從過(guò)去一個(gè)月的跡象可以發(fā)現，收購活動(dòng)不但已經(jīng)解凍，而且還有所升溫。10月，康卡斯特公司（Comcast）進(jìn)行了一次投標，要將其業(yè)務(wù)部門(mén)與NBC Universal進(jìn)行合并，以創(chuàng )建一個(gè)有線(xiàn)電視節目巨頭。 11月初，卡夫食品公司宣布出價(jià)165億美元，意欲收購英國的巧克力制造商吉百利——這家制造商也是赫爾希和費雷羅的收購對象。另外還有惠普公司以27億美元的價(jià)格收購3Com公司的協(xié)議，以及谷歌斥資7.5億美元收購AdMob。究竟是什么在推動(dòng)這波狂熱的收購活動(dòng)，這種趨勢將會(huì )繼續下去嗎？沃頓知識在線(xiàn)采訪(fǎng)了沃頓商學(xué)院管理學(xué)教授拉里·海賓納克（Larry Hrebiniak）和金融學(xué)教授帕維爾·薩瓦（Pavel Savor），以了解在后經(jīng)濟衰退環(huán)境下的并購戰略。
以下是經(jīng)過(guò)編輯的對話(huà)記錄。
沃頓知識在線(xiàn)：并購市場(chǎng)似乎正在升溫。你們對此感到驚訝嗎？或者從經(jīng)濟角度來(lái)說(shuō)，這種情況有什么意義嗎？
海賓納克：我并不感到意外。你可以看到它正在升溫。我們經(jīng)歷了一場(chǎng)可怕的經(jīng)濟衰退，在經(jīng)濟衰退期間究竟發(fā)生了什么？公司沉潛待發(fā)。他們在省錢(qián)、削減成本、裁員。他們沒(méi)有太多的選擇，他們只是想緊縮開(kāi)支。經(jīng)濟衰退造成了一種強迫性?xún)π?。很多大公司賺錢(qián)但不花錢(qián)?，F在，公司似乎又開(kāi)始振作起來(lái)，好象是這樣一種情況：“讓我們開(kāi)始行動(dòng)吧 - 盡快。讓我們開(kāi)始使用那筆現金吧。我們需要發(fā)展。有機增長(cháng)太慢了。我們是在壓力下增長(cháng)。”
什么是最快的增長(cháng)方式？兼并和收購。利用你已經(jīng)積累的資金，銀行開(kāi)始放貸，信貸市場(chǎng)也正在為那些有償付能力的公司打開(kāi)一絲門(mén)縫……我們可以預期，經(jīng)濟活動(dòng)將會(huì )繼續下去。
薩瓦：我同意拉里的說(shuō)法。公司一直在蓄勢待發(fā)。在2008年的最后一季度，他們了解到無(wú)法進(jìn)入金融市場(chǎng)時(shí)的處境，那種局面讓他們心有余悸。他們避免任何有風(fēng)險的舉措。這也可能是心理上的，我們都害怕——首席執行官們也不例外。有些收購方可能會(huì )有一些受到壓抑的需求，現在隨著(zhù)金融市場(chǎng)開(kāi)始回暖，這些需求就開(kāi)始釋放……很多公司表示，“也許在未來(lái)五年內，我們將不會(huì )被淘汰。”他們敢于放手去做一些交易。 [但是，這些交易]不同于我們在經(jīng)濟危機之前幾年前所看到的。
恐懼感仍然存在。公司不會(huì )做任何有損于其信貸評級的事，以及將增加許多整合性風(fēng)險的事。他們仍然認為估價(jià)太低，因此不愿意使用權益。這種情況起碼還要持續好幾年。
海賓納克：我想借用你提到的一個(gè)觀(guān)點(diǎn)：心理因素。人們似乎都不愿意做事。這類(lèi)似于，“誰(shuí)會(huì )先走一步？”現在，當人們開(kāi)始收購時(shí)，就會(huì )有一種恐懼因素。我開(kāi)玩笑地稱(chēng)這是一種貿貿然的模仿。我看到一些數據表明，在3個(gè)月或4個(gè)月內，合并和收購活動(dòng)增加了600％到700％。這就好比是，一旦開(kāi)始，你就無(wú)法甘居人后。
薩瓦：它是從零開(kāi)始增長(cháng)的。
