Bert HofmanLouis Kuijs眼下，有關(guān)中國企業(yè)的利潤狀況以及這些利潤在企業(yè)投資中所起作用的討論正如火如荼。不論從宏觀(guān)還是微觀(guān)角度來(lái)說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題都很值得決策人士關(guān)注。
從宏觀(guān)來(lái)講，如果是企業(yè)留存資金而非銀行貸款在推動(dòng)投資，那么中國的貨幣政策在抑制經(jīng)濟過(guò)快增長(cháng)方面的效果就將大打折扣，有關(guān)部門(mén)就需采取其他措施作為補充。從微觀(guān)角度來(lái)看，如果企業(yè)治理水平低下、大量投資是在所有權人和銀行的外部審查缺位的情況下作出的，那么，企業(yè)盈利在投資資金來(lái)源中占據較高比例將導致資金的低效率。
關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，世界銀行(World Bank)在多份出版物中發(fā)表了調查結果。我們認為，中國整個(gè)經(jīng)濟領(lǐng)域的高儲蓄率很大程度上是由于高得出奇的企業(yè)留存，還有一定程度的政府結余，我們還指出，過(guò)去十年儲蓄之所以大幅增長(cháng)，很大程度上是來(lái)自企業(yè)利潤的增長(cháng)。我們的一個(gè)結論是，中國企業(yè)投資的很大一部分資金來(lái)源是企業(yè)留存。
同時(shí)我們還認為，中國國有企業(yè)的盈利水平比以前高，并且，企業(yè)應通過(guò)國家增加對其所有者即全體國民的分紅。國企的分紅將減少企業(yè)投資中內部融資的比例，從而有助于緩解中國的過(guò)度投資現象。它還將提高國企的投資質(zhì)量，因為銀行或股東對那些投資會(huì )更加謹慎。
我們的結論出乎許多人的意料，并引發(fā)了包括《遠東經(jīng)濟評論》在內的許多媒體上的激烈討論甚至批駁。從某些方面來(lái)說(shuō)，之所以出現爭論是因為我們的結論向銀行信貸支撐大量投資這一一貫的傳統看法發(fā)起了挑戰。我們認為，經(jīng)濟概念上的誤解也是導致一些爭論的原因之一，還有對我們所說(shuō)的以及我們沒(méi)說(shuō)的話(huà)的誤解。
一個(gè)典型的例子是單偉建發(fā)表在《遠東經(jīng)濟評論》九月號上的題為‘The World Bank‘s China Delusions‘（
《世界銀行高估了中國企業(yè)的盈利水平》）一文。該文的同名刪節版也曾在《亞洲華爾街日報》上發(fā)表。
這些反應以及其他類(lèi)似的看法表明人們在以下問(wèn)題上產(chǎn)生了混淆：首先，是在有關(guān)企業(yè)儲蓄、存款的變動(dòng)、融資盈余或赤字的概念上；其次，是在盈利能力與資本回報率之間的關(guān)系上；第三，在高利潤和大量壞帳存量共存的可能性上；第四，以?xún)炔咳谫Y方式進(jìn)行投資在效率方面的意義。以下我們分別對這幾個(gè)方面作具體說(shuō)明。
中國儲蓄率問(wèn)題的背后眾所周知，中國的高增長(cháng)在很大程度上一直是源于居高不下的投資，中國投資額占國內生產(chǎn)總值的比重目前已超過(guò)了40%。不過(guò)，對于具體這些投資的籌集過(guò)程、或者說(shuō)整個(gè)經(jīng)濟領(lǐng)域儲蓄的構成，人們卻知之不多。許多人一向認為，企業(yè)投資大多來(lái)自銀行信貸，也就是說(shuō)，是銀行將極其節儉的中國家庭存在銀行里的錢(qián)貸給了那些不盈利的企業(yè)。
如果是在10－15年以前，的確在一定程度上存在這種情況，雖然那時(shí)候的具體情況也有細微差別。不過(guò)，那之后情況已發(fā)生了變化：企業(yè)的盈利能力已提高，企業(yè)投資資金中企業(yè)存留（包括存留收益和折舊基金）所占的比例越來(lái)越高。
與其他國家相比，中國的突出之處在于，企業(yè)乃至政府（程度稍輕）的存款也很高。根據全國性統計資料顯示，企業(yè)存款額相當于國內生產(chǎn)總值的20%還要多（稅后），這個(gè)比例已超過(guò)家庭儲蓄，并且遠遠高于其他國家的水平。
