商界導讀：巴菲特的投資原則是，不炒急劇增長(cháng)的股票，不再排斥資本密集型產(chǎn)業(yè)。當然，這些原則也會(huì )不斷改變。
文/沃倫•巴菲特，伯克希爾•哈薩韋公司董事長(cháng)
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2009年，伯克希爾公司的凈值增長(cháng)了218億美元，從而使我們A股和B股的賬面價(jià)值每股均上漲19.8%。在過(guò)去45年間，公司的賬面價(jià)值每股從19美元升至84.487美元，每年的復合增長(cháng)率達到了20.3%。
最近，伯克希爾收購了伯靈頓北方圣太菲鐵路公司(BNSF)，這使伯克希爾的股東增加到了約60萬(wàn)人，讓所有的股東都了解公司的投資、目標、局限性和文化具有重要的意義，伯克希爾數十年來(lái)都在堅持這些原則，在我不在之后，這些原則仍然會(huì )堅持下去。
衡量自己：內在價(jià)值高于賬面價(jià)值
用標準普爾500指數作為我們的標桿是一個(gè)容易的選擇，但如果我們的股東持有某一指數基金的話(huà)，幾乎不費什么代價(jià)就能趕上它的業(yè)績(jì)，那么他們有什么理由為我們僅僅創(chuàng )造同樣的績(jì)效而掏錢(qián)？
對于我們而言，難度更大的決定是如何衡量伯克希爾相比標普500指數的進(jìn)步。只用股價(jià)變化來(lái)衡量是個(gè)好方法，但每一年的市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì )極其不穩定，即使評估涵蓋的時(shí)間長(cháng)達10年也會(huì )因被衡量期首尾極高或極低的價(jià)格而被極大扭曲。微軟的史蒂夫·鮑爾默和通用電氣的杰夫·伊默爾特對此就有體會(huì )，他們在執掌這些企業(yè)時(shí)都遭遇過(guò)因股價(jià)變動(dòng)令人流鼻血的地步。
衡量我們每年進(jìn)步的理想標準或許是伯克希爾股票每股內在價(jià)值的變動(dòng)，但這一價(jià)值的計算方法難以與精確搭邊，所以我們運用了一個(gè)粗略的替代標準——每股的賬面價(jià)值。大多數企業(yè)股票的賬面價(jià)值都低估了內在價(jià)值，伯克希爾當然也是如此?？偟恼f(shuō)來(lái)，我們業(yè)務(wù)的內在價(jià)值要比其賬面價(jià)值高得多，如果用賬面價(jià)值來(lái)衡量的話(huà)，自1965財年以來(lái)，伯克希爾每年的復合增長(cháng)率達到了20.3%。
從1965至1969年開(kāi)始、以2005至2009年結束的五年一個(gè)階段的時(shí)期內，我們賬面價(jià)值的增速都超過(guò)了標普500指數的增速。雖然我們在市場(chǎng)向好的幾年中落后于標普500指數，但我們在該指數業(yè)績(jì)消極時(shí)一直超過(guò)了它。也就是說(shuō)，我們的防守好于進(jìn)攻，這也將持續下去。
我們有所不為
回避急劇增長(cháng)的行業(yè)
我的長(cháng)期合作伙伴，查理·芒格很久以前制訂了自己最遠大的雄心：“我只想知道我將喪生何處，那么我就絕不會(huì )去那個(gè)地方。”
查理和我避開(kāi)我們不能評估其未來(lái)的業(yè)務(wù)，無(wú)論他們的產(chǎn)品可能多么激動(dòng)人心。過(guò)去，即使是普通人也能預測到汽車(chē)(1910年)、飛機(1930年)和電視機(1950年)這些行業(yè)的蓬勃發(fā)展。不過(guò)，未來(lái)還會(huì )包含可能扼殺所有進(jìn)軍這些行業(yè)的公司的競爭動(dòng)力，即使幸存者也常常是鮮血淋漓。
