按照不同的估值方式，雙匯集團的價(jià)格有云泥之別。即使以?xún)糍Y產(chǎn)為標準估值，雙匯集團國有股正進(jìn)行掛牌轉讓中，其包含非上市資產(chǎn)部分凈價(jià)值也很低，幾乎為零。
雙匯集團國有股權掛牌轉讓一事再生波折。4月4日，雙匯發(fā)展(000895.SZ)發(fā)布公告稱(chēng)，集團公司國有股權掛牌已經(jīng)于3月30日結束，目前漯河市國資委正在會(huì )同北京產(chǎn)權交易所對意向受讓企業(yè)進(jìn)行資格確認，最終受讓方即將現身。
此前，具有200億年銷(xiāo)售額的雙匯集團，引來(lái)了眾多實(shí)力買(mǎi)家，包括JP摩根、美國國際集團(AIG)和新加坡淡馬錫在內的產(chǎn)業(yè)基金均出現在名單之中。
近日，就在外界猜測雙匯集團可能將與某境外投資銀行簽訂轉讓協(xié)議時(shí)，消息人士向本報記者透露，某國內買(mǎi)家也開(kāi)始行動(dòng)。他向記者表示，在這家國內企業(yè)對雙匯的調查結果中，雙匯集團的實(shí)際價(jià)值遠遠大于其公布的凈資產(chǎn)價(jià)值。
非上市資產(chǎn)零價(jià)值
根據雙匯集團在北京產(chǎn)權交易所公布的財務(wù)數據顯示，雙匯集團總資產(chǎn)合計22.23億元，其中長(cháng)期投資15.26億元，抵沖掉15.55億的負債，雙匯集團的凈資產(chǎn)為6.68億元。
雙匯集團轉讓采取的是凈資產(chǎn)溢價(jià)轉讓?zhuān)變r(jià)10億元。外界普遍認為，JP摩根最有希望成為雙匯集團的新主人。
根據雙匯集團網(wǎng)站公布的官方數據測算，其資產(chǎn)主要可以分為持有的上市公司雙匯發(fā)展35.72%的股權，和其他多家非上市公司的股權。
雙匯集團持有18341.63萬(wàn)股雙匯發(fā)展股權，按照雙匯發(fā)展2005年年報中每股3.52元的凈資產(chǎn)計算，集團中上市部分的凈資產(chǎn)就達到6.46億元。意味著(zhù)雙匯集團持有的非上市資產(chǎn)的凈價(jià)值很低，基本上為零。
然而，就是這些基本上沒(méi)有價(jià)值的非上市資產(chǎn)，2005年完成的銷(xiāo)售收入為68億元，凈利潤8833萬(wàn)元。
雙匯集團2005年投資收益為19234萬(wàn)元，扣除雙匯發(fā)展貢獻的凈利潤13249萬(wàn)元(雙匯發(fā)展2005年利潤37110萬(wàn)元，集團持股35.72%)，集團非上市資產(chǎn)貢獻利潤5985萬(wàn)元。按此比例計算，雙匯集團持有的非上市公司的平均股權比例大概在68％左右。
按照相應會(huì )計準則，雙匯集團作為控股股東，應該將旗下的子公司財務(wù)數據進(jìn)行并表計算。
這些沒(méi)有進(jìn)行并表處理的子公司，分布在綿陽(yáng)、仁壽、德州、唐山等地，2005年的凈資產(chǎn)總和達到了9.64億元，集團相應持有的凈資產(chǎn)在6.55億左右。
這些具有極大現金流、充足盈利能力的企業(yè)，在雙匯集團公布的財務(wù)報表中，被簡(jiǎn)單的與負債進(jìn)行了抵沖，變成了接近無(wú)價(jià)值的資產(chǎn)。
但是，這些資產(chǎn)在外資投行眼中，卻是實(shí)實(shí)在在的搖錢(qián)樹(shù)。前述外資投行人士表示，借鑒2005年在香港上市的雨潤食品(1068HK)做對比，該公司2004年銷(xiāo)售收入26億元，凈利潤1.69億元，IPO的市盈率是14.6倍，目前的市值近80億元港幣。而雙匯非上市部分的市場(chǎng)份額大于雨潤商品，市場(chǎng)價(jià)值也應當高于凈資產(chǎn)水平。
消失的紅利
除了非上市資產(chǎn)存在相當巨大的價(jià)值低估外，雙匯發(fā)展數年內貢獻的巨大利潤也在集團的財務(wù)數據中沒(méi)有得到充分的體現。
雙匯發(fā)展作為國內生豬加工銷(xiāo)售企業(yè)的龍頭企業(yè)，其規模效應在與同行業(yè)企業(yè)的比較中沒(méi)有得到體現。從2002年起，雙匯發(fā)展的銷(xiāo)售利潤率遠遠低于大眾食品，甚至低于雨潤食品，2005年的銷(xiāo)售凈利潤率為2.8%。
盡管如此，超百億的銷(xiāo)售收入還是創(chuàng )造了巨大的利潤。而雙匯發(fā)展的分紅也是一貫的慷慨。
