公眾號：灰巖國際咨詢(xún)
由于最近市場(chǎng)的下滑-在最初的嚴重性上-比1929年至1933年時(shí)代的大蕭條（在大多數發(fā)達世界）更糟，因此人們一直關(guān)注期權策略及其在下半年的出色表現。二月和三月。尾部風(fēng)險對沖的概念引起了人們的關(guān)注。
由于下降以及持續的經(jīng)濟和市場(chǎng)不確定性，利用期權對沖市場(chǎng)風(fēng)險變得更加昂貴。然而大型基金對于長(cháng)尾風(fēng)險對沖和證券投資策略的需求激增。
然而，相對于其他投資組合的實(shí)施方式，在快速下跌的市場(chǎng)中表現良好的這些尾部風(fēng)險對沖策略也很可能會(huì )損失分配給他們的大部分或全部資本。尾部風(fēng)險保險策略通常不被許多投資者使用，因為它們會(huì )產(chǎn)生大量的長(cháng)期成本。
盡管投資者應該天生就有保護自己的投資組合的傾向，尤其是避免難于/不可能預測左尾風(fēng)險事件，但使用這些策略實(shí)際上可能會(huì )使長(cháng)期投資收益減少。
為了讓期權做市商能夠進(jìn)行下注，他必須得到相應的補償并期望獲利。因此，當期權做市商（通常是投資銀行）出售短期期限的期權時(shí)，它將贏(yíng)得大多數時(shí)間并從交易者通常為它們超額支付的基本原因獲利。
交易者經(jīng)常購買(mǎi)短期期權，因為他們認為有機會(huì )根據特定的催化劑在短時(shí)間內賺很多錢(qián)。但是在大多數情況下，相對于未來(lái)實(shí)現的波動(dòng)率，他們最終為隱含波動(dòng)率付出了太多。
通過(guò)期權進(jìn)行的尾部風(fēng)險對沖往往在較短的時(shí)間范圍內最為有效，而在持續時(shí)間越長(cháng)則效果越差。
另一方面，隨著(zhù)時(shí)間的推移，自然風(fēng)險對沖策略往往更有效，并且可以為投資組合增加價(jià)值。
這些策略包括學(xué)習如何擁有均衡的投資組合，股票多樣化（例如進(jìn)入“防御性”股票），風(fēng)險平價(jià)和/或管理期貨或投資于不同風(fēng)險溢價(jià)的方法。
盡管期權交易具有定時(shí)成分，但這些策略卻沒(méi)有。一直是期權交易因素的theta衰減分量也不是問(wèn)題。
基于期權的尾部風(fēng)險對沖：期權選擇的合約長(cháng)度很重要
假設投資的投資組合每年收益6％。為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假設此收益是恒定且固定的。假設投資組合的時(shí)間跨度為十年。在那十年的某個(gè)時(shí)候，投資組合縮水了20％。
在那十年的某個(gè)時(shí)候，投資組合縮水了20％。
現在，假設選擇市場(chǎng)崩潰發(fā)生的Gamma：長(cháng)尾對沖策略的投資者必須選擇，是要在一個(gè)月內損失20％，還是選擇一年內損失20％？然而當市場(chǎng)崩潰，發(fā)生這種損失之后，投資組合的年收益將反彈至6％。
那20％的損失中哪一個(gè)更可??？當然大多數的投資者都無(wú)法忍受僅僅一個(gè)月在對沖合約上就損失20％的合約價(jià)值。但是，如果這樣的損失持續了12個(gè)月以上，12個(gè)月?lián)p失20%而不是一個(gè)月?lián)p失20%相對比的話(huà)，后者更可以忍受，而且不是特別嚴重。
這將導致每月?lián)p失約1.8％–基于1 – 0.20 =（1 – x）^ 12，其中x為0.018或1.8％。
又或者，如果我們假設它是相對于起點(diǎn)的線(xiàn)性金額，則每月為1.6-1.7％。
將其劃分為交易日，每月大約有21個(gè)交易日，或每年252個(gè)交易日，這導致每年虧損0.08％（線(xiàn)性來(lái)說(shuō)）。在日常水平上，期權合約在此類(lèi)損失緩慢且幾乎無(wú)法察覺(jué)。
但是，為了獲得長(cháng)期的投資組合收益，在這種情況下，選擇較早而不是隨著(zhù)時(shí)間流逝承擔損失可能是更好的選擇。
兩者之間的主要區別在于，在“投資者“快速”損失20％（即消滅了一個(gè)月的收益）之后，投資組合又恢復了6％的年化收益，而“緩慢”的20％損失將消滅了整個(gè)年度的價(jià)值收益。
在此假設示例中，長(cháng)期而“緩慢的”虧損將帶來(lái)機會(huì )成本（即整個(gè)投資組合長(cháng)時(shí)間不賺錢(qián)）。從某種意義上說(shuō)，這和對企業(yè)進(jìn)行早期投資的并無(wú)二致。
如果必須支付100,000美元來(lái)建設資產(chǎn)以便企業(yè)能夠開(kāi)始產(chǎn)生收入，您是否愿意在一個(gè)月或一年內完成這筆價(jià)值100,000美元的工作？
假設可以在該時(shí)間范圍內支付費用，則通常希望在一個(gè)月內或盡快完成工作。這樣，企業(yè)可以更快地賺錢(qián)。
