第一章 程式交易簡(jiǎn)介
紐約股票交易所（NYSE）最近的報告顯示，在2002年2月4日到2月8日這個(gè)交易周，每天的程式交易占成交量的比重平均為25.5%，達到3億9千6百60萬(wàn)股。程式交易（program trading）包括如下組合交易策略，買(mǎi)賣(mài)的股票在15只以上，總價(jià)值超過(guò)1百萬(wàn)。計算程式交易量是把買(mǎi)進(jìn)的股票、賣(mài)出的股票和賣(mài)空的股票加起來(lái)。這些股票之和除以總成交量得到25.5%。其中，程式買(mǎi)進(jìn)占總買(mǎi)進(jìn)的比重為13%，程式賣(mài)出占總賣(mài)出的比重為12.5%。同期全球市場(chǎng)上，每天的程式交易平均為6億7千7百萬(wàn)股，其中的約58.6%在紐約股票交易所，13.9%在美國以外的市場(chǎng)，27.5%在美國國內其他市場(chǎng)，包括Nasdaq，美洲股票交易所和區域市場(chǎng)。紐約股票交易所的程式交易中，成員公司代理客戶(hù)執行的占程式交易量的58.1%，成員公司自營(yíng)的占36%，另外5.9%是成員公司便利客戶(hù)的，它們建立程式交易頭寸以便于客戶(hù)提出程式指令。成員公司執行的程式交易量中有9.5%是指數套利（index arbitrage）。另1.0%涉及非指數套利但與衍生產(chǎn)品有關(guān)的策略，它們與指數套利一起受紐約股票交易所規則80A（rule80A）約束。除了指數套利外，程式交易的策略包括客戶(hù)便利（liquidation of customer）、便利的清算（liquidation of facilitation）、錯誤帳戶(hù)的清算（liquidation of errors accounts）、風(fēng)險的減小或對沖（risk modification/hedge）、期貨換現貨的股票頭寸的清算（liquidation of exchange-for-physicals stock position）、事先的對沖（anticipatory hedge）等。所有其他的組合交易策略占89.5%。
紐約股票交易所從1988年開(kāi)始要求成員公司每天報告各自詳細的程式交易數據，據統計，2001年程式交易達到創(chuàng )記錄得高，占交易量的27%。它在2000年的比例為21%，在1999年的比例為20%，在1998年的比例為17%?？梢?jiàn)，程式交易的使用比例在上升，這個(gè)趨勢有助于解釋為什么市場(chǎng)有時(shí)候在一個(gè)交易日內有突然大幅的波動(dòng)以及為什么大機構常常擁有推動(dòng)市場(chǎng)的能力。
一、程式交易的定義和形式
什么是程式交易（program trading）？程式交易有多種形式，紐約股票交易所NYSE把程式交易定義為包含15只或15只以上的指數成分股的組合交易，其價(jià)值超過(guò)100萬(wàn)，這些組合交易是同時(shí)進(jìn)行的，簡(jiǎn)單的說(shuō)，程式交易就是同時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一籃子股票，也有少數程式交易是既買(mǎi)進(jìn)又賣(mài)出股票的混合型程式交易。同時(shí)買(mǎi)進(jìn)一籃子股票被稱(chēng)為程式買(mǎi)進(jìn)，同時(shí)賣(mài)出一籃子股票被稱(chēng)為程式賣(mài)出。程式交易主要是大機構的工具，它們同時(shí)或幾乎同時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出整個(gè)股票組合，而買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出程序可用來(lái)實(shí)現各種不同的目標。程式交易的對象涉及在紐約證交所的股票和它們相應在芝加哥期權交易所和美洲股票交易所交易的期權，以及在芝加哥商品交易所交易的標準普爾500指數期貨合約。這些金融產(chǎn)品的交易根據的是純粹它們價(jià)格之間預先決定的關(guān)系，而不是任何基本面的因素，如各公司的收益、股息或增長(cháng)前景、利率變動(dòng)、貨幣波動(dòng)、政策行為等。
程式交易可分為套利型（arbitrage）和非套利型（nonarbitrage）兩類(lèi)，套利型的程式交易即指數套利交易，它包括所有采取識別指數套利或指數替代（index substitutes）的策略的交易。指數套利利潤來(lái)源是股票指數期貨與現貨的實(shí)際價(jià)值關(guān)系對理論價(jià)值關(guān)系的偏離，指數套利是程式交易的一種形式，其他形式的程式交易的例子包括便利的清算、EFP（期貨換現貨）的股票頭寸的清算、組合管理，而組合管理又包括組合重組（portfolio realignment）和組合清算（portfolio liquidation）。盡管程式交易占總成交量的比例越來(lái)越大，但指數套利在程式交易中的比重不斷下降，1988年超過(guò)一半，1995年降到1/3，1997年第四季度為17%，在交易所成交量中僅為3%。1997年10月21日的程式交易各組成部分為，以指數套利為主的受規則80A約束的交易占16%，不受規則80A約束的程式交易占84%。不受規則約束的交易中，組合重組占35.02%，風(fēng)險的減小及對沖占5%，組合的清算占2.57%，期貨換現貨的交易占2.35%，客戶(hù)便利占0.84%，便利的清算占0.04%，其余的交易有54%。
由于信息工具的普及，市場(chǎng)的無(wú)效性小了很多，與10年前相比，現在指數套利的利潤就小了很多，要獲得利潤就需要更大的成交量和更復雜的模型。而且不僅是模型重要，同樣重要的還有很強的計算能力、很低的交易費用和很低的資金成本。因此指數套利比例必然下降，其他策略比例必然上升，其中主要的一種程式交易方法被稱(chēng)為配對交易（paired trading），它利用計量經(jīng)濟模型識別出市場(chǎng)上被高估和低估的股票，賣(mài)出高估的股票，買(mǎi)進(jìn)低估的股票，然后用期貨對沖這個(gè)程式交易的市場(chǎng)風(fēng)險，雖然它名為配對交易，但實(shí)際上買(mǎi)賣(mài)股票的數量并不一定平衡。在1997年，配對交易的股票占全部的程式交易的30%。
