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國的銀行新增貸款在一季度劇增，達到4.6萬(wàn)億人民幣，比2007年全年還多20%。單是3月份銀行新增貸款就超過(guò)1.9萬(wàn)億人民幣。如此驚人的數據，使得分析師們紛紛上調他們的GDP預測，但關(guān)于信貸的爭論在最近幾天越發(fā)激烈。
中國的信貸增長(cháng)過(guò)快嗎？這些新增貸款都流向了何處、為什么它們還沒(méi)有帶動(dòng)經(jīng)濟活動(dòng)更快增長(cháng)？難道不是需要投放更多的貸款來(lái)刺激私人部門(mén)的投資和就業(yè)嗎？我們需要擔心通貨膨脹的迅速抬頭嗎？不良貸款會(huì )像90年代末那樣膨脹而削弱銀行體系嗎？當銀行新增貸款或者由于新項目減少、或政府收緊政策而開(kāi)始減速時(shí)，經(jīng)濟增長(cháng)會(huì )放緩嗎？2009年信貸增長(cháng)該有多快？政府什么時(shí)候可能會(huì )開(kāi)始收縮信貸？
以下是我們的答案信貸增長(cháng)是否過(guò)快？初步來(lái)看，考慮到實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)仍然疲軟，一季度4.6萬(wàn)億人民幣的新增貸款確實(shí)高得驚人。這讓總貸款余額增速在短短5個(gè)月的時(shí)間內就翻了一倍（見(jiàn)圖1）。毫無(wú)疑問(wèn)，今年剩下的時(shí)間內如果新增貸款以同樣的速度增加（全年新增貸款將超過(guò)18萬(wàn)億人民幣）或者哪怕只有一季度增速的一半（全年為11.5萬(wàn)億人民幣），都將是快得驚人、不可想象的。
當然，在中國，新增貸款通常都是前快后慢，而今年這一模式又受到了政府財政和信貸刺激政策的強力推動(dòng)。目前為止貸款的快速增長(cháng)無(wú)疑既有助于增加私人部門(mén)經(jīng)濟活動(dòng)的流動(dòng)性又為經(jīng)濟刺激相關(guān)投資提供了融資。同時(shí)它也提振了投資者的信心，特別是對之前懷疑過(guò)政府是否有能力、或銀行是否愿意推動(dòng)國內投資需求的人們而言。如果我們相信信貸需求會(huì )隨著(zhù)政府主導的項目陸續獲得資金而自然回落，那么一季度超常的貸款增速可能會(huì )在今年剩余時(shí)間內過(guò)度到一個(gè)更合理的速度。
然而有跡象表明，對貸款持續快速增長(cháng)的預期非常強烈。并且如果一些借貸主體如地方政府，認為銀行貸款是一種低成本、同時(shí)又幾乎沒(méi)有什么未來(lái)后果的融資方式，那么對信貸的需求可能不會(huì )那么容易就降下來(lái)。如果這種情況持續下去，考慮到實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)及對信貸的需求可能會(huì )繼續疲軟，那么目前的貸款增速就可能是一段信貸過(guò)度擴張時(shí)期的開(kāi)始，并將伴隨著(zhù)嚴重的后果。
新增貸款流向了何處？一季度銀行新增貸款中大約1/3是短期商業(yè)票據（見(jiàn)圖2）。
至于其他貸款，大部分是中長(cháng)期貸款， 主要流向了經(jīng)濟刺激政策相關(guān)的、或其他政府主導的基礎設施建設項目和投資。此外，制造業(yè)部門(mén)似乎也得到了相當比例的新增貸款、并可能因此帶動(dòng)了固定資產(chǎn)投資的強勁增長(cháng)。在這個(gè)過(guò)程中，大企業(yè)尤其是國有企業(yè)似乎得到了絕大部分的新增貸款，而中小企業(yè)和出口部門(mén)則并未看到融資狀況有多大改善。
為什么新增貸款還沒(méi)有帶動(dòng)經(jīng)濟活動(dòng)更快地增長(cháng)？第一，外部需求仍在下滑，并且其對中國經(jīng)濟的負面影響仍在繼續。此外，2008年末極端的不確定性和貿易融資的凍結導致了訂單的急劇下滑，這也是造成一季度出口大幅下跌的原因之一。
第二，從投資計劃宣布、到獲得銀行貸款、再到項目的實(shí)際開(kāi)工建設，通常有幾個(gè)月的時(shí)滯。盡管伴隨著(zhù)此次經(jīng)濟刺激政策的銀行貸款和財政資金下?lián)艿梅浅Ｑ杆?，但要在如此短的時(shí)間內用掉如此大量的資金是不可能的。瑞銀認為第一季度非常高的貸款增速將導致固定資產(chǎn)投資在未來(lái)幾個(gè)月快速增長(cháng)。當實(shí)際投資開(kāi)始，預計訂單將開(kāi)始增加，并且經(jīng)濟活動(dòng)將更顯著(zhù)地反彈。瑞銀預計第二季度年化的GDP季度環(huán)比增速將達14%。