我們能夠明確預見(jiàn)某個(gè)行業(yè)未來(lái)會(huì )強勁增長(cháng)，但我們不能判斷其利潤率和資本回報會(huì )是多少。一個(gè)行業(yè)的急速增長(cháng)并不意味著(zhù)高毛利率和高投資回報率，因為這會(huì )吸引很多競爭者進(jìn)入形成激烈的競爭。在伯克希爾我們堅持從事其未來(lái)數十年的利潤前途似乎可合理預測的行業(yè)，回避那些無(wú)法評估其未來(lái)發(fā)展的企業(yè)，不管這家企業(yè)的產(chǎn)品多么激動(dòng)人心。
別讓自己流動(dòng)性不足
我們絕不會(huì )依賴(lài)陌生人的善舉。“大到不能倒”不會(huì )是伯克希爾的退路，在伯克希爾，可以預見(jiàn)的現金需求與自身的流動(dòng)性相比微不足道，這是我們的事務(wù)安排方式。2008年9月，當金融體系陷入癱瘓之時(shí)，我們?yōu)榻鹑隗w系提供了流動(dòng)性和資本，而不是做一個(gè)求助者。我們?yōu)榫S持自己的一流財務(wù)實(shí)力付出了極高的代價(jià)，目前我們照例持有相當于200多億美元現金的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)帶來(lái)的收益很少，但這讓我們睡得安穩。
不干涉分支企業(yè)的運營(yíng)
我們往往讓自己的眾多分支企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)，我們不會(huì )實(shí)行任何程度的監督和監視，我們的經(jīng)理人也很好地運用了我們授予的自主權。在伯克希爾，我們寧愿承受一些糟糕決策造成的有形代價(jià)，也不愿遭受由于僵化的官僚作風(fēng)而決策過(guò)于遲緩或者根本沒(méi)有決策帶來(lái)的大量無(wú)形代價(jià)。
收購BNSF公司后，我們現在擁有25.7萬(wàn)名員工和數百家運營(yíng)分支。我們希望增加這兩方的數量，但絕不允許伯克希爾成為一個(gè)充滿(mǎn)各種委員會(huì )、預算報告和多級管理層的某種巨頭。反而我們計劃以一批單獨管理的中型和大型企業(yè)的方式運營(yíng)，這些企業(yè)的大多數決策都將在運營(yíng)層做出。查理和我將把自己的角色限于募集資本、控制企業(yè)風(fēng)險、挑選經(jīng)理人和制定他們的薪酬。
不要投資不熟悉的企業(yè)
我們沒(méi)有嘗試去討好華爾街，基于媒體或分析師評論進(jìn)行交易的投資者不是我們喜歡的類(lèi)型，我們希望合作伙伴是因為希望對自身理解的企業(yè)進(jìn)行長(cháng)期投資、并認同這個(gè)企業(yè)所遵循的政策而加入伯克希爾。假如查理和我要與一些合作伙伴加入一家小企業(yè)，我們會(huì )尋找與我們志同道合、了解共同目標和共同命運會(huì )促進(jìn)股東和經(jīng)理人之間幸福的企業(yè)“婚姻”的合作者，不論企業(yè)發(fā)展到多大規模都不會(huì )改變這一事實(shí)。
我們的投資策略
為何青睞防御板塊
收購BNSF是伯克希爾有史以來(lái)最大的收購案，在早期，查理和我曾盡量規避資本集中的產(chǎn)業(yè)，例如公共事業(yè)。我們首選的投資目標是只需要少量新增投資就能保持增長(cháng)的優(yōu)秀企業(yè)，但現實(shí)上這樣的優(yōu)秀企業(yè)數量相當少。隨著(zhù)伯克希爾的日益壯大，我們開(kāi)始投資大資本運營(yíng)企業(yè)，這樣的企業(yè)更容易取得合理的回報。如果我的預期正確，在未來(lái)幾十年中這一投資雖然不能取得巨額收益，但是應該可以超過(guò)平均水平。
恐懼時(shí)期是投資的最好時(shí)機