而且，企業(yè)投資只有大約三分之一來(lái)自外部（主要是銀行），有超過(guò)一半來(lái)自企業(yè)留存。以2005年為例，當年中國的投資額占到國內生產(chǎn)總值的40%以上，其中大約31%來(lái)自企業(yè)。居民存款和政府存款在投資中所占比例分別是6%和3%。而在企業(yè)投資中，相當于國內生產(chǎn)總值10%的金額（也就是企業(yè)總投資的三分之一）來(lái)自外部投資，其中大部分來(lái)自銀行。
中國企業(yè)的留存之所以偏高是由于以下三方面的原因：首先，工業(yè)企業(yè)在整個(gè)國內生產(chǎn)總值所占的比例比其他國家高。而工業(yè)比其他行業(yè)的資本密集程度更高，這意味著(zhù)企業(yè)總收入中相對大比例的資金以利息和利潤的形式變成了資本，而不是以工資形式發(fā)放給了員工。這就是為什么全國范圍內行業(yè)重要性與存款水平存在很大關(guān)聯(lián)的原因。
我們自己所作的計量經(jīng)濟學(xué)估算顯示，由于中國工業(yè)占國內生產(chǎn)總值的比例高于印度，因此導致兩國儲蓄額占國內生產(chǎn)總值的比例相差9個(gè)百分點(diǎn)。其次，中國企業(yè)向來(lái)分紅很少。國有企業(yè)更是如此。國有企業(yè)在中國經(jīng)濟中仍占據相當大的份額，特別是在重工業(yè)等資本密集型行業(yè)中。以國有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其最大的持股人──國家──一直以來(lái)就從沒(méi)收到過(guò)分紅。其三，自上個(gè)月世紀九十年代中期以來(lái)，隨著(zhù)工業(yè)的迅速發(fā)展和國有企業(yè)改造，企業(yè)的盈利能力已經(jīng)有所提高。
中國家庭現在仍相當節儉，近年來(lái)，他們將25%以上的收入用于儲蓄，這部分儲蓄額占國內生產(chǎn)總值的16%，這個(gè)比例高于經(jīng)合組織(OECD)國家，但低于印度。中國人之所以熱衷?xún)π?，其中的一個(gè)原因是中國人需要自己支付一些在其他國家通常由政府或保險公司支付的開(kāi)支，比如醫療、教育費用等等。不過(guò)，家庭存款只相當于中國經(jīng)濟總量的35%。
而且，中國家庭的投資性開(kāi)支幾乎一半來(lái)自他們自己的儲蓄。因此，家庭財務(wù)結余不足以解釋中國與其他國家在整個(gè)經(jīng)濟領(lǐng)域儲蓄方面的巨大懸殊，也不足以說(shuō)明中國過(guò)去十年來(lái)儲蓄大量增加的原因所在。
留存資金與融資差額單偉建似乎認為，高額企業(yè)留存資金與不斷借入的銀行貸款或銀行存款之間并不矛盾。留存資金與銀行存款沒(méi)有什么關(guān)系：企業(yè)可能留存很高，但仍需要銀行貸款，原因就在于它們的投資額比留存更高。留存與投資的差額對企業(yè)而言是一種資金流。大多數國家同中國的情況類(lèi)似，企業(yè)的資金流往往是負的，而家庭的資金流通常是正的。因此，在這些國家，家庭仍是企業(yè)資金來(lái)源的一部分。
單偉建寫(xiě)在9月份《遠東經(jīng)濟評論》文章中的銀行統計表很好地印證了我們的觀(guān)點(diǎn)，即銀行融資在中國融資投資中的相對重要性。企業(yè)的凈銀行融資等于企業(yè)貸款的變化去掉企業(yè)存款的變化。假定家庭貸款的凈變化額相對企業(yè)貸款凈變化額而言非常小，那么2004年的銀行凈融資為人民幣6,180億元（780億美元），2005年為5,860億元。盡管絕對數字很高，但它們僅占企業(yè)投資的五分之一到六分之一：2004年的企業(yè)投資約為3萬(wàn)億元（3,790億美元），2005年則超過(guò)了3.7萬(wàn)億元。
當然，這并不意味著(zhù)銀行在中國不再重要。首先，如上文中所指出的，仍存在從銀行的凈貸款。其次，對企業(yè)的總貸款高于凈貸款，因此在具有資金盈余的企業(yè)和家庭與具有赤字的企業(yè)和家庭間，銀行的橋梁作用非常明顯。這也意味著(zhù)較高的企業(yè)留存應不會(huì )讓銀行管理者感到自滿(mǎn)。而且，中國的未償貸款數額非常高（GDP的140%），而且可能還會(huì )繼續增加。