難道不需要更多的貸款來(lái)刺激私人部門(mén)的投資和就業(yè)嗎？一些人認為目前貸款的高增長(cháng)并不足夠，還需要更多的經(jīng)濟刺激政策。一個(gè)經(jīng)常用到的論據就是對私人部門(mén)、尤其是中小企業(yè)的貸款并未顯著(zhù)增長(cháng)，他們的投資仍然疲弱。
顯然，私人部門(mén)，尤其是出口和建筑相關(guān)的企業(yè)，在本輪經(jīng)濟增長(cháng)下滑中遭受了嚴重打擊。銀行自然不太情愿對訂單和利潤下滑、前景不確定的企業(yè)增加放貸。更重要的是，由于需求減少、產(chǎn)能出現過(guò)剩，大多數私營(yíng)企業(yè)將可能削減投資計劃、從而減少對銀行貸款的需求。
瑞銀認為最終產(chǎn)品需求不足、前景黯淡是目前私人部門(mén)投資疲軟的主要原因，而不是信貸方面的制約。在這種情況下，僅僅使企業(yè)更容易地獲得銀行貸款并不能解決訂單缺乏這一更大的問(wèn)題，因此不足以刺激私人部門(mén)的投資。當然，更多的銀行貸款和公共部門(mén)投資將增加建材等的需求，從而支持相關(guān)企業(yè)及建設行業(yè)的就業(yè)。然而，這并不能對出口產(chǎn)品的需求、以及出口部門(mén)的失業(yè)問(wèn)題產(chǎn)生很大影響。
我們應該擔心通貨膨脹會(huì )迅速抬頭嗎？考慮到貸款的高增長(cháng)可能將持續一段時(shí)間，一些經(jīng)濟學(xué)家已經(jīng)開(kāi)始警告通貨膨脹率可能會(huì )來(lái)臨的比預期的要早。瑞銀認為消費物價(jià)的通脹在短期內不會(huì )成為一個(gè)嚴重的問(wèn)題。盡管全球各大央行紛紛采取擴張性政策，全球范圍內總需求仍然嚴重不足，核心的制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格可能面臨著(zhù)下降的壓力。全球需求的下降也使得包括石油和食品價(jià)格在內的大宗商品價(jià)格下降，而中國不大可能在世界經(jīng)濟復蘇之前獨自推動(dòng)這些價(jià)格上漲。當然這并不是說(shuō)中國的需求不會(huì )給某些金屬商品帶來(lái)價(jià)格上的支撐。
此外，瑞銀認為近期中國的消費物價(jià)的波動(dòng)走勢主要由農產(chǎn)品周期和進(jìn)口原材料成本主導（見(jiàn)圖3和圖4）。而這兩者正好都處于周期中的下行區，因此將在短期內抑制通脹壓力。
然而，即使消費物價(jià)上漲被其他因素所抑制，貸款增長(cháng)一旦失控的確會(huì )帶來(lái)嚴重的后果。在實(shí)際需求疲弱的環(huán)境下，過(guò)度的流動(dòng)性將導致資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫；如果需求主要由政府和寬松的信貸推動(dòng)的話(huà)，增長(cháng)可能不可持續；并且，大規模資源錯配的風(fēng)險也會(huì )上升。
不良貸款會(huì )像90年代末那樣膨脹并削弱銀行體系嗎？在短期內，新增銀行貸款為實(shí)體經(jīng)濟提供了流動(dòng)性，反而可能防止不良貸款的大幅增加。與此同時(shí)，銀行將從貸款規模的擴張中獲益。
然而在一個(gè)經(jīng)濟下滑的時(shí)期，正如中國目前的情況，不良貸款難免將會(huì )上升。如果目前極高的信貸增速繼續下去，我們擔心未來(lái)資源錯配或資產(chǎn)泡沫將可能導致不良貸款的大幅增加。
當然，盡管持續目前信貸的高增長(cháng)可能會(huì )讓幾年后不良貸款顯著(zhù)增加，但不太可能會(huì )像90年代末那樣讓銀行系統瀕于崩潰。近幾年在經(jīng)歷了痛苦而且高成本的重組后，銀行系統核銷(xiāo)或者剝離了巨額的歷史遺留的壞賬，并且獲得了注資。目前銀行系統的不良貸款率低于3%，這一數字僅僅是10年前亞洲金融危機爆發(fā)前不良貸款率的一個(gè)零頭。然而未來(lái)不良貸款的顯著(zhù)增加可能會(huì )吞掉銀行的利潤、并且損害銀行系統的健康和信譽(yù)。
銀行新增貸款減速會(huì )導致經(jīng)濟增長(cháng)放緩嗎？環(huán)比增長(cháng)的勢頭可能會(huì )放緩，但經(jīng)濟活動(dòng)水平不太可能下滑。瑞銀認為巨額新增貸款中的大部分尚未用掉，但會(huì )在未來(lái)幾個(gè)月轉化為固定資產(chǎn)投資。這就是為什么瑞銀認為二季度的季度環(huán)比增速將升至14%。很明顯這種增長(cháng)勢頭不會(huì )持續。畢竟今年的經(jīng)濟增長(cháng)目標是8%，而非10%以上。