海賓納克：每個(gè)人都在這么做……[借用]你提出的心理因素，它將成為現在想做事的公司的源泉。
沃頓知識在線(xiàn)：您是指，總體而言，現在的交易是與危機之前的交易有所不同的嗎？公司是否變得更具戰略眼光？或者這只不過(guò)是從眾行為？
海賓納克：這里確實(shí)有從眾行為的因素，但我認為公司也是更具有戰略眼光了。我本應提到一件事：鑒于在過(guò)去一年內問(wèn)題重重，私人股權投資的數額已經(jīng)減少。當泡沫存在時(shí)，私募股權的資金在追逐收購，并促使公司迅速作出反應，因為他們受到壓力，必須在私人股本進(jìn)入進(jìn)行杠桿收購之前就確定交易?，F在，隨著(zhù)私人股本資金的減少，企業(yè)可以站在戰略高度上說(shuō)：“我現在的壓力不大，加上環(huán)境不錯，我可以采取更具戰略性的措施。”
關(guān)于戰略，我還要提到另一件事：[交易]將更具戰略性，但我預計會(huì )有更多的橫向擴展，或相關(guān)多元化，因為企業(yè)力求利用他們的優(yōu)勢。銀行在放貸，但我不知道他們是否開(kāi)始資助非相關(guān)性的多元化—即，在他們看來(lái)，進(jìn)入不同市場(chǎng)、風(fēng)險較高的多元化。經(jīng)濟衰退為[收購]那些與自己核心能力一致的企業(yè)創(chuàng )建了戰略動(dòng)力?？纯纯ǚ蚝图倮?，史丹利公司及百得公司(Black & Decker)，以及迪斯尼公司和Marvel，[這種并購]建立的是“超級英雄”的能力。你已經(jīng)擁有[能力]了。你將創(chuàng )建更多的能力。我們將至少在一段時(shí)間內，看到更多的相關(guān)多元化和較少的非相關(guān)多元化、杠桿收購和風(fēng)險投資。
沃頓知識在線(xiàn)：帕維爾，您發(fā)現了什么差異了嗎？
薩瓦：與過(guò)去相比，轉型交易的數量要少得多。公司仍心有余悸而不敢去這么做，即便他們嘗試了，銀行還是可能不會(huì )資助他們。融資也發(fā)生了很大變化，現在已經(jīng)是很大的一個(gè)考慮因素。即便是有著(zhù)很多未使用的借債能力、可以從銀行借款的公司，他們在融資方面也是非常謹慎的。
在我看來(lái)，康斯卡特公司就是一棵搖錢(qián)樹(shù)——至少從我的有線(xiàn)電視繳費單來(lái)看就是如此。由于該公司正在競標收購NBC，因此它非常小心，在收購中大量使用資產(chǎn)[及使用]少量現金。而這只占收購價(jià)格的一半，余下的則將根據業(yè)績(jì)情況逐年支付，而且多數是來(lái)自NBC。
但是，[此等收購]限制了你可以去追求的企業(yè)數量。公開(kāi)上市仍然會(huì )相當困難，因為你必須提供一些相對固定的條件 - 即，給股東股票、現金或者股票和現金的組合。越是或有性報酬就越難實(shí)現，但這也恰恰是公司愿意去做的，因為未來(lái)的不確定性因素仍然有很多?？悼ㄋ固毓疽罁﨨BC的業(yè)績(jì)來(lái)向通用電氣公司付款，這個(gè)辦法很好。如果他們不同意經(jīng)濟的發(fā)展前景的話(huà)，他們就不可能達成交易。你沒(méi)辦法同一百萬(wàn)個(gè)股東去做這個(gè)交易。這種類(lèi)型的交易可能仍然是難以實(shí)現的事。