2000年雙匯發(fā)展10股派5元紅利，當時(shí)集團持股20787萬(wàn)股，獲得稅后利潤8308萬(wàn)元。2001年10派1.28元，集團獲利2129萬(wàn)元。2002年雙匯發(fā)展增發(fā)了5000萬(wàn)新股，但年底還是進(jìn)行了10派5元的高派現，雙匯集團再度獲利8308萬(wàn)元。
2003年是雙匯發(fā)展最慷慨的一年，當年進(jìn)行了10派7元轉增5的大派送，但由于在2003年6月份，雙匯集團轉讓了8559.25萬(wàn)股給漯河海宇投資有限公司，在年底的分紅中持有12227.75萬(wàn)股，獲得紅利6847萬(wàn)元。
2004年4月份，雙匯發(fā)展正式進(jìn)行了公積金轉贈股本，雙匯集團的股本數目達到目前的18341.63萬(wàn)股。在這個(gè)基礎上，2004年、2005年雙匯發(fā)展先后兩次進(jìn)行10派6元和10派5元的高派息，雙匯集團總共獲得稅后紅利1.61億元。
從2000年開(kāi)始，僅僅是通過(guò)雙匯發(fā)展的紅利，雙匯集團就獲得凈收入4.17億元。即使這些收入沒(méi)有任何再投資收益，現有集團擁有雙匯發(fā)展的凈資產(chǎn)和分紅已經(jīng)超過(guò)10元，不低于集團準備賣(mài)出的底價(jià)。
同樣沒(méi)有得到合理評估的還有“雙匯”品牌的無(wú)形資產(chǎn)。在雙匯集團出具的財務(wù)報表中，無(wú)形資產(chǎn)估價(jià)為1991萬(wàn)元。但是雙匯目前已經(jīng)是國內絕對的市場(chǎng)領(lǐng)導者，國內某知名評估公司2005年對雙匯品牌的評估值為106.36億元。連續第11年在全國肉類(lèi)加工業(yè)中排名第一位。
估值懸念
上述國內買(mǎi)家在對雙匯集團進(jìn)行的內部投資評估中認為，雙匯集團在生豬養殖和豬肉銷(xiāo)售市場(chǎng)上已經(jīng)具備巨大的規模優(yōu)勢，市場(chǎng)占有率為全國之冠，2005年雙匯集團的生豬屠宰數量占全國比例達到11.6%。
因此判斷雙匯集團的實(shí)際價(jià)值遠遠超過(guò)現有評估水平。
以最普通的市盈率計算，雙匯集團2005年凈利潤為10731萬(wàn)元，按照香港同行業(yè)上市公司的17倍市盈率計算，雙匯集團的價(jià)值為18億。
而且最重要的是，雙匯發(fā)展的價(jià)值應該遠遠超過(guò)其凈資產(chǎn)價(jià)值。
而目前國際市場(chǎng)上快速消費品企業(yè)的價(jià)值一般按照銷(xiāo)售額，采用一定的系數進(jìn)行計算。2001年世界最大的雞肉牛肉加工企業(yè)Tyson Foods收購當時(shí)美國第二大豬肉加工企業(yè)IBP公司，全部股權的價(jià)格為46億美元，而到2004年該公司的銷(xiāo)售收入才達到31.85億美元。
雙匯集團現任董事長(cháng)萬(wàn)隆1984年擔任當時(shí)漯河市肉聯(lián)廠(chǎng)廠(chǎng)長(cháng)時(shí)，年銷(xiāo)售不到1000萬(wàn)，盈利8萬(wàn)元，到2005年集團銷(xiāo)售收入已經(jīng)達到200億，增長(cháng)速度驚人。
因此，如果用國際投行經(jīng)常采用的PEG指標(市盈/增長(cháng)率法)計算，雙匯發(fā)展的企業(yè)價(jià)值為86億左右。按照剩余股利貼現模型計算，雙匯發(fā)展的企業(yè)價(jià)值為82.5億元，現金流貼現模型估計，雙匯發(fā)展的企業(yè)估值為110億左右(8.22%的年貼現率)。即使按照雙匯發(fā)展現有的A股市值，公司的企業(yè)價(jià)值也在95億元(股改前停牌18.48元)。
按此計算，即使股改后雙匯集團降低雙匯發(fā)展的持股比例至30％左右，上市部分的價(jià)值也在25億左右。
再加上非上市部分資產(chǎn)價(jià)值，雙匯集團的企業(yè)價(jià)值應該是遠遠超過(guò)現有評估價(jià)格。
既如此，在現有評估基礎上溢價(jià)而成的10億元，這家國內買(mǎi)家認為是大為低估。
(文中數據均為公開(kāi)數據，取自雙匯發(fā)展歷年年報和雙匯集團網(wǎng)站)
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