在公司和市政公債市場(chǎng)，去年出現了非常罕見(jiàn)的情況，與美國財政部的債券相比，這些債券便宜得讓人無(wú)法相信，我們當然進(jìn)行了購買(mǎi)。實(shí)際上，這樣大的機會(huì )簡(jiǎn)直是百年難遇，現在想來(lái)，我們當時(shí)應該買(mǎi)得更多。當天上掉金子的時(shí)候，應該拿桶去接，而不是針窟窿。
2008年我們擁有443億美元的現金資產(chǎn)，以及170億美元的經(jīng)營(yíng)收益。但在2009年，我們的現金減少到了306億美元(其中80億用于BNSF采購)，過(guò)去兩年我們投入了大量資金。對投資者而言，恐懼的氛圍是最好的，剛剛過(guò)去的兩年是最理想的投資時(shí)期，而那些只在評論人士表現出樂(lè )觀(guān)情緒時(shí)才肯投資的人，最終只是以高價(jià)買(mǎi)入了一份毫無(wú)意義的保險。真正的投資，應該是你為一個(gè)企業(yè)或者購買(mǎi)其股票支付的價(jià)格和這個(gè)企業(yè)未來(lái)一二十年賺取的利潤之間的差距。
衍生品具有毀滅性的風(fēng)險
長(cháng)期以來(lái)，我們一直投資我和查理認為定價(jià)有誤的衍生品合同，正如我們投資定價(jià)有誤的股票和債券一樣。雖然我們從衍生品合同所提供的浮動(dòng)中獲利頗豐，但1998年以來(lái)我們一直都在警告衍生品會(huì )給社會(huì )和相關(guān)人士帶來(lái)危險，這可能是毀滅性的。讓伯克希爾遠離這些風(fēng)險是我的職責所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽視風(fēng)險控制，這太重要了。在伯克希爾，我發(fā)起并監控每一項衍生品合同，除了少數幾家分公司運營(yíng)相關(guān)的合同。如果伯克希爾出現問(wèn)題，那就是我的問(wèn)題，決不會(huì )是風(fēng)險委員會(huì )或者首席風(fēng)險辦公室的責任。
搞糟幾家全國最大金融機構的不是股東，他們只是加重了金融機構的負擔，在過(guò)去兩年的金融颶風(fēng)中他們已經(jīng)損失了超過(guò)5000億美元。然而，一個(gè)個(gè)失敗公司的CEO們和主管們卻都毫發(fā)無(wú)傷，而且還活得很好。這些CEO和主管們的行為應該改變，如果他們的公司和國家被他們的不負責任傷害了，他們應該付出代價(jià)，而不應該由公司或者保險來(lái)買(mǎi)單。在很多情況下，主管都從過(guò)多的金融胡蘿卜中獲利，應該在他們的職業(yè)生涯中加入一些大棒了。
偏愛(ài)現金收購
我們旗下的子公司去年用現金做了幾項小型并購案，但在對BNSF的大型收購中，我們不得不發(fā)行95000股伯克希爾股份，這接近已公開(kāi)發(fā)行股份的6.1%。我和查理不喜歡發(fā)行股票的原因很簡(jiǎn)單，如果不是做夢(mèng)以現在的市價(jià)賣(mài)掉全部伯克希爾股票的話(huà)，為什么要以幾乎同樣低的發(fā)行價(jià)賣(mài)掉公司如此大的一部分股權呢？
評估換股并購時(shí)，目標公司的股東不僅注重認購公司股份的市場(chǎng)價(jià)，同樣也希望交易能夠給他們帶來(lái)放棄自己曾經(jīng)那份股份的價(jià)值。如果不能達到這一價(jià)值，這樣的換股一般不可能成交。
