国产精品中文久久久久久久_ 公司治理之道—

摘要：股權激勵并非改善公司治理的靈丹妙藥，不會(huì )對每一家上市公司來(lái)說(shuō)都“一股就靈”，不同的公司除了需要結合自身特點(diǎn)制定符合公司現實(shí)的股權激勵機制外，更多的是需要進(jìn)一步完善與之配套的制度體系，以及不斷提高規范運作的意識和職業(yè)道德水平。

股權激勵機制作用的發(fā)揮有賴(lài)于公司治理結構的完善，這一機制也有利于公司治理水平的提升。為保證股權激勵與公司治理互相促進(jìn)，從外部治理角度出發(fā)，需要抓好三種類(lèi)型市場(chǎng)建設：運作良好的資本市場(chǎng)、有效的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)和公司控制權市場(chǎng)。就公司內部治理而言，應該從法規制訂與公司制度建設上進(jìn)一步約束具有認股權的管理層的決策行為。

從2007年證監會(huì )開(kāi)展“加強上市公司治理專(zhuān)項活動(dòng)”后，上市公司的股權激勵方案將與公司治理掛鉤，治理結構存在嚴重缺陷以及對問(wèn)題拒不整改的上市公司，證監會(huì )將不受理其股權激勵申報材料。隨著(zhù)越來(lái)越多的公司推出股權激勵，這一機制對上市公司治理結構的影響必將越來(lái)越大。

股權激勵既是公司治理的重要組成部分，也是重要手段

事實(shí)上,股權激勵解決了公司高層管理人員利益與股東利益及上市公司價(jià)值之間的一致問(wèn)題。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的失敗有市場(chǎng)和競爭等多種因素，但股權激勵制度安排影響企業(yè)管理行為是否符合股東價(jià)值最大化，是支撐企業(yè)管理層理性配置企業(yè)驅動(dòng)資產(chǎn)的關(guān)鍵。因此，公司治理問(wèn)題包括高級管理階層、股東、董事會(huì )和公司其他利益相關(guān)者的相互作用中產(chǎn)生的具體問(wèn)題。公司治理結構主要包括三個(gè)層面，一是如何配置和行使控制權；二是如何監督和評價(jià)董事會(huì )；三是如何設計和實(shí)施激勵機制。目前，前兩者是大家談?wù)摴局卫淼闹攸c(diǎn)，而激勵機制特別是股權激勵往往被忽視了。實(shí)際上，股權激勵既是公司治理的重要組成部分，也是重要手段。

在典型的股份公司運作中，股東通過(guò)董事會(huì )將管理權授予經(jīng)理層，由于所有權和經(jīng)營(yíng)權相分離，管理者對由于自己努力而產(chǎn)生收益的剩余索取權低于100％，從“經(jīng)濟人效用最大化”的立場(chǎng)出發(fā)，管理者就有可能偏離大股東“利益最大化”的目標。因此，如何設計有效的薪酬激勵制度，促使管理者最大限度地為股東利益工作和最大限度地減少機會(huì )主義行為，便成為公司治理的一個(gè)重要環(huán)節。

在現實(shí)世界中，公司大股東追求股東價(jià)值最大化（用公司股票的市價(jià)和紅利來(lái)衡量），管理者則追求自身報酬的最大化和人力資本的增值，因此薪酬激勵制度的核心是將管理層的個(gè)人收益和廣大股東的利益統一起來(lái)，而股權激勵正是將二者結合起來(lái)的最好工具。如果說(shuō)公司治理問(wèn)題的核心是解決所有者和經(jīng)營(yíng)者之間“委托－代理”問(wèn)題的話(huà)，那么以股權激勵為重要組成部分的薪酬激勵與約束體系就是解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵所在。

20世紀80年代后期，英美出現了實(shí)現股東價(jià)值最大化的公司治理運動(dòng)，其中的一項重要內容就是授予公司高管更多的股票和股票期權，使其薪酬和績(jì)效（股價(jià)）直接掛鉤。由于股權激勵在很大程度上解決了企業(yè)代理人激勵約束相容問(wèn)題，被普遍認為是一種優(yōu)化激勵機制效應的制度安排，由此得到了長(cháng)足的發(fā)展。目前，在美國前500強企業(yè)中，80%的企業(yè)采取了以股票期權為主的股權激勵計劃，股權激勵制度已經(jīng)成為現代公司特別是上市公司用以解決代理問(wèn)題和道德風(fēng)險的不可或缺的重要制度安排。

而在中國，監管層也已經(jīng)將股權激勵納入到公司治理的范疇。2005年10月，中國證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)》中提到：“上市公司要探索并規范激勵機制，通過(guò)股權激勵等多種方式，充分調動(dòng)上市公司高級管理人員及員工的積極性?！?006年1月，中國證監會(huì )正式發(fā)布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，這標志著(zhù)股權激勵在中國有了專(zhuān)門(mén)的法規和指引，國內上市公司股權激勵的新時(shí)代帷幕也就此拉開(kāi)。在這兩個(gè)文件中都提到，實(shí)施股權激勵的目的是為了完善公司治理水平，提高上市公司經(jīng)營(yíng)管理和規范運作水平。

