近期，在股市反彈的背景下，受凈值大幅增長(cháng)的刺激，杠桿性基金——銀華銳進(jìn)猶如注入了興奮劑一般，在1個(gè)月之內上漲了40%。銀華銳進(jìn)在反彈中的表現搶眼的主要原因是，該基金固有的指數型投資（高倉位）加上兩倍高杠桿。那么，在其他的分級基金中，是否還有類(lèi)似的基金具備這樣的潛質(zhì)呢？我們認為，雙禧B在很多方面與銀華銳進(jìn)類(lèi)似。例如，雙禧B也采用被動(dòng)性指數化投資，每年向雙禧A支付固定的約定收益，杠桿也較高等等?？紤]到分級基金的表現在很大程度上取決于基礎份額的凈值表現，而雙禧B的基礎份額跟蹤的是中證100指數。接下來(lái)，我們將從中證100的優(yōu)勢入手，深入探討雙禧B的投資價(jià)值及投資策略。
一、標的指數的優(yōu)勢
1、成份股的估值優(yōu)勢
（1）中證100指數的PE（TTM，下同）已接近上證指數前期1600點(diǎn)的底部區域。目前中證100指數的PE只有15.2倍，而全部A股、滬深300及深證100的PE分別為20.4、16.4和22.6倍。顯然，中證100指數的成份股最具估值優(yōu)勢。從歷史的PE來(lái)看，中證100自基期（2005.12.30）以來(lái)的最低PE是12.4倍，在2008年10月底（上證指數在1600點(diǎn)見(jiàn)底）的PE為12.5倍（比目前的PE只低17.8%）。而全部A股、滬深300及深證100自2005年的最低PE也都在12倍左右，在2008年10月底的PE分別為13.4、12.5和11.2倍（與當時(shí)的中證100指數相當）?？梢?jiàn)，無(wú)論是橫向對比，還是縱向對比，中證100指數都有明顯的估值優(yōu)勢，已十分接近歷史底部區域。而全部A股、滬深300及深證100距歷史底部區域還有相當一段差距（深證100指數的PE甚至要高出2008年10月底時(shí)的1倍）。因此，可以預期，如果后市大盤(pán)繼續上漲，中證100指數存在估值修復不會(huì )輸于大盤(pán)，如果后市大盤(pán)回調，中證100指數會(huì )由于PE接近歷史底部而表現出明顯的抗跌性。
（2）中證100指數的PB也接近前期（2008年10月底）底部區域。目前中證100指數的PB只有2.33倍，而全部A股、滬深300及深證100的PB分別為2.77、2.42和3.29倍。顯然，仍然是中證100指數的成份股最具估值優(yōu)勢。從歷史的PB來(lái)看，中證100自基期（2005.12.30）以來(lái)的最低PB是1.85倍，在2008年10月底的PB為2.08倍（比目前的PB只低11%）。而全部A股、滬深300及深證100自2005年的最低PB為也都在1.8倍左右，在2008年10月底的PB均在2倍左右?？梢?jiàn)，上述各指數一般都在PB為2倍時(shí)有較強的支撐，而中證100指數目前的支撐無(wú)疑是最強的。
（3）中證100指數的吸引力還表現在其包含的相當多的成份股的股價(jià)明顯低于H股股價(jià)。尤其是權重較大的金融股，A股股價(jià)甚至只有H股股價(jià)的8成（港幣按1:0.8724折算成RMB），如中國人壽、招商銀行。目前中證100指數包含了11只含H股的金融股，其中只有1只的H股股價(jià)是溢價(jià)的，這些金融股在中證100指數中的權重達到43%。按照所占的權重進(jìn)行加權所計算的平均折價(jià)率高達12%。一般來(lái)說(shuō)，香港市場(chǎng)上的國際投資者的投資理念相對成熟，他們對國內金融股的定價(jià)相對公允。那么，比H股價(jià)折價(jià)12%的A股無(wú)疑是有相當吸引力的。而買(mǎi)入了中證100指數，相當于把所有比H股價(jià)低的金融股一網(wǎng)打盡。
2、成份股質(zhì)地優(yōu)良、業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)
中證100指數的成份股均是大盤(pán)藍籌股，這100家上市公司每年的凈利潤占據全部A股利潤的75%。因此，大盤(pán)的表現在很大程度上取決于這些公司的業(yè)績(jì)表現。近3年來(lái)中證100指數的成份股的業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，復合增長(cháng)率為19%。據Wind統計，分析師預計這些成份股2010年的凈利潤增長(cháng)約為23.9%。結合業(yè)績(jì)增長(cháng)，我們用PEG來(lái)衡量各指數的估值水平，結果發(fā)現中證100的成份股整體PEG只有0.64倍，而其他指數的PEG在0.66~0.74倍之間。