海賓納克：關(guān)于康卡斯特公司的做法，我表示贊同。我的賬單也表明它正在賺很多錢(qián)。9月底，我花時(shí)間對康卡斯特公司進(jìn)行了一些研究…….他們對于[交易]是樂(lè )觀(guān)的。另外，當我們不僅關(guān)注買(mǎi)方，同時(shí)還關(guān)注賣(mài)方的時(shí)候，會(huì )發(fā)現一些有趣的現象。通用電氣一直是一家多元化的企業(yè)，該公司在經(jīng)濟衰退期間受到重挫。公司必須緊縮開(kāi)支。該公司以及其他類(lèi)似企業(yè)可能都愿意清除不良資產(chǎn)。而買(mǎi)方擁有大量資金，他們正在積極尋求[收購對象]。而通用電氣表示，“有些業(yè)務(wù)是我們應該去除的”，比如其安全業(yè)務(wù)和NBC——在經(jīng)濟衰退期間給他們造成問(wèn)題的那些資產(chǎn)。從某種程度上說(shuō)，賣(mài)方正在通過(guò)積極地準備出售資產(chǎn)來(lái)間接地推動(dòng)并購活動(dòng)。
沃頓知識在線(xiàn)：你是否同意這些都是很劃算的收購，如果是的話(huà)，假如大家都開(kāi)始加入收購大潮，這種劃算的收購將會(huì )持續多久？
薩瓦：這個(gè)問(wèn)題很難回答。未來(lái)總是很難預測的。我不會(huì )說(shuō)他們是劃算的收購，因為它們似乎是價(jià)格適中的。如果整體經(jīng)濟能夠恢復活力，那就可能是劃算的收購?？墒?，依照某些估值比率，這些投標難道真的很便宜嗎？不是的。這些投標實(shí)際上是貴得不離譜。三月份是真正的收購好時(shí)機，但人們卻茫然無(wú)措?，F在，估值要高得多。股票市場(chǎng)上漲了60 %……在我看來(lái)，那些并不是劃算的收購。但是，這個(gè)問(wèn)題更多地與對經(jīng)濟的總體看法有關(guān)，而不是專(zhuān)門(mén)針對并購市場(chǎng)的看法。如果你在特定時(shí)間參與并購，你就必須接受當前股市的估值至少是公平的。如果您認為目標的估值過(guò)高，即便從經(jīng)濟上看上去不錯，但是你還是不能做這樣的交易，因為你要支付的價(jià)格會(huì )顯得不太合理。
海賓納克：關(guān)于收購是否劃算的問(wèn)題是一種“事后”的問(wèn)題。
薩瓦：是的，我們將在兩年內回答[你提出的問(wèn)題]。
海賓納克：如果收購方收購了公司并把公司整合得不錯，而且采取了所有正確的措施，我們就可以判斷它是不是一次劃算的收購。
沃頓知識在線(xiàn)：并購市場(chǎng)的走強是否會(huì )對經(jīng)濟的總體復蘇產(chǎn)生一種剩余效應？至少，會(huì )對華爾街產(chǎn)生影響？
海賓納克：[華爾街]將收取更多的費用，信心也會(huì )增強，還會(huì )有更多的行動(dòng)。人們喜歡看到行動(dòng)。他們特別喜歡看到大企業(yè)介入其中。這是一種信心的表現。這種信心會(huì )延續下去。我們看到市場(chǎng)在回暖。
當然，我們有其他問(wèn)題，我們有貨幣問(wèn)題——美元的價(jià)值和[商品的價(jià)值]。除了并購之外，還有很多東西會(huì )影響樂(lè )觀(guān)心態(tài)。這是一種等待和觀(guān)望的心態(tài)。但一般來(lái)說(shuō)，它會(huì )在一定程度上影響市場(chǎng)。
薩瓦：市場(chǎng)樂(lè )于見(jiàn)到大型并購。企業(yè)擁有專(zhuān)有信息——通常，他們有客戶(hù)訂單流[和其他]來(lái)自市場(chǎng)第一線(xiàn)的知識。如果他們變得樂(lè )觀(guān)，那么最好的信號就是，他們非常樂(lè )意去承擔風(fēng)險和花錢(qián)收購。當然，投資者也將會(huì )更加樂(lè )觀(guān)。這絕對是理性的。如果你說(shuō)，“巴菲特知道發(fā)生了什么情況。他跟很多企業(yè)在接觸，他認為這是收購鐵路的好時(shí)機”，這就是告訴你一個(gè)消息靈通的投資者對當前局勢的看法。這可能使你更愿意去買(mǎi)股票?，F在，不管這是否是某種類(lèi)型的反饋環(huán)路——股市飄紅；公司首席執行官們都很樂(lè )觀(guān)；他們在收購；市場(chǎng)變得更加樂(lè )觀(guān)——這更多的是一種投機。