從技術(shù)結構角度看程式交易系統，它利用計算機硬件和軟件來(lái)設計、實(shí)施和管理金融市場(chǎng)中的投資頭寸，包括用網(wǎng)絡(luò )設備提供金融市場(chǎng)實(shí)時(shí)的價(jià)格數據，這些價(jià)格和交易成本數據一同輸入計算機后經(jīng)專(zhuān)業(yè)軟件處理，看是否有交易機會(huì )。根據計算機程序發(fā)出的信號自動(dòng)交易，通常是從交易者的計算機直接進(jìn)入市場(chǎng)的計算機系統，并自動(dòng)執行。程式交易公司用大量的計算機模型來(lái)設計與期貨對應的不同的股票組合。例如，公司可以運行程序識別與期貨關(guān)系最密切的股票組合，從而最大化潛在的利潤，最小化程式交易的風(fēng)險。換句話(huà)說(shuō)，該交易發(fā)生在兩個(gè)市場(chǎng)滿(mǎn)足特定的條件的時(shí)候，就是這個(gè)組合中的股票相對于期貨是價(jià)值高估或低估的。不過(guò)，純粹的指數套利現在在程式交易中只占很小的比重。公司還可以交易符合特定波動(dòng)性和流動(dòng)性特征的股票。套利型和非套利型交易的共同之處認為市場(chǎng)存在均衡，計算機的高速計算能力能發(fā)現市場(chǎng)上的非均衡，從而從非均衡到均衡的過(guò)程中獲利。實(shí)際上，程式買(mǎi)進(jìn)和程式賣(mài)出與計算機智能沒(méi)有什么關(guān)系，所有的程式化交易能手工完成，只不過(guò)非常復雜，所以需要計算機。
程式交易開(kāi)始于1980年代初，那時(shí)大機構開(kāi)始采用指數套利策略，也就是利用股票及其衍生證券的價(jià)差獲利。組合保險（portfolio insurance）也在1980年代初流行起來(lái)。組合保險指的是使用股票指數期貨和期權來(lái)保護股票組合對付市場(chǎng)下跌。組合保險程序使得大機構能在一個(gè)保險模型的特定參數達到某個(gè)預定值時(shí)賣(mài)出大量的股票。據估計，在1980年代中期，有大約價(jià)值九百億的股票組合在組合保險的保護下。有人認為1987年的市場(chǎng)大幅波動(dòng)內在的重要原因是組合保險和指數套利。不過(guò)，組合保險交易在1987年后就停止了，1988年交易所也頒布限制程式交易的規則80A。
現在，程式交易的形式有多種，一些程式仍然是指數套利。另外，一些對沖基金（hedge fund）用到程式交易。所謂的“市場(chǎng)中性”（market neutral）對沖基金，就常常構造多頭/空頭組合，根據某個(gè)特定的變量，如市盈率P/E，在組合中包括了買(mǎi)進(jìn)一籃子股票同時(shí)賣(mài)出另一組股票。他們持有這些組合的時(shí)間常常在一個(gè)月或一個(gè)季度。市場(chǎng)中性投資指的是能中性化特定市場(chǎng)風(fēng)險的投資策略，它根據金融工具之間實(shí)際或理論的關(guān)系，持有相互抵消的多頭寸和空頭寸，目的是限制由于宏觀(guān)經(jīng)濟變量或市場(chǎng)情緒變化導致的價(jià)格系統性波動(dòng)的風(fēng)險。與傳統投資的利潤來(lái)自證券的走勢不同，它的利潤來(lái)源是證券之間的關(guān)系。對于采取市場(chǎng)中性策略的交易者來(lái)說(shuō)，他們賣(mài)空證券，而共同基金（mutual fund）一般只做多。市場(chǎng)中性化策略就是要利用現在和未來(lái)的無(wú)效定價(jià)。相關(guān)證券之間定價(jià)的無(wú)效性的來(lái)源是金融市場(chǎng)的結構性特征。利用市場(chǎng)的無(wú)效獲得的投資績(jì)效可以比市場(chǎng)平均的收益-風(fēng)險關(guān)系要好。
下面將討論的數量交易策略，這種策略也象指數套利那樣有期貨交易套利的成分。多數的程式交易牽涉到非套利的自營(yíng)交易策略，公司采取這種策略目的是從各種股票的短期定價(jià)不符中獲利，或者是滿(mǎn)足機構客戶(hù)的買(mǎi)賣(mài)要求。非套利型的程式交易，或稱(chēng)為組合重組，是對資產(chǎn)組合進(jìn)行調整，賣(mài)出不要的資產(chǎn)，同時(shí)買(mǎi)進(jìn)想要的資產(chǎn)。其中的一部分屬于動(dòng)態(tài)對沖策略，它保護自營(yíng)的股票衍生產(chǎn)品的頭寸。
數量程式交易策略（Quantitative program trading strategies）
一些最活躍的程式交易公司根據市場(chǎng)內在運作和股票之間歷史和理論上的關(guān)系的復雜的模型形成買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出大量相對小的股票組合。這些模型評價(jià)某些股票為價(jià)值高估或低估的。一些公司也買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出期權和期貨作為策略的一個(gè)部分。但是這些公司堅持這些交易不是標準的指數套利，例如，一家公司可能買(mǎi)進(jìn)相對股票價(jià)格貼水的期貨或者賣(mài)出升水的期貨，但是這些交易的規模和時(shí)機并不一定與股票組合相匹配。另外，許多股票組合比期貨交易的指數要小得多且局限在特定的子市場(chǎng)。其他公司沒(méi)有把衍生工具作為數量程式交易策略的一部分，但是可能用期貨（或期權）對沖，以便降低公司各種自營(yíng)交易策略產(chǎn)生的總風(fēng)險暴露?，F在，數量策略與基本分析、技術(shù)分析并為股票投資分析的三類(lèi)方式。
風(fēng)險或蒙住眼睛的出價(jià)程式（“risk” or “blind bid” program）