對于相同數量的損失，較慢的損失可能會(huì )更糟
資料來(lái)源：AQR。
這兩種損失都始于第6年年初，盡管它們可能會(huì )在所示的任何年初開(kāi)始。僅用于說(shuō)明目的；假設數據具有固有的局限性。
在現實(shí)世界中，當投資組合策略本身開(kāi)始回撤時(shí)，市場(chǎng)深度并不是唯一重要的事情。通常，當惡性結果越大，對投資者的影響越差。
這是因為較長(cháng)的投資組合回撤本身會(huì )導致較長(cháng)的負收益，這不利于長(cháng)期財富積累。
舉例來(lái)說(shuō):2000年9月, 2007年12月發(fā)生了市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩
讓我們以一個(gè)真實(shí)的例子為例，其中兩個(gè)投資者對其投資組合使用基本的60/40模型（60％的股票，40％的債券）。
兩個(gè)投資者都從1,000美元的本金開(kāi)始做投資。
一個(gè)開(kāi)始于2000年9月開(kāi)始。另一個(gè)開(kāi)始于2007年12月開(kāi)始。
兩者都將進(jìn)入動(dòng)蕩的市場(chǎng)。2000年正值互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之際。2007年末開(kāi)始了金融危機/次級抵押貸款相關(guān)的破產(chǎn)。
對于從2000年9月開(kāi)始的投資者，他將在接下來(lái)的24個(gè)月內損失其投資組合的22％。從2007年12月開(kāi)始的投資者將損失30％，但損失將僅發(fā)生16個(gè)月（縮短了三分之一）。
一年內，兩個(gè)投資者都遭受了巨大的回撤。而對于金融危機的押注者來(lái)說(shuō)，都會(huì )蒙受巨大虧損。
然而到第二年，投資者的投資策略仍然在虧損，然而此時(shí)金融危機的押注者將開(kāi)始賺錢(qián)。比如押注互聯(lián)網(wǎng)泡沫的投資者將看到他們的投資組合出現回撤。（美國金融市場(chǎng)在2000，2001以及2002年出現下調，在08年市場(chǎng)崩潰，然而在09年以及10年出現市場(chǎng)回暖）。
金融危機的投資者在接下來(lái)的一年（下跌后的三年），第二年等等都較高。
盡管金融危機損失的整體投資組合財富比互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅還要多，但次貸危機的爆發(fā)速度更快。在隨后的幾年中，他的表現也更好。
這僅僅只是其中一個(gè)例子，然而我們可以觀(guān)察到更深入，更值得探討的市場(chǎng)現象。
投資時(shí)長(cháng)以及投資組合回撤的深度
本文關(guān)注的是有害結果的長(cháng)度，而不是更常規的數學(xué)方法來(lái)研究其市場(chǎng)回撤的深度。
下圖提供了有關(guān)原因的一些觀(guān)點(diǎn)。在第一個(gè)圖像中，繪制了有害的結果，顯示了不同水平下60/40投資組合的最差累積收益率和最差累積收益率的百分之五。
美國60/40投資組合的表現（現金過(guò)多）各個(gè)方面的最壞結果至最差結果百分之五
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲，彭博社。美國60/40引用了美國市值加權股票和美國10年期國債的60％/ 40％組合。該圖繪制了每個(gè)時(shí)間段的最差收益（深紅色線(xiàn)）和第5個(gè)百分位（橙色線(xiàn)）最差收益
毫不奇怪，糟糕的月份往往比糟糕的一周更糟, 一個(gè)糟糕的季度比一個(gè)糟糕的月份更糟糕；糟糕的一年比糟糕的季度更糟。
但是，資產(chǎn)組合累積虧損的模式趨于“一年”以上。似乎表明，長(cháng)期凈值的回撤對投資組合收益的危害并不像僅持續一年的收益那樣有害。但這就是較早的60/40示例發(fā)揮作用的地方。
假設你是60/40比例的投資者，投資的時(shí)間跨度為十年，而投資者的回報要求或目標比純粹手握現金多5％。（即，如果現金收益率為零，則投資者的絕對回報目標為5％；如果現金利率為2％，則目標為7％并依此類(lèi)推。）
在下面，我們可以看到在產(chǎn)生此回報目標的能力上有哪些“短期”不良結果。如果這些虧損在很短的時(shí)間里產(chǎn)生，那么大多數時(shí)候資產(chǎn)組合將會(huì )產(chǎn)生5％的年化超額收益（alpha)。即使這些驚人的結果在60/40的投資組合中產(chǎn)生，也不會(huì )對達到未來(lái)十年5％的超額收益基準產(chǎn)生太大影響。換句話(huà)說(shuō)，60/40的投資組合仍然有足夠的時(shí)間來(lái)獲得所需的回報。
