1.LTCM資金的來(lái)源
由于梅里韋瑟的緣故，許多銀行才會(huì )以十分優(yōu)惠的條件，向長(cháng)期資本管理公司提供了大量的資金。事實(shí)上，梅里韋瑟只是LTCM的一位前臺人物，該公司的核心是一群天資過(guò)人的博士級對沖套利交易員。而發(fā)明期權定價(jià)公式的斯科爾斯和前任美聯(lián)儲第二號人物戴維.馬林斯則是吸引投資者的關(guān)鍵人物。
2.分散投資真的就安全么?
1994年，LTCM剛開(kāi)始運作時(shí)就碰到了債券市場(chǎng)危機，市場(chǎng)的價(jià)格利差已經(jīng)被放大了，因此有了一個(gè)極好的開(kāi)端。盡管開(kāi)局良好，事后來(lái)看，LTCM投資的安全基礎——分散投資這一理念值得商榷。雖然不同的證券原本是毫無(wú)關(guān)聯(lián)的，但一旦被同一位投資者所擁有，這些證券就會(huì )在某些艱難時(shí)刻被連接成一體。而且，當不同國家的投資人都持有相同的證券品種時(shí)，國家的疆界就會(huì )消失。
3.房屋抵押債券
房屋抵押債券有意思在哪里呢?由于聰明的投資銀行家將住宅業(yè)主所償還的抵押貸款的本息分成了兩個(gè)相互獨立的集合：其一是住宅業(yè)主所支付的利息;其二是住宅業(yè)主所支付的本金。如果有比較多的人進(jìn)行轉貸款，僅付利息證券(Internet-only securities 簡(jiǎn)稱(chēng)IOs)的價(jià)格就會(huì )下跌;而如果很少有人一次付清貸款余額，僅付利息證券的價(jià)格就會(huì )上升。與之相對應的是僅付本金證券(principle-only securities，簡(jiǎn)稱(chēng) POs)。由于轉貸款的比例會(huì )迅速發(fā)生變化，所以，投資IOs或者POs會(huì )讓你輸贏(yíng)很多錢(qián)。當利率上升時(shí)，人們對轉貸款想都不會(huì )去想;而市場(chǎng)利率下降時(shí)，人們就會(huì )蜂擁的前去尋找他們的房屋抵押貸款經(jīng)紀人。轉貸款與利率水平直接相關(guān)，賭僅付利息證券，就是賭利率漲跌。而對于LTCM的專(zhuān)家們而言，房屋抵押債券是投機的絕佳對象。
4.風(fēng)險集中
華爾街的每家投資銀行、每一個(gè)交易大廳，都偶有曾經(jīng)受教于羅伯特.默頓和馬爾隆.斯科爾斯乃至其學(xué)生和信徒的年輕博士。這些投資銀行一方面每年都要花幾千萬(wàn)美元，聘用那些從事研究的分析師，即所謂的股票挑選者，來(lái)挑選股票;一方面又雇用大量金融專(zhuān)業(yè)畢業(yè)生擔任交易員，根據“市場(chǎng)是有效率的市場(chǎng)，股票價(jià)格永遠是證券的，因此，挑選股票是錯誤的”這樣一種假設，用銀行的資金進(jìn)行充滿(mǎn)風(fēng)險的投資。從這個(gè)角度來(lái)看，華爾街的精神分裂癥可能比普通人的更嚴重。
5.生活是邏輯學(xué)家們的陷阱
英國著(zhù)名評論家G.K.切斯特頓寫(xiě)到，生活是邏輯學(xué)家們的陷阱，因為生活大部分時(shí)候都是非常符合常理的，但并不永遠是合乎情理的：“生活看起來(lái)似乎比其實(shí)際更加數學(xué)化，也更有規律;生活的精密性是非常明顯的，而它的不精密性則是隱藏著(zhù)的。這種隱藏著(zhù)的不精密性，隨時(shí)隨地都在等待時(shí)機。只要時(shí)機一到， 它就會(huì )如脫韁之馬，狂奔千里?！?br> 6.概率論的缺陷
撲克牌之美，在于它的一切都是已知的：一副牌有52張，但僅僅只有52張。人壽保險與此略有不同：由于世界在不斷增加新人，所以，精算師只能依靠樣本來(lái)進(jìn)行工作。因此，精算工作絕對不是盡善盡美的，但它畢竟是人壽保險得以開(kāi)展的一個(gè)環(huán)節。但在市場(chǎng)上，我們永遠也不能保證樣本是完整的。20世紀20年代的交易世界是一個(gè)樣子，而大蕭條以后的世界又完全是另外一個(gè)樣子。到了20世紀70年代的高通貨膨脹時(shí)期，市場(chǎng)狀況又變了一個(gè)樣子，而到了20世紀90年代的泡沫經(jīng)濟時(shí)代，情況再次發(fā)生了極大的變化。那么，在這些截然不同的變化中，究竟哪個(gè)年代是“常態(tài)”呢?我們又怎么能夠知道，下一個(gè)階段會(huì )怎樣變化呢?
