中央銀行高度重視經(jīng)濟發(fā)展的全局，在經(jīng)濟增長(cháng)、就業(yè)增加、物價(jià)穩定、國際收支平衡等多個(gè)目標之間尋求恰當的平衡。在不同的經(jīng)濟環(huán)境中，貨幣政策的目標會(huì )有不同的側重點(diǎn)。一般而言，在經(jīng)濟平穩運行時(shí)期，央行更重視物價(jià)穩定，而當經(jīng)濟不景氣或出現危機時(shí)，央行會(huì )更多地考慮經(jīng)濟增長(cháng)。但總體看，物價(jià)穩定始終是貨幣政策的主要目標。
各國衡量物價(jià)變動(dòng)的指數很多，包括不同領(lǐng)域的多種價(jià)格指數，其中使用最多的是消費物價(jià)指數（CPI）和國內生產(chǎn)總值平減指數（GDP deflator）。居民消費是社會(huì )福利的最終體現，因而反映消費物價(jià)變動(dòng)的CPI受到社會(huì )的關(guān)注度最高。CPI的主要優(yōu)點(diǎn)在于它是一個(gè)全社會(huì )熟知的指標，它的使用有利于政府與公眾溝通。同時(shí)，CPI編制及時(shí)，一般每月發(fā)布，且發(fā)布后很少修改，社會(huì )可信度較高。但CPI不包括投資品及資產(chǎn)的價(jià)格，因而不能全面反映價(jià)格總水平的變化。國內生產(chǎn)總值平減指數是以最終產(chǎn)品和勞務(wù)為對象的按當年價(jià)格計算的國內生產(chǎn)總值與按可比價(jià)格計算的國內生產(chǎn)總值的比率，它的統計范圍包括所有商品和勞務(wù)，也包括進(jìn)出口商品，因而能比較全面地反映價(jià)格總水平的變化，但它只是個(gè)季度指標，發(fā)布頻度較低，又是推算出來(lái)的，及時(shí)性和可信度都不如CPI。
近年來(lái)，核心通貨膨脹受到各國央行的重視。上世紀70年代，美國和其他一些國家的食品、能源和煙酒類(lèi)商品的價(jià)格受氣候或國際政治等影響，出現劇烈的波動(dòng)，并直接影響CPI的穩定。為了準確反映物價(jià)的變化，這些國家開(kāi)始在CPI統計中扣除這些臨時(shí)波動(dòng)的項目。1981年，?？怂固梗‥ckstein）最早提出核心通貨膨脹的概念。核心通貨膨脹剔除了貨幣政策不能影響的、和總需求變動(dòng)無(wú)關(guān)的價(jià)格波動(dòng)，用于反映價(jià)格變動(dòng)的一般趨勢。當臨時(shí)性因素對總體通貨膨脹指標（CPI）影響較大，特別是一些商品的價(jià)格因供給因素而產(chǎn)生短期波動(dòng)時(shí)，如果貨幣當局根據總體通貨膨脹指標做出政策調整，不僅難以收效，而且可能調整過(guò)度；當這些臨時(shí)性因素消失時(shí)，在此之前做出的政策調整反而會(huì )加劇物價(jià)的波動(dòng)。因此，在短期貨幣政策決策時(shí)，中央銀行應重視核心通貨膨脹，考慮物價(jià)變動(dòng)的基本趨勢。
美國、歐元區等發(fā)達經(jīng)濟體和菲律賓、印尼、土耳其等新興市場(chǎng)經(jīng)濟體都定期編制和公布核心通貨膨脹指標。計算核心通貨膨脹最常用的方法是直接在CPI中剔除食品和能源等短期波動(dòng)劇烈的項目。由于剔除了這些項目，核心CPI一般都明顯低于CPI。2010年1至11月，美國CPI比核心CPI平均高1.7個(gè)百分點(diǎn)，歐盟調和消費者物價(jià)指數（HICP）比剔除能源和未加工食品后的價(jià)格指數平均高0.6個(gè)百分點(diǎn)，菲律賓、印尼和土耳其CPI與核心CPI之差分別為2.7、3.6和2.2個(gè)百分點(diǎn)。2010年1至11月，人民銀行測算的我國基準CPI（扣除CPI中的生鮮食品和能源價(jià)格）比CPI平均低1.6個(gè)百分點(diǎn)，和其他新興市場(chǎng)國家的變動(dòng)趨勢基本一致。
核心通貨膨脹指標的局限性也很明顯。核心通貨膨脹指標剔除了不少商品的價(jià)格，因而對物價(jià)的反映并不全面。同時(shí)，由于核心通貨膨脹剔除的食品等價(jià)格，恰恰是與普通百姓生活密切相關(guān)的，因此，核心通貨膨脹概念的社會(huì )接受程度較低。但是如前所述，核心通貨膨脹指標對于短期貨幣政策決策，還是有意義的?？傊?，為了有效控制通貨膨脹，各國中央銀行都同時(shí)關(guān)注核心和總體通貨膨脹。
