在過(guò)去兩年的牛市歷程中，A股基本面的主要因素一直都很確定，但是2008年情況則有了微妙的變化。在決定市場(chǎng)走向的幾大主要因素中，經(jīng)濟、業(yè)績(jì)、估值、流動(dòng)性層面均開(kāi)始出現或多或少的不確定性，尤其是估值提升動(dòng)力減弱，我們相信A股市場(chǎng)已經(jīng)從爆發(fā)性牛市階段步入到溫和牛市階段。
從行業(yè)的層面，由于周期性行業(yè)更多地受到經(jīng)濟放緩和宏觀(guān)調控的影響，下游行業(yè)及非周期性行業(yè)，包括金融、消費類(lèi)（食品飲料、醫藥、商業(yè)、旅游傳媒）、交通運輸等行業(yè)是確定性成長(cháng)的首選。同時(shí)，周期性行業(yè)中也存在挖掘的機會(huì )，例如煤炭（尤其焦煤）基本面趨勢仍然良好，地產(chǎn)的長(cháng)期成長(cháng)性仍然可以期待，機械、石油化工行業(yè)的眾多細分行業(yè)的龍頭公司、優(yōu)勢公司仍然具備確定性。
銀行業(yè) 業(yè)績(jì)增長(cháng)確定
在從緊信貸背景下，上市銀行08年信貸增速預期下調1%至14.5－15%左右，長(cháng)期來(lái)看經(jīng)濟持續增長(cháng)、金融生態(tài)環(huán)境改善奠定了銀行業(yè)長(cháng)期增長(cháng)的基礎，因而宏觀(guān)調控與經(jīng)濟放緩不會(huì )產(chǎn)生太大影響。
在稅率下降、凈息差提升、生息資產(chǎn)規模增長(cháng)、中間業(yè)務(wù)增長(cháng)的趨勢下，上市銀行08年45%左右的業(yè)績(jì)增長(cháng)水平仍較為確定，08年相比07年息差仍有擴大，而工資稅前抵扣和所得稅率下降將提升08年業(yè)績(jì)16%左右。我們看好在擴張與轉型中充分發(fā)揮規模優(yōu)勢的大型銀行，如工行、建行；同時(shí)看好具備持續成長(cháng)優(yōu)勢的中型銀行，如招行、興業(yè)銀行、民生銀行；持續關(guān)注經(jīng)營(yíng)特色鮮明的銀行，如深發(fā)展；并關(guān)注稅率下降為浦發(fā)銀行帶來(lái)的短期投資機會(huì )。
醫藥業(yè) 受益全面醫改
07年3季度醫藥行業(yè)產(chǎn)值、銷(xiāo)售、利潤均快速增長(cháng)，走出06年以來(lái)的低谷。而醫改正面影響將在未來(lái)幾年逐步體現，醫藥行業(yè)銷(xiāo)售規模加速增長(cháng)，行業(yè)拐點(diǎn)初現。除了行業(yè)規模進(jìn)入擴張周期，醫改還將推動(dòng)行業(yè)競爭格局的改變。普藥企業(yè)、流通企業(yè)、OTC企業(yè)、研發(fā)型企業(yè)將受益，行業(yè)龍頭企業(yè)也會(huì )受益。
我們看好普藥產(chǎn)品豐富的雙鶴藥業(yè)、白云山；看好流通行業(yè)整合受益的國藥股份、一致藥業(yè)；關(guān)注研發(fā)實(shí)力優(yōu)秀、產(chǎn)品線(xiàn)豐富的恒瑞醫藥、雙鷺藥業(yè)、康緣藥業(yè)；看好具備品牌優(yōu)勢和營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢的OTC公司廣州藥業(yè)、江中藥業(yè)、千金藥業(yè)；并關(guān)注受益于中低端市場(chǎng)啟動(dòng)的醫療器械公司新華醫療，以及儲備產(chǎn)品豐富的特色原料藥公司華海藥業(yè)。
食品飲料業(yè) 溫和通脹下景氣持續上升