7.硬幣與金融市場(chǎng)的區別
其實(shí)，有一個(gè)理由可以說(shuō)明，為什么金融市場(chǎng)要比擲硬幣更容易出現極端值。隨機事件最關(guān)鍵的條件在于，(在擲硬幣時(shí))所有的投擲都是獨立于前一次的，硬幣不會(huì )記得前3次擲出的是人頭，對于這一次而言，其幾率仍然是50對50。但市場(chǎng)是有記憶力的。有時(shí)候，某種趨勢之所以得到繼續的原因，就在于交易員們希望(或害怕)這種趨勢繼續下去。有時(shí)候，投資者們會(huì )像奴隸一樣跟從這種趨勢，只是因為他們認為，其他人也會(huì )像自己一樣行事，而絕對沒(méi)有其他原因。這種交易動(dòng)力與邏輯評估估價(jià)毫無(wú)關(guān)系，也與有效市場(chǎng)上的理性投資者不合拍，但這就是人性。
8.埋下禍根
LTCM 的合伙人們被勝利沖昏了頭腦，他們開(kāi)始進(jìn)入并購套利市場(chǎng)，而這正是他們所完全不熟悉的。在交易最為順利的時(shí)候，LTCM的合伙人們迫不及待地脫掉了他們的舊衣服——他們一以貫之的小心和謹慎，而這，正是他們能夠獲得成功的關(guān)鍵所在。事實(shí)上，LTCM最大的資源，就是他們那些合伙人擁有的關(guān)系和聲望。如果用彼得林奇的經(jīng)典吐槽，這也是“多元惡化”的例子。
9.亞洲金融危機
對這場(chǎng)危機來(lái)說(shuō)，最應該受到指責的是，西方發(fā)達國家提供了太容易獲取的短期融資，從而使亞洲經(jīng)濟這艘本來(lái)就危機四伏的破船得以全速前進(jìn)。在美國財政部長(cháng)羅伯特.魯賓動(dòng)用大量資金向發(fā)生危機后的墨西哥提供援助的鼓勵下，西方銀行和投資者將大量資金投入亞洲，不僅極大的推動(dòng)了投機性投資的增加，而且還更近一步助長(cháng)了這一地區所存在的貪污腐敗行為。事實(shí)上，羅伯特.魯賓才是這一危機的始作俑者。正是他罔顧該地區公司信息披露和市場(chǎng)監管極不完善的事實(shí)、一位要求亞洲各國解除對資本項目流動(dòng)的限制以爭取外資流入的不斷壓力之下，亞洲金融風(fēng)暴才會(huì )如此迅速而迅猛地爆發(fā)并蔓延開(kāi)來(lái)。
10.LTCM隕落華爾街
1998年初，LTCM開(kāi)始大量拋空股票波動(dòng)幅度。他們是如何操作的?
