方星海上周，上海證交所上證綜合指數出人意料地暴跌8.84%，創(chuàng )下10年來(lái)的最大單日跌幅。而讓身在中國的人感到意外的還有全球各大主要股市隨后的跟風(fēng)下跌。遠在紐約的美國股市道瓊斯指數和那斯達克綜合指數在同一交易日分別下跌了3.29%和3.86%，也都創(chuàng )出“911”事件后的最大跌幅。中國的外貿出口在世界已具有一定的影響力，而此次上證指數暴跌引發(fā)的連鎖反應意味著(zhù)中國金融市場(chǎng)自此也開(kāi)始融入世界市場(chǎng)。
上證綜指下跌本身很可能只是一個(gè)被高估的市場(chǎng)上波動(dòng)性的自然發(fā)作，并不表明中國經(jīng)濟基本面的走向有了什么改變，全球市場(chǎng)此番或許是過(guò)于敏感了。不過(guò)，此次事件表明，世界各市場(chǎng)之間已建立了很深的內在聯(lián)系；為避免給世界其他地區帶來(lái)不必要的麻煩，各國都應管理好自己的市場(chǎng)。
那么，中國應該如何避免股市的過(guò)度波動(dòng)？如果是在早些年，政府可能會(huì )通過(guò)警告和其他一些行政手段（比如禁止某些類(lèi)型的資金投資股市）來(lái)給過(guò)熱的市場(chǎng)降溫，但現在，中國股市總市值已超過(guò)萬(wàn)億美元，相當于國內生產(chǎn)總值的45%。面對如此規模的一個(gè)市場(chǎng)，如果政府還像以前那樣一味干預，將有可能引起不必要的大動(dòng)蕩，進(jìn)而給經(jīng)濟帶來(lái)嚴重后果。
而且，在當今這樣一個(gè)迅速變化的時(shí)代，很難確切知道市場(chǎng)是否真地“過(guò)熱”了。在這種情況下，干預要么會(huì )讓本可健康發(fā)展的市場(chǎng)受到打壓，要么就是損害已經(jīng)鑄成，任何行動(dòng)都已無(wú)濟于事。
與政府干預相比，要想確保中國股市的平穩運行，更好的替代手段是建立一種自我調節機制。在此過(guò)程中，第一步就是繼續強化中國的機構投資者群體。
根據上海證交所最新的統計數字，機構投資者目前已持有市場(chǎng)總流通市值的近40%。但這個(gè)比例還遠遠不夠。因為大多數個(gè)人投資者并不了解如何去評估股票的價(jià)值，因此，他們往往會(huì )在牛市的時(shí)候把股價(jià)抬得過(guò)高、在熊市時(shí)又把價(jià)格壓得過(guò)低。而機構投資者卻能更好地評估股價(jià)，而且就中長(cháng)期而言，能將股價(jià)與公司基本面更好地協(xié)調起來(lái)。
基于這一考慮，中國應該批準設立更多的新基金，提高QFII（合格境外機構投資者）的投資額度從而讓更多海機構得以進(jìn)入中國股市，并允許更多保險和養老金投向股市。另外，還應允許對沖基金合法化。
第二步就是推出做空交易和股指期貨。在不允許做空交易的情況下，投資者只能在市場(chǎng)上漲的時(shí)候賺錢(qián)，這使市場(chǎng)嚴重偏向看漲的言論和交易行為。而如果投資者在市場(chǎng)下跌時(shí)也能有錢(qián)可賺，那將有助于創(chuàng )造更平衡的言論環(huán)境和交易方式。
上述兩步的技術(shù)準備實(shí)際上早已完成，但為了等待“恰當時(shí)機”而被多次推遲。去年秋天，當市場(chǎng)平穩上升的時(shí)候，有關(guān)部門(mén)擔心允許做空可能會(huì )使剛剛開(kāi)始的牛市遭到扼殺，因此決定將改革推遲到2007年1月。
進(jìn)入新年之后，市場(chǎng)進(jìn)一步走高，上證綜指迅速升上3,000點(diǎn)大關(guān)。這次，又擔心允許做空可能會(huì )導致市場(chǎng)大跌。這個(gè)過(guò)程充分表明，只要讓政府負責決定這類(lèi)應由市場(chǎng)決定的事情，機會(huì )就很容易被錯過(guò)。
回到前面的問(wèn)題，改革的第三步是放松政府對新股發(fā)行的控制。中國在很長(cháng)一段時(shí)間里一直試圖讓新股上市按部就班地進(jìn)行，以期起到推動(dòng)市場(chǎng)的效果。但這種做法經(jīng)常造成市場(chǎng)新股供應匱乏、導致新股發(fā)行價(jià)被拉高，進(jìn)而抬高了市場(chǎng)總體的市盈率水平。
有多只新股上市定價(jià)時(shí)市盈率超過(guò)了30倍。市場(chǎng)通過(guò)供求關(guān)系自然調節股票價(jià)格的功能因此被抑制。眼下，已經(jīng)到了由市場(chǎng)而不是政府來(lái)決定新股發(fā)行節奏的時(shí)候了。
最后一點(diǎn)，作為中國投資者投資海外股票主要渠道的QDII（境內合格機構投資者）計劃應進(jìn)一步擴大。目前，QDII參與方共同分配的海外投資額度總計140億美元，但真正被動(dòng)用的額度還不到一半，原因是根據QDII管理規定，他們只能投資海外的固定收益產(chǎn)品。但這些投資品種回報率較低，加之人民幣不斷升值，因此，大家更愿意把錢(qián)留在國內。
鑒于國內外股票日益拉大的價(jià)差，如果將QDII的投資范圍擴大到海外股票，投資者的熱情肯定會(huì )大為改觀(guān)。例如，中國證券公司類(lèi)股的市盈率在40倍左右，而在海外股市，表現最好的國際證券公司的市盈率還不到15倍。如果有機會(huì )自由選擇，許多國內投資者都會(huì )傾向于投資國際證券公司。一些人認為，中國機構投資者不懂得如果投資海外股票。即使真是這樣，他們也可以通過(guò)與國際基金經(jīng)理合作來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。
與1999-2001年的那輪牛市相比，中國機構投資者的實(shí)力已大大增強，我們因此可以期待本輪牛市能持續更長(cháng)時(shí)間。不過(guò)，占投資者大多數的還是散戶(hù)，而且，正有越來(lái)越多的普通人第一次踏進(jìn)股市。鑒于中國龐大的家庭儲蓄和偏低的存款利率，我們有理由相信，除非采取措施改善市場(chǎng)的靈活性，否則市場(chǎng)還會(huì )進(jìn)一步受到過(guò)度抬升。
中國股市已經(jīng)太大、太復雜，沒(méi)有哪個(gè)政府機構有能力調控它、讓它實(shí)現軟著(zhù)陸。如果政府能接受建議，讓市場(chǎng)更多依靠?jì)炔繖C制調節，而不是依靠政府的干預，那樣效果會(huì )更好。
（編者按：本文作者方星海是上海市金融服務(wù)辦公室副主任，他在2001-2005年期間曾任上海證券交易所副總經(jīng)理。文中所述僅代表他本人的觀(guān)點(diǎn)。） 