在蒙住眼睛出價(jià)中，基金經(jīng)理向經(jīng)紀公司請求出價(jià)，來(lái)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出股票組合，價(jià)格根據市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)。請求時(shí)不指明證券，但提供關(guān)于組合的足夠信息，以便經(jīng)紀公司加入出價(jià)，這些信息如組合追蹤標準普爾500指數的緊密程度，這些股票的流動(dòng)性，這些股票所處的行業(yè)。如果一個(gè)經(jīng)紀公司贏(yíng)得出價(jià)，基金才通知經(jīng)紀公司股票組合中的股票的名稱(chēng)（通常在市場(chǎng)收盤(pán)后），這就是“蒙住眼睛”的意思。然后經(jīng)紀公司將看他的存貨滿(mǎn)足對該基金的組合交易的程度，他將隔夜或在第二天做哪些交易來(lái)滿(mǎn)足與基金的交易。使用這種策略的公司堅持，因為基金沒(méi)有事先講明交易組合的準確組成，所以公司不會(huì )試圖買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出特定的證券以防后來(lái)的交易。而是，公司可以買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出符合基金確認的一般性質(zhì)的股票組合來(lái)為后來(lái)的交易提供頭寸準備。
動(dòng)態(tài)對沖（dynamic hedging）
指的是賣(mài)出股票組合來(lái)對沖在指數衍生工具的頭寸（股指期貨和交易所交易或場(chǎng)外交易的指數期權）。由于指數期貨執行較快，交易成本較低，因此賣(mài)出指數期貨是日內調整股票對沖優(yōu)先考慮的工具。他們賣(mài)出期貨用來(lái)對沖指數產(chǎn)品的風(fēng)險暴露。
套利交易一般不推動(dòng)市場(chǎng)。有許多非套利交易程式，它們交易大量的股票，但是沒(méi)有對沖。這些交易往往會(huì )推動(dòng)市場(chǎng)。最常見(jiàn)的程序規模在1千萬(wàn)到1千5百萬(wàn)。今天的市場(chǎng)有大量程式交易，根據紐約交易所的統計，程式交易占交易所日交易量的20%（真正的指數套利只占一小部分）。每一天都會(huì )有點(diǎn)不同，有些時(shí)候，一個(gè)規模較小的程序交易只能推動(dòng)指數上下40點(diǎn)，有些時(shí)候一個(gè)大的賣(mài)出程序能很快打壓指數超過(guò)100點(diǎn)。
二、指數套利程式交易的原理：
程式交易的類(lèi)型中最為人熟知的是股票對期貨的指數套利交易，它從市場(chǎng)短期的無(wú)效中賺取利潤。市場(chǎng)無(wú)效指的是市場(chǎng)偏離它的合理（或者說(shuō)理論）價(jià)值，或者是兩個(gè)相關(guān)的市場(chǎng)或金融工具偏離傳統的關(guān)系或差價(jià)。
若股票的價(jià)值（例如標準普爾500指數的成分股）偏離它與標準普爾500指數期貨的價(jià)值關(guān)系。根據這種偏離進(jìn)行的交易是無(wú)風(fēng)險的，不過(guò)偏離通常是很小、很短暫的。程式交易的公司必須用一些復雜的技術(shù)識別出這些交易，并且交易大量的資本，至少1千萬(wàn)，在市場(chǎng)的一邊買(mǎi)進(jìn)，在另一邊賣(mài)出，從中獲利。每天CNBC列出公平價(jià)值以及程式買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出的水平。
1、不考慮交易成本下的指數套利
為了認識股價(jià)指數期貨價(jià)值與股市有什么樣的聯(lián)系，這種聯(lián)系如何形成程式交易的基礎。我們來(lái)分析期貨相對股票的公平價(jià)值的概念以及它的意義。為便于理解，我們暫時(shí)先不考慮交易中的成本。
股價(jià)指數（現貨市場(chǎng)）和股指期貨之間存在數學(xué)關(guān)系。它們之間的價(jià)格差被稱(chēng)為升水，當升水的數值過(guò)大或過(guò)小時(shí)，程式交易者將買(mǎi)進(jìn)股票，賣(mài)出期貨（這被稱(chēng)為買(mǎi)進(jìn)程式），或賣(mài)出股票，買(mǎi)進(jìn)期貨（這被稱(chēng)為賣(mài)出程式），使得現貨和期貨之間的關(guān)系回到原來(lái)的關(guān)系。
怎樣算是過(guò)大，怎樣算是過(guò)小的呢？現貨和期貨之間的價(jià)格差如何？理論關(guān)系即所謂的公平價(jià)值是根據下面公式計算的？
期貨的公平價(jià)值(FVF) = U[1 + I(T/365)] - D
U =現貨指數值
I =利率
T =期貨合約的到期時(shí)間（以天表示）
D =股息值
該公式背后的邏輯如下：股指期貨的價(jià)值為現貨指數的當前值加上借款買(mǎi)指數成分股的成本減去你作為股東獲得的股息。所有這些值要用時(shí)間價(jià)值表示。例如，標準普爾500收盤(pán)價(jià)為1400，短期利率為6%，指數期貨還有25天到期，期間無(wú)股息支付。那么期貨的公平價(jià)值為1,405.75 (1400[1 + .06{25/365}] - 0)。也就是說(shuō)，第二天開(kāi)盤(pán)時(shí)期貨的公平價(jià)值應比股指前一天收盤(pán)值高5.75 (1,405.75 - 1,400)點(diǎn)。若在交易日，市場(chǎng)上升50點(diǎn)到1450點(diǎn)，那么公平價(jià)值上升到1455.96即比目前的現貨指數值高6點(diǎn)?？梢?jiàn)，指數值越高，它與期貨的公平價(jià)值之間的差距越大。
一般來(lái)說(shuō)，股指期貨的價(jià)值比股指現貨值要大。但是，當它們之間的差距很大時(shí)，也就是說(shuō)，期貨價(jià)格遠高于它的公平價(jià)值，那么程式交易者預期到兩者之間的價(jià)格差將回復正常水平，將執行買(mǎi)進(jìn)程式。反過(guò)來(lái)，當它們之間的差距很小時(shí)，也就是說(shuō)，期貨價(jià)格遠低于它的公平價(jià)值，那么程式交易者認為期貨價(jià)值被低估，股票價(jià)值被高估，因此將執行賣(mài)出程式。結果都是期貨價(jià)格與現貨價(jià)格之間的關(guān)系回到公平的關(guān)系上。
