幾百年來(lái)，美國住宅市場(chǎng)的強大實(shí)力一部分須歸因于抵押貸款的證券化，由有政府背景的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì )房利美（Fannie Mae）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司房地美（Freddie Mac）對之提供擔保。 繼20世紀80年代儲蓄和貸款崩潰之后，證券化在將資本重新帶回支離破碎的房地產(chǎn)市場(chǎng)方面起到了一定作用，一直以來(lái)，證券化被定義為“將現金流生產(chǎn)的金融資產(chǎn)集中并重新打包成為證券，然后將該等證券向投資者出售?！?/p>
如今，次級住房貸款證券化被歸咎為引發(fā)全球流動(dòng)性危機的罪魁禍首，但是沃頓商學(xué)院的教授表示，證券化本身并不存在問(wèn)題。當前的問(wèn)題是由那些拙劣的保險商以及抵押支撐證券市場(chǎng)中的其它薄弱環(huán)節所造成的。他們認為，證券化將繼續成為房地產(chǎn)融資的重要方式之一，但是有可能需要經(jīng)歷重大的變革。
“從長(cháng)期來(lái)看，證券化是一件好事，”沃頓商學(xué)院的金融學(xué)教授福蘭克林·艾倫（Franklin Allen）說(shuō)道，“對于近年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格下滑問(wèn)題，我們并沒(méi)有太多的經(jīng)驗。而且沒(méi)有相應的處理機制?！彼硎?，經(jīng)濟學(xué)家近年來(lái)比較關(guān)注個(gè)人抵押證券化市場(chǎng)的激勵機制與會(huì )計制度，但是在房地產(chǎn)價(jià)格持續上漲的時(shí)候，體系內的薄弱環(huán)節不會(huì )太明朗。如今，在信貸市場(chǎng)收縮、房?jì)r(jià)劇烈下滑之后，這些問(wèn)題就開(kāi)始顯山露水了。
艾倫教授相信，抵押貸款證券化的業(yè)務(wù)將在金融市場(chǎng)內東山再起，但前提必須是在經(jīng)歷一些重大改革之后。他提出，有一種需求可能會(huì )成為未來(lái)證券化交易的新特點(diǎn)之一，那就是，放貸人必須持有至少一部分入帳的貸款。在目前的危機出現之前，貸款被打包為復雜的貸款部分，然后經(jīng)由金融系統傳遞至買(mǎi)家，而買(mǎi)家往往不具備對單個(gè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行評估的能力。
“債務(wù)抵押債券（Collateralized Debt Obligations, CDOs）及其它金融工具的構成方法將會(huì )得到改變。它們太過(guò)復雜了，”艾倫教授指出，“我確信金融行業(yè)將會(huì )有辦法解決這個(gè)問(wèn)題。未來(lái)將會(huì )出現許多行業(yè)內發(fā)起的改革，而該行業(yè)也會(huì )繁榮。在我看來(lái)，這是不應當進(jìn)行監管的?！?/p>
證券化的私有化
沃頓商學(xué)院的金融學(xué)教授理查得·J·賀林（Richard J. Herring）認為，數十年來(lái)，抵押貸款證券化是由政府通過(guò)房利美和房地美來(lái)提供擔保，而且運作正常。當然，這些機構遵循的是保險業(yè)標準的規定與約束，同時(shí)，比起收益更豐厚的次貸市場(chǎng)盛行的標準來(lái)，前者的風(fēng)險較小。的確，基于抵押的證券市場(chǎng)的倒債率非常低，以至于銀行和其他私營(yíng)金融機構迫不及待地想從住宅業(yè)務(wù)中分一杯羹。