但是，從長(cháng)遠來(lái)看，不良的結果（資產(chǎn)組合持續虧損）會(huì )有所變化-即，在下圖的右半部分已證明。這意味著(zhù)不良結果的持續時(shí)間越長(cháng)，對試圖實(shí)現其目標的投資者的損害就越大。
如果“壞結果”是整個(gè)十年，那么自然就不可能實(shí)現目標。
美國60/40投資組合的表現以0-5％的不良結果開(kāi)頭的10年平均回報率（標簽是10年回報率超過(guò)5％的時(shí)間百分比），
*注：在此期間60/40的投資組合在65％的時(shí)間內產(chǎn)生了5％的十年期年度回報。
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲，彭博社。
上圖顯示從（包括）先前圖形的初始開(kāi)始的10年回撤（即“過(guò)去十年來(lái)的回報是什么，從壞結果開(kāi)始？”）。從整個(gè)資產(chǎn)組合的機制上講，沿線(xiàn)的每個(gè)點(diǎn)都越來(lái)越多地與“不良結果”重疊，直到10年的時(shí)間維度與不良結果出現在整個(gè)評估期之內。此處和整篇文章中的現金是指美國國庫券。底層計算方式使用算術(shù)收益。
上圖的發(fā)現具有經(jīng)濟意義。
季度業(yè)績(jì)不佳的投資者對其長(cháng)期回報目標幾乎沒(méi)有打擊。這意味著(zhù)，具有較長(cháng)時(shí)間范圍的投資者和機構，只要是可控的并且顯然不會(huì )造成破壞，就不必擔心投資組合產(chǎn)生迅速而急劇的虧損。盡管如此，媒體仍將關(guān)注這些極端市場(chǎng)事件，例如1987年10月，2008年10月，2020年3月，即使這些不是長(cháng)期投資者的主要關(guān)注點(diǎn)。（希望它們可以多樣化，以減輕影響，稍后我們將介紹。）
另一方面，重要的是，糟糕的3年漫長(cháng)的凈值回撤期可能意味著(zhù)十年內沒(méi)有正的投資組合收益。幾乎任何金融機構擁有具備如此耐心的投資者。對于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，這可能會(huì )導致其財務(wù)未來(lái)發(fā)生重大變化，例如退休時(shí)間表或未來(lái)支出習慣的下調。
并非所有周期的投資虧損都同樣重要。歷史數據表明，長(cháng)期的投資損失更具影響力。
這是有道理的，因為：a）水下時(shí)間越短越好（您又可以更快地賺錢(qián)），并且
b）更快地轉向財富積累，更表明成功的賺錢(qián)方法或策略。
基于期權的對沖策略往往會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的推移而減弱
期權的優(yōu)點(diǎn)是可以為投資組合固定住最大虧損的功能。這意味著(zhù)投資者可以自行衡量愿意承受的最大下行損失。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設投資者的投資組合在標準普爾500指數中占100％，目前合約交易價(jià)格為3,000。如果投資者希望倉位的最大跌幅不超過(guò)10％，則可以購買(mǎi)一定期限的2700行使價(jià)看跌期權。這將彌補投資者目前資產(chǎn)凈值的10％以上的損失。如果您希望最大跌幅為20％，則可以考慮2400點(diǎn)看跌期權。但是，這種尾部風(fēng)險保險是有代價(jià)的。投資者必須支付保險費。如果市場(chǎng)表現優(yōu)于期權合約規定的價(jià)格，則期權到期將一文不值，而您支付的權利金將帶來(lái)負回報。如果市場(chǎng)情況惡化，那么您將受到這一數額的保護。認沽期權在保護投資組合免受短期價(jià)格急劇下跌的影響方面做得很好。但是由于theta衰減，他們在投資組合中增加價(jià)值的能力會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的推移而下降。在下圖中，這些線(xiàn)顯示了在各種“不良結果”期間，與60/40的股票/債券投資組合相比，所討論的投資組合（在本例中為看跌期權）的平均累計表現出色。最差到5個(gè)百分位，最差回報率為60/40。
如圖所示，在長(cháng)達三年的糟糕業(yè)績(jì)中，認沽期權的表現始終優(yōu)于60/40的投資組合。但是三年后期權對沖失去其效力。
此結果是由于以下原因：i）認沽期權傾向于在不良結果期間產(chǎn)生正回報，并且
ii）這是在比較60/40表現不佳的情況下，期權的收益率與60/40的股票/債券相比。但是，從更長(cháng)遠的3年來(lái)看，看跌期權的價(jià)值和一致性都下降了。保險費，尤其是波動(dòng)風(fēng)險保險費，往往會(huì )在回報率上吃光。十年來(lái)的負面結果尤其值得注意。60/40投資組合即使在最糟糕的十年內也表現優(yōu)于對沖期權。投資者通常追求期權套期保值的投資組合以增加下行支撐，但在最重要的時(shí)間段內卻降低了投資組合的收益。換句話(huà)說(shuō)，使用期權進(jìn)行尾部風(fēng)險對沖的60/40投資組合在更長(cháng)的時(shí)期內往往表現得比“普通香草”投資組合差。1996年1月5日至2020年3月31日，美國60/40投資組合的壞結果期間期權的表現優(yōu)于其他