因此，提倡實(shí)施股權激勵，逐步建立起以津貼、年薪、股權等多種方式長(cháng)短期結合的薪酬激勵體系有利于更好地、更長(cháng)期地提高公司績(jì)效，實(shí)現公司長(cháng)期價(jià)值的最大化。與此同時(shí)，由于董事會(huì )成員是主要的激勵對象，股權激勵機制的實(shí)施，將極大地影響董事會(huì )的運作驅動(dòng)機制，有利于董事會(huì )成員利益和股東利益的統一，激勵董事會(huì )成員更多地關(guān)注股東價(jià)值最大化，而不僅僅是瞄準公司業(yè)績(jì)，也有利于促進(jìn)董事會(huì )更多地關(guān)心公司長(cháng)期利益。同時(shí)，股權激勵機制的建立將強化董事會(huì )的作用，特別是加強獨立董事和董事會(huì )專(zhuān)門(mén)委員會(huì )的作用，強化對管理層的約束，使得公司治理結構更為合理，有利于公司更加規范的運作。

當然，股權激勵并非改善公司治理的靈丹妙藥，不會(huì )對每一家上市公司來(lái)說(shuō)都“一股就靈”，不同的公司除了需要結合自身特點(diǎn)制定符合公司現實(shí)的股權激勵機制外，更多的是需要進(jìn)一步完善與之配套的制度體系，以及不斷提高規范運作的意識和職業(yè)道德水平。股權激勵機制就像一把雙刃劍，用得好，可以幫企業(yè)披荊斬棘，掃除障礙，用得不好也可能會(huì )闖下禍端，如美國安然、世通等公司坍塌的源頭即是股權激勵機制帶來(lái)的。

如何保證股權激勵與公司治理互相促進(jìn)

盡管股權激勵作為上市公司治理體系的重要組成部分，對企業(yè)管理層實(shí)施股權激勵，有利于避免形成高成本經(jīng)營(yíng)、職務(wù)高消費以及企業(yè)重組的不及時(shí)性，實(shí)現大股東資產(chǎn)注入、收購兼并、資產(chǎn)重組、隱蔽資產(chǎn)及利潤的兌現，但目前一些已實(shí)施股權激勵的案例顯示，在全流通的情況下，為了大股東和自身利益的經(jīng)理人會(huì )根據公司和大股東戰略的需要，從原來(lái)的有計劃“掏空”上市公司，改變?yōu)橛杏媱澑纳粕鲜泄緺顩r，從“掠奪的魔鬼”變?yōu)椤百浥c的天使”，千方百計通過(guò)價(jià)值轉移提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jì)效，甚至出現“壓緊彈簧”現象，即在股權激勵之前壓低公司業(yè)績(jì)、降低投資者預期來(lái)打壓股價(jià)，股權激勵通過(guò)后再釋放業(yè)績(jì)、向投資者描述公司未來(lái)藍圖等提升股價(jià)的行為。因此，如何構筑完善有效的公司治理結構是實(shí)現股權激勵機制與資本市場(chǎng)發(fā)展成功對接必不可少的制度條件，是當前國內上市公司開(kāi)展股權激勵試點(diǎn)時(shí)必須關(guān)注的問(wèn)題。

因此，實(shí)施股權激勵，除了對管理層要有績(jì)效考評標準與方法外，還需要有內外部監督與約束機制?？?jì)效考評有內外部標準，監督與約束機制也有內外部之分。資本市場(chǎng)的收購與兼并，證券市場(chǎng)的信息及時(shí)披露，證券市場(chǎng)的有效監管，證券市場(chǎng)的民事訴訟制度等方法與措施都是制約經(jīng)理層的外部監督與約束機制，一個(gè)法律健全的資本市場(chǎng)對于有效進(jìn)行公司治理和實(shí)施股票期權是非常重要的。

從外部治理角度出發(fā)，重點(diǎn)應該抓好三種類(lèi)型的市場(chǎng)建設。首先，必須積極營(yíng)造運作良好的資本市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)環(huán)境。它能為股權激勵提供化解代理風(fēng)險的出口，并從客觀(guān)上保證管理層與公司利益最大化的趨同，確保股權激勵的有效性。

其次，必須積極創(chuàng )建有效的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，并配以國有企業(yè)經(jīng)理人員選拔制度的改革。唯有這樣，才能保證上市公司經(jīng)理人員在競爭性的人才市場(chǎng)選拔中產(chǎn)生，保證經(jīng)理人員具備在激勵充分的條件下管理好上市公司的基本素質(zhì)與能力。否則，經(jīng)理人員的選拔無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)手段完成，個(gè)人素質(zhì)無(wú)法保證，這種激勵機制被低素質(zhì)的經(jīng)理人員濫用的概率就會(huì )提高，代理風(fēng)險無(wú)法降低。