打個(gè)比方，公司A和公司B規模相同，且每股都是100美元，它們的股票市面上都賣(mài)80美元每股。A公司的CEO建議用1.25股去換B公司的1股，并告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒(méi)有認識到，他將讓他的股東們?yōu)锽公司的每股支付125美元的實(shí)際價(jià)值。如果主管們沒(méi)有異議，那么交易就成交了。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯(lián)合資產(chǎn)的55.6%，而A公司的股東只擁有44.4%。當然，并不是A公司的每個(gè)人都是這次不明智交易的受害者，它的CEO將經(jīng)營(yíng)一個(gè)兩倍大的公司，帶來(lái)更多的名譽(yù)和利益。
反過(guò)來(lái)，如果是認購公司的股票被高估，情況就不同了，這會(huì )對認購者有利。如果按照他們股價(jià)的市場(chǎng)價(jià)值，他們其實(shí)應該付更多的款，因為事實(shí)上他們在使用偽幣。這種故事在二十世紀六十年代末經(jīng)常發(fā)生，事實(shí)上，某些大公司就是通過(guò)這種方式建立起來(lái)的。
在BNSF的認購中，出售方的股東恰當地評估了我們所提出的100美元每股的報價(jià)。然而我們的成本卻稍高于此，因為這100美元是股票的形式，我和查理都相信我們股票的價(jià)值超過(guò)了這個(gè)價(jià)格。幸運的是，我們在市場(chǎng)上用現金購買(mǎi)了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買(mǎi)的。如果我們需要用更多的股票來(lái)認購，那就沒(méi)有意義了，我們會(huì )得不償失。
雇傭第二顧問(wèn)來(lái)反對認購
我曾參加過(guò)幾十次股東會(huì )，討論認購案。投行家們會(huì )向股東會(huì )詳細評估被收購公司的價(jià)值，但在長(cháng)達五十年的股東生涯中，我從沒(méi)聽(tīng)到任何投資銀行或管理層討論公司所得到的實(shí)際價(jià)值，當交易涉及認購方股票的發(fā)行時(shí)，他們卻只使用市場(chǎng)價(jià)值，甚至在知道認購一方的股票被嚴重低估時(shí)仍然這么做。
要從顧問(wèn)那里獲得理性意見(jiàn)的方法只有一種——雇傭第二顧問(wèn)，來(lái)反對提議的認購案，若交易不成交則得到酬勞。沒(méi)有這個(gè)，我們得到的建議永遠都是“是”，記住，不要問(wèn)理發(fā)師你是不是該理發(fā)了。
過(guò)去，我在一個(gè)管理良好的大型銀行擁有一些股票，這家銀行盯上了一家較小規模的銀行，經(jīng)營(yíng)很好，提供同樣的金融服務(wù)。然而，那家小銀行被美國其他大型銀行哄抬，其價(jià)值幾乎達到賬面價(jià)值的三倍。不僅如此，他們要的是股票，而不是現金。但我們的銀行的價(jià)格卻幾乎接近賬面價(jià)值，而且價(jià)格收益比很低。
最后我所在銀行的管理層居然答應了這一提議。“這只是很小的交易。”他們這么說(shuō)，就好像只有對股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理的反應是，“我們是否應該慶幸在草坪上撒尿的是吉娃娃，而不是一只巨型的牧羊犬。”
這家小銀行的老板可不是傻瓜，他提出了談判中的最后一個(gè)要求。“在合并后，我將成為你的銀行的大股東，這是我凈資產(chǎn)中很大一部分。你們必須保證，你們再也不做這么蠢的交易了。”
是的，這個(gè)合并案通過(guò)了。小銀行的老板賺了錢(qián)，我所在的銀行則賠了錢(qián)。大銀行(因為這家曾經(jīng)的小銀行規模變得更大了)的經(jīng)理們卻活得更滋潤了。 資金成本，但我們相信這一行業(yè)將在今后為我們帶來(lái)更多的收益。
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