現貨值和期貨值關(guān)系的偏離一個(gè)最基本的原因是期貨的交易成本較低，交易期貨較便宜。例如，如果有一條牛市的消息，動(dòng)作最快的交易者將迅速買(mǎi)進(jìn)期貨，這將推動(dòng)期貨價(jià)格向上，但股票價(jià)格并未立即受到影響?，F在期貨的價(jià)格高于公平值，程式交易套利者將賣(mài)出相對高估的期貨，買(mǎi)進(jìn)相對低估的股票來(lái)對沖。事實(shí)上，由于套利者賣(mài)出高估的期貨，買(mǎi)進(jìn)低估的現貨，可見(jiàn)套利交易有撫平市場(chǎng)的作用。因此整個(gè)過(guò)程是，先是消息沖擊交易成本較小的期貨市場(chǎng)，接著(zhù)觸發(fā)指數套利程式交易，然后程式交易使期貨市場(chǎng)與現貨市場(chǎng)的達到平衡。
比如，期貨價(jià)格高于公平價(jià)值兩點(diǎn)，交易者在賣(mài)出期貨合約的同時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票，頭寸就可以處于中性，幾乎沒(méi)有風(fēng)險，預期兩個(gè)市場(chǎng)回到理論關(guān)系要求兩點(diǎn)消失，從而獲利。
指數期貨合約一點(diǎn)的價(jià)值為250元，兩點(diǎn)的不同意味著(zhù)交易一份期貨將得到無(wú)風(fēng)險的500元利潤。如果這足以抵償所有的成本，比如差價(jià)和手續費，那么計算機將指示交易。
回到公式，很明顯，利率越低，公平價(jià)值越低。但是，因為利率水平對我們每個(gè)人都不一定相同，所以程式交易不一定適用于所有人。例如，假設前面的例子中一個(gè)大的投資銀行利率為6%，如果你的利率為7%，那么公平價(jià)值為1406.70，比前面的例子高出一個(gè)點(diǎn)。
上述關(guān)系有時(shí)也被表述為持有成本和基差的關(guān)系。所謂基差，指的是期貨價(jià)格與現貨價(jià)格之差。買(mǎi)進(jìn)期貨和買(mǎi)股票相比，在交割時(shí)間上期貨是到期才交割，持有成本指的就是買(mǎi)進(jìn)股票到期貨到期這段時(shí)間放棄的收益，或者說(shuō)持有股票的機會(huì )成本，它等于股票在這段時(shí)間經(jīng)風(fēng)險調整后的必要收益減去股息再投資收益。
預期的持有成本和基差之間有密切關(guān)系。我們舉個(gè)例子，假設股價(jià)指數只包含一只股票。1月21日該股票的現貨價(jià)格為50元，指數相應為50，從1月21日到4月21日這后三個(gè)月預期的持有成本為每股1.50元，如果4月份到期的股指期貨合約目前的價(jià)格52元，那么2元的基差（52-50）超過(guò)預期的持有成本1.50元。套利者將以52元的價(jià)格賣(mài)出一份4月份期貨，以50元買(mǎi)進(jìn)一份股票現貨。
套利者這樣操作的原因是他相信4月份期貨的價(jià)格將下跌到51.50元（即現貨價(jià)格加上預期的持有成本）。在51.50這個(gè)價(jià)格，他將買(mǎi)進(jìn)一份4月份期貨合約來(lái)平倉他的期貨頭寸。他可獲得的每張合約的利潤為0.50元，即期貨合約的賣(mài)出價(jià)52元減去平倉該合約的成本51.50元。
當市場(chǎng)方向不明確或易波動(dòng)時(shí)機構投資者常常用到對沖技術(shù)。套利者持有的現貨多頭是用來(lái)對沖他的期貨空頭的，以防股票價(jià)格的變動(dòng)。例如，假設套利者賣(mài)出期貨并買(mǎi)進(jìn)股票之后4月份期貨價(jià)格和現貨價(jià)格都立刻上升了3元。這時(shí)，4月份期貨價(jià)格上升到每張合約55元，現貨價(jià)格上漲到每股53元。在價(jià)格變化后，基差為55-53=2元仍然比預期的持有成本1.50元大0.50元。所以套利者預期4月份期貨價(jià)格將下跌到每張合約54.50元。在54.50元這個(gè)價(jià)格，他將平倉掉在期貨的空頭寸，每張合約的損失為2.50元（52-54.50）。但他在現貨頭寸上每股盈利3元（53-50），因此他的凈利潤為0.50元（3-2.50），與前一種情況相等。通過(guò)在現貨市場(chǎng)對沖，套利者能保護預期的利潤不受未預期到的股票價(jià)格波動(dòng)的影響。我們來(lái)看另一種可能，假設4月份期貨的價(jià)格為51元，這時(shí)基差為1元，小于預期的持有成本1.50元。套利者將賣(mài)空股票，買(mǎi)進(jìn)4月份期貨。套利者預期4月份期貨的價(jià)格將上升到每股51.50元，在這個(gè)價(jià)格，他將賣(mài)出期貨合約，每張合約盈利0.50元（51.50-51）。同樣的，他在現貨的空頭寸能保護預期利潤不受股票價(jià)格波動(dòng)的影響。
我們實(shí)際上交易的股指期貨的標的股票指數包含了一籃子股票。在原理上，持有成本的計算是相同的。但是在實(shí)際操作中有兩個(gè)重要的不同。首先，因為，股票指數表示一個(gè)相當分散的股票組合，而且指數套利對沖的是股票組合未被預期的變動(dòng)，所以這些交易相應的貼現率為無(wú)風(fēng)險的收益率，典型的無(wú)風(fēng)險利率為短期貨幣市場(chǎng)工具的收益率。另一個(gè)不同是要計算持有成本，套利者就必須了解指數包含的所有公司的股利政策。這些計算必須迅速切準確地做出，因為機會(huì )稍縱即逝。
因為隨著(zhù)套利組合中的股票數量增加，監視和交易的成本也上升，所以交易者一般不會(huì )了解指數包含的所有股票，而是選擇出一部分股票，它們的綜合價(jià)值在過(guò)去與指數有密切的關(guān)系。因此由于部分股票的組合不能與指數完全匹配，所以交易者承擔有額外的風(fēng)險。交易者為了避免組合增大帶來(lái)的了解持有成本的增加，還是愿意承擔這種額外的風(fēng)險。當然，使用計算機程序，在獲得新的信息后，能降低更新持有成本數據的費用。因為指數套利通常用計算機輔助交易技術(shù)，所以紐約證交所把它作為一類(lèi)程式交易。程式交易是一種能發(fā)現現貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易機會(huì )同時(shí)成本較低，效率較高的辦法。
當然，程式交易遠比這里講的復雜。實(shí)際應用中，有許多變量使該過(guò)程復雜化。從事程式交易的公司在不同的價(jià)格水平執行買(mǎi)賣(mài)指令，這主要取決于兩個(gè)因素，一是它們各自的貨幣成本，即用于買(mǎi)股票的借款的利率，二是它們識別市場(chǎng)中的無(wú)效的特定的算法。