沃頓知識在線(xiàn)：回到戰略這個(gè)話(huà)題，讓我們來(lái)看看一個(gè)案例：吉百利公司，這家公司最近是媒體焦點(diǎn)。象卡夫這樣的公司出價(jià)165億美元來(lái)收購吉百利公司，它又希望從中得到什么呢？
海賓納克：第一，快速增長(cháng)……[以及]在國際市場(chǎng)內日益壯大。該公司將由此進(jìn)入國際市場(chǎng)，它目前尚未進(jìn)入，而且事實(shí)上，這將是一大優(yōu)點(diǎn)。
這是一次收購，但它幾乎是一種有機增長(cháng)，基于公司優(yōu)勢的一種增長(cháng)。這是一個(gè)很好的舉措，尤其是在他們預期的國際擴張方面。
沃頓知識在線(xiàn)：吉百利在印度和拉美的市場(chǎng)很大，對嗎？
海賓納克：是的，但卡夫不是。它的不少傳統業(yè)務(wù)，比如食品雜貨業(yè)務(wù)——已開(kāi)始放緩。在那里完全是另外一種情況，它必須這么做。
沃頓知識在線(xiàn)：現在，好時(shí)和費列羅正在準備他們的反競標。難道他們也在追求同樣的目的嗎？
海賓納克：他們正試圖獲得相同的收益，因為人們認為吉百利是個(gè)有價(jià)值的收購目標。我們回到模仿理念：你的一個(gè)主要競爭對手作出舉措，然后你認為，“如果他們得到了吉百利，那么好時(shí)、瑪氏、雀巢和全球其他公司可能會(huì )受到來(lái)自一家更積極行動(dòng)的大型企業(yè)的打擊。”部分[反投標]可能會(huì )使其放慢速度，限制競爭對手的選擇，讓卡夫公司更加難以達成交易。此外，他們得到了來(lái)自吉百利的信號，即，該公司不喜歡懷有敵意的收購。他們會(huì )說(shuō)：“嗨，讓我們參加競標，看看會(huì )發(fā)生什么，因為我們可能會(huì )從中得益?？ǚ蚬咀隽艘恍┍M職調查[寫(xiě)著(zhù)]吉百利是好的。讓我們在此基礎上再接再厲。讓我們假設這是正確的，然后來(lái)看看這個(gè)交易。”
薩瓦：如果你的兩大競爭對手正在計劃進(jìn)行合并，而你認為這將對你的公司運營(yíng)產(chǎn)生不利影響，那么這顯然是一個(gè)戰略回應。你作出回應是因為你[迫不得已]。有一種樂(lè )觀(guān)的解釋?zhuān)矗?#8220;其他人正在做交易，所以讓我們也加入。”這也可能僅是為了避免未來(lái)的問(wèn)題：“我們寧愿看到吉百利保持獨立，但現在我們知道這沒(méi)有發(fā)生。所以就讓我們行動(dòng)吧。”
這在由幾大巨頭控制的那些行業(yè)中并不少見(jiàn)。落后的公司確實(shí)為自己勢單力薄而擔憂(yōu)，為自己成為并購目標而擔憂(yōu)，所以他們加入了投標戰爭。一旦有人出價(jià)收購你的公司，就象是吉百利的情況，你就被送入了市場(chǎng)。大家對此都心照不宣，而且也許也都投入競標，特別是在最初的[出價(jià)]并不友好的情況下。你知道自己比[最初的投標人]有著(zhù)一些優(yōu)勢。
正如拉里說(shuō)，吉百利現在對卡夫公司不太滿(mǎn)意。這可能對其他投標人是一個(gè)好消息，而且不單純是在價(jià)格方面……而是在其他方面—它將提供給未來(lái)買(mǎi)家的信息、董事會(huì )將如何友好、還有很多你要在并購中談判的事項，例如擔保和其他條款等。因此，如果你認為市場(chǎng)上的一個(gè)目標正在尋找白衣騎士，那么這就是一個(gè)很好的舉措。
沃頓知識在線(xiàn)：總體來(lái)說(shuō)，收購是不是進(jìn)入新的全球市場(chǎng)的一個(gè)好辦法？
