目可兌換，拓寬人民幣投放回流渠道，拓展自由貿易賬戶(hù)功能，擴大人民幣跨境使用”之后發(fā)生的。隨著(zhù)人民幣納入SDR的正式評估臨近，市場(chǎng)對人民幣的關(guān)注程度也日漸提升。若人民幣成功納入SDR成為儲備貨幣，初步估計至少有1萬(wàn)億美元的國際儲備將以人民幣形式存儲。經(jīng)濟疲軟帶來(lái)的量化寬松及外匯占款的大幅下降，與人民幣被納入SDR的預期相互交織，使得近來(lái)人民幣經(jīng)受了巨大的考驗。
3.2.跨境投資品
該分類(lèi)項下，共統計2類(lèi)3種金融產(chǎn)品，分別為跨境ETP和海外私募基金，其中跨境ETP產(chǎn)品均掛鉤海外市場(chǎng)指數或商品指數，而海外私募基金主要投資海外各類(lèi)金融產(chǎn)品。
3.2.1.跨境ETP
跨境ETP產(chǎn)品整體收益大幅上行。10月跨境ETP產(chǎn)品表現明顯好轉。其中跨境權益類(lèi)ETP產(chǎn)品漲幅9.22%，相比前月4.55%的跌幅，上漲近14%。但跨境商品類(lèi)ETP漲幅僅3.6%，較前月表現已明顯好轉。10月跨境權益ETP產(chǎn)品全線(xiàn)收漲，而跨境商品ETP的漲幅主要由兩只掛鉤“標普石油天然氣”和“標普500能源”的產(chǎn)品貢獻。國慶假期期間，受市場(chǎng)風(fēng)險偏好回升影響，歐美股票全線(xiàn)大漲；期間外盤(pán)5個(gè)交易日，原油累積上漲近10%，主要漲幅發(fā)生在美國公布原油庫存下降之后?？傮w來(lái)看，國慶期間的權益和商品大漲，成為10月跨境ETP收益整體提振的主要動(dòng)力。
3.2.2.海外私募基金
海外私募基金數量大幅減少。根據統計目前市場(chǎng)上有公開(kāi)數據的私募海外基金共13只，相比9月大幅減少24只，數量較少，主要集中在股票策略和管理期貨策略?xún)深?lèi)。與9月收益最高的是管理期貨策略不同，最近1月收益最高的類(lèi)型被股票策略取代，收益由負轉正。由于我國直接對外投資的限制較多門(mén)檻較高，加之國內的專(zhuān)業(yè)投資者對于海外投資的經(jīng)驗和研究較為匱乏，因此海外私募無(wú)論從產(chǎn)品數量上還是規模上都還非常少。但不可否認的是，人們越來(lái)越認識到國內投資的局限性，對跨境投資的需求在不斷攀升。未來(lái)待人民幣國際化程度不斷加深，資本項目?jì)稉Q的開(kāi)放程度不斷擴大，跨境投資的私募產(chǎn)品數量應該會(huì )有所增加。
3.2.3.海外股票市場(chǎng)
A股對H股的溢價(jià)水平處于高位。目前，恒生國企指數在今年9月達到歷史低點(diǎn)后，雖有所反彈，但仍舊處于較低的位置。恒生AH股溢價(jià)指數顯示的10月30日溢價(jià)率為31.05%。雖然短期由于投資者結構的差異等多方面因素，導致A股溢價(jià)率較高的狀態(tài)維持，但我們認為，從長(cháng)期的角度，價(jià)值回歸定會(huì )為H股的投資帶來(lái)豐厚的回報。
[ 全市場(chǎng)價(jià)差總結 ]
4.1.市場(chǎng)概況
10月的市場(chǎng)主基調是貨幣寬松加收益下行，與上月的收益下行相比，本月貨幣寬松的基調更濃一些。10月23日央行宣布雙降以來(lái)，1月SHIBOR等銀行間市場(chǎng)收益率應聲下跌，與之相一致還有高等級長(cháng)久期信用債的收益下行，帶來(lái)了期限利差的收窄和信用利差的走擴。10月27日，央行100億7天逆回購價(jià)格下降10BP至2.25%的水平，更加穩固了短期回購價(jià)格將作為利率基準的地位，未來(lái)銀行間回購、拆借等利率將更多的開(kāi)始發(fā)揮利率指導價(jià)格的作用，成為利率傳導的有效途徑。此次降息還帶動(dòng)了銀行理財、信托、P2P借貸成本等固定收益類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格的下行。