起先，向私有證券化的轉變是行之有效的，因為投資者愿意依賴(lài)作為替代政府擔保的三種方式，其中包括信用評級機構、新業(yè)務(wù)模式以及旨在為專(zhuān)項抵押貸款支撐債券提供擔保的單線(xiàn)保險。賀林教授指出，“私有證券化的成功經(jīng)驗使得形形色色的創(chuàng )新手段紛紛出現，對來(lái)自各類(lèi)抵押貸款的現金流以日益復雜的方法進(jìn)行瓜分?！?/p>
如今，次貸危機使私人證券化三大支柱的信心受挫。信用評級被證明是不可靠的，因為連高信用評級的貸款部分也突然連降幾級，而且是公司債券中未知的。那些售賣(mài)抵押證券的、最資深的公司發(fā)展的業(yè)務(wù)模式也失效了，這些公司包括貝爾斯登（Bear Stearns）、美林（Merrill Lynch）、花旗集團（Citigroup ）以及瑞銀（UBS）。單線(xiàn)保險公司的資金也出現捉襟見(jiàn)肘的情況。
“向簡(jiǎn)單化理性回歸的要求一度高漲，”賀林教授說(shuō)道。隨著(zhù)時(shí)間的推移，他相信房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)將隨著(zhù)投資者對信用評級信心的恢復、新模式的演變，單線(xiàn)保險商增加資金的能力而東山再起?！暗俏艺J為，要想讓市場(chǎng)接受復雜的、不透明的、而且曾經(jīng)失敗的結構，仍然需要很長(cháng)的時(shí)間?！辟R林教授繼續說(shuō)道。他還補充說(shuō)，直到投資者相信房?jì)r(jià)已經(jīng)下滑到了底部，市場(chǎng)才會(huì )恢復。
沃頓商學(xué)院的房地產(chǎn)學(xué)教授蘇珊·M·華徹特（Susan M. Wachter）指出，近期（以及歷史上）的許多國際金融問(wèn)題的源頭都是房地產(chǎn)。而這回，房地產(chǎn)金融的性質(zhì)及其激勵機制的性質(zhì)應當比證券化受到更多指責?！白罱诘奈C來(lái)自證券化市場(chǎng)，但這并非唯一的房地產(chǎn)危機，”華徹特教授指出并補充道，房地產(chǎn)金融的根本問(wèn)題在于，不可能去賭行業(yè)會(huì )輸。房地產(chǎn)的價(jià)格本質(zhì)上是由樂(lè )觀(guān)派定下的，上漲的價(jià)格本身就使得更高的價(jià)值變得合理化，因為資產(chǎn)反映的是市場(chǎng)，從而成為讓投資者過(guò)多付款的新的動(dòng)機。
房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITS）是上市交易的一批房地產(chǎn)資產(chǎn)，華徹特教授以REITS為例并指出，證券化可以如何有助提供流動(dòng)性，同時(shí)也為賣(mài)空投資者提供一次機會(huì )，對過(guò)分樂(lè )觀(guān)的定價(jià)進(jìn)行糾正。研究顯示，REIT價(jià)格的漲幅未必會(huì )同其它房地產(chǎn)金融板塊那樣多，因為行業(yè)內有至少200位分析師在盯著(zhù)每只REIT下的資產(chǎn)，他們有能力向投資者指出有問(wèn)題的價(jià)格?！癛EITS相對于整個(gè)市場(chǎng)而言，其表現具有流動(dòng)性，這是一件好事?！比A徹特教授說(shuō)道。
費用驅動(dòng)的借貸
另一個(gè)問(wèn)題則是，許多次級貸款是由費用驅動(dòng)的，銀行放貸以收費為動(dòng)機，然后將有風(fēng)險的資產(chǎn)轉移給證券化的債券持有人。而且，即使是銀行股東也無(wú)法限制其房地產(chǎn)風(fēng)險，因為銀行在各類(lèi)經(jīng)濟活動(dòng)中進(jìn)行投資，而不僅限于房地產(chǎn)。偏離實(shí)際的定價(jià)和經(jīng)濟泡沫也浮現出來(lái)，因為房地產(chǎn)的供應不具有彈性。在市場(chǎng)意識到供過(guò)于求的時(shí)候，許多工程的建設已經(jīng)啟動(dòng)，而且將繼續進(jìn)行；這將使供應過(guò)量的情況愈加嚴重，并在好幾年內對價(jià)格形成向下的壓力。