海賓納克：這是最快的方法。如果你把海外直接投資看作是一項戰略的話(huà)，它就會(huì )慢得多和難得多，[而且也有]不少障礙需要去克服。如果你能很快收購良好資產(chǎn)，同時(shí)價(jià)格也合理，那就是進(jìn)入國外市場(chǎng)的最快方式。
薩瓦：我同意。沒(méi)有比并購更快的增長(cháng)方法了。一次大型收購可以使你的公司規模翻倍。有機增長(cháng)幾乎永遠達不到這種速度。
沃頓知識在線(xiàn)：在并購后的整合方面，這些公司應該注重什么？會(huì )不會(huì )因為脆弱的經(jīng)濟，而存在一些通常不會(huì )出現的障礙呢？
海賓納克：不管經(jīng)濟脆弱與否，許多障礙還是存在的。如果要收購一家公司，就必須考慮公司的整合。人們要考慮去實(shí)施哪些措施，使企業(yè)戰略能夠發(fā)揮作用。有些問(wèn)題會(huì )突然出現。此前我曾說(shuō)過(guò)，我們可能會(huì )看到更多的橫向多元化。如果真是如此，那就可能會(huì )產(chǎn)生一些有趣的問(wèn)題。如果我收購的公司和我一樣，而我也在建設自己的能力，這就是一個(gè)橫向的多元化。這意味著(zhù)我尋求的可能是協(xié)同作用、降低成本，或生產(chǎn)線(xiàn)合并以及和結構變更，因為我們之間非常相似，而且也基本在同一個(gè)市場(chǎng)。盡管我采取的措施是相對比較安全的，但是我仍會(huì )面臨其他的實(shí)施問(wèn)題，[類(lèi)似于]如何合并兩種結構，或者如何在人們都不想更多的裁員時(shí)進(jìn)行整合。但是，如果我在試圖降低成本，而又準備要裁減人員，我必須步步小心，因為我們剛剛經(jīng)歷了一場(chǎng)經(jīng)濟衰退，我們的裁員和失業(yè)率已經(jīng)很高了?？赡芪也粫?huì )馬上獲得協(xié)同效應和成本效應。
如果我收購的是一家非相關(guān)的公司，而且我把它當成一家單獨的實(shí)體，那所需的整合就少之又少了。企業(yè)文化幾乎不會(huì )有什么影響。但是如果我收購的是與我類(lèi)似的公司，我必須考慮文化因素 – 將兩家公司進(jìn)行合并，讓兩邊的人員都滿(mǎn)意，還要[決定]誰(shuí)來(lái)挑大梁。會(huì )出現很多新問(wèn)題。其中多數是典型的執行或實(shí)施的問(wèn)題，但是有少數問(wèn)題可能是與此次經(jīng)濟衰退[造成]的橫向多元化類(lèi)型有關(guān)的問(wèn)題。
沃頓知識在線(xiàn)：帕維爾，您有沒(méi)有預見(jiàn)到什么危險？
薩瓦：我是一個(gè)經(jīng)濟學(xué)家。我們認為整合剛剛發(fā)生……但是，拉里是非常正確的。當你在進(jìn)行收購時(shí)，你承擔了不少風(fēng)險。你有沒(méi)有多付錢(qián)？目標是否被高估了？你預期獲得的協(xié)同效益是否真正存在？但是，你還要承擔小而異質(zhì)性的風(fēng)險，那就是整合風(fēng)險。
金融行業(yè)有許多研究顯示，橫向收購（相關(guān)公司之間的收購）往往表現是最好的。也許這是因為真正的協(xié)同效益……拉里已經(jīng)全部描述過(guò)了。假設我在中國收購的是完全不相關(guān)的業(yè)務(wù)。我該做什么？我建立了一些控制機制，也許指派一位新的首席執行官。就是這樣。如果我收購的公司與我在不同市場(chǎng)里所做的完全一樣，我們削減成本，這就意味著(zhù)我們現在要裁員……高層中也會(huì )有很多人跳槽。這些都會(huì )使事情復雜化……但是如果你不進(jìn)行整合，那么當初何必去進(jìn)行收購呢？
沃頓知識在線(xiàn)：有沒(méi)有一個(gè)典型的時(shí)間表，能夠讓企業(yè)清楚地感知到收購是否有價(jià)值？您提到說(shuō)，至少需要兩年左右的時(shí)間，您才會(huì )知道某次收購是否是劃算的？