中證100指數的成份股的行業(yè)分布與其他指數相比也有顯著(zhù)的差異。從圖3~4中可以看出，中證100指數中銀行、保險行業(yè)占據了半壁江山。其中銀行業(yè)的權重
占比高達40.6%，因此銀行股的業(yè)績(jì)表現會(huì )對中證100指數產(chǎn)生重要影響。而深證100指數的行業(yè)分布要分散得多，其第一大權重行業(yè)為房地產(chǎn)行業(yè)，權重只有11.5%。其次是飲料制造、煤炭開(kāi)采、有色等。銀行業(yè)的權重只有5%。
從中證100指數和深證100指數的前10大權重行業(yè)的整體盈利水平來(lái)看，前者中的銀行業(yè)都是大盤(pán)銀行股，業(yè)績(jì)增長(cháng)相對溫和，使得中證100指數的整體業(yè)績(jì)增長(cháng)率相對較低。不過(guò)中證100指數的整體凈資產(chǎn)收益率相對較高，表明成份股盈利增長(cháng)的質(zhì)量較高。
表1 中證100指數和深證100指數前10大權重行業(yè)2009年整體盈利水平
中證100指數成份股
深證100指數成份股
序號
行業(yè)
權重(%)
2009年凈利潤增長(cháng)率(%)
2009年凈資產(chǎn)收益率(%)
序號
行業(yè)
權重(%)
2009年凈利潤增長(cháng)率(%)
2009年凈資產(chǎn)收益率(%)
1
銀行Ⅱ
40.58
18.46
17.95
1
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)Ⅱ
11.48
42.32
11.90
2
保險Ⅱ
10.54
340.17
14.46
2
飲料制造
9.21
55.48
22.98
3
石油化工
8.16
229.67
15.77
3
煤炭開(kāi)采Ⅱ
6.43
-20.72
18.05
4
飲料制造
3.66
39.85
28.42
4
有色金屬冶煉Ⅱ
5.58
-295.48
7.74
5
證券Ⅱ
3.58
60.81
14.65
5
白色家電
5.04
53.70
23.29
6
煤炭開(kāi)采Ⅱ
3.29
-1.24
15.81
6
銀行Ⅱ
4.99
233.45
21.48
7
有色金屬冶煉Ⅱ
2.95
-39.05
3.56
7
零售
4.80
31.64
17.30
8
電力
2.91
1065.78
9.03
8
專(zhuān)用設備
4.36
111.62
27.83
9
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)Ⅱ
2.66
41.38
14.05
9
中藥Ⅱ
4.10
36.67
17.71
10
鋼鐵
2.41
-43.53
4.36
10
證券Ⅱ
4.05
91.59
14.49
整體平均
-
21.01
14.29
整體平均
-
43.92
12.87
數據來(lái)源：浙商證券研究所，wind
3、分紅率高
中證100指數的成份股在分紅率上也具有很強的優(yōu)勢。下圖展示了各指數在近4年按照權重進(jìn)行加權的分紅率（年度分紅/年末市值）?？梢钥闯?，中證指數的分紅率在大多情況下明顯好于其他指數。該指數近兩年的分紅率已經(jīng)達到1.98%和1.61%，同期滬深300的分紅率為1.75%和1.02%，深證100的分紅率甚至只有1.27%和0.75%。中證100指數今年以來(lái)已經(jīng)跌去了23%，按照當前的市值計算，中證指數的分紅率可以達到2.09%，接近于一年期銀行存款利率。
按照指數編制規則，當成份股分紅（不包括送紅股）時(shí)，中證指數公司任其價(jià)格自然回落，不作任何調整。這樣，跟蹤分紅率較高的指數的基金可輕松的跑贏(yíng)標的指數（或業(yè)績(jì)基準）。理論上講，目前中證100指數的分紅率高達2.09%，跟蹤該指數的基金也有望每年跑贏(yíng)業(yè)績(jì)基準2%左右。例如長(cháng)盛中證100指數基金是跟蹤中證100指數的基金中較早成立的基金，該基金近兩年來(lái)每年均跑贏(yíng)業(yè)績(jì)基準1.2%~2%。顯然，成份股的高分紅率功不可沒(méi)。