*注：這兩種方案在整個(gè)3年期間的無(wú)條件“命中率”分別是15％（相對于10％的貨幣）和12％（相對于20％的貨幣）。資料來(lái)源：AQR，OptionMetrics，美聯(lián)儲，彭博社。
認沽期權是10％或20％的OTM認沽期權，具有季度到期或重新平衡的特征。該圖顯示了在水平軸上每個(gè)水平范圍內60/40的最差5％的結果中，推桿的平均累計表現優(yōu)于60/40。
最佳的長(cháng)期尾巴風(fēng)險風(fēng)險緩解策略在這里，我們專(zhuān)注于廣泛的戰略，就像我們在降低風(fēng)險的投資組合建設中所做的那樣。在每種情況下，我們都將考慮每種策略的簡(jiǎn)單實(shí)現和使用。每個(gè)經(jīng)理都有自己的實(shí)施不同策略的方式，這些策略可以改變其報酬和風(fēng)險特征以及多元化水平。
就像在投資組合構建文章中一樣，我們認為期權市場(chǎng)往往是保護投資組合的一種定價(jià)過(guò)高的方法。因此，為實(shí)施各種降低風(fēng)險而不犧牲投資組合的預期收益的策略辯護是完全合乎邏輯的。
如何降低投資組合風(fēng)險在這里，我們將研究三種主要的實(shí)現方式：i）解決資產(chǎn)類(lèi)別中的分配問(wèn)題，例如防御性股票
ii）解決資產(chǎn)類(lèi)別之間的分配問(wèn)題：例如風(fēng)險平價(jià)
iii）解決您的退貨來(lái)源：例如，替代風(fēng)險溢價(jià)和/或趨勢跟蹤
這些方法都代表著(zhù)不同類(lèi)型的多元化。例如，相對于在許多資產(chǎn)類(lèi)別和收益流中進(jìn)行分散投資，股票分散投資只能降低投資者的風(fēng)險。對于60/40的投資組合，鑒于這是一種非常流行的傳統投資組合構建方法，重要的是要看一下這些方法在60/40遭受市場(chǎng)震蕩損失時(shí)的表現。
配置防御性股票策略和單純配置股票的策略相同，但同時(shí)降低了市場(chǎng)波動(dòng)性和風(fēng)險。傳統上，風(fēng)險平價(jià)方法在許多不同的資產(chǎn)類(lèi)別中進(jìn)行分散，包括股票，債券，商品以及不同的地區和貨幣。
替代風(fēng)險溢價(jià)和/或趨勢跟蹤方法應該是最多樣化的，因為它試圖完全限制市場(chǎng)風(fēng)險。盡管前兩種方法在結構上傳統上很長(cháng)，無(wú)法隨時(shí)間獲取傳統風(fēng)險溢價(jià)，但第三個(gè)方法在結構上并不偏向于任何東西的牛市或熊市。
為了理解傳統投資組合在策略淨值回撤期間的有效性，擁有一系列的多樣化非常重要。
防御性股票防御性股票在提供市場(chǎng)回報方面享有（應得的）聲譽(yù)，該回報與更廣泛的股票市場(chǎng)一致，但波動(dòng)性和總體風(fēng)險較小。因此，這使它們吸引了希望將資金投入人們所鐘愛(ài)的資產(chǎn)類(lèi)別的投資者，該資產(chǎn)類(lèi)別因其流動(dòng)性和高回報率（相對于債券和現金）而倍受青睞，但代價(jià)卻是大幅縮水。采取這種防御措施將有助于減輕因股權分配而帶來(lái)的最壞結果的風(fēng)險。
防御性股票是那些具有更可預測的回報流的股票。這些通常包括相對成熟，現金流量為正，產(chǎn)生股息并且處于穩定行業(yè)的公司的股票，這些行業(yè)不太容易受到公用事業(yè)和消費必需品等市場(chǎng)周期波動(dòng)的影響。
下圖顯示了具有防御性股票的60/40投資組合的表現（即股票部分僅包含防御性股票）。
由于60/40的大幅縮水往往是受股票價(jià)格下跌的驅動(dòng)，因此防御性的股票配置往往會(huì )使縮水的情況不那么糟糕。
話(huà)雖如此，這樣的對沖操作以及策略并不總是能提供理想的保護。在非常嚴重的市場(chǎng)崩潰中，例如2008年，2020年，當然還有1929年，由于極端流動(dòng)性短缺而大量拋售股票時(shí)，防御性股票可能會(huì )看到與大盤(pán)相同的損失。
但是，從長(cháng)遠來(lái)看，防御性的權益分配是由于長(cháng)期價(jià)值的良好而持續的工作所致。 1971年8月17日至2020年3月31日美國“ 60/40”壞事期間的假想防御60
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲，彭博社。
假設防御性美國股票60/40與US60/40相同，除了其股票部分被假設性防御美國股票代替。防御性美國股票是僅持有多頭的美國股票投資組合，對低貝塔值和更高質(zhì)量的股票進(jìn)行了加權。