居民收入加速增長(cháng)與消費加速升級推動(dòng)食品飲料行業(yè)尤其高端白酒行業(yè)景氣持續上升。溫和通脹背景下食品飲料行業(yè)面臨成本上漲與價(jià)格提升的雙刃劍。我們看好具有產(chǎn)品定價(jià)能力和通脹防御能力最強的白酒子行業(yè)；同時(shí)看好成本上漲壓力減少、產(chǎn)品漲價(jià)效應明顯的肉制品子行業(yè)；以及具備一定通脹防御能力、奧運受益明顯的啤酒子行業(yè)。另外我們重點(diǎn)關(guān)注抵御通脹能力強、定價(jià)能力強、增長(cháng)確定性強的各子行業(yè)龍頭公司貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、燕京啤酒、好當家，以及業(yè)績(jì)快速增長(cháng)、具備估值優(yōu)勢的南寧糖業(yè)。
旅游業(yè) 奧運催生景氣上升
2008年旅游行業(yè)景氣度攀升至高點(diǎn)，奧運會(huì )是典型的外部催化劑，在奧運舉辦當年，北京旅游行業(yè)乃至全國旅游行業(yè)將出現高速增長(cháng)，而且節假日制度改革后，具備地理優(yōu)勢的景區和經(jīng)濟型酒店更能分享行業(yè)增長(cháng)。
在行業(yè)高估值的情況下，2008年旅游行業(yè)上市公司的投資策略是精選個(gè)股，投資高成長(cháng)或者長(cháng)期增長(cháng)的公司，這種成長(cháng)性主要包括外部事件引發(fā)的高增長(cháng)和內生性增長(cháng)。我們推薦奧運主題下快速成長(cháng)的中青旅，景區旅游公司中具備壟斷資源優(yōu)勢和良好管理能力的黃山旅游、麗江旅游。
機械業(yè) 固投高企保證行業(yè)利潤水平
投資和出口放緩趨勢對機械行業(yè)有一定負面影響，但在固定資產(chǎn)投資繼續維持較高水平增長(cháng)、產(chǎn)業(yè)升級和國際產(chǎn)業(yè)轉移的大趨勢下，預期機械行業(yè)08年仍將保持25%以上的銷(xiāo)售與利潤增長(cháng)。我們重點(diǎn)看好受產(chǎn)業(yè)升級（數控化）和國產(chǎn)化拉動(dòng)、處在快速成長(cháng)期的機床子行業(yè)，如昆明機床；看好受益于全球產(chǎn)業(yè)轉移、增長(cháng)明確的造船子行業(yè)，如中國船舶；關(guān)注工程機械中受宏觀(guān)調控影響相對較小的叉車(chē)子行業(yè)，如安徽合力。
煤炭業(yè) 看好優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤及焦煤
從供需面看，08年煤炭供需總體平衡，優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤供應總體偏緊，焦煤將延續07年下半年以來(lái)的供應偏緊趨勢。從煤價(jià)趨勢看，預期08年國際煤價(jià)維持高位盤(pán)整，我們謹慎看好成本推動(dòng)下的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤，繼續看好在資源繼續稀缺、供應偏緊的環(huán)境下的焦煤價(jià)格。
煤炭行業(yè)08年的不確定因素主要來(lái)自于原材料成本上漲和資源稅影響，但其中定價(jià)能力較強、有能力向下游轉移成本的焦煤企業(yè)（西山煤電、平煤天安、金牛能源）受影響較小，而噸煤利潤較高的龍頭企業(yè)（中國神華、西山煤電）和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的企業(yè)（開(kāi)灤股份、煤氣化、蘭花科創(chuàng )、神火股份）受影響也相對較小。而且焦煤子行業(yè)和優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤龍頭公司08年仍具備較確定的成長(cháng)預期，在資源稀缺的時(shí)代，估值可能會(huì )繼續溢價(jià)。我們推薦焦煤子行業(yè)的平煤天安、金牛能源、煤氣化，優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤龍頭公司中國神華以及產(chǎn)業(yè)鏈延伸的神火股份。