單偉建認為，我們對企業(yè)留存的結論和這幾十年來(lái)銀行不良貸款增加之間存在矛盾。我們則不這樣認為。事實(shí)上，上世紀90年代產(chǎn)生了很多壞帳。不過(guò)，如果對銀行貸款在融資投資上的重要地位的普遍看法是正確的，那么鑒于中國長(cháng)期以來(lái)每年的投資額都占GDP的35%-40%，銀行貸款和不良貸款就本應比實(shí)際水平高得多。
當然，如果經(jīng)濟滑坡，最近的貸款，尤其是2003年貸款額猛增時(shí)發(fā)放的貸款仍有可能成為壞帳。但目前中國銀行業(yè)監督管理委員會(huì )（China Banking Regulatory Commission, 簡(jiǎn)稱(chēng)：銀監會(huì ))發(fā)布的數據和在海外上市中國銀行的審計報告顯示不良貸款出現了下降趨勢。
單偉建發(fā)現，由于“中國企業(yè)面臨困難”，“2000年至2005年期間毛利潤率不斷下滑”。這與我們對企業(yè)利潤不斷增長(cháng)的發(fā)現恰恰相反。不過(guò)，單偉建的結論是根據“毛利潤率”得出的，只考慮部分企業(yè)成本。根據對企業(yè)的調查數據，單偉建用“銷(xiāo)售收入”減去“生產(chǎn)成本”得出了“毛利潤”。近年來(lái)，生產(chǎn)成本的上漲速度大大高于銷(xiāo)售收入的增幅。
不過(guò)，這項成本只是企業(yè)調查數據中列出的成本類(lèi)別之一。其它成本──包括銷(xiāo)售和分銷(xiāo)成本、管理成本、財務(wù)成本、間接稅費──的上漲速度都慢于銷(xiāo)售增幅，因而總成本的增幅也低于銷(xiāo)售額增幅。所以，把所有成本都考慮在內，利潤率是上升的。實(shí)際上，2005年企業(yè)的平均利潤率從1999年的不足3%增加到6%左右。
單偉建忽視了營(yíng)業(yè)額快速增長(cháng)對利潤的作用。按照定義，總利潤等于銷(xiāo)售利潤率乘以銷(xiāo)售量。近年來(lái)經(jīng)濟的快速增長(cháng)提高了銷(xiāo)售量。隨著(zhù)利潤率和營(yíng)業(yè)額的增長(cháng)，1999年至2005年期間企業(yè)利潤增幅平均達到了36%。2005年利潤率的確面臨壓力，但銷(xiāo)售額的大幅增長(cháng)仍使當年的利潤增幅達到了23%。2006年上半年，利潤率似乎已出現了回升。
在近年來(lái)原材料價(jià)格快速增長(cháng)的情況下，企業(yè)是如何保持利潤增長(cháng)的？答案在于生產(chǎn)率的持續快速增長(cháng)。正如單偉建也指出的那樣，自1998年以來(lái)，工業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率平均以20%左右的速度增長(cháng)，大大高于工資增幅（平均約為14%）。因此，產(chǎn)值流向員工的比例從1998年的24%降至2005年的17%。也就是說(shuō)，在這塊增長(cháng)的大蛋糕中，企業(yè)利潤所占的比例更大了。
資本收益率不是我們感興趣的目標，對我們的結論并不重要。利潤額與利潤占GDP的比例和資本收益率之間并沒(méi)有明顯的關(guān)系。如果一個(gè)國家的融資條件寬松，我們會(huì )認為利潤占GDP的比例較高同收益率較低有關(guān)。如果制定的政策有利于企業(yè)，如當地政府提供了廉價(jià)土地、能源、公用事業(yè)和稅收優(yōu)惠，我們會(huì )認為利潤占GDP的比例較高同收益率較高有關(guān)。在中國，融資條件寬松，同時(shí)制定的政策也有利于企業(yè)，但我們并不清楚這兩個(gè)因素中哪個(gè)起主導作用。不過(guò)這并不重要。重要的是中國企業(yè)的利潤和盈利能力在驚人地增長(cháng)，這表現在所有的統計數據中：利潤率、利潤和資本收益率。
是數字問(wèn)題嗎？我們承認中國的經(jīng)濟統計數字還有很多問(wèn)題，雖然近來(lái)有所改善。不過(guò)，我們對企業(yè)利潤調查數字并不太擔心，因為其他許多數字來(lái)源證實(shí)了我們的主要結論。我們對單偉建先生在《遠東經(jīng)濟評論》發(fā)表的那篇文章中提出的一些問(wèn)題有不同意見(jiàn)。