該圖顯示了在水平軸上所示的每個(gè)水平范圍內，假設/防御性的美國60/40投資組合與常規60/40投資組合在60/40的最差5％收益率下的平均表現相比。百分比標簽顯示“命中率”或假設的美國防御性60/40投資組合勝過(guò)該樣本的60/40投資組合的時(shí)間百分比。所有收益都超過(guò)現金，并且基于算術(shù)收益進(jìn)行基礎計算。僅用于說(shuō)明目的。
風(fēng)險平價(jià)策略（Risk Parity Strategy)
此處使用的風(fēng)險平價(jià)實(shí)現使用三種資產(chǎn)類(lèi)別：–股票
–債券
–商品風(fēng)險平價(jià)為每種策略提供戰略風(fēng)險敞口，從而在整個(gè)市場(chǎng)周期內平衡風(fēng)險，從而增加每個(gè)風(fēng)險單位的回報。這種結構有助于降低提款，減輕左尾風(fēng)險，單獨降低與任何給定資產(chǎn)類(lèi)別的beta /相關(guān)性，降低下行捕獲率，使分配產(chǎn)生正回報的期間數量更多，以及其他許多好處。該策略的某些形式包括動(dòng)態(tài)信號，當人們認為風(fēng)險過(guò)高時(shí)，這些信號會(huì )從戰術(shù)上改變資產(chǎn)配置以減少風(fēng)險敞口。風(fēng)險平價(jià)從根本上提高了對風(fēng)險的回報，并可以通過(guò)以下方式幫助投資者：a）減少投資組合的股本風(fēng)險敞口，以及
b）增加對其他類(lèi)型返回源的暴露對于B，這減輕了對任何給定資產(chǎn)類(lèi)別的回報的依賴(lài)。風(fēng)險平價(jià)從業(yè)人員通常會(huì )保持資產(chǎn)類(lèi)別之間的波動(dòng)性不變。一旦資產(chǎn)類(lèi)別表現出大致相同的風(fēng)險，就可以在不放棄預期收益的情況下針對所有經(jīng)濟環(huán)境實(shí)現多元化。60/40的股票/債券投資組合不能很好地分散，因為股票比債券更具波動(dòng)性，并且會(huì )不成比例地主導投資組合的價(jià)格走勢。
60/40的投資組合與股票市場(chǎng)具有94％的長(cháng)期相關(guān)性。在風(fēng)險分解方面，60/40實(shí)際上是88/12。(對于另一種常見(jiàn)的投資組合結構50/50，投資組合與股票的相關(guān)性為88％，風(fēng)險分解為77/23）此外，債券的收益率低于股票。在許多發(fā)達世界中，它們在名義和實(shí)際價(jià)值上均無(wú)所作為，有時(shí)甚至是負面的。因此，將40％的債券作為分配的一部分會(huì )拖累長(cháng)期收益。通過(guò)利用投資組合的債券部分來(lái)匹配股票投資組合的風(fēng)險，風(fēng)險平價(jià)實(shí)現通?？梢越鉀Q該問(wèn)題。這通常將使用債券期貨來(lái)完成，在債券期貨中，較小的抵押支出可提供大量債券的敞口。這樣，尋求多元化的機會(huì )就不再受到其對長(cháng)期回報的影響。資產(chǎn)類(lèi)別的定價(jià)是根據投資者為該資產(chǎn)所要求的未來(lái)現金流量支付的價(jià)格而定。對于股票，債券或不動(dòng)產(chǎn)而言。這是正確的（商品還可以根據其交易方式產(chǎn)生收益?？傮w上，可以將它們視為替代貨幣和財富存儲庫，對增長(cháng)敏感的資產(chǎn)類(lèi)別以及受其自身供給約束的各個(gè)市場(chǎng)的組合和需求考慮因素。）回報的最重要決定因素是該收入流的預期何時(shí)發(fā)生變化。當經(jīng)濟條件相對于折現價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，相對于債券而言，這可能會(huì )使商品和股票受益，相對于股票而言，這可能會(huì )使債券和商品以及其他各種排列方式受益。適當調整每個(gè)資產(chǎn)的大小可以幫助投資組合的某些部分“加入”并接管表現不佳的資產(chǎn)類(lèi)別。您可能不知道哪種資產(chǎn)類(lèi)別會(huì )在第二天，一周，一個(gè)月，一年甚至十年內表現最佳。但是您知道他們的行為會(huì )有所不同。您可以通過(guò)在這些收益來(lái)源之間進(jìn)行很好的分散利用來(lái)發(fā)揮自己的優(yōu)勢。因此，整個(gè)經(jīng)濟周期內的戰略多元化是通過(guò)資產(chǎn)類(lèi)別之間的平衡來(lái)實(shí)現的，這些資產(chǎn)類(lèi)別的基本面最適合于經(jīng)濟周期的不同部分。–增長(cháng)–對股票，信貸，新興市場(chǎng)債務(wù)，商品有利–增長(cháng)下降–對名義債券和通脹掛鉤債券有利–通脹上升–對通脹掛鉤債券，新興市場(chǎng)債務(wù)，商品有利–通脹下降–對股票和名義債券有利風(fēng)險平價(jià)投資組合的回報來(lái)源可能來(lái)自各種不同的來(lái)源，包括貨幣，新興市場(chǎng)債務(wù)，商品，甚至是非傳統的非流動(dòng)性來(lái)源（例如房地產(chǎn)，私人公司）。