想知道大銀行和投資銀行的命運將會(huì )如何，就得追根溯源，回顧2003年初的情形。

那時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅已過(guò)去一年多，投資者價(jià)值數萬(wàn)億美元的財富被蒸發(fā)得無(wú)影無(wú)蹤。道瓊斯指數只剩8000點(diǎn)，并且還在一路下跌，從花旗(Citi)、美林(Merrill Lynch)到摩根士丹利(Morgan Stanley)，多家大機構的股票都跌到了多年以來(lái)的最低點(diǎn)。銀行貸款減少，但沒(méi)有人真的擔心。“借短貸長(cháng)賺差價(jià)”的游戲古已有之，銀行早就經(jīng)歷過(guò)比這次的溫和經(jīng)濟減速更嚴重的考驗。

投資銀行接下來(lái)怎么賺錢(qián)成了個(gè)大問(wèn)題。華爾街有大筆資金，只是無(wú)處投資。股票交易和大部分債券交易都已經(jīng)電子化。股價(jià)小數制限制了漲跌幅。進(jìn)行首次公開(kāi)募股(IPO)的公司少了，并購交易也少了，最讓金融界人士窩火的是，獎金也大大縮水。

股票時(shí)運不濟，投資者想得到收益──安全、可預期的回報，但實(shí)在沒(méi)多少可賺。一些對沖基金和國際投資者堅持收益要高過(guò)普通的老式政府債券。

于是，華爾街一如既往地拿出了投資者想要的東西──衍生產(chǎn)品的高額收益，無(wú)論是資產(chǎn)擔保證券、抵押擔保證券還是債權抵押證券(CDO)的，也就是一大堆令人摸不到頭腦的東西。如果設計得好，除你之外沒(méi)有任何人會(huì )知道如何估量這些奇奇怪怪的票據的價(jià)值，因此你就可以給它們標上高價(jià)，賺取高額的手續費、利潤和獎金。這就叫雙贏(yíng)。

美國聯(lián)邦儲備委員會(huì )(Fed)讓利率保持在低位，加上房市蒸蒸日上，CDO簡(jiǎn)直勢如破竹。美林、貝爾斯登(Bear Stearns Cos.)和所有公司都爭先恐后地將這些CDO打包，當作高回報的上佳產(chǎn)品賣(mài)給急于獲得收益的投資者。

銀行喜歡這種做法，因為他們可以將貸款打包出售，賺取手續費，進(jìn)而獲利更多。這樣還不夠。坐擁數十億資金的對沖基金一窩蜂地到處爭搶這些產(chǎn)品，隨著(zhù)杠桿效應的一步步加深，回報也越來(lái)越高。單純的存貸款銀行早就成了明日黃花，因此，到2006年，許多抵押貸款經(jīng)紀商也紛紛響應，滿(mǎn)足消費者對貸款的瘋狂需求，而其中許多經(jīng)紀商都只是網(wǎng)絡(luò )公司。

這種情形沒(méi)能持續太久。到2006年之前，這都還是種單向交易。但以花旗集團和道富銀行(State Street)為首的各大銀行無(wú)法抵住這份甜蜜的誘惑，“借短貸長(cháng)”畢竟已是它們根深蒂固的模式。它們建立表外渠道，即所謂的結構性投資實(shí)體(SIV)，以利用杠桿效應，還買(mǎi)進(jìn)了大量的這類(lèi)次級CDO（花旗就買(mǎi)進(jìn)了價(jià)值1000億美元的次級CDO），打破了華爾街不成文的規矩，即應該將這些東西賣(mài)給客戶(hù)，絕不自己持有。

SIV大多無(wú)形，然而極其賺錢(qián)，這讓我產(chǎn)生了疑問(wèn)：普通的老式銀行賺了多少錢(qián)？最終結果顯示它們賺得不多。而到最后，那些SIV也沒(méi)賺到什么。美林和瑞銀(UBS)等一些其他銀行將這些CDO打包，卻沒(méi)有及時(shí)賣(mài)出，從而造成積壓而引火燒身。高盛集團(Goldman Sachs)察覺(jué)了危險，盡可能做空，從而將自己的資本結構受到的影響減到最小。

當不可避免的崩潰來(lái)臨之時(shí)，捧著(zhù)這些燙手山芋的機構大多要靠政府援助提供的新的資本才能生存下去。不過(guò)不光是Fed，中國、新加坡、阿布扎比、科威特等國以及新澤西州都伸出了援手。要是沒(méi)有它們注入的資本，花旗和美林的股票還會(huì )再跌去一半。