不要混淆買(mǎi)賣(mài)程序的理論價(jià)格和我們這里的公平價(jià)值和程式交易升水額執行水平。理論得出的公平價(jià)值和買(mǎi)賣(mài)程式的價(jià)格不能用到實(shí)際中。這里的升水額水平考慮到清算成本，正常情況下買(mǎi)賣(mài)股票的出價(jià)和要價(jià)的差額的預期值與實(shí)際值之差，以及交易所的交易限制對計算機執行買(mǎi)賣(mài)股票的指令的影響，因此程式買(mǎi)進(jìn)通常比理論值較高，程式賣(mài)出通常比理論值低。即使你發(fā)現有這么一個(gè)獲利機會(huì )，因為買(mǎi)進(jìn)所有需要的股票和繳存期貨交易所需的保證金要用大量的資金，你也可能實(shí)現不了。下面進(jìn)一步展開(kāi)。
前面談到的理論沒(méi)有考慮兩個(gè)重要因素：手續費（commission），預期的交易成本與實(shí)際支付的交易成本的差額（slippage），后者通常是證券的出價(jià)和要價(jià)之差變化導致的。它們對交易公司的成本有很大的影響，從而影響買(mǎi)賣(mài)的升水水平。這些變量構造了不同的交易程序和這些程序觸發(fā)的不同水平，這些水平還是比較接近的。盡管指數套利的原理不難，但是決策用到的精確的交易模型和算法是各公司的秘密。
預測執行程序的升水額很難的，原因是各公司付給銀行的利率不同，所以不是每個(gè)公司都用完全相同的水平。不過(guò)實(shí)際上個(gè)公司的資金成本的差別不大，幾乎所有公司的買(mǎi)賣(mài)執行水平都很接近，但更重要的是當升水額開(kāi)始移向執行水平時(shí)它通常很快地通過(guò)它，很明顯，程序將被觸發(fā)。例如，如果我們的程序設置的賣(mài)出位置在6.32，升水額觸及它且繼續下降到5.37才到底，那么很明顯，所有的交易者的賣(mài)出程序都將執行。
2、考慮交易成本后的指數套利
由于每個(gè)人都能利用這些交易機會(huì )，所以基差與持有成本較大的偏離不會(huì )持續很久。但是，考慮到交易成本，基差與持有成本有較小的不同。
若用圖表示則有，交易成本線(xiàn)在持有成本線(xiàn)的兩邊。虛線(xiàn)為套利邊界。實(shí)線(xiàn)和虛線(xiàn)的垂直距離為交易成本。如果基差相對于持有成本的偏離保持在兩個(gè)邊界內，那么套利交易不發(fā)生。如果基差移動(dòng)到邊界以外，這時(shí)有套利發(fā)生。套利的結果是基差回到邊界內。
在實(shí)際應用中，借款和貸款的利率有所不同。賣(mài)出套利程式（賣(mài)空股票，買(mǎi)進(jìn)期貨）所用的貸款利率往往是市場(chǎng)貸款利率的一個(gè)折扣。同時(shí)，在執行套利程式時(shí)，不同的套利者面臨的是不同的有效價(jià)格和數量，承擔不同的交易成本。交易成本是買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券發(fā)生的成本，包括經(jīng)紀人的傭金和差價(jià)（中間商買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出證券的價(jià)格之差）。對股票期權來(lái)說(shuō)，差價(jià)為執行價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)值之差?？紤]這些實(shí)際因素，市場(chǎng)上并沒(méi)有唯一的公平價(jià)值，存在的是一個(gè)公平的價(jià)值區間，在這個(gè)區間之外就有套利。而且，公平價(jià)值區間取決于各套利者的約束和機會(huì )。
套利交易的上界Fu = 期貨的出價(jià)與要價(jià)之差的1/2+股票交易出價(jià)與要價(jià)之差+ 股票指數(1+r T/360) - 股息+傭金
套利交易下界Fl = -期貨的出價(jià)與要價(jià)之差的1/2-股票交易出價(jià)與要價(jià)之差+ 股票指數(1+r T/360) - 股息- 傭金
這里的出價(jià)與要價(jià)之差在紐約證交所為1/16美元。一買(mǎi)一賣(mài)股票指數包含的股票的所需的差價(jià)成本相當于（2 x 30 x$1/16）15個(gè)指數點(diǎn)。一買(mǎi)一賣(mài)股票指數包含的股票的所付的傭金相當于（2 x 30 x$0.02）4.8個(gè)指數點(diǎn)。一買(mǎi)一賣(mài)股票指數期貨所付的傭金為$15，相當于1.5個(gè)指數點(diǎn)。期貨到期前收到的股息進(jìn)行再投資。
舉個(gè)例子，如果公平價(jià)值為8.50，買(mǎi)進(jìn)程序的升水額為10.80，賣(mài)出程序的升水額為6.40，換句話(huà)說(shuō)，當指數期貨高于現貨10.80時(shí)期貨是高估的，股票是低估的，程式交易者將買(mǎi)進(jìn)股票，賣(mài)出股指期貨。當指數期貨比現貨只高出6.40時(shí)，期貨是低估的，股票是高估的，程式交易者將賣(mài)出股票，買(mǎi)進(jìn)股指期貨。由此可見(jiàn)，公平價(jià)值本身并不重要，關(guān)鍵還是買(mǎi)賣(mài)的升水額。
還有一個(gè)問(wèn)題是指數套利的持有期，1990年做的一項研究表明約70%的套利頭寸在到期前就平掉了。提前平掉的時(shí)間是在原先的錯誤定價(jià)發(fā)生反轉的時(shí)候。在期貨到期的時(shí)候，現貨價(jià)格和期貨價(jià)格是相同的，而提前平掉就不是純粹的套利了，它也就存在一定的風(fēng)險。
3、程式交易的風(fēng)險
許多投資者錯誤的以為程式交易象指數套利一樣是沒(méi)有風(fēng)險的。記住因為程式交易用到標準普爾500股票指數期貨合約，交易它就象交易其他商品期貨合約那樣是有風(fēng)險的。盡管標準普爾成分股中一些公司被認為是藍籌公司，但交易這些股票也有風(fēng)險，有些時(shí)候，交易所執行程式交易指令的預期出價(jià)和要價(jià)間的差額與實(shí)際的差額之間的差別的風(fēng)險會(huì )很大。風(fēng)險主要有兩類(lèi)。