但在此示例中，我們使用股票，債券和大宗商品的基本投資組合。如果投資組合的其他組成部分上升足以抵消資產(chǎn)組合凈值的下降，則風(fēng)險平價(jià)策略可以在股票下跌期間賺錢(qián)。由于股票是投資組合的一部分，因此未必一定會(huì )如此。但是在傳統股權投資者的困境時(shí)期，由于其更好的分散性（和較小的股權配置），風(fēng)險平價(jià)往往表現不佳。為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，以下策略?xún)H涵蓋流動(dòng)資產(chǎn)類(lèi)別。
美國60/40虧損時(shí)的代表性風(fēng)險平價(jià)表現不佳：
1971年8月17日至2020年3月31日
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲，彭博社。
這種假設的風(fēng)險平價(jià)策略是全球發(fā)達市場(chǎng)股票，全球發(fā)達市場(chǎng)政府債券和商品期貨的風(fēng)險均衡投資組合。
該策略的規模調整為年度波動(dòng)率的10％。該圖顯示了在水平軸上每個(gè)水平范圍內，在60/40的最差5％的結果中，與60/40投資組合相比，風(fēng)險平價(jià)的平均表現要好。所有回報都超過(guò)現金和費用總額。
所有基礎計算都使用算術(shù)法測算收益，此測算值僅用于說(shuō)明目的。
替代風(fēng)險溢價(jià)和趨勢跟蹤在傳統資產(chǎn)類(lèi)別的不良結果期間，對股票和債券市場(chǎng)幾乎沒(méi)有敏感性和相關(guān)性的替代方案尤其有價(jià)值。在本節底部的圖中，測試了兩種策略：–“樣式”（藍線(xiàn)）–采取四種多頭/空頭替代風(fēng)險溢價(jià)（防御，利差，價(jià)值和動(dòng)量），并將其應用于多個(gè)流動(dòng)資產(chǎn)類(lèi)別–“趨勢”（綠線(xiàn)）–趨勢跟蹤；即，它采用不同的資產(chǎn)類(lèi)別，并根據其追蹤表現是正面還是負面來(lái)做多或做空可以用基本術(shù)語(yǔ)來(lái)解釋下圖所示的出色表現。
鑒于這些另類(lèi)投資組合沒(méi)有股票和債券市場(chǎng)的凈平均敞口，因此其在市場(chǎng)下跌期間的表現往往會(huì )模仿其長(cháng)期的平均表現。換句話(huà)說(shuō)，60/40的虧損額越大，替代投資組合策略的相對表現就越強?！摆厔荨睉鹇钥梢猿交镜亩嘣?。在低迷時(shí)期，由于市場(chǎng)正在下跌，并且趨勢跟蹤策略旨在模仿大盤(pán)的方向，因此它實(shí)際上可以充當下跌市場(chǎng)的避險工具。也就是說(shuō)，如果60/40的投資者由于股市下跌而使投資組合遭受打擊，那么遵循策略的趨勢可以在市場(chǎng)下跌時(shí)做空，從而抵消這些損失?；就顿Y組合的多元化應有助于隨著(zhù)時(shí)間的推移獲得更高的回報，這在下圖中的10年時(shí)間范圍內得到了反映。但是，伴隨著(zhù)去杠桿化的大量急劇拋售可能會(huì )對各種類(lèi)型的多頭/空頭投資組合產(chǎn)生短期風(fēng)險。
1985年1月2日至2020年3月31日美國60/40不良虧損期間的代表風(fēng)格和趨勢表現不佳
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲，彭博社。
具有代表性的Styles投資組合代表了一種與市場(chǎng)無(wú)關(guān)的多元化投資組合，投資于四個(gè)主要資產(chǎn)組（股票指數，股票和行業(yè)，全球政府債券和大宗商品）的四個(gè)替代風(fēng)險溢價(jià)主題（防御，套利，價(jià)值和動(dòng)量）。
代表性的趨勢投資組合是一種跟隨趨勢的投資組合，它使用1個(gè)月，3個(gè)月和12個(gè)月的價(jià)格動(dòng)量信號來(lái)投資股票指數，政府債券期貨，商品期貨和貨幣（FX）遠期。樣式和趨勢均按比例縮放至年度波動(dòng)率的10％。將Styles折現以實(shí)現0.8的夏普比率，將Trend折現以實(shí)現0.6的夏普比率。該圖表顯示了在水平軸上每個(gè)水平線(xiàn)上60/40的最差5％的結果中，假設風(fēng)格和趨勢的平均表現優(yōu)于60/40的投資組合。百分比標簽顯示“命中率”，或在此樣本中，樣式和趨勢超過(guò)60/40投資組合的時(shí)間百分比。
