匯添富均衡增長(cháng)基金 基金經(jīng)理 歐陽(yáng)沁春
臨近歲末，投資者都在展望新一年的投資思路；大小盤(pán)風(fēng)格資產(chǎn)相對收益率持續擴大已經(jīng)持續了一年半時(shí)間，風(fēng)格轉換的爭論又開(kāi)始活躍起來(lái)。僅從估值角度，我們很難理解股票市場(chǎng)的一些現象，例如銀行股的市盈率已經(jīng)降到十倍以下，相對收益率反而落后；中小盤(pán)股的靜態(tài)估值超過(guò)五十倍，但還是繼續受到投資者的追捧。其實(shí)從2010年初開(kāi)始，就有偏好價(jià)值投資的逆向投資者嘗試風(fēng)格資產(chǎn)轉換，但基本上都鎩羽而歸。細究其背后的邏輯，我們還是過(guò)于拘泥于靜態(tài)估值，而忘卻了決定股價(jià)的最核心因素是成長(cháng)性。
盤(pán)點(diǎn)全年風(fēng)格資產(chǎn)特點(diǎn)，我們發(fā)現截至 12月9日，申萬(wàn)大盤(pán)指數跌幅16.10%，其平均PE為19.47,申萬(wàn)小盤(pán)漲幅為29.97%,其平均PE為68.48。盡管本年度上證指數跌幅不小，但是長(cháng)期專(zhuān)注于中小盤(pán)的投資者還是取得了不錯的超額收益。我們不禁反思：為什么2010年大小盤(pán)的風(fēng)格不能轉換？10月份美國和日本超市場(chǎng)預期的寬松貨幣政策直接導致了大類(lèi)資產(chǎn)短期內大幅度反彈，但是進(jìn)入11月份反彈就偃旗息鼓；隨之而來(lái)的中小盤(pán)補漲幅度更大；這也終結了風(fēng)格轉換的幻想。
顯而易見(jiàn)，投資不是靜態(tài)估值的簡(jiǎn)單比較。市場(chǎng)的演繹有其合理性，在我們常規的分析框架中必然遺漏了更為重要的因素。我的理解是：投資風(fēng)格選擇與經(jīng)濟和各個(gè)產(chǎn)業(yè)的景氣周期密切相關(guān)，行業(yè)和股票的業(yè)績(jì)成長(cháng)性直接影響著(zhù)投資者的預期，并最終影響到股價(jià)，大小盤(pán)的風(fēng)格轉換不是估值背離這樣簡(jiǎn)單的問(wèn)題。
例如，回顧2003-2007年的A股市場(chǎng)，股市的風(fēng)格遵循明晰的規律，重工業(yè)化和城鎮化構成內需增長(cháng)的兩大驅動(dòng)力，國際產(chǎn)能轉移則構成外需的主要驅動(dòng)力。國內經(jīng)濟高速發(fā)展與全球經(jīng)濟高度景氣疊加在一起，大類(lèi)資產(chǎn)的盈利水平快速上升。只要在資產(chǎn)配置上傾向貝塔值高的周期性板塊，一般都能取得較好的超額收益。2008年底到2009年8月份，政府的萬(wàn)億投資計劃也給相關(guān)的周期性行業(yè)帶來(lái)了較好超額收益。A股市場(chǎng)大盤(pán)藍籌股大部分與宏觀(guān)經(jīng)濟高度相關(guān)，這就形成了大盤(pán)藍籌股階段性的較好相對收益率。
那么國際經(jīng)驗又是怎樣呢？在經(jīng)濟轉型時(shí)期，什么樣的風(fēng)格能表現出色，從美國日本經(jīng)驗來(lái)看，中小盤(pán)表現能夠持續戰勝大盤(pán)股。美國在1975年到1983年，其小盤(pán)股的平均年收益率為35.4%，是大盤(pán)股的2倍；而2007年后，小盤(pán)股又開(kāi)始跑贏(yíng)大盤(pán)股。日本也比較類(lèi)似，73到79的八年間，是日本經(jīng)濟轉型期，有六年時(shí)間小盤(pán)股戰勝大盤(pán)股。
我們認為大小盤(pán)風(fēng)格資產(chǎn)轉換的主要驅動(dòng)因素是經(jīng)濟周期。經(jīng)過(guò)2002-07年的快速發(fā)展，東部地區已經(jīng)基本上完成了城鎮化和工業(yè)化，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對于經(jīng)濟的拉動(dòng)作用已經(jīng)弱化；外需受制于國際經(jīng)濟增長(cháng)。未來(lái)中國經(jīng)濟增長(cháng)要依靠什么？我們認為：內需和新興產(chǎn)業(yè)才是必經(jīng)之路，產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟結構調整成為中國下一階段經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇。中國的國內消費占GDP比重從上世紀80年代的50%以上降至世紀之交的40%，而在2008年全球經(jīng)濟下滑之前更降到36%。美國的國內消費占GDP比重在20世紀的最后25年徘徊在67%左右，從2000年至2008年，該比例又升至72%的空前水平?？梢?jiàn)與發(fā)達國家相比，中國的消費行業(yè)還有非常大的成長(cháng)空間。另一方面，新興產(chǎn)業(yè)也是推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展的重要力量。在中國經(jīng)濟結構轉型的關(guān)鍵時(shí)期，中國政府大力支持產(chǎn)業(yè)的創(chuàng )新活動(dòng)，《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》明確提出：到2015年，戰略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占國內生產(chǎn)總值的比重力爭達到8%左右，2020年進(jìn)一步上升到15%左右。節能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)將成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)；新能源、新材料和新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)將成為國民經(jīng)濟的先導產(chǎn)業(yè)。
從中國自身條件分析，只有內需消費和新興產(chǎn)業(yè)才能拉動(dòng)經(jīng)濟持續穩定增長(cháng)。重化工業(yè)的時(shí)代離我們漸行漸遠，創(chuàng )業(yè)板的設立和中小板的大規模擴容為很多具有新型商業(yè)模式和消費品企業(yè)上市提供了融資渠道，成為催生優(yōu)秀企業(yè)的加速器。我們相信：具備良好治理結構和企業(yè)家精神的創(chuàng )新中小企業(yè)在未來(lái)必然會(huì )成為超級成長(cháng)股。這些股票也是我們機構投資者的非常重要的投資標的。在未來(lái)相當長(cháng)一段時(shí)間，中小盤(pán)成長(cháng)股戰勝大盤(pán)股也是大概率事件，中國的A股市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入又一個(gè)成長(cháng)股占優(yōu)的黃金年代！
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