在題為《亞洲的抵押貸款的動(dòng)機》的研究論文中，華徹特教授與合著(zhù)者寫(xiě)道：“在監管機構的容許和政府干預下，銀行可能會(huì )從困境中解脫出來(lái)，減輕股東所承受的后果。盡管如此，銀行定價(jià)偏低的風(fēng)險事件之所以可能發(fā)生，其根本原因在于，銀行股東缺乏及時(shí)判別這些事件的能力以及缺乏激勵正確定價(jià)的能力?！?/p>
沃頓商學(xué)院房地產(chǎn)教授約瑟夫·喬科（Joseph Gyourko）表示，商業(yè)房地產(chǎn)和住宅房地產(chǎn)證券的業(yè)績(jì)存在巨大差異?！耙坏┦袌?chǎng)平靜下來(lái)，證券化的商業(yè)產(chǎn)權債務(wù)將卷土重來(lái)，”他還補充道，商業(yè)房地產(chǎn)金融中的拖欠情況極少?！翱梢詫⒌盅嘿J款集中起來(lái)并將其證券化，但是幾乎可以肯定的是，你無(wú)法象過(guò)去那樣對之進(jìn)行充分利用?！?/p>
住宅房地產(chǎn)方面則存在嚴重的拖欠，其問(wèn)題較為嚴重。喬科教授相信，住宅市場(chǎng)將回到20世紀90年代時(shí)的狀況，多數借款人將不得不將售價(jià)降低至少10%?！拔覀儗⒈苊饽欠N另類(lèi)的、程度較高的杠桿貸款，”他說(shuō)道，“那將會(huì )減少有房一族的數量，但是應當這么做。我們讓許多本來(lái)不應屬于有房一族的人成為了有房一族?！?/p>
沃頓商學(xué)院金融學(xué)榮譽(yù)退休教授杰克·古登泰（Jack Guttentag）運營(yíng)著(zhù)mtgprofessor.com網(wǎng)站，他指出，住宅房地產(chǎn)在未來(lái)短期內的前景是“暗淡的”。
“獲得擔保的債券持有人受到嚴重欺騙。他們不無(wú)沮喪地發(fā)現，各種問(wèn)題都與抵押支撐證券有關(guān)聯(lián)，而這是他們始料未及的?！惫诺翘┙淌谶€提到了信用評級機構的失敗之處，盡管這些錯誤已經(jīng)得到了彌補。他認為用來(lái)確定信用級別的方法是有缺陷的?！八麄兝玫氖且欢螘r(shí)期的歷史業(yè)績(jì)，那是沒(méi)有代表性的?！?/p>
“抵押債務(wù)債券難逃厄運”
信用評級機構在未來(lái)運作時(shí)需要基于以下前提，即一個(gè)AAA級證券應當具備承受相當于次番危機嚴重程度的沖擊的能力。
古登泰教授指出，“這就意味著(zhù)在最理想的情況下，獲得3A信用評級的難度將更大，如此就能減少證券的收益率?！蹦承┬问降淖C券將會(huì )消亡。他補充道，抵押債務(wù)債券將難逃“厄運”，因為市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)現，對抵押債務(wù)債券進(jìn)行估值是極度困難的?！岸唐趦鹊那熬皩⒁黄档?。市場(chǎng)將會(huì )恢復，但是我認為抵押債務(wù)債券將不再出現，標準將會(huì )更加嚴苛，因此市場(chǎng)將會(huì )處于一個(gè)逐步恢復的過(guò)程?！?/p>
古登泰教授指出，危機在總統競選年期間爆發(fā)，使得危機的響應過(guò)程變得錯綜復雜。他表示，“我認為危機爆發(fā)的時(shí)機可謂是糟糕透頂。當然，什么時(shí)候都是不好的時(shí)機，但是時(shí)值大選，很有可能得到比較糟糕的政策回應?！惫诺翘┙淌谡J為，共和黨的候選人約翰·麥凱恩（John McCain）采取的是放任政策，而民主黨的候選人強調讓聯(lián)邦住宅管理局（FHA）為問(wèn)題貸款重新融資。此種想法類(lèi)似于20世紀30年代美國大蕭條時(shí)期的情形，當時(shí)專(zhuān)門(mén)為此而成立了一家機構名為房產(chǎn)主貸款公司（Home Owners’ Loan Corp）。