簡(jiǎn)單的例子：在LTCM看來(lái)，市場(chǎng)對于股票期權價(jià)格將出現20%的波動(dòng)的預期是不正確的。他們認為，由于實(shí)際的波動(dòng)幅度將只有15%左右，所以，股票期權的價(jià)格早晚一定會(huì )下跌。因此，LTCM開(kāi)始拋空股票期權，尤其是那些名列標準普爾500指數和歐洲主要證券交易所各大指數的股票期權。用他們的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，LTCM的教授們“正在拋售股票期權波動(dòng)幅度”。而在股票期權交易的另一面，參與交易的人們可能并不了解這一點(diǎn)。但實(shí)際上，他們所購買(mǎi)的，正是這樣一種“股票期權的波動(dòng)幅度”。我們可以來(lái)看一下這些交易者的情況。一般而言，股票期權的購買(mǎi)者都是一些證券投資者，他們愿意付出一些小錢(qián)，以規避市場(chǎng)可能的風(fēng)險。另一方面，LTCM大肆聚斂這些證券投資者所付出的這些小錢(qián)，并承諾在市場(chǎng)出現反向波動(dòng)時(shí)做出補償。實(shí)際上，LTCM可以對兩個(gè)方向出售這種保險(期權)——市場(chǎng)價(jià)格劇升或市場(chǎng)價(jià)格劇降。與此同時(shí)，LTCM的所有交易的決定權，逐漸集中到了勞倫斯.希利布蘭德和維克多.哈格哈尼這兩位交易員身上，整個(gè)公司成為了這兩名資深合伙人的工具。
1998年，由于華爾街對亞洲再度出現問(wèn)題的擔憂(yōu)，使得債券交易員們紛紛將目光轉向了國庫券市場(chǎng)，國庫券與高風(fēng)險債券的利差開(kāi)始加大，這與LTCM下注的方向正好相反。同時(shí)俄羅斯的國債也開(kāi)始出現問(wèn)題，到了6月底，外國市場(chǎng)紛紛開(kāi)始由高盛公司、J.P.摩根銀行以及德意志銀行所發(fā)行的俄羅斯債券，一時(shí)間，1年期俄羅斯債券的收益率，竟然沖到了90%這一令人難以置信的水平。
在這樣一種情況下，美國經(jīng)濟也開(kāi)始出現掉頭向下的跡象，而股市則立即隨之出現波動(dòng)，同時(shí)，股票期權價(jià)格出現大幅度上揚。對于LTCM來(lái)說(shuō)，最為關(guān)鍵的是，這意味著(zhù)股票期權的價(jià)格的波動(dòng)幅度上升到了27%的高水平。由于LTCM是在遠遠低于這一幅度的價(jià)格水平上拋空股票期權的，因此，長(cháng)期資本基金立馬出現了巨額虧損?？傊?，6月份，長(cháng)期資本基金的資產(chǎn)虧掉了10個(gè)百分點(diǎn)，成為了長(cháng)期資本基金成立以后損失最大的一個(gè)月。從整個(gè)1998年上半年來(lái)看，長(cháng)期資本基金的資產(chǎn)總額總共虧掉了14%之多，基金有史以來(lái)第一次出現了持續性虧損。與此同時(shí)，所羅門(mén)美邦的套利部門(mén)也出現了巨額虧損。本來(lái)，桑迪.威爾曾經(jīng)宣稱(chēng)，所羅門(mén)美邦完全有能力承受這樣一種結果。但事到如今，他也顧不得資金曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的話(huà)了，決定將這個(gè)從來(lái)不討他喜歡的部門(mén)的所有債權套利業(yè)務(wù)全部結束。由于所羅門(mén)美邦為求套現而給市場(chǎng)造成的巨大拋壓，更近一步導致了長(cháng)期資本基金資產(chǎn)的大幅度縮水。有人甚至認為，正是由于所羅門(mén)美邦的這一舉措，才最后導致了長(cháng)期資本基金的走向深淵。而對于約翰.梅里韋瑟來(lái)說(shuō)，盡管長(cháng)期資本基金的日子拖得比他的締造者更加長(cháng)久一些，但這位締造者的陰魂，始終在他身邊，揮之不去。