一系列好的策略勝過(guò)一個(gè)分散投資實(shí)際上可以比您能做的任何其他事情更好地改善每個(gè)風(fēng)險單元的收益。這意味著(zhù)各種好的策略可以提供比僅一種更好的性能。這對于注重風(fēng)險緩解的投資組合尤其重要-例如，較低的左尾風(fēng)險，較低的提款額，提高單位風(fēng)險收益率。下圖顯示了四個(gè)投資組合（樣式，風(fēng)險平價(jià)，合并，趨勢）的均等加權組合，以及每個(gè)單獨的投資組合和兩個(gè)期權投資組合。鑒于它們之間累積收益的分布很大，垂直軸使用對數刻度來(lái)獲得更清晰的主意（為了清楚起見(jiàn)，“命中率”標簽僅針對“合并”投資組合顯示）。
1996年1月5日至2020年3月31日
美國60/40不良結果期間的表現（虛線(xiàn)顯示負收益）
整個(gè)期間的平均回報率和權益Beta（按平均回報率排序）
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲，OptionMetrics，彭博社。
在前面的部分中介紹了US60/40，假設的看跌期權，假設的防御性US 60/40，假設的風(fēng)險平價(jià)，假設的樣式和假設的趨勢。
假設組合投資組合分別包含25％的資本權重，假設的風(fēng)險平價(jià)，防御性的美國60/40，樣式和趨勢。該圖表顯示了在水平軸上每個(gè)水平上60/40的最差5％的結果期間，假設投資組合的平均表現優(yōu)于60/40組合。
百分比標簽顯示“命中率”，或在此樣本中，假設投資組合超過(guò)60/40投資組合的時(shí)間百分比。平均回報率與60/40相比是該期間的無(wú)條件平均表現。權益Beta是樣本期內美國權益的無(wú)條件Beta。在從1/5/1996到3/31/2020的共同重疊期間，將每個(gè)系列與60/40進(jìn)行比較。
在最短的時(shí)間內，認沽期權投資組合是最佳和最一致的獲利策略。自然，這是可以預期的，因為可以保護它們在最擅長(cháng)的環(huán)境中避免急劇下降。
盡管如此，這種超越其他策略的表現開(kāi)始超過(guò)一年的歷史。在最長(cháng)的時(shí)間范圍內，認沽期權無(wú)法提高投資組合的市場(chǎng)回報。這些較長(cháng)的投資時(shí)間段對大多數個(gè)人投資者（例如，為退休或其他長(cháng)期目標而儲蓄）和許多機構基金也最重要的時(shí)間段?？紤]到優(yōu)質(zhì)期權做市商要求在期權承銷(xiāo)業(yè)務(wù)上獲得正利潤，看跌期權從長(cháng)期來(lái)看也會(huì )虧損。其他非期權投資組合表現出更有利的業(yè)績(jì)表現，隨著(zhù)時(shí)間跨度和正平均收益率的提高，這種表現往往會(huì )有所改善。趨勢和樣式似乎在60/40的大多數不良虧損期間提供最高的相對回報。這是有道理的，因為它們的權益系數beta非常低，并且在股票（或所有金融資產(chǎn)市場(chǎng)）表現不佳（例如流動(dòng)性流失）時(shí)看起來(lái)應該不錯。諸如防御性股票60/40和風(fēng)險平價(jià)之類(lèi)的策略與股票市場(chǎng)具有正相關(guān)關(guān)系（即，正的貝塔系數）。盡管如此，他們的回報來(lái)源與傳統的60/40投資組合的關(guān)聯(lián)性較小。當60/40投資組合出現不良結果時(shí)，這也有助于其表現出色。在下面的圖片中，本文所涵蓋的每個(gè)投資組合均按命中率評估了每個(gè)范圍的不良結果。一般而言，認沽期權投資組合的一致性會(huì )隨著(zhù)不良結果在更長(cháng)的時(shí)間范圍內延伸而減弱。在更長(cháng)的時(shí)間范圍內，他們的表現最差。對于此處研究的緩解風(fēng)險的投資組合而言，情況恰恰相反。也就是說(shuō)，在更長(cháng)的時(shí)間范圍內，它們的價(jià)值增值性質(zhì)會(huì )隨著(zhù)它們的累積總收益而提高。對于大多數追求更長(cháng)時(shí)期目標的投資者而言，這使它們成為更具吸引力的選擇。
在不同視野下的表現，按命中率排序；1996年1月5日至2020年3月31日
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲，OptionMetrics，彭博社。
所有投資組合和策略在前面的部分中都有介紹。此圖根據命中率與各個(gè)范圍內的60/40相比，對每個(gè)投資組合的每種假設實(shí)現進(jìn)行排名。
如果兩個(gè)投資組合的命中率相同，則優(yōu)先考慮在給定時(shí)期內表現優(yōu)異的投資組合。在從1/5/1996到3/31/2020的共同重疊期間，將每個(gè)投資組合/策略與60/40投資組合進(jìn)行比較。
