近期A(yíng)股震蕩走低，權益類(lèi)基金的凈值均不同程度下跌，然而分級基金獨特的產(chǎn)品設計機制，使得在A(yíng)股震蕩下跌時(shí)約定收益份額或將存在一定的投資機會(huì )。為此，我們嘗試為投資者進(jìn)行分析這類(lèi)基金可能存在的投資機會(huì )。
1 分級基金的約定收益份額簡(jiǎn)介
權益類(lèi)分級基金一般將母基金凈值劃分為約定收益份額和杠桿份額，其中約定收益份額通常獲取給定的約定收益率，一般為：1年定存上浮一定的幅度(比如：1年定存+3.5%等)，或某一固定收益率，那么約定收益份額可以看作為類(lèi)似固定收益產(chǎn)品。
根據分級存續期是否有限，約定收益份額分為有限分級存續期(簡(jiǎn)稱(chēng)“有限期”)、無(wú)限分級存續期(簡(jiǎn)稱(chēng)“永續”)兩種，其中有限期約定收益份額類(lèi)似于有限期債券，而永續約定收益份額類(lèi)似于無(wú)限期債券，然而分級基金的某些條款(比如向下不定折算、同漲同跌、向上不定期折算等)使得永續約定收益份額的復雜程度遠高于無(wú)限期債券。
截至8月17日永續約定收益份額均折價(jià)交易，折價(jià)率最高的是申萬(wàn)收益，為29.01%；折價(jià)率最小的是銀華瑞吉，僅為0.96%。約定收益份額的折價(jià)率高低和約定收益率呈現負相關(guān)性，即：約定收益率為1年定存上浮3%基金的平均折價(jià)率最低，約定收益率為1年定存上浮4%基金的折價(jià)率最低，僅為0.96%。
相比之下，有限期約定收益份額多溢價(jià)交易。目前有限期約定收益份額的期限分為三年、五年兩種，約定收益率為1年定存+3.5%或某一固定常數。截至8月17日除了金鷹中證500A之外，其他有限期約定收益份額的溢價(jià)率在1%左右。
2 權益類(lèi)分級基金多具有向下不定期折算機制
我們知道，約定收益份額優(yōu)先從母基金中獲取約定收益。當市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，分級基金存在母基金凈值可能不足以支付約定收益的可能。為了應對這種可能性，分級基金一般采用三種處理方式：
(一) 向下不定期折算，即：當杠桿份額或母基金凈值小于等于某一閥值時(shí)，約定收益份額和杠桿份額的凈值調整1元，份額也同比例調整。為了保證折算前后，約定收益份額和杠桿份額的份額比不變，多余的約定收益份額按照凈值折算為母基金份額，投資者可以直接贖回兌現這部分收益(參見(jiàn)圖2)。目前權益類(lèi)分級基金多采用這種方式。
(二) 同漲同跌，即：當杠桿份額的凈值低于某一閥值時(shí)，約定收益份額和杠桿份額的凈值按照相同的比例同漲同跌，然而當市場(chǎng)上漲使得杠桿份額的凈值達到閥值時(shí)，分級基金優(yōu)先彌補約定收益的累計約定收益。目前采用該方式的權益類(lèi)分級基金僅有申萬(wàn)深成指分級。
(三) 杠桿份額全額擔保，即：若基礎市場(chǎng)下跌使得約定收益份額不足以從母基金中獲得約定收益，杠桿份額的凈值減小為0元。若市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，約定收益的凈值和母基金的凈值就同步下跌。目前采用該方式的權益類(lèi)分級基金僅有國泰估值分級。
3 “市場(chǎng)下跌+向下不定期折算”催生的投資機會(huì )
近期A(yíng)股震蕩走低，權益類(lèi)基金的凈值不同程度下跌，使得部分基金距離觸發(fā)向下不定折算越來(lái)越近，永續約定收益份額的折價(jià)交易和向下不定折算機制共同催生了約定收益份額的投資機會(huì )。
觸發(fā)向下不定期折算使得約定收益份額產(chǎn)生一種類(lèi)似“分紅”效應，特點(diǎn)在于：(1)永續約定收益份額多為折價(jià)交易；(2)在進(jìn)行向下不定期折算時(shí)，永續約定收益份額的大部分凈值將折算為母基金收益，投資者可以直接將其贖回。這就意味著(zhù)，投資者以折價(jià)買(mǎi)入約定收益份額，然而在觸發(fā)向下不定折算后，約定收益份額的大部分資產(chǎn)按照凈值贖回，從而產(chǎn)生了一定的折算收益。
(一)影響向下不定期折算收益的因素
經(jīng)過(guò)向下不定折算之后，原約定收益份額折算為“新約定收益份額”+“母基金份額”。根據約定收益份額預期折算收益計算公式：(新約定收益份額凈值*(1-預期折價(jià)率)+母基金份額凈值*(1-贖回費率))/(折算前約定收益份額凈值*(1-當前折價(jià)率))可知，約定收益份額的預期折算收益的影響因素有：約定收益份額的當前折價(jià)率、折算后新約定收益份額的預期折價(jià)率、贖回費率等。