4、流動(dòng)性好
中證100指數的成份股都是大盤(pán)藍籌股，流動(dòng)性明顯好于其他股票，是偏股型基金的必配品種。并且，這些股票對指數的影響大，與滬深300指數的相關(guān)性好，也是機構套保、套利的必配品種。我們在表2中列示了中證100指數和深證100指數的前10大權重股的成交量對比，可以看出，中證100指數成份股的流動(dòng)性明顯好于深證100指數成份股的。股指期貨、融資融券已于上半年正式推出，隨著(zhù)機構入市套保、套利數量的增加，這些股票的流動(dòng)性溢價(jià)將開(kāi)始顯現。目前，可做融資融券的標的證券是上證50和深證成指的成份股（共90只），而中證100指數囊括了其中的70只標的股票。
表2 中證100指數和深證100指數成份股流動(dòng)性對比
中證100成份股
深證100成份股
序號
品種名稱(chēng)
權重[%]
近一月日均成交量(萬(wàn)手)
近一月日均成交金額(萬(wàn)元)
序號
品種名稱(chēng)
權重[%]
近一月日均成交量(萬(wàn)手)
近一月日均成交金額(萬(wàn)元)
1
工商銀行
14.17
6751.20
2.86
1
五糧液
6.43
1403.92
3.69
2
中國銀行
8.32
3706.14
1.30
2
萬(wàn)科A
4.66
7541.11
5.77
3
中國石化
8.05
3429.61
2.84
3
蘇寧電器
3.50
2472.86
2.92
4
中國人壽
6.52
2773.90
6.50
4
中興通訊
3.05
1155.19
2.39
5
招商銀行
3.38
6883.18
9.50
5
美的電器
2.56
1359.51
1.73
6
交通銀行
2.57
5656.69
3.51
6
格力電器
2.48
2274.09
3.57
7
浦發(fā)銀行
2.27
5343.31
7.70
7
中聯(lián)重科
2.22
4490.21
9.27
8
興業(yè)銀行
2.15
3340.92
8.45
8
云南白藥
2.08
152.72
0.86
9
中信銀行
2.09
4266.58
2.45
9
西山煤電
1.85
4184.89
8.46
10
貴州茅臺
1.75
208.99
2.83
10
寧波銀行
1.83
1852.54
2.22
前10大權重股平均
4236.05
4.79
前10大權重股平均
2688.70
4.09
所有成份股平均
3917.91
3.21
所有成份股平均
1447.99
1.82
值得一提的是，近日證監會(huì )將“轉融通”提上議事日程，有望在半年后正式推出。轉融通的推出，將是我國證券市場(chǎng)上的又一里程碑事件。它意味著(zhù)融資融券全面放開(kāi)，交易機制將更加完善。屆時(shí)，保險等機構可將長(cháng)期持有的大盤(pán)藍籌股以較高的利率融給證券公司，證券公司再將其融給一般投資者。這樣，機構不但能享有證券價(jià)格的穩定增長(cháng)帶來(lái)的收益，還能獲得較高的分紅以及較高的融券利息，大盤(pán)藍籌股的吸引力必然大增。因此，我們認為，轉融通的實(shí)施將是大盤(pán)藍籌股流動(dòng)性溢價(jià)開(kāi)始顯現的催化劑。
二、雙禧B的優(yōu)勢
雙禧分級基金自今年4月16日成立以來(lái)凈值增長(cháng)了3.6%，而同期上證指數大幅下跌了14.5%，中證100指數也大跌了14.9%。雙禧分級基金較好的把握了建倉節奏，以較低的倉位來(lái)應對大盤(pán)大幅下跌的風(fēng)險，并在本輪反彈前基本建倉完畢，顯示了基金經(jīng)理較強的擇時(shí)能力。7月份，A股市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的調整之后終于迎來(lái)了一波幅度較大的反彈。上證指數、中證100指數在這個(gè)月內分別上漲了9.97%和10.94%，雙禧分級基礎份額的凈值也隨之大漲了11.2%，由于存在1.7倍左右的的杠桿，雙禧B的凈值大漲了19.3%，其二級市場(chǎng)價(jià)格也大漲了18.7%。經(jīng)過(guò)這一輪反彈之后，與其他杠桿基金相比，我們認為除了上文指出的標的指數具備的優(yōu)勢之外，雙禧B至少還存在以下一些優(yōu)勢。