地產(chǎn)業(yè) 長(cháng)期景氣向好
地根緊縮下商品房供應趨緊，城市化進(jìn)程、居民收入提升下置業(yè)需求旺盛，房地產(chǎn)行業(yè)長(cháng)期景氣趨勢仍然向好，地產(chǎn)股仍具有長(cháng)期投資價(jià)值。但是多方面因素的影響使行業(yè)短期面臨較大的不確定性，加息壓力和商業(yè)房貸新政抑制各類(lèi)購房需求，可能出臺的物業(yè)稅抑制投機需求，處于高位的房?jì)r(jià)影響剛性需求；同時(shí)需求的短期變化使部分城市出現成交萎縮和房?jì)r(jià)回調的不利局面，觀(guān)望氣氛濃厚，行業(yè)短期不確定性增加，市場(chǎng)分歧加大。
根據對08年房?jì)r(jià)漲幅和銷(xiāo)售面積增速的敏感性分析，我們判斷08年行業(yè)整體業(yè)績(jì)增長(cháng)30%－60％，低于前期預期，且波動(dòng)區間增大，短期不確定因素對短期業(yè)績(jì)預期產(chǎn)生影響，對地產(chǎn)股暫以觀(guān)望為主。而當房地產(chǎn)成交量回升、房?jì)r(jià)預期明朗之時(shí)，則是買(mǎi)入地產(chǎn)股的良好時(shí)機，08年2季度有可能成為重要的時(shí)間窗口。
確定性事件帶來(lái)投資機會(huì )
從主題投資的層面，08年也存在一些確定性的事件驅動(dòng)帶來(lái)的主題投資機會(huì )，包括人民幣升值、奧運、3G、節能減排、資產(chǎn)注入等。
07年全年人民幣對美元累計升值幅度為6.46%，而在升值有望加速的08年，升值幅度很可能超出這一水平。對于人民幣升值受益主題，我們繼續關(guān)注具備人民幣資產(chǎn)屬性的地產(chǎn)、銀行行業(yè)，直接受益于人民幣升值的航空、造紙行業(yè)，尤其是具備大量外幣債務(wù)的航空行業(yè)，升值對航空上市公司業(yè)績(jì)的拉動(dòng)相當驚人。我們認為08年關(guān)注的焦點(diǎn)應當從投資受益轉向消費受益，北京地區的商業(yè)、旅游、傳媒、航空類(lèi)公司可重點(diǎn)關(guān)注，同時(shí)作為奧運贊助商的食品飲料、家電行業(yè)上市公司也值得關(guān)注。隨著(zhù)08年TD移動(dòng)網(wǎng)絡(luò )大規模擴張和固網(wǎng)FTTH建設的啟動(dòng)以及09年3G建設的開(kāi)啟，通信設備制造業(yè)行業(yè)景氣進(jìn)入上升期，電信重組與中移動(dòng)回歸也成為行業(yè)08年的興奮點(diǎn)，可重點(diǎn)關(guān)注中天科技、中興通信、億陽(yáng)信通、華勝天成、中國聯(lián)通等上市公司。此外，對于節能減排主題，我們認為應當把握兩條主線(xiàn)，即高耗能、高污染行業(yè)治理主線(xiàn)和新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機遇。在淘汰落后產(chǎn)能、設備升級趨勢下相關(guān)行業(yè)龍頭公司會(huì )有受益，可重點(diǎn)關(guān)注電力、鋼鐵、建材、煤炭、造紙、化工等行業(yè)的龍頭公司，同時(shí)關(guān)注風(fēng)電、太陽(yáng)能、煤化工等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司。
０８年Ａ股行業(yè)資產(chǎn)配置
０８ＰＥ ０８業(yè)績(jì)增長(cháng)預期 配置比重
金融 ２５．５８ ４３．７％ 超配
醫藥 ３７．４６ ３７．３％ 超配
食品飲料 ５６．５４ ４２．２％ 超配
商業(yè) ３２．５５ ４２．６％ 超配
旅游 ４４．８７ ４６．０％ 超配
交通運輸 ３１．６２ ２７．３％ 超配
機械 ３３．２１ ３７．２％ 超配
造紙 ２４．１１ ４４．１％ 超配
石油化工 ３３．２３ ２７．３％ 標配