執行的時(shí)滯：盡管紐約交易所有先進(jìn)的電子指令達到路線(xiàn)系統，名為超級D.O.T.（superD.O.T.），不過(guò)指令的執行仍需要時(shí)間，在指數套利指令的到達與它包含的現貨和期貨指令的執行之間，價(jià)格可能發(fā)生變化。當市場(chǎng)波動(dòng)性增大時(shí)差價(jià)的預期值與實(shí)際值之差自然增大。由于同樣的原因，現貨和期貨指令可能不能同時(shí)執行。賣(mài)出程式的推遲也可能是由于證交所的一個(gè)規定生效，即賣(mài)空在價(jià)格上升時(shí)才能執行。如果市場(chǎng)比較擁擠或證交所的斷路器生效，那么指令的執行也會(huì )推遲或暫停。指數包含的股票越多，風(fēng)險越大；指數成分股的流動(dòng)性越大，風(fēng)險越小。
第二類(lèi)風(fēng)險是利率的不確定：期貨實(shí)行“盯市”的結算制度，這要求套利交易中的期貨頭寸要隨利率的變化做出調整。如果未來(lái)的利率不確定，那么這樣的調整就是不可行的，套利也就不是無(wú)風(fēng)險的。
4、指數套利的變化形式
上述討論局限于標準形式的股票指數期貨套利，即由期貨價(jià)格偏離公平價(jià)值觸發(fā)的雙方向套利，同時(shí)交易股票和股票指數期貨。還有很多變化的形式。一個(gè)例子為單方向套利，它指的是選擇股票組合或者是與之等價(jià)的股票指數期貨加上LIBOR頭寸的組合。如果期貨價(jià)格高于公平價(jià)值，股票相對便宜，但如果期貨價(jià)格低于公平價(jià)格，那么股指期貨加上LIBOR相對便宜。另一個(gè)例子為兩個(gè)指數期貨之間的套利，如果道瓊斯指數比標準普爾指數貴，那么套利頭寸為賣(mài)出道指期貨，買(mǎi)進(jìn)標準普爾指數期貨。反之則做相反的操作。
三、美國對程式交易的限制
1、為什么要限制程式交易
贊成程式交易的理由包括更有效和有更多的機會(huì )，結果就是更大的利潤和更小的風(fēng)險。而反對程式交易的理由是程式交易擠著(zhù)交易帶來(lái)的更大的風(fēng)險。
紐約股票交易所前總裁說(shuō)，“每天平均有25-33%的成交量來(lái)自程式交易，但是當市場(chǎng)存在較嚴重的錯誤定價(jià)現象時(shí)，程式交易的成交量會(huì )超過(guò)50%，即大約為七千五百萬(wàn)股。”如果所有這些程序同時(shí)發(fā)出指令，同時(shí)銀行供給他們足夠的資金，那么市場(chǎng)危機就會(huì )自我實(shí)現。
許多分析師認為，盡管計算機輔助的套利不是下跌的起因，但是它們加速了下跌。套利者利用股票期貨和股票之間的短期價(jià)差獲利。由于所有的套利者都處理者相同的基本信息，有利可圖的價(jià)差能立刻在它們的計算機中反映出來(lái)，并且由于套利者賺取的是很小的價(jià)差，所以它們必須進(jìn)行大量的交易才值得做，在很短的時(shí)間所有交易加在一起，這就強有力地改變股票的價(jià)格。盡管從長(cháng)期看，如幾個(gè)星期或幾個(gè)月，套利穩定市場(chǎng)，但短期看，如一個(gè)交易日中，套利能導致很大的波動(dòng)。而且，計算機快速的計算會(huì )擴大這些效應。在1986年9月11日星期四的指數86點(diǎn)的下跌中有20%是來(lái)自計算機輔助的套利。
程式交易受到許多批評，最著(zhù)名的一次是它被認為是1987年股災的元兇，對市場(chǎng)下跌有潛在的威脅，這導致交易所做出斷路器的規定。在1987年股災后，紐約證交所制定了規則80A，當市場(chǎng)波動(dòng)很大時(shí)限制程式交易。這個(gè)限制的目的是阻止會(huì )導致市場(chǎng)趨勢的交易，同時(shí)鼓勵那些能平衡市場(chǎng)的交易。
2、限制的內容
概括的說(shuō)，交易所在50和100點(diǎn)的指數點(diǎn)限制跨市場(chǎng)的交易（即期貨和現貨市場(chǎng)之間的計算機化的程式交易或套利交易），主要是指數套利。紐約證交所的限制只適用于與衍生產(chǎn)品有關(guān)的計算機輔助的程式交易。一般所指的限制是是就是這種名為項圈的限制，當價(jià)格走向更極端的時(shí)候，交易所會(huì )暫停交易。這個(gè)限制在1999年作了修訂。
1）舊版的這些限制包括：
程式交易項圈collar——50點(diǎn)，當目前的道瓊斯工業(yè)平均數指數比前一天收盤(pán)指數高出或低過(guò)50點(diǎn)時(shí)，實(shí)施交易項圈。這項限制的有效性直到當日交易時(shí)間結束或者指數回到前一天收盤(pán)指數上下25點(diǎn)的范圍。這個(gè)限制下，程式交易賣(mài)出指令必須在指數上升時(shí)才能執行。而買(mǎi)進(jìn)指令必須在指數下跌時(shí)才能執行。這使得程式交易變得困難，但還是可能的。如，可以用賣(mài)出自己已有股票代替賣(mài)空股票。
程式交易讓位Sidecar——道瓊斯工業(yè)平均數下跌100點(diǎn)，程式交易停止執行至少5分鐘。這就象這些交易退出主車(chē)道，讓位給其他交易。5分鐘后，交易所才開(kāi)始清算程式交易的指令，但這些交易僅當它們不導致市場(chǎng)有趨勢時(shí)才執行。
程式交易斷路器Circuit Breaker——道瓊斯工業(yè)平均數下跌350點(diǎn)。暫停交易：暫停交易30分鐘。如果市場(chǎng)下跌350點(diǎn)發(fā)生在下午3：30分，那么交易所結束當天的交易。
程式交易斷路器Circuit Breaker——道瓊斯工業(yè)平均數下跌550點(diǎn)。暫停交易：暫停交易1個(gè)小時(shí)。如果市場(chǎng)下跌550點(diǎn)發(fā)生在下午3：00分，那么交易所結束當天的交易。收盤(pán)價(jià)指令被取消。
2）新版的限制為：
程式交易項圈，當道瓊斯工業(yè)平均數較前一天的收盤(pán)指數上升或下跌190點(diǎn)，那么交易所暫停執行程式交易直到道瓊斯回到90點(diǎn)內或直到交易日在下午3：00結束。在2001年這個(gè)限制共執行了26次，在2000年有35次。程式交易讓位規定在1999年2月16日被取消。
程式交易斷路器，如果道瓊斯工業(yè)平均數下跌10%，紐約證交所的交易暫停60分鐘。如果道瓊斯止跌回穩10%，則限制取消。如果道瓊斯工業(yè)平均數下跌20%，紐約證交所的交易暫停2小時(shí)。如果道瓊斯止跌回穩20%，則限制取消。如果道瓊斯工業(yè)平均數下跌30%，紐約證交所全天的交易暫停。如果道瓊斯止跌回穩30%，則限制取消。