7月份，市場(chǎng)情況依舊動(dòng)蕩不安。在俄羅斯，盧布貶值的陰影始終揮之不去，因此，短期市場(chǎng)的收益率飆升到了令人咋舌的120%的極高水平。LTCM出現危機以后，合伙人們第一步的拯救行動(dòng)是吸收新的資金以支撐下去，他們分別向巴菲特和索羅斯游說(shuō)，巴菲特認為自己離開(kāi)并購套利市場(chǎng)已經(jīng)夠久了，決定不予投資，而索羅斯則承諾，如果LTCM能夠另行募集到5億美元進(jìn)行資本重組，他就愿意在8月底之前，向LTCM投資5億美元。但是除了JP摩根愿意提供2億美元之外，其他的 3億美元缺口很難補上。在合伙人努力游說(shuō)的這段時(shí)間里，利差的進(jìn)一步擴大使得虧損更加嚴重。
事實(shí)上，有一種情形是永遠也不會(huì )預先想到的，就是所有的人都想在同一時(shí)間退出市場(chǎng)，而這，恰恰就是LTCM的模型所忽略的，當虧損日益嚴重且不可遏制時(shí)，像LTCM這樣一些依靠高額財務(wù)杠桿支持的公司，就會(huì )被迫斬倉，以免遭受滅頂之災，而當斬倉都找不到買(mǎi)主的時(shí)候，價(jià)格就會(huì )超過(guò)鐘形曲線(xiàn)設定的極端值。例如，新聞集團的公司債券的收益率，一直比國債的收益率高110個(gè)基點(diǎn)，然而現在卻上升到了180個(gè)基點(diǎn)，盡管該公司的基本面并未有一絲一毫的變化。因此，從長(cháng)期來(lái)看，這一利差幅度是很荒唐的。但是，對于那些大量運用財務(wù)杠桿進(jìn)行操作的基金來(lái)說(shuō)，他們根本就不可能用長(cháng)期觀(guān)點(diǎn)來(lái)看待市場(chǎng)的變化，因為他們極有可能根本就撐不到那么久。
11.崩潰
1998 年8月27日星期四，俄羅斯股價(jià)下跌了17個(gè)百分點(diǎn)，比年初整整下降了84%。而1998年的8月份，是有信用利差歷史記錄以后最為悲慘的一個(gè)月。過(guò)去，信用利差不斷的擴大，意味著(zhù)整個(gè)經(jīng)濟即將出現崩潰。但這一次卻全然不同，經(jīng)濟根本就沒(méi)有任何會(huì )進(jìn)入衰退的跡象。債券市場(chǎng)的崩潰，完全是由華爾街自己一手造成的，和主流經(jīng)濟根本毫無(wú)關(guān)系。因為在華爾街，到處都充斥著(zhù)太多的樂(lè )觀(guān)情緒(以及對財務(wù)杠桿的過(guò)度利用)，一旦出現問(wèn)題，恐慌就出現了，大家慌不擇路，最終導致崩盤(pán)。
LTCM的這些教授們并沒(méi)有把這一因素考慮進(jìn)去，只是根據市場(chǎng)以前發(fā)生過(guò)的經(jīng)驗——而不是未來(lái)可能發(fā)生的狀況——來(lái)勾勒他們的模型，全然忘記了，現實(shí)生活中的每一個(gè)交易員，都是一個(gè)個(gè)活生生的人，他們掠奪成性、占有欲極強，而且，還十分善于自我保護。一句話(huà)，教授們全然忽視了一個(gè)非常關(guān)鍵的因素——人性因素!在正常情況下，一個(gè)自由的市場(chǎng)是會(huì )擠壓泡沫的。例如，1980年，當亨特兄弟試圖操縱白銀市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，曾經(jīng)將白銀價(jià)格抬升到每盎司50美元的高位。隨后的情況是，人們四處尋找銀器，回爐后向市場(chǎng)進(jìn)行返銷(xiāo)。但當所有的白銀抵達市場(chǎng)后，銀價(jià)立即大跌至每盎司5美元，于是，亨特兄弟不得不宣告產(chǎn)。但是，相比之下，股票波動(dòng)幅度的稀缺程度要比白銀高得多，因為事實(shí)上它是一種無(wú)形的東西，根本就沒(méi)有其他的供應來(lái)源?！肮善辈▌?dòng)幅度是真正可以采用逼空手法操作的一個(gè)交易品種?！遍L(cháng)期資本管理公司一位很懂行的員工說(shuō)?！笆忻嫔峡偣膊庞心敲?-5家自營(yíng)商，而他們都持倉惜售?！闭缥纳?馬東所預言的那樣：俄羅斯危機將LTCM推上了一條不歸路，而這些交易員最后對LTCM執行了死刑。
本站僅提供存儲服務(wù)，所有內容均由用戶(hù)發(fā)布，如發(fā)現有害或侵權內容，請
點(diǎn)擊舉報。