房地產(chǎn) ２６．３８ ４９．０％ 標配
煤炭 ３８．０３ ２５．６％ 標配
建材 ２９．２２ ７０．９％ 標配
電力 ３３．７１ １９．６％ 標配
家電 ２９．３４ ４６．１％ 標配
ＩＴ ４１．６３ ３８．７％ 標配
汽車(chē)與零配件 ２９．０７ ３６．１％ 低配
電子元器件 ３１．２ ５８．９％ 低配
鋼鐵 １７．９６ ２９．８％ 低配
有色金屬 ３０．８８ ２５．６％ 低配
紡織服裝 ３０．３１ １７．５％ 低配
?。玻埃埃改甓?span>長(cháng)城３０股票池
數據來(lái)源：長(cháng)城證券研究所（ＰＥ數據以２００８年１月１７日收盤(pán)價(jià)為依據） 數據來(lái)源：長(cháng)城證券研究所（ＰＥ數據以２００８年１月１７日收盤(pán)價(jià)為依據） A股上市公司歷年投資收益占利潤總額比重
wind,長(cháng)城證券研究所
滬深300公司業(yè)績(jì)的一致預期開(kāi)始出現向下調整
數據來(lái)源：朝陽(yáng)永續
歷年A股融資規模及08年預測
數據來(lái)源：長(cháng)城證券研究所
2008年A股市場(chǎng)將呈現寬幅震蕩格局
2008年考慮部分周期性行業(yè)業(yè)績(jì)預期調整的需要和上市公司股票投資收益大幅波動(dòng)的影響，我們預期08年A股公司業(yè)績(jì)增速在20－30%之間。我們預計08年A股市場(chǎng)將呈現寬幅震蕩的格局，上證綜指波動(dòng)區間將在4300－6700點(diǎn)之間，08年A股PE的合理區間則在25－40倍之間，其中股指上行的機會(huì )更多可能出現在上半年。
經(jīng)濟放緩影響行業(yè)景氣趨勢
運行于本輪長(cháng)景氣周期中的中國經(jīng)濟，2008年面臨著(zhù)“外冷內熱”的雙重增長(cháng)壓力。國際經(jīng)濟下行波動(dòng)風(fēng)險、國內經(jīng)濟增長(cháng)過(guò)熱局面，給中國經(jīng)濟持續快速運行趨勢增加了眾多變數，我們相信在內生增長(cháng)動(dòng)力出現結構性變化并且實(shí)體經(jīng)濟完成軟著(zhù)陸后，增速放緩的中國經(jīng)濟仍將保持穩步前進(jìn)的步伐，但是短期內經(jīng)濟的放緩和轉型會(huì )影響行業(yè)的景氣運行。
從經(jīng)濟放緩、調控與轉型對行業(yè)景氣的影響程度看，上游周期性行業(yè)受到更多的沖擊。具體來(lái)講，出口方面，出口小幅回落與出口關(guān)稅政策的調整主要指向高污染、高資源消耗、低附加值的出口型行業(yè)，鋼鐵、焦炭、化肥等部分出口型的加工制造業(yè)受影響。投資方面，信貸增速放緩和嚴把新開(kāi)工項目建設關(guān)主要指向投資敏感性行業(yè)，鋼鐵、工程機械、有色金屬等行業(yè)受影響。財政政策方面，除出口關(guān)稅外，資源稅、燃油附加稅、物業(yè)稅已經(jīng)或可能即將出臺，石油、煤炭、有色金屬、房地產(chǎn)、汽車(chē)行業(yè)受影響。貨幣政策方面，高利率環(huán)境抬高企業(yè)成本，信貸控制從緊，房地產(chǎn)行業(yè)、資本密集型行業(yè)受影響。要素價(jià)格方面，企業(yè)成本增加對上游原材料和中游制造行業(yè)帶來(lái)很大影響。因此，在08年經(jīng)濟放緩與轉型的背景下，部分上游行業(yè)和周期性行業(yè)（尤其鋼鐵、有色金屬、工程機械、動(dòng)力煤、房地產(chǎn)、汽車(chē)等行業(yè)）的景氣運行面臨較多變數，而下游非周期行業(yè)景氣趨勢則較為平穩和明朗。
業(yè)績(jì)預期或將向下修正
基于從爆發(fā)性牛市到溫和牛市的判斷和08年將面臨的諸多不確定性，我們認為不能再對08年上市公司投資股票市場(chǎng)的收益給予過(guò)高的期望，08年全市場(chǎng)的業(yè)績(jì)預期存在向下修正的必要。