3）對限制的批評
斷路器對市場(chǎng)行為有反饋效應（feedback effect）：當價(jià)格接近停板時(shí)，由于交易者趕著(zhù)在停板前執行他們的交易，所以?xún)r(jià)格更可能觸及停板。這使得投資者在最不恰當的時(shí)間鎖定在頭寸。另外，如果國內市場(chǎng)關(guān)閉，交易者會(huì )把資金轉移到國外。而當交易能轉移到無(wú)暫停交易的市場(chǎng)上時(shí)，施加斷路器限制變得很困難。
4、1997年10月27日的程式交易
1997年10月27日和28日，美國證券市場(chǎng)暴跌，下跌的絕對量創(chuàng )歷史記錄。在27日道瓊斯工業(yè)平均數下跌554.26，收盤(pán)在7161.15，跌幅為7.18%。27日這一天是1988年規定跨市場(chǎng)的斷路器以來(lái)首次實(shí)施，在下午2：36，道瓊斯工業(yè)平均數下跌350點(diǎn)，觸發(fā)股票、期權和指數期貨市場(chǎng)同時(shí)暫停交易30分鐘。交易在3：06重新開(kāi)始后，價(jià)格迅速下跌到觸發(fā)550點(diǎn)的斷路器水平，時(shí)間是在3：30，當天的交易因此提前結束。據對樣本股票交易的調查，最大的20個(gè)賣(mài)家中，8家是交易自營(yíng)帳戶(hù)的綜合券商，11家為共同基金，9家為機構，9家機構中的4家為對沖基金。最大的20個(gè)買(mǎi)家中，10家是交易自營(yíng)帳戶(hù)的綜合券商，2家為共同基金，6家為機構，6家機構中的5家為對沖基金，另有2個(gè)買(mǎi)家是上市公司自己，它們買(mǎi)回自己的股票。共同基金的策略相互之間有很大的不同，一些基金買(mǎi)賣(mài)一兩只股票，一些基金買(mǎi)賣(mài)多只股票。
用自營(yíng)帳戶(hù)賣(mài)出最活躍的綜合券商中有一些券商使用了程式交易策略。正如下面的討論，多數的程式賣(mài)出牽涉到非套利的自營(yíng)交易策略，公司采取這種策略目的是從各種股票的短期定價(jià)不符中獲利，或者是滿(mǎn)足機構客戶(hù)的買(mǎi)賣(mài)要求。程式賣(mài)出中的一小部分屬于動(dòng)態(tài)對沖策略，它保護自營(yíng)的股票衍生產(chǎn)品的頭寸?？偟膩?lái)說(shuō)，在市場(chǎng)下跌關(guān)鍵的那一段期間程式交易的影響比較復雜。在10月27日下午程式交易在一些時(shí)期達到高峰，如從2：30到2：36，程式賣(mài)出占總成交量的27%，占標準普爾500成分股成交量的40%。這相當于1989年10月13日市場(chǎng)下跌期間程式賣(mài)出的高峰水平?？偟膩?lái)說(shuō)，程式賣(mài)出對10月27日的下跌只有適度的影響。
指數套利 交易所委派的調查小組對程式交易數據的整理表明，指數套利在10月27日的賣(mài)出程式中只占小部分。例如，從1：50到2：36，指數套利在全部的程式交易中只占8%。同期另32%的程式交易涉及下面討論的數量交易策略，這種策略有期貨交易套利的成分。其余的程式賣(mài)出為非套利型。從3：06到3：30，，非套利型程式交易占全部程式賣(mài)出的55%以上。而在過(guò)去的市場(chǎng)下跌中，指數套利在程式賣(mài)出的比重要大得多。如1989年10月13日，指數套利在全部程式賣(mài)出中所占的比重約為67%。10月27日指數套利比重較小與程式交易結構的長(cháng)期變化趨勢是一致的，全部程式交易在紐約證交所總成交量中所占的比重在上升，但指數套利在程式交易中的比例下降。指數套利比例下降的原因與紐約證交所規則80A（c）實(shí)施的限制有關(guān)，也有其他因素，如下面將討論的非套利程式交易策略的上升。
數量程式交易策略 在10月27日下午，使用數量程式交易策略的公司凈賣(mài)出股票，但是他們相對嚴格地遵守模型，市場(chǎng)下跌幅度和斷路器門(mén)檻的臨近都沒(méi)有使他們增大賣(mài)出程式的規?；蝾l率。換句話(huà)說(shuō)，交易因斷路器而暫停的可能性并未作為他們的數量模型的一個(gè)因素。
風(fēng)險或蒙住眼睛的出價(jià)程式 一些活躍的程式交易公司也表明他們在27日賣(mài)出股票組合是風(fēng)險或蒙住眼睛出價(jià)程式的一部分。盡管在27日下午用這種策略的公司凈賣(mài)出大量的樣本股票，但是公司堅持這種策略是設計成市場(chǎng)中性的，因為他們賣(mài)出一個(gè)組合通常由買(mǎi)進(jìn)另一個(gè)組合來(lái)抵消。使用這種程式交易的公司也指出在27日下午他們凈賣(mài)出股票，但是市場(chǎng)下跌或斷路器門(mén)檻的臨近并沒(méi)有使他們增大賣(mài)出程式的規?；蝾l率。
動(dòng)態(tài)對沖 對程式交易數據的整理表明，盡管一些公司的確賣(mài)出股票組合來(lái)對沖在指數衍生工具的頭寸（股指期貨和交易所交易或場(chǎng)外交易的指數期權），但是這類(lèi)交易相對較少。這與1989年10月13日市場(chǎng)下跌期間的程式賣(mài)出有很大的不同，那時(shí)當價(jià)格在最低點(diǎn)時(shí)到達交易所的動(dòng)態(tài)對沖賣(mài)出程式規模有兩百五十萬(wàn)股。調查小組不知道10月27日的動(dòng)態(tài)對沖中有多少涉及賣(mài)出指數期貨。但一家程式交易公司表示它在2：30后從用股票組合來(lái)對沖轉到用指數期貨來(lái)對沖。因為期貨更為經(jīng)濟。另外，一些在當天凈賣(mài)出標準普爾500期貨的大交易商是那些交易場(chǎng)外和交易所交易的指數衍生工具的公司。他們賣(mài)出期貨的大部分是用來(lái)對沖指數產(chǎn)品的風(fēng)險暴露的。
指數期貨 在10月27日的交易時(shí)段中有些時(shí)候，股指期貨相對股票價(jià)格有很大的貼水。然而，在發(fā)生第一次斷路后3：06重新交易前，期貨對市場(chǎng)下跌的影響并不大。在3：06，期貨價(jià)格的迅速下跌有很強的公告板影響，向市場(chǎng)交易者發(fā)出信號，價(jià)格將很快跌到第二次斷路器的水平。但正如前面討論，從歷史來(lái)看，程式交易把期貨市場(chǎng)的賣(mài)出壓力傳到股票市場(chǎng)通常并不大。但是，市場(chǎng)在3：30提前收盤(pán)前股票價(jià)格的確跟隨期貨價(jià)格下跌，且跌得更低。通過(guò)訪(fǎng)問(wèn)從事動(dòng)態(tài)對沖的公司，調查小組發(fā)現在3：06后期貨市場(chǎng)至少部分的賣(mài)壓可能是從賣(mài)股票轉到賣(mài)期貨的，目的是在第二次斷路器關(guān)閉市場(chǎng)前以經(jīng)濟且及時(shí)的方式調整對沖。