但那些已經(jīng)不是新聞了。接下來(lái)會(huì )怎樣呢？首先，沒(méi)有人，我的意思就是沒(méi)一個(gè)人會(huì )在沒(méi)有了解貸款組合里的每一項內容、拖欠的風(fēng)險有多大的情況下去購買(mǎi)它們。人們不再相信評級機構。好消息是，創(chuàng )造了CDO的電腦技術(shù)也可以輕而易舉地提供每筆貸款所需的透明度。但對投資銀行來(lái)說(shuō)有個(gè)壞消息：這種打包方式的利潤沒(méi)那么高了。

那么，誰(shuí)最具實(shí)力？跟通常一樣，這依然是一場(chǎng)資本游戲，積累資本最多的公司就會(huì )在未來(lái)占據優(yōu)勢。

銀行？當然，它們穩扎穩打，但貸款太過(guò)單調，收益不高，因此增長(cháng)有限。在花旗忙得不亦樂(lè )乎的時(shí)候，摩根大通(JPMorgan)卻是少有的幾家沒(méi)有大量積存CDO以增加收益的大銀行之一，堪稱(chēng)模范。相反，摩根大通不聲不響地積累了大筆對沖基金資產(chǎn)。

投資銀行？資產(chǎn)負債表上的不良資產(chǎn)大都已經(jīng)沖銷(xiāo)，但除了高盛以外，業(yè)內管理人員都在經(jīng)受考驗，看誰(shuí)能拿出CDO以外的合適業(yè)務(wù)模式。在這個(gè)模式完全成形之前，它們的股票就不可能走強至足以融到大量資金參與競爭。不是所有的投資銀行都能做到這一點(diǎn)。

對沖基金或私人資本運營(yíng)又如何？這次周期觸底的時(shí)候，會(huì )有很多錢(qián)被拿來(lái)買(mǎi)進(jìn)高風(fēng)險債券，但大多都將是小規模的合伙制公司，我認為這些公司無(wú)法積聚龐大的銷(xiāo)售力量而成為重要角色。但這一點(diǎn)可以改變。

我認為，如能將銀行和投行業(yè)務(wù)結合起來(lái)，將會(huì )大獲全勝，因為它們能向客戶(hù)提供全面的服務(wù)──短期貸款、幫助企業(yè)接納應收帳款、以及長(cháng)期債券和票據，需要大量資本的承銷(xiāo)和交易業(yè)務(wù)。1933年實(shí)施的確定分業(yè)經(jīng)營(yíng)的格拉斯·斯蒂格爾法案(Glass-Steagall)到1999年被廢止后，本來(lái)應不可避免的出現合并大潮，但由于所有人都忙于追逐唾手可得的利潤，合并并未發(fā)生。但現在，打散重來(lái)的力量已經(jīng)存在。

市值850億美元的高盛可能會(huì )收購某家銀行，甚至有可能是市值1250億美元的花旗集團，然后根據自己的需要將它拆分。摩根大通應該與摩根士丹利合并，重新組建摩根系，成為業(yè)務(wù)全面的巨無(wú)霸。不過(guò)摩根大通也可能轉而收購美林、雷曼(Lehman)或是貝爾斯登。美國銀行(Bank of America Corp.)可以考慮跟剩下的某家機構合并。不過(guò)其他資本運作良好的公司就不用指望了。雖然Fortress Investment Group一年前進(jìn)行IPO經(jīng)歷了重重障礙，但它的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)十分強勁，可以提供貸款發(fā)放和服務(wù)，并擁有充足的資產(chǎn)幫助其涉足銀行或投行領(lǐng)域。百仕通集團(Blackstone Group)也一樣。

當前，全球的資本流動(dòng)性更強了。預料中的合并大潮或許就要開(kāi)始。華爾街的真正贏(yíng)家會(huì )是有龐大資金儲備、同時(shí)遵循市場(chǎng)要求的公司，同時(shí)還要足夠穩健，能利用自己的資金為全球迅速發(fā)展的公司創(chuàng )造他們所需要的工具，而不是只顧自己賺錢(qián)、到頭來(lái)卻是一場(chǎng)空。

Andy Kessler

(編者按：本文作者Andy Kessler曾是一位共同基金經(jīng)理人。著(zhù)有How We Got Here一書(shū)。)