為了測量股票投資收益波動(dòng)對上市公司08年業(yè)績(jì)的影響，我們對07年半年報和3季報中A股估算股票投資收益的規模和占利潤總額的比重作了初步的匡算，根據估算的結果，07年前3季度股票投資收益在全部投資收益中的比重大約占3成左右，在利潤總額中的比重大約占8%。如果08年上市公司股票投資收益相比07年減少一半，利潤減少幅度將約為4%；如果08年獲得零投資收益，利潤影響額將約為8%，剔除銀行公司后，上述影響顯得更為顯著(zhù)。根據wind咨詢(xún)對900多家研究員有業(yè)績(jì)跟蹤的上市公司的統計結果，預期這些核心A股公司07年業(yè)績(jì)增長(cháng)57%，08年增長(cháng)33%，09年增長(cháng)20%。目前08年33%的業(yè)績(jì)確實(shí)存在支撐，對于銀行業(yè)以外的上市公司，考慮GDP10%左右的增長(cháng)與工業(yè)企業(yè)15－20%的利潤增長(cháng)，加上所得稅改革貢獻3－5%的利潤增長(cháng)，以及外延式增長(cháng)的貢獻，08年25－30%的增長(cháng)較為正常。對于銀行業(yè)上市公司而言，考慮信貸增速放緩、息差變化、所得稅因素后，預期仍將有45%左右的增長(cháng)，比其他行業(yè)整體平均增速高出15－20%左右，為全市場(chǎng)多貢獻5－8%左右的增長(cháng)（銀行業(yè)的利潤權重接近40%）。
因而考慮股票投資收益對利潤的貢獻減少4－8%左右，再考慮鋼鐵、有色金屬、汽車(chē)、房地產(chǎn)等行業(yè)業(yè)績(jì)低于目前預期的可能（這些行業(yè)凈利潤合計權重達18%左右，而目前的08年業(yè)績(jì)增長(cháng)預期分別達30%、26%、36%、78%），我們對08年全市場(chǎng)業(yè)績(jì)增長(cháng)水平的中性預期是25%左右。
流動(dòng)性總體樂(lè )觀(guān)階段性仍存壓力
從08年全年看，通脹壓力依然較大、實(shí)際負利率局面短期難以改變，儲蓄搬家現象還將在較長(cháng)時(shí)期內存在，再加上外貿順差仍較高，弱美元與人民幣升值帶來(lái)的國際資本流入，08年流動(dòng)性總體上將較為樂(lè )觀(guān)。但階段性的流動(dòng)性壓力仍然存在，主要來(lái)自于IPO和大小非解禁的沖擊。盡管從07年的經(jīng)驗看，上述事件對市場(chǎng)流動(dòng)性狀況和股指運行的影響非常有限，但是需要注意的是，相比07年的牛市氛圍，08年“溫和與震蕩”的謹慎氛圍會(huì )更容易受到短期資金供求的影響。
從融資規?？?，08年IPO與再融資規模相比07年略有回落，但仍遠遠高于06年及以前年份。從限售可流通股看，08年全年大小非解禁金額合計達到16836億元，高于07年的14030億元，大小非壓力高峰將出現在3－4季度，尤其8月份和12月份。
08年滬綜指波動(dòng)于4300－6700點(diǎn)
我們對08年業(yè)績(jì)增長(cháng)和合理估值波動(dòng)區間形成了一個(gè)大致的預期，即08年業(yè)績(jì)增幅在20－30%之間，其中25－30%的幅度可能性更大，08年動(dòng)態(tài)PE波動(dòng)區間將在25-40倍之間。根據不同業(yè)績(jì)增長(cháng)預期和不同PE估值倍數的情景分析，我們判斷08年上證綜指將呈現寬幅震蕩格局，波動(dòng)區間將在4300－6700點(diǎn)之間。
在寬幅震蕩的市場(chǎng)格局中，我們判斷股指仍存在上行的機會(huì )，07年報與08年1季報的業(yè)績(jì)浪行情時(shí)間大約在3－4月份；奧運行情的時(shí)間大約在6－7月份；經(jīng)濟軟著(zhù)陸跡象顯現和宏觀(guān)數據迎來(lái)好轉（可能情形）的時(shí)間大約在4季度。
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