尾巴風(fēng)險對沖與Covid-19危機2020年第一季度，Covid-19大流行病增加，導致廣泛的經(jīng)濟停擺。它結束了美國近11年的經(jīng)濟擴張以及發(fā)達國家緩慢但大部分穩定的增長(cháng)時(shí)期。大流行在短短幾周內給美國股票市場(chǎng)造成了35％的整體損失。這些損失也蔓延到信貸市場(chǎng)。由于事件的規模和近期性質(zhì)，這提供了有關(guān)這些投資組合實(shí)施中每一項實(shí)施情況的顯著(zhù)案例研究。從2020年2月19日（在美國股票市場(chǎng)中排名第一，并且在本次練習中用作假設的全球60/40投資組合中的頂部）至2020年3月31日，由于該原因，市場(chǎng)開(kāi)始恢復。財政和貨幣對策?？梢灶A見(jiàn)的是，在這段時(shí)間里，由于經(jīng)濟下滑的嚴重性，認沽期權提供了良好的保護。防御性股票由于現金流量的更大穩定性而增加了一些價(jià)值。這些股票中有許多最初是在“賣(mài)出一切”以獲取流動(dòng)性的過(guò)程中拋售的，但隨后趨于穩定。防御類(lèi)別中的一些股票甚至升值。風(fēng)險平價(jià)也表現出色，但幅度不大。在蕭條時(shí)期，現金表現勝過(guò)其他一切。風(fēng)險平價(jià)背后的中心思想是，您的主要風(fēng)險不是持有股票市場(chǎng)（例如60/40和其他以股票為中心的方法）或表現良好的任何資產(chǎn)類(lèi)別或市場(chǎng)環(huán)境，而是金融資產(chǎn)將跑贏(yíng)大盤(pán)的想法現金。如果情況并非如此，中央銀行家和財政政策制定者將竭盡全力挽救該體系，并使現金流回金融資產(chǎn)。以市場(chǎng)為基礎的經(jīng)濟的基石是，擁有大量現金使用能力的人會(huì )將其用于生產(chǎn)性投資。股票不僅下跌，大宗商品也下跌。盡管收益率已經(jīng)很低，但安全的政府債券卻跑贏(yíng)大市。（即使債券的低收益率受到限制。）、
相對于全球60/40投資組合的累積回報2020年2月19日至2020年3月31日
資料來(lái)源：AQR，OptionMetrics，彭博社。
全球60/40是60％的MSCIWorld和40％的巴克萊全球財政部對沖美元指數。假設的風(fēng)險平價(jià)，看跌期權，期權種類(lèi)（歐式/美式/奇異/香草）和趨勢在前面的部分中進(jìn)行了介紹。
Defensive Global 60/40與Global 60/40相同，只不過(guò)其股票部分被假想防御性全球股票投資組合所替代。假設防御性全球股票是只做多的股票投資組合，對來(lái)自發(fā)達市場(chǎng)的低貝塔值和高質(zhì)量股票進(jìn)行加權。
假設全球綜合投資組合由假設風(fēng)險平價(jià)，防御性全球60/40，風(fēng)格和趨勢各占25％的資本權重組成。此圖表顯示了假設的投資組合與2月19日開(kāi)始Global 60/40開(kāi)始提款以來(lái)，假設的投資組合與Global 60/40之間每天累積的總收益之差。
投資組合表現參差不齊。價(jià)值投資組合表現不佳，外匯策略也一樣。 （在風(fēng)險規避的環(huán)境中，套息貨幣交易通常表現不佳，因為這些交易往往會(huì )被杠桿化，然后在出現困境時(shí)出現更巨大的凈值回撤。）動(dòng)量和防御性策略要好一些。趨勢突破型策略尤其出色。該投資組合對許多正在下跌的資產(chǎn)（如大宗商品）做空，并且通常對美元等多頭貨幣做空，由于全球對美元的大量支付需求以及隨之而來(lái)的短缺，這種貨幣在全球經(jīng)濟困難時(shí)期往往表現良好。趨勢也通常是長(cháng)期固定收益。在這段時(shí)間的縮水中，“組合”投資組合的表現要比通常的60/40好得多。
最后的想法在過(guò)去的十多年中，大多數投資者（通常是長(cháng)期股票和債券市場(chǎng)）更習慣于市場(chǎng)表現良好時(shí)期，而不是市場(chǎng)表現更壞的時(shí)期。盡管如此，重要的是要考慮下行風(fēng)險和策略，以幫助投資者本身度過(guò)難關(guān)。一個(gè)糟糕的失敗可能意味著(zhù)多年的辛苦工作才能回到原來(lái)的狀態(tài)，甚至更糟。在金融危機后的牛市中，多元化的投資組合通常與傳統的60/40投資組合保持一致。鑒于2009年3月至2020年2月這段時(shí)間的特點(diǎn)是股票和債券的風(fēng)險收益高于正常水平，因此收益高于平均水平。這一時(shí)期導致期權投資組合表現不佳，這也打擊了主動(dòng)型管理的基金經(jīng)理，他們將其用作尾部風(fēng)險對沖的一部分。這些管理人員可能一直在“盡其所能”以保護資本并防止破產(chǎn)的風(fēng)險，但平均而言，投資組合卻虧損。在交易期權時(shí)，交易以及行權時(shí)機通常很重要。隨著(zhù)時(shí)間的推移，他們的投資組合保護特征不太有效。
研究的降低風(fēng)險的投資組合對時(shí)間范圍不敏感，并且通常具有比期權更好的風(fēng)險對沖特性。此外，他們的平均回報率是可觀(guān)的。
而且，由于股票和債券整體上比正常價(jià)格（基于其遠期收益率）要貴，因此，擁有分散化的投資組合比平時(shí)更為重要。
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