古登泰教授提出，問(wèn)題在于，聯(lián)邦住宅管理局并不是專(zhuān)司緊急融資的機構?！奥?lián)邦住宅管理局的首要使命是使得公司有償債能力、長(cháng)于保險精算，收取的保險費僅夠抵損。至于他們如何解決問(wèn)題就不太清楚了?！?/p>
古登泰教授表示目前可能在聯(lián)邦住宅管理局內部設立責任不同的單獨的緊急融資機構?！暗羌毠澐矫娲嬖跇O大的問(wèn)題，”他警告說(shuō)，“細節關(guān)乎應當援助誰(shuí)、需求是什么、援助工作的性質(zhì)將是怎樣的，以及大量必須解決的其他因素?！辈际舱扇×瞬糠执胧﹣?lái)減緩危機，包括鼓勵出借人修訂合同來(lái)避免止贖?？梢詾檫@些措施提出充足的理由，古登泰教授補充道?！爸冠H的成本通常要比修訂合同并讓借款人繼續居住的成本大得多?！钡怯幸粋€(gè)不利方面，即一旦針對那些確實(shí)處在止贖邊緣的人們修改了部分貸款，那么其他本可以設法避免止贖的借款人會(huì )要求獲得同樣的修改，從而來(lái)欺騙投資者。
華徹特教授在對美國眾議院的政府改革和監督委員會(huì )進(jìn)行陳述時(shí)提出了一項議案，該項議案是和美國進(jìn)步中心為解決當前危機而共同制訂的。在這個(gè)名為“安全貸款計劃”中，美國財政部和美聯(lián)儲將舉辦拍賣(mài)活動(dòng)，在拍賣(mài)活動(dòng)中，聯(lián)邦住宅管理局、房利美和房地美及其服務(wù)商將從當前的投資者手中，以拍賣(mài)期間確定的折扣來(lái)購買(mǎi)抵押貸款。
投資者的資產(chǎn)值與收益將會(huì )減少，以此交換流動(dòng)性和確定性，拍賣(mài)程序還將對基金集合進(jìn)行定價(jià)并恢復市場(chǎng)的透明度。隨后，聯(lián)邦住宅管理局、房利美和房地美可以商議貸款重組的問(wèn)題。
與此同時(shí)，艾倫教授認為美聯(lián)儲在利率政策方面采取了一些有力措施以求解決當前的經(jīng)濟危機，但是這會(huì )在貨幣估值方面造成與歐洲和日本之間的緊張局面。由于美元持續貶值，美國公司在海外越來(lái)越有競爭力?！懊缆?lián)儲一開(kāi)始就下調利率，此舉甚好，但是如今事情有些偏離正軌?！彼f(shuō)道。
此外，利率下調究竟是否能解決根本問(wèn)題尚不得而知。由于利率的進(jìn)一步下調，外國人開(kāi)始從他們的以美元為計價(jià)單位的投資中撤資，使得利率上揚?！懊缆?lián)儲正在進(jìn)行史無(wú)前例的嘗試，”艾倫教授說(shuō)道，“它在努力阻止經(jīng)濟衰退的發(fā)生，這點(diǎn)是值得稱(chēng)道的，但是為了達到這個(gè)目的，需要冒多少風(fēng)險呢？在我們的未來(lái)發(fā)展道路中，美聯(lián)儲可能冒著(zhù)太多的風(fēng)險。如果通貨膨脹速度加快、長(cháng)期利率上揚，我們將不得不采取上調短期利率的措施，因為我們進(jìn)入了經(jīng)濟衰退，這可不是一件讓人高興的事?！?/p>
“禿鷹資金”
私營(yíng)部門(mén)開(kāi)始表現出重新回到這場(chǎng)沖突當中的意愿。為數不少的“禿鷹基金”開(kāi)始形成，其目的是在下滑的房地產(chǎn)價(jià)格中再撈一筆。固定收益業(yè)巨頭黑巖公司(BlackRock Inc.)和對沖基金公司高地資本管理(Highfields Capital Management)宣布，他們將募集20億美元來(lái)購買(mǎi)拖欠的住房抵押貸款。兩家公司聘請了全國金融公司（Countrywide Financial）的前任總裁桑福特·柯特蘭（Sanford Kurland）來(lái)經(jīng)營(yíng)新公司Private National Mortgage Acceptance（或稱(chēng)朋利美，PennyMac）?！霸S多瀕臨破產(chǎn)的基金將進(jìn)入市場(chǎng)來(lái)查明價(jià)格?！眴炭平淌谡f(shuō)道。