除最終消費價(jià)格以外，資產(chǎn)價(jià)格的變化也是中央銀行貨幣政策決策中不得不考慮的重要因素。日本上世紀90年代后的持續經(jīng)濟蕭條和2007年以來(lái)的國際金融危機，讓人們認識到資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上漲是誘導危機爆發(fā)的重要原因。在傳統貨幣政策框架中，中央銀行把價(jià)格穩定主要解釋為消費價(jià)格的穩定，而對資產(chǎn)價(jià)格關(guān)注不夠。實(shí)踐證明，如果貨幣政策過(guò)于寬松，利率水平偏低，流動(dòng)性長(cháng)期過(guò)剩，這些都會(huì )助長(cháng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，教訓非常深刻。近年來(lái)各國通貨膨脹主要表現為“結構性”上漲，即初級產(chǎn)品及資產(chǎn)的價(jià)格上漲較快，而一般商品的價(jià)格上漲較慢，使得消費物價(jià)指數不能及時(shí)反映經(jīng)濟的周期變化。資產(chǎn)價(jià)格、特別是住宅價(jià)格的大幅變化，本身就意味著(zhù)貨幣幣值的改變，因此中央銀行不僅要重視一般商品價(jià)格，而且要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。
近年來(lái)，隨著(zhù)我國股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)和股票已成為我國居民個(gè)人財產(chǎn)的重要組成部分，資產(chǎn)價(jià)格變化影響居民消費、投資的所謂財富效應越來(lái)越明顯，資產(chǎn)價(jià)格理應成為我國貨幣政策決策需要考慮的重要變量。
雖然各國央行都高度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，但由于在技術(shù)上難以將CPI與資產(chǎn)價(jià)格合為一體，因此，至今還沒(méi)有一個(gè)國家的央行把資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的目標。也有學(xué)者建議，編制一個(gè)包括資產(chǎn)價(jià)格在內的廣義價(jià)格指數，以此作為貨幣政策的目標，但目前無(wú)論理論上還是實(shí)踐操作上，都沒(méi)有完成這項工作，還未能找到一個(gè)編制及時(shí)、反應靈敏、內容全面的總體物價(jià)指標。因此，為了實(shí)現物價(jià)穩定的目標，中央銀行需要多角度地跟蹤監測物價(jià)變動(dòng)情況。
利率市場(chǎng)化可及時(shí)反映價(jià)格總水平的變化
與物價(jià)密切相關(guān)的一個(gè)變量是利率。利率是資金的價(jià)格，而物價(jià)是商品的價(jià)格。當我們考察兩者的關(guān)系時(shí)，會(huì )發(fā)現利率總體上是高于物價(jià)上漲的。但由于經(jīng)濟運行的自身規律，物價(jià)波動(dòng)的幅度和頻度往往要比利率高，兩者的變動(dòng)也并非完全同步，短期內物價(jià)漲幅可能高于利率。這種情況在國內外都不罕見(jiàn)，2004年、2008年和2010年我國的物價(jià)漲幅都高于利率。2008年2月，CPI同比上漲8.7%，為2001年以來(lái)月度CPI的最高同比漲幅，而當時(shí)的一年期存款利率盡管也達到了2001年以來(lái)的最高水平，但僅為4.14%，物價(jià)漲幅明顯高于利率水平。隨后物價(jià)迅速回落，到2009年2月已變?yōu)橥蓉撛鲩L(cháng)，而同期的一年期存款利率則為2.25%，也就是利率水平高于物價(jià)漲幅。由此可見(jiàn)，物價(jià)與利率的關(guān)系一定程度上反映了經(jīng)濟的周期性特征。因此，我們不僅要密切關(guān)注物價(jià)與利率的短期關(guān)系，也應觀(guān)察物價(jià)上漲與利率變動(dòng)的中長(cháng)期關(guān)系。
據測算，從2010年初到11月，最終消費價(jià)格上漲了3.2%，而同期以一年期存款利率為基礎的存款收益為2.3%；從2009年初到2010年11月，物價(jià)上漲了2.4%，同期存款收益為4.4%；從2008年初到2010年11月，物價(jià)上漲了8.4%，同期存款收益為8.5%；從更長(cháng)時(shí)期看，從2001年初到2010年11月，物價(jià)上漲了22.9%，同期存款收益為27.2%[注]。比較不同期間的物價(jià)上漲幅度和存款利息收益水平，我們會(huì )發(fā)現，雖然近期物價(jià)上漲超過(guò)了同期存款收益，但從中長(cháng)期看存款收益是高于物價(jià)上漲水平的。12月25日央行宣布年內第二次加息，這將有利于抑制物價(jià)，從而有助于改變負利率現狀，符合廣大儲戶(hù)保值增值的意愿。