分級A在經(jīng)歷了一段時(shí)間的縮量盤(pán)整后，體現出了更多的債券性質(zhì)，其隱含收益率隨長(cháng)久期債券的到期收益率下行而大幅下降至4.68%的低位。隨著(zhù)債券收益率下行空間的收窄，本月債券投資類(lèi)產(chǎn)品的區間回報雖較上月有所提升，但幅度并不大，絕對收益優(yōu)勢也不明顯，通過(guò)樣本統計的絕對收益率在1%-2.5%的水平。10月CPI同比上漲1.3%，漲幅繼續回落，PPI同比下降5.9%，與上月持平，連續44個(gè)月下降。雖然名義利率不斷降低，但結合去年以來(lái)的CPI數據，實(shí)際利率仍然較高，寬松條件仍存，央行表示不能過(guò)度放水，影響市場(chǎng)出清速度，因此判斷，未來(lái)大概率由貨幣政策轉向積極的財政政策。雖然長(cháng)期來(lái)看，債券牛市支撐力量猶存，但短期需警惕美國12月加息及股市回暖造成的債市資金大面積流出。
權益市場(chǎng)走出一波小反彈，投資者情緒的改善使得樂(lè )觀(guān)心態(tài)較之前幾個(gè)月更濃了一些。10月滬指有3天站上3400點(diǎn)，遺憾的是都沒(méi)有能穩住，很明顯，經(jīng)歷過(guò)股災的投資者操作更加謹慎，在沒(méi)有更強的改革預期、寬松預期、經(jīng)濟企穩預期等利好消息出現時(shí)，很難突破性上漲，形成趨勢行情。本月股票投資產(chǎn)品的收益率隨股指的攀升大幅上漲，不僅由負轉正，根據樣本統計的平均區間回報率都超過(guò)了8%。進(jìn)入11月起，股市持續上漲，重啟IPO的公告發(fā)布后，股市和債市都不同程度受到影響，未來(lái)一個(gè)月，各種多空因素疊加，讓股市的走勢方向呈現出諸多不確定性。
跨境投資品本月表現也明顯好轉，主要得益于國慶期間歐美股市的大漲和美國宣布原油庫存降低后原油的一波漲勢。但長(cháng)期來(lái)看，商品ETP仍有較大的配置風(fēng)險。AH股溢價(jià)率處于較高水平，長(cháng)期來(lái)看，H股的價(jià)值回歸將會(huì )為投資者帶來(lái)較好的回報。
4.2.信用利差分析
在對比信用產(chǎn)品利差時(shí)，我們選取了1年期國債和1年期A(yíng)A企業(yè)債的到期收益率、年期信托產(chǎn)品的預期收益率及P2P貸款綜合利率。
AA企業(yè)債與國債的利差從9月中旬開(kāi)始持續收窄，寬松的市場(chǎng)流動(dòng)性及下降的風(fēng)險偏好使得債券市場(chǎng)相對高收益率的資產(chǎn)被持續掃蕩。股票資金大量流入債市，需要尋找可替代的資產(chǎn)，因此相對于高評級AAA的企業(yè)債，這些資金更青睞風(fēng)險收益都更高的AA企業(yè)債。
信托與AA企業(yè)債的到期收益率之間的利差明顯走擴，而P2P綜合利率與其利差收窄。信托產(chǎn)品預期收益率和P2P綜合利率持續下行趨勢，信托收益率下行的速度明顯慢于P2P。而針對信托產(chǎn)品的利差變動(dòng)，我們認為其中可能有三方面原因:一是由于其產(chǎn)品申購門(mén)檻較高、違約損失較大等特性，使其要求回報率的下限較難突破；二是大量涌入債市的理財資金、基金資金等無(wú)法購買(mǎi)信托產(chǎn)品，從而使其被逐利的規模和速度都較??；三是信托類(lèi)產(chǎn)品對市場(chǎng)利率的變動(dòng)敏感性較小。
P2P的收益下行速度相對AA和信托更快的原因，一部分在于其需求的擴張導致的供需關(guān)系轉變，另一部分在于其風(fēng)險回報的降低。
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本報告共分價(jià)差、流動(dòng)性和資產(chǎn)配置建議三部分
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