薩瓦：當我們在目標公司或自己的公司內部進(jìn)行變革時(shí)，我們必須行動(dòng)迅速，因為并購交易產(chǎn)生一種緊迫感。每個(gè)人都參與其中。如果我們等著(zhù)去做痛苦的事，我們就永遠不會(huì )采取行動(dòng)。但是，你在什么時(shí)候會(huì )說(shuō)這是成功的或是失敗的？這就需要很長(cháng)的時(shí)間了。這是一次長(cháng)期投資。你收購，然后看協(xié)同效益是否真的存在。在這段時(shí)期，你會(huì )看到競爭對手[的行動(dòng)]。也許我收購的時(shí)機是好或是壞。[收購的價(jià)值的]體現是需要時(shí)間的。財務(wù)人員甚至不會(huì )去對收購進(jìn)行評估，直到收購完成三年或五年之后。
海賓納克：我同意這種說(shuō)法。我唯一要補充的是，我們的股東和其他人都在尋找更快的結果。公司會(huì )努力去做的……是著(zhù)眼于某個(gè)短期矩陣—我們稱(chēng)之為“唾手可得的果實(shí)”，這是他們可以很快做到的，然后說(shuō)，“這個(gè)交易是成功的。”這樣就能讓股東和其他人無(wú)法批評。我同意，多數評估必須在[雙方]經(jīng)過(guò)幾年的合作并且我們對競爭情況有所了解的情況下進(jìn)行。他們的市場(chǎng)占有率是否提高了？他們是否盈利了？這需要一些時(shí)間。但是公司總是試圖給你一些快速的反饋用來(lái)加強一種觀(guān)點(diǎn)：“哦，這是一次很棒的交易。”
沃頓知識在線(xiàn)：您是否認為2010年將是并購交易非?；钴S的一年？
薩瓦：我們將拭目以待。這很難預測。在很大程度上，這將取決于經(jīng)濟發(fā)展的結果以及資本市場(chǎng)的表現。如果經(jīng)濟復蘇能夠持續下去，如果失業(yè)率至少停止[上升]，經(jīng)濟重新開(kāi)始增長(cháng)，而且資本市場(chǎng)不再給我們更多打擊，那么明年可能是非?；钴S的一年……目前只是資本市場(chǎng)為主導的經(jīng)濟復蘇，就好象經(jīng)濟下滑也是由資本市場(chǎng)主導的一樣。從三月份開(kāi)始，資本市場(chǎng)真的是歷經(jīng)坎坷……如果資本市場(chǎng)保持這種進(jìn)展而且經(jīng)濟也能復蘇，那將會(huì )有很多并購交易。但是，我認為，除非實(shí)體經(jīng)濟與資本市場(chǎng)能齊頭并進(jìn)，否則明年也未必會(huì )是相當活躍的一年。
海賓納克：根據我們目前所看到的，未來(lái)將是很難預測的。我們似乎只是看到了一些樂(lè )觀(guān)思想在蠢蠢欲動(dòng)，以及人們想要進(jìn)行并購交易的跡象。如果只著(zhù)眼于此，你就可以推斷說(shuō)，“也許這將繼續下去。”不過(guò)我完全同意的是，這取決于資本市場(chǎng)的情況——是否給我們帶來(lái)了任何沖擊。以及美元的情況將會(huì )如何？可能還會(huì )有很多其他的事情進(jìn)入[我們的視野]。但我的直覺(jué)是，如果一切照此不變地發(fā)展下去，明年將是相當不錯的一年。
薩瓦：資本市場(chǎng)仍然相當脆弱。銀行貸款稍微增加了一些，還發(fā)行了一些債券。但是，除了金融機構之外——政府暗中在給他們撐腰——我們沒(méi)有看到大量的債務(wù)出售，也沒(méi)有看到銀行貸款大增。此刻，我們甚至不知道這是否可能：如果有人和銀行說(shuō)，“我們的這次并購會(huì )使公司規模擴大一倍。你們能給我們提供資金嗎”？回答也許是，“不行。我們不愿意承擔那么多的風(fēng)險。”
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