五、套利型程式交易咨詢(xún)公司programtrading和非套利型程式交易公司BNP/CooperNeff：
1．programtrading
programtrading是一家套利型程式交易咨詢(xún)公司。從1982年4月21日標準普爾500股票指數開(kāi)始在芝加哥商品交易所交易的時(shí)候，該公司就記錄下帶來(lái)買(mǎi)進(jìn)程式或賣(mài)出程式的每次升水額變動(dòng)，同時(shí)記錄下道瓊斯工業(yè)平均數，平均數的30只成分股，標準普爾500股票指數以及標準普爾500只成分股相應的上或下運動(dòng)，目的是看買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出程式是否真正推動(dòng)道指25點(diǎn)或更多的點(diǎn)，以及推動(dòng)哪些平均數成分股最多。如果道指沒(méi)有變動(dòng)，他們就忽略這時(shí)的升水額變動(dòng)。他們指出，有些人在程式不存在或程式交易對道指或其他市場(chǎng)完全沒(méi)有影響時(shí)，卻指責道指變動(dòng)的原因是程式交易。
前面已經(jīng)介紹過(guò)，升水額或價(jià)差指的是交易最活躍的標準普爾500指數期貨合約（spoos）減去標準普爾股票指數現貨的差值。這個(gè)差值的范圍通常在17到1之間，隨著(zhù)期貨合約到期慢慢縮小，而程式交易就是以這個(gè)差值為基礎的。當升水額上升到一個(gè)特定的執行水平時(shí)，觸發(fā)買(mǎi)進(jìn)程式。大機構在這時(shí)在紐約證交所買(mǎi)進(jìn)標準普爾500指數的成分股，同時(shí)在芝加哥商品交易所賣(mài)出相同數量的標準普爾500指數期貨。當升水額下降到一個(gè)特定的執行水平時(shí)，觸發(fā)賣(mài)出程式。因為這些交易是利用升水額回到正?；蛘哒f(shuō)公平價(jià)值前獲得的，所以這些交易幾乎沒(méi)有風(fēng)險，這類(lèi)程式交易被稱(chēng)為指數套利并且很普遍。但在每天的程式交易中只占不到10%。
通過(guò)積累過(guò)去程式買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出推動(dòng)道瓊斯工業(yè)平均數和標準普爾600股票指數的準確條件，programtrading公司就能預測明天程式買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出最可能發(fā)生的條件。而且，由于他們知道過(guò)去買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出程式中哪些成分股移動(dòng)得最多，他們就能準確預測明天哪些成分股移動(dòng)得最多。當然他們不能保證過(guò)去的情況在未來(lái)某個(gè)推測的時(shí)間再次發(fā)生。許多交易日有5次或6次道指或標準普爾500應發(fā)生移動(dòng)，他們的時(shí)間預測的標準差僅約為6分鐘。
他們給出預測的次數，通常一天有5到6次，有時(shí)候沒(méi)有推動(dòng)道指或標準普爾500。通常在這些時(shí)候價(jià)差上升到當天的最高或下降到當天的最低，但沒(méi)有繼續下去，因此沒(méi)有觸發(fā)任何程式，這時(shí)他們的預測是錯的。但是通過(guò)預測，客戶(hù)能限制虧損的頭寸。例如，他們預期程式賣(mài)出發(fā)生在10：35左右，并且準備在那時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票，賣(mài)出買(mǎi)權，價(jià)差縮小，但沒(méi)有觸發(fā)任何程式，交易者也沒(méi)有任何損失。
在他們的報告中，客戶(hù)將提前知道程式交易推動(dòng)市場(chǎng)向哪個(gè)方向運動(dòng)，以及它最有可能發(fā)生的時(shí)間，然后就可以在接近這些時(shí)間的時(shí)候建立標準普爾的頭寸。例如，如果他們的計算機預測升水額在10：35分最低，在1：55分最高，那么客戶(hù)可計劃在這一天交易指數。
在開(kāi)市之前，他們已經(jīng)知道當天程式買(mǎi)進(jìn)或程式賣(mài)出的升水額的準確水平，這是他們提供的公共信息。但是要想提前知道在什么時(shí)間將觸發(fā)這些水平需要較復雜的計算，因此需要收費。
2BNP/CooperNeff
BNP/Cooper Neff是巴黎國民銀行屬下的一家顧問(wèn)公司，由于A(yíng)ndrew Sterge的努力，它逐漸成為世界最活躍的程式交易商之一。
Andrew Sterge的法寶是他用6年時(shí)間調試的程式交易模型，他負責Cooper Neff的自營(yíng)交易，管理著(zhù)BNP的套利部門(mén)交給他的數以百億的資金，他甚至不知道如何閱讀資產(chǎn)負債表，但是每天卻買(mǎi)賣(mài)著(zhù)百萬(wàn)計的股票。他認為能打敗市場(chǎng)的唯一方式是尋找市場(chǎng)無(wú)效的機會(huì )，交易大量的股票。
他說(shuō)，識別價(jià)值低估和高估的股票還遠遠不夠。因為高估的股票往往同時(shí)具有很高的波動(dòng)性，所以不能僅僅停留在買(mǎi)進(jìn)低估的股票、賣(mài)出高估的股票這個(gè)層次，還要分析數學(xué)方面的其他性質(zhì)，如波動(dòng)性和流動(dòng)性。把市場(chǎng)內在的運作方式和股票之間歷史和理論上的關(guān)系編程計算機語(yǔ)言，由計算機決定該買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出的股票。
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