并且，正如前文所述，中國的銀行貸款通常都是前松后緊，但這在過(guò)去并沒(méi)有一定導致GDP季度增長(cháng)也出現類(lèi)似的前高后低走勢。即使新增銀行貸款在未來(lái)三個(gè)季度總共只有一季度那么多（全年將為9.2萬(wàn)億），全年信貸的增速也會(huì )達到28%，超出支撐實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)復蘇的需求。
此外，盡管季度環(huán)比增長(cháng)的勢頭預計將回落，但仍然會(huì )是正增長(cháng)，這意味著(zhù)經(jīng)濟活動(dòng)水平將一個(gè)季度比一個(gè)季度強。
市場(chǎng)上對此可能會(huì )有不同看法。最近資產(chǎn)市場(chǎng)的走強一定程度上是由流動(dòng)性增加和對未來(lái)寬松流動(dòng)性的預期所帶動(dòng)。如果這一預期改變的話(huà)，那么即使新增貸款的數額足以支持實(shí)體經(jīng)濟復蘇，資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)信心也仍然會(huì )出現一個(gè)（短期的）回調。
2009年銀行貸款應當以多快的速度增長(cháng)？這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有一個(gè)簡(jiǎn)單的答案，因為這取決于實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)和信貸需求的強度，也取決于短期考量和長(cháng)期考量之間的權衡。
由于私人部門(mén)投資需求與其現在和未來(lái)的最終需求（包括對其產(chǎn)品的出口需求）密切相關(guān)，因此銀行貸款并不一定是越多越好。這種情況下，銀行貸款過(guò)度增長(cháng)──超過(guò)了政府基礎設施建設項目和私人部門(mén)實(shí)際需求所能吸收的程度，將不見(jiàn)得會(huì )帶來(lái)更多的投資和更快的經(jīng)濟增長(cháng)。
如果今年新增銀行貸款達到9.2萬(wàn)億人民幣，信貸余額占GDP的比重將增加20個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖5）。瑞銀認為這種迅速的再杠桿化將顯著(zhù)增加資源錯配和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險。
瑞銀預計今年銀行的新增貸款可能控制在7萬(wàn)億人民幣左右?？紤]到票據融資可以很容易地收回──當超額儲備率回到一個(gè)更正常的水平時(shí)、銀行將會(huì )減少票據的發(fā)行，瑞銀認為這個(gè)目標仍然是可以實(shí)現的。7萬(wàn)億的新增貸款將使今年的信貸余額比去年增加23%，大約3倍于瑞銀所估計的今年名義GDP的增速。
政府什么時(shí)候可能收縮信貸？最近幾周市場(chǎng)上關(guān)于政策可能收緊以控制信貸的擔憂(yōu)開(kāi)始增加。然而，考慮到一季度GDP增長(cháng)較弱、全球需求繼續萎縮、以及高度不確定的未來(lái)前景，瑞銀認為未來(lái)幾個(gè)月政府的宏觀(guān)經(jīng)濟政策將會(huì )繼續傾向于擴張。
此外，瑞銀預計新增貸款會(huì )自然回落，因為3月份1.9萬(wàn)億人民幣的新增貸款明顯是不可持續的，但這并不表示政府會(huì )主動(dòng)地收緊政策。而且，如果銀行貸款的確回歸到了一個(gè)更合理的增速，政府主動(dòng)收緊政策的機率將大大減小。
同時(shí)，瑞銀將密切關(guān)注一些經(jīng)濟指標，作為可能引發(fā)信貸政策變調的先期信號：
*CPI通脹──如果通脹快速抬頭，或者由于全球需求快速復蘇、或是由于國內食品/大宗商品有關(guān)的上漲
*其他經(jīng)濟過(guò)熱的信號開(kāi)始出現──比如GDP增速迅速反彈到8%以上，投資拉動(dòng)的國內需求導致資源和交通運輸的瓶頸再現
*明顯的跡象表明銀行貸款進(jìn)入了資產(chǎn)市場(chǎng)，造成了資產(chǎn)泡沫而不是帶來(lái)了更多的實(shí)際國內需求
（本文作者汪濤是瑞銀集團中國區首席經(jīng)濟學(xué)家。文中所述僅代表她個(gè)人觀(guān)點(diǎn)。）