沃頓商學(xué)院的房地產(chǎn)教授彼得·李德曼（Peter Linneman）提出了一個(gè)頗有吸引力的辦法，這個(gè)辦法可以將價(jià)格下滑到讓行業(yè)可以重建的某個(gè)點(diǎn)位。他建議政府告訴銀行，如果他們想繼續他們的聯(lián)邦保險業(yè)務(wù)，他們必須在當天將他們的首席執行官解雇，政府將會(huì )向解聘的首席執行官支付1000萬(wàn)美元的合同中止費。將前任首席執行官解聘一舉，將對新任銀行首席執行官起到激勵作用，他會(huì )立即減記所有的不良資產(chǎn)，這樣一來(lái)，任何改進(jìn)工作都將使他們看上去在穩步發(fā)展。如此就可以加速價(jià)格下滑的痛苦過(guò)程。
“外面有許多資金等在那里，等著(zhù)這些資產(chǎn)可以減記到便宜的價(jià)格，”李德曼教授說(shuō)道。在下一或兩個(gè)季度內，出借人將會(huì )有新的現金并準備再次出貸。與此同時(shí)，政府應當告知銀行家，他們將繼續下調利率，但會(huì )在年底之后上調利率?！澳蔷褪钦f(shuō)，‘在未來(lái)九個(gè)月內把你的房子規整好，因為補貼在年底就結束了?！崩畹侣淌谡J為，有1000名首席執行官對目前80%的貸款混亂局面負有不可推卸的責任。如果政府在未來(lái)九個(gè)月內花100億美元來(lái)恢復市場(chǎng)流動(dòng)性，而且只以讓1000個(gè)人下崗為代價(jià)，那么這將成為在恢復經(jīng)濟方面所做的最好的投資?！拔乙仓皇钦f(shuō)說(shuō)罷了?！彼粺o(wú)自嘲地說(shuō)道。
李德曼教授還提到了對道德風(fēng)險的問(wèn)題，或者說(shuō)因為有安全網(wǎng)保護而冒更大風(fēng)險的傾向 –因為緊急融資非常困難。這些問(wèn)題已經(jīng)存在了，而且自美國政府同意為銀行存款提供保險起就已落實(shí)到位?！啊疅o(wú)論你做什么，我都會(huì )幫你的人把他們的錢(qián)要會(huì )來(lái)，’，當你在對某人說(shuō)這話(huà)的時(shí)候，你就造成了道德風(fēng)險，”他說(shuō)道?！艾F在的問(wèn)題就只是需要多久和花多少錢(qián)來(lái)還清債款的問(wèn)題?；仡櫄v史就能發(fā)現，這樣的事件每隔8年到15年就會(huì )發(fā)生?！?br>
的確，華徹特教授警告說(shuō)，她向美國國會(huì )提出的議案也許會(huì )使目前的災難暫時(shí)停止，但是無(wú)法防止未來(lái)出現相同的危機?！皵[在我們面前的根本問(wèn)題是，我們是否需要這樣一個(gè)會(huì )產(chǎn)生類(lèi)似風(fēng)險的機制。華爾街將會(huì )承擔所有風(fēng)險，這點(diǎn)非常清楚，”她聲明道。華徹特教授對國會(huì )表示，向住房貸款市場(chǎng)增加金融風(fēng)險不僅對借款人和投資者施加了潛在的問(wèn)題，而且還讓所有的有房一族和整個(gè)經(jīng)濟面臨房?jì)r(jià)波動(dòng)和風(fēng)險增加的危險?！白鳛橐粋€(gè)社會(huì )，我們應當決定是否希望鼓勵為我們稱(chēng)之為家的這一資產(chǎn)提供在金融上異常脆弱的融資方式?！?/p>
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