約定收益份額當前折價(jià)率越高，向下不定期折算預期收益越高。這意味著(zhù)折價(jià)率越高的約定收益份額，向下不定折算相對越有利。值得一提的是，對于當前溢價(jià)交易的約定收益份額，向下不定期折算則是一種利空，因此本報告主要關(guān)注折價(jià)率相對較高的永續約定收益份額。
折算后新約定收益份額的預期折價(jià)率具有一定的不確定性。一般我們利用約定收益份額的歷史平均折價(jià)率來(lái)近似作為折算后新約定收益份額的預期折價(jià)率，并進(jìn)行敏感性分析。
母基金的贖回費率相對較為固定，一般為0.5%。
一般來(lái)說(shuō)，由于存在向下不定期折算預期收益，在臨近向下不定折算時(shí)，約定收益份額的價(jià)格會(huì )持續走高、當前折價(jià)率收窄，使得約定收益份額折算收益持續減小，比如近期價(jià)格走強的銀華金利。理論上來(lái)說(shuō)，若向下不定期折算預期較為確定，那么折算前后將不存在套利收益，然而實(shí)際上，向下不定期折算存在一定的不確定性，折算前后或將存在一定的收益空間。
(二)約定收益份額折算收益
根據分級基金的閥值和當前凈值可知，截至8月17日銀華金利距離向下不定折算最近，即：銀華等權重90凈值下跌5.07%；其次是信誠中證500A、銀華穩進(jìn)等(參見(jiàn)下表)。
我們利用約定收益份額今年以來(lái)的平均折價(jià)率來(lái)近似作為折算后新約定收益份額的預期折價(jià)率，可以看到：銀華金利的預期折算收益最低，僅為8.12%，這可能是由于銀華金利距離向下不定折算較近，前期已經(jīng)有部分投資者已經(jīng)開(kāi)始布局銀華金利的向下不定期折算。
除了銀華金利之外，信誠中證500A的預期折算收益為12.97%，銀華穩進(jìn)的預期折算收益為17.14%等等(參見(jiàn)下表)。
折算后新約定收益份額的預期折價(jià)率變動(dòng)對向下不定折算收益的影響有限，這是由于向下不定期折算后，約定收益份額的大部分凈值資產(chǎn)折算為母基金，而新約定收益份額的凈值資產(chǎn)占比較小，大約在25%左右，這部分資產(chǎn)折溢價(jià)率變動(dòng)對向下不定折算收益影響較小。比如：折算后銀華金利的預期折價(jià)率在平均折價(jià)率基礎上浮20%，那么銀華金利的預期折算收益降低為7.42%，若折算后銀華金利的預期折價(jià)率在平均折價(jià)率基礎上浮10%，那么銀華金利的預期折算收益降低為7.77%。
4 約定收益份額的定位與風(fēng)險分析
約定收益份額的向下不定折算依賴(lài)于市場(chǎng)的下跌幅度，具有一定的不確定性。當投資者對向下不定折算已經(jīng)有所預期(比如：銀華金利)，那么它的價(jià)格可能走逐漸走高、降低預期折算收益。若市場(chǎng)在約定收益份額觸發(fā)向下不定期折算之前回升，那么約定收益份額的向下不定折算預期就將落空，約定收益份額可能面臨折溢價(jià)率回歸的風(fēng)險。
一般來(lái)說(shuō)，約定收益份額主要作為低風(fēng)險投資者的長(cháng)期持有品種，定期(一年或三年)獲得約定收益，而它的向下不定期折算為約定收益份額獲得額外收益提供了一種可能性。在短期內是否能觸發(fā)向下不定折算具有一定的不確定性。
從長(cháng)期來(lái)看，觸發(fā)向下不定折算具有較大的可能性，尤其是對于具有向上不定折算的約定收益份額。原因在于：
約定收益份額優(yōu)先從母基金中獲得約定收益，目前約定收益份額的約定收益率多為1年定存+3.5%。按照當前年定存3%計算，約定收益份額每年從母基金中獲得僅6.5%左右的收益。即使母基金凈值不變(市場(chǎng)不漲不跌)，受約定收益份額每年約定收益的侵蝕影響，約定收益份額也將逐漸接近向下不定折算。
母基金(多為指數型基金)隨著(zhù)A股呈現一定的震蕩，增加了約定收益份額觸發(fā)向下不定折算的概率。從2003年至今來(lái)看，滬深300指數最高下跌70%左右，即使除去2008年的情況，市場(chǎng)每年下跌20%以上也較為常見(jiàn)，這意味著(zhù)部分品種或將觸發(fā)向下不定折算。
向上不定折算增加了約定收益份額觸發(fā)向下不定折算的概率。這是因為經(jīng)過(guò)向上不定期折算之后，杠桿份額凈值大幅減小為1元，那么分級基金離向下不定期折算閥值的距離會(huì )大大減小，從而提高了約定收益份額觸發(fā)向下不定期折算的可能性。
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