1、高分紅可支持雙禧A的約定收益
盡管雙禧B的“融資利率”（即支付給雙禧A的約定年收益）略高于其他杠桿基金，但其跟蹤的標的指數有較高的分紅率可大幅補償其融資成本。正如前文所述，中證100指數的分紅率可達到2.09%。按照4:6的配比，紅利可貢獻5.23%的融資利率。也就是說(shuō)，雙禧B的持有人的融資利率事實(shí)上只有0.52%。
2 杠桿適中，到點(diǎn)折算的風(fēng)險小
投資杠桿基金應當注意控制風(fēng)險。目前，部分杠桿性基金都設置了到點(diǎn)折算條款（如雙禧B、合潤B及銀華銳進(jìn)），即一旦杠桿基金的凈值達到某一閥值，基金公司將對分級基金的凈值進(jìn)行“歸1”折算，屆時(shí)，杠桿基金持有人的份額將大幅縮減，杠桿會(huì )大幅下降。這樣，即便大盤(pán)后市大幅上漲，持有人獲得的收益也將十分有限。因此，對于長(cháng)線(xiàn)投資者來(lái)說(shuō)，投資這類(lèi)杠桿基金的最大風(fēng)險就是到點(diǎn)折算的風(fēng)險。
雙禧B的杠桿為1.67倍，到點(diǎn)折算的閥值是0.15元（即只要該基金凈值在0.15元以上，都不會(huì )進(jìn)行到點(diǎn)折算）。據測算，在3年內只要中證100指數的跌幅不超過(guò)44%（1年跌幅不超過(guò)49%），都不會(huì )進(jìn)行到點(diǎn)折算。鑒于中證100指數的估值水平已接近歷史底部區域，在3年內大幅下跌并致使雙禧B觸發(fā)到點(diǎn)折算的概率極小。而對于銀華銳進(jìn)，由于其有高達2倍的杠桿，到點(diǎn)折算的閥值也較高（0.25元），只要深證100指數在3年內跌幅超過(guò)30%，就會(huì )進(jìn)行到點(diǎn)折算。
3、指數化投資，彈性好
雙禧B是被動(dòng)型投資，一直保持較高的倉位。如果大盤(pán)上漲，雙禧B的凈值會(huì )得到快速提升。
4、流通盤(pán)較小，易控盤(pán)
目前，雙禧B只有3.37億份，是只小盤(pán)的杠桿基金，在大盤(pán)上漲的過(guò)程中，易受到投資者的追捧。
5、尚有小幅折價(jià)
近期，由于大盤(pán)走強，投資者對后市存在較強的看漲預期，杠桿性基金的溢價(jià)率普遍走高。目前，雙禧B尚有2.67%的折價(jià)，除流通盤(pán)較大的同慶B外，雙禧B的折價(jià)率是最高的。銀華銳進(jìn)的溢價(jià)率甚至達到了6.4%。
三、投資策略
1、可長(cháng)期持有
由于到點(diǎn)折算的概率極低，長(cháng)期看好大盤(pán)藍籌股的投資者可長(cháng)線(xiàn)持有。
2、可波段操作
擇時(shí)能力較強的投資者還可利用雙禧B進(jìn)行波段操作，將擇時(shí)的收益放大。我們采用近兩年的數據對雙禧B進(jìn)行模擬擇時(shí)。假定雙禧分級基金2008年7月31日成立，雙禧B的價(jià)格等于凈值，基礎份額的凈值增長(cháng)幅度是中證100指數的95%，當中證100指數的10日均線(xiàn)高于60日均線(xiàn)時(shí)買(mǎi)入，反之賣(mài)出。這樣，兩年之后，中證100指數與基礎份額凈值大約都下跌了5%，雙禧B的凈值下跌了15%，如果不考慮交易成本，基礎份額的擇時(shí)收益為24%，而雙禧B的擇時(shí)收益高達43%。
3、可混搭構建保本型產(chǎn)品
可由雙禧A、B構建保本型產(chǎn)品。目前持有雙禧A可以獲得5.5%的穩定年化收益（考慮3年后歸1折算后新的雙禧A有4%~5%的溢價(jià)）。保本意愿較強的投資者可按照8:2買(mǎi)進(jìn)雙禧A、B（8份雙禧A對應2份雙禧B）。這樣，在大盤(pán)下跌30%時(shí)，投資者仍可保本，而當大盤(pán)上漲30%~50%時(shí)，投資者可獲得20%~27%的收益。
4、可套利
雙禧分級基金提供了配對轉換機制。無(wú)論雙禧A、B出現整體性折價(jià)還是整體性溢價(jià)，投資者均可參與套利。
特別聲明：本報告引用出處為“浙商證券”。報告中的信息或所表達意見(jiàn)不構成投資、法律、會(huì )計或稅務(wù)的最終操作建議。