首先，政府對虧損企業(yè)的補貼已經(jīng)很少，基本可以忽略不計，而且，投資收益應該可以計入企業(yè)的利潤項目下，在這一點(diǎn)上單先生的理解也有誤差。其次，雖然調查數字中的利潤是稅前數字，但這并不影響我們的結論。
我們從對企業(yè)利潤數字的調查中得出的結論是，一段時(shí)期以來(lái)，企業(yè)利潤和盈利能力已有所提高。我們對企業(yè)留存規模的結論是基于全國性的稅后統計數字，而不是對企業(yè)的調查數據。
當然，盡管中國經(jīng)濟領(lǐng)域的整體利潤在上升，但中國仍有相當數量的虧損企業(yè)。不過(guò)，總的趨勢是，虧損企業(yè)所占比例在明顯下降。據中國國家統計局編制的工業(yè)企業(yè)年鑒顯示，2004年，規模以上工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)比例僅為18%，而1998年時(shí)的比例是28%。
而且，1998年的時(shí)候虧損企業(yè)的虧損總額大于盈利企業(yè)的盈利總額，而到2004年，盈利企業(yè)的利潤額達人民幣1.1萬(wàn)億元（合1,390億美元），虧損企業(yè)的虧損額只有1,230億元，也就是說(shuō)，盈利是虧損的近10倍。
在這些利潤中，國有企業(yè)占到了相當大一部分。據中國國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )(SASAC)公布的數字，今年前7個(gè)月，大型國有企業(yè)的利潤總額為4,970億元，較去年同期上升了15.2%。與過(guò)去幾年一樣，這個(gè)速度超過(guò)了國內生產(chǎn)總值的增長(cháng)幅度。中國財政部公布的數字顯示，2005年，全部國有企業(yè)的利潤額達到了9,050億元，較前一年上升了25%。
國家統計局的調查數字顯示，國有企業(yè)中，虧損企業(yè)的比例從1998年的40%降到了2004年的35%，同期，虧損國企的虧損額從1,150億元降到了660億元；盈利國企的利潤額則從520億元增加到5,310億元。另?yè)斦康臄底?，近年?lái)，對虧損國企的補貼在逐年減少，目前的補貼額為200億元，僅相當于國企利潤額的2%。
政策意義我們在儲蓄、投資和利潤方面的認識對決策應有一定影響。主要有三方面的問(wèn)題。首先，鑒于投資資金有如此大的部分來(lái)自企業(yè)留存和政府轉移支付，那么，貨幣政策在抑制投資方面的作用可能不像人們有時(shí)認為的那么有效。
其次，內部資金在投資資金來(lái)源方面的重要作用使得投資具有很大的周期性。情況好的時(shí)候，大量利潤被投向新項目，從而激發(fā)更多的經(jīng)濟活動(dòng)，而情況不好的時(shí)候，投資和經(jīng)濟活動(dòng)就會(huì )因利潤收縮而被抑制。其三，利潤留存對投資的重要性意味著(zhù)融資活動(dòng)缺乏外部審查，因為在項目融資上做決定的是企業(yè)管理層，而不是金融機構。
這種情況可能會(huì )損害投資的有效性。對此，我們在8月份發(fā)表的《中國經(jīng)濟季度報告》(China Quarterly Update)中表示，投資熱潮的持續勢必引發(fā)對效率的擔憂(yōu)，從這個(gè)角度而言，較溫和的投資應更有利。
要求國有企業(yè)分紅將有助于提高投資效率、同時(shí)有利于解決宏觀(guān)經(jīng)濟方面的擔憂(yōu)。首先，這將有助于利用企業(yè)現金流進(jìn)行的投資項目提高效率。其次，它有利于改善公共資源的總體配置。
我們已注意到，過(guò)去十年來(lái)，國有企業(yè)的利潤和盈利能力總體已有所改善，一些國企的確創(chuàng )造了很高的利潤。我們認為，在這種情況下如果讓國企分紅就更具實(shí)際意義了。不過(guò)我們提出這種改革建議并不是基于企業(yè)盈利水平的高低。
（編者按：本文作者Bert Hofman和Louis Kuijs分別是世界銀行駐北京辦事處的首席經(jīng)濟學(xué)家和經(jīng)濟學(xué)家。）