第三，必須做好公司控制權市場(chǎng)的構建工作。公司控制權市場(chǎng)（The Market for Corporate Control）是指公眾公司的控制權被交易的市場(chǎng)，主要的方式有兼并、收購，要約收購與委托書(shū)收購等。構建有效的控制權市場(chǎng)最重要的工作，在于完善與落實(shí)企業(yè)并購法規，理順上市公司股權關(guān)系，降低企業(yè)兼并成本，消除企業(yè)購并中政府干預和優(yōu)惠政策所產(chǎn)生的負面影響，使得企業(yè)兼并真正成為自由、自愿的市場(chǎng)行為。值得注意的是，目前股票市場(chǎng)發(fā)生的控股權轉讓行為，即以上市公司為目標公司，通過(guò)與第一大股東的股權轉讓協(xié)議而更換第一大股東、實(shí)現借“殼”上市的行為，類(lèi)似公司控制權市場(chǎng)的行為。不容忽視的是，新的第一大股東與上市公司有發(fā)展為“兩張皮”的趨勢，因為公司上市時(shí)的原有資產(chǎn)和人員并沒(méi)有得到有效的整合，導致控股權的頻繁轉讓?zhuān)@顯然難以達到經(jīng)理人員與股東利益目標的趨同。完善這類(lèi)控股權轉讓行為，必須形成一種機制，即對通過(guò)內部整合成功的企業(yè)進(jìn)行“優(yōu)選”，也就是說(shuō)，對那些提升公司價(jià)值的重組的企業(yè)和管理層，市場(chǎng)應該有所反應或“獎勵”。

就公司內部治理而言，主要應該從法規制訂與公司制度建設上進(jìn)一步約束具有認股權的管理層的決策行為。主要包括以下三個(gè)方面：首先，規范公司董事會(huì )建設，加強監事會(huì )的獨立性和財務(wù)監督作用。理順股東大會(huì )、董事會(huì )及監事會(huì )的關(guān)系，并適當增加獨立董事比重，盡量避免具有認股權的經(jīng)理人員進(jìn)入董事會(huì )，特別是嚴格禁止在實(shí)施股權激勵的上市公司中董事長(cháng)與總經(jīng)理身份重疊現象的發(fā)生。要突出監事會(huì )對公司董事會(huì )成員和管理層的財務(wù)監督和薪酬審定作用，防止經(jīng)理人員操縱財務(wù)以獲取不應有的股權激勵。

其次，科學(xué)規定期權的實(shí)施時(shí)間、行權價(jià)格、行權時(shí)機及行權終止條件，保證股票期權激勵機制的完整性。例如：期權實(shí)施時(shí)間應以受聘與升職時(shí)為主，行權應界定窗口期與非窗口期的區別，限制經(jīng)理人員在定期報告與重大事項公告等非窗口期行權的權利。

第三，設計期權的獲得方式及管理股權激勵是關(guān)系到上市公司原有股東與經(jīng)理人員利益分配的一個(gè)公司內部治理問(wèn)題，不應忽略?xún)炔拷?jīng)理之間競爭市場(chǎng)的建設和發(fā)展。通過(guò)內部經(jīng)理之間的相互競爭和監督，降低代理風(fēng)險的成本，也為真正具有企業(yè)家才能的經(jīng)理人員脫穎而出創(chuàng )造條件，這顯然也更有利于股票期權激勵機制作用的有效發(fā)揮。

目前，比較國內已有的股票期權獲得方式及管理方法，申請增發(fā)新股專(zhuān)項用于股權激勵是一種相對比較規范的做法。隨著(zhù)國內法規關(guān)于股票回購用途限制的逐步放寬，可以嘗試將上市公司部分國家股由大公司回購，作為對經(jīng)理的期權獎勵。這樣既可以避免增發(fā)新股對原有股東利益造成損害，又可以改善公司股權結構，同時(shí)還有助于實(shí)現國有資產(chǎn)在一些競爭性行業(yè)退出的宏觀(guān)目標，是一種多贏(yíng)的有益嘗試。

在全流通的背景下，通過(guò)完善公司治理和改進(jìn)經(jīng)營(yíng)來(lái)獲取收益對上市公司大股東、管理層來(lái)說(shuō)才是更為切實(shí)的出路。麥肯錫公司的一項調查顯示，良好的公司治理越來(lái)越被國際資本市場(chǎng)和全球投資人看做是改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)、提高投資回報、走向國際化的一個(gè)重點(diǎn)。在財務(wù)狀況類(lèi)似的情況下，投資者愿意為“治理良好”的亞洲公司多付20%-27%的溢價(jià)，愿為“治理良好”的北美公司多付14%的溢價(jià)。因此，改善公司治理所帶來(lái)的股票溢價(jià)，對于大股東和管理層來(lái)說(shuō)是有現實(shí)收益的。

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