中共中央關(guān)于“十二五”規劃的建議提出穩步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。2004年以來(lái)，我國中央銀行不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化，直至放開(kāi)貸款利率上限和存款利率下限，將利率定價(jià)權更多地賦予金融機構。目前貸款利率在很大程度上已由市場(chǎng)供求決定，同業(yè)拆借利率、回購利率及債券、理財產(chǎn)品、信托計劃的收益率也已經(jīng)放開(kāi)。近年來(lái)，個(gè)人持有的信托理財資產(chǎn)增長(cháng)較快，公眾對收益率高于法定存款利率的金融產(chǎn)品認可度也在不斷提高。2010年11月末，人民幣個(gè)人理財資金為14050億元，比2009年末增長(cháng)46%，比2006年末增長(cháng)1059%。人民幣個(gè)人理財資金占儲蓄存款比例從2006年末的0.75%提高到2010年11月末的4.78%。截至2010年12月21日，2010年發(fā)行的人民幣銀行理財產(chǎn)品平均預期收益率為2.77%，12個(gè)月期銀行理財產(chǎn)品平均預期收益率為3.55%，分別比這次加息前的一年定期存款利率高0.27和1.05個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)化利率明顯高于銀行存款利率，也接近或超過(guò)了消費物價(jià)指數。
應加快利率市場(chǎng)化步伐?？梢怨膭罱鹑跈C構推出更多的理財產(chǎn)品，滿(mǎn)足百姓不斷增長(cháng)的保值增值需求。同時(shí)繼續按照先長(cháng)期、大額，后短期、小額的思路推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化。在貸款利率基本由市場(chǎng)決定的情況下，可允許存款利率向上浮動(dòng)一定幅度。存款利率上浮可首先在具備了財務(wù)硬約束條件的金融機構中試點(diǎn)，逐步將加息預期轉變?yōu)槭袌?chǎng)定價(jià)。這樣，既有助于改變負利率狀態(tài)，抑制通貨膨脹，也能有效推進(jìn)利率市場(chǎng)化，促進(jìn)資源的合理配置。
還需要考慮國際經(jīng)濟環(huán)境的變化
當前我國經(jīng)濟已經(jīng)深刻融入了國際社會(huì )。我國經(jīng)濟總量占全球份額從1978年的1.8%上升到2009年的8.6%，國內生產(chǎn)總值在世界的位次由1978年的第10位上升到目前的第2位。我國對外貿易發(fā)展迅速。2009年我國出口額超過(guò)德國，居全球第一，占全球出口總額的9.7%?？焖僭鲩L(cháng)的經(jīng)濟吸引了大量外商直接投資。2003年以來(lái)我國成為全球第一大FDI吸收國，2003年至2009年，我國平均每年利用外資706.7億美元。截止到2009年末，我國規模以上工業(yè)總產(chǎn)值的27.8%、進(jìn)出口總額的55.2%由外資企業(yè)創(chuàng )造。因此，我國宏觀(guān)經(jīng)濟政策不僅要立足國內，而且要放眼全球。
回顧即將過(guò)去的2010年，全球經(jīng)濟雖然在逐漸復蘇，但不確定因素依然很多。國際貿易緩慢增長(cháng)，前三季度貿易額仍低于2008年同期水平。國際貨幣基金組織預計2011年全球、發(fā)達經(jīng)濟體、新興市場(chǎng)經(jīng)濟增速為4.2%、2.2%、6.4%，分別比2010年回落0.6、0.5、0.7個(gè)百分點(diǎn)。目前主要發(fā)達經(jīng)濟體大多實(shí)行負利率以刺激經(jīng)濟復蘇。6月份以來(lái)美國季調后的CPI同比漲幅介于1.1%至1.3%之間，而聯(lián)邦基金利率最近兩年來(lái)一直維持在0%至0.25%。歐元區CPI從3月份開(kāi)始超過(guò)1%并不斷上升至11月份的1.9%，期間歐央行將主要再融資利率一直維持在1%。英國2010年CPI始終在3%以上，同期英格蘭銀行將主導利率始終維持在0.5%的歷史最低水平上。
近年來(lái)，中美利差倒掛并呈擴大趨勢。美國聯(lián)邦基金目標利率與我國1年期定期存款利率同屬官方利率。兩者差額從2008年初倒掛64個(gè)基點(diǎn)不斷擴大至目前的225個(gè)基點(diǎn)。美國聯(lián)邦基金實(shí)際利率與我國隔夜拆借利率都發(fā)生在銀行間市場(chǎng)，同屬市場(chǎng)利率。兩者差額從2008年4月開(kāi)始倒掛，到2010年11月已擴大為153個(gè)基點(diǎn)?，F在，理論界普遍擔憂(yōu)的是，國內利率上升可能加劇國際游資流入。面對這種兩難困境，我國中央銀行在實(shí)施穩健的貨幣政策中，既要考慮國內因素，也要考慮國際因素；既要關(guān)注短期問(wèn)題，也要關(guān)注中長(cháng)期問(wèn)題。要把穩定價(jià)格總水平放在更加突出的位置，處理好保持經(jīng)濟平穩較快發(fā)展、調整經(jīng)濟結構、管理通脹預期的關(guān)系，努力保持經(jīng)濟平穩健康運行。
注：具體計算方法為：以2000年1月為100，根據國家統計局公布的CPI同比和環(huán)比數據計算CPI的定基比，將當年各月定基比的平均值作為當年物價(jià)水平的代表。把1年期存款利率日度數據的年度均值作為當年1年期的存款利率，計算資金在期初存入，到期獲得的利息收益。
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