投資界似乎已經(jīng)形成定論，格雷厄姆是典型的價(jià)值型投資者。殊不知，格雷厄姆也是一名成長(cháng)股投資者，他曾經(jīng)在一家成長(cháng)型公司身上賺了200多倍從而在其人生的后半場(chǎng)實(shí)現了華麗轉身。
格雷厄姆對于成長(cháng)股估值、安全邊際早有深研，他的專(zhuān)著(zhù)《成長(cháng)型股票估值的新方法》曾在《證券分析》中作為獨立章節出現。然而這篇充滿(mǎn)智慧、簡(jiǎn)潔易懂的經(jīng)典內容在1962年之后再版的新書(shū)中莫名其妙地消失了，此后無(wú)數仰慕格老智慧的投資者都與該模型失之交臂。
翻譯編校，6易其稿，歷經(jīng)一年，由巴菲特讀書(shū)會(huì )創(chuàng )始人周立秋逐字翻譯、反復推敲的《格雷厄姆成長(cháng)股投資策略》終于出版。這本著(zhù)作不僅讓格雷厄姆先生的《成長(cháng)股估值的新方法》經(jīng)典重現，還讓我們有機會(huì )重新、全面認識格雷厄姆的投資哲學(xué)，更讓我們深刻地認識到格雷厄姆在他的時(shí)代其投資哲學(xué)一直在隨著(zhù)投資實(shí)踐不停地演進(jìn)，這種演進(jìn)其實(shí)是在鼓勵我們今天的價(jià)值投資者永遠不要固步自封，而要不斷學(xué)習、持續精進(jìn)。
以下內容為《格雷厄姆成長(cháng)股投資策略》的譯者序，作者：周立秋。
就在本書(shū)翻譯過(guò)程中，因為新冠疫情爆發(fā)，全球股市接連熔斷崩盤(pán)。股災引發(fā)的踩踏悲劇再次告誡投資者：市場(chǎng)動(dòng)蕩不知何時(shí)因何故發(fā)生，所以我們的每一筆投資都要留有安全邊際。
在1929年股市崩盤(pán)中，一位年輕氣盛的投資者毫不注意安全邊際，反而“高位建倉”，暴跌之后又加杠桿抄底、失去流動(dòng)性后平倉割肉，因此走到了破產(chǎn)的邊緣。
這位年輕人就是曾經(jīng)的格雷厄姆。很多人因此否定格雷厄姆的思想理論，殊不知，格雷厄姆的主要投資哲學(xué)正是在股災破產(chǎn)之后（1932年以后）的痛苦反思和投資實(shí)踐中形成的，可以說(shuō)今天我們深刻受益的“安全邊際”原則和“市場(chǎng)先生”價(jià)值投資原則其實(shí)就是格雷厄姆自身血淋淋的投資教訓總結。
格雷厄姆的投資生涯一直持續到20世紀50年代。在此后的投資中，格雷厄姆開(kāi)始注重“安全邊際”，同時(shí)，他還愛(ài)上了成長(cháng)的力量。正因如此，他的財富軌跡在人生的下半場(chǎng)實(shí)現了華麗轉身。
塵封的秘密：價(jià)值投資之父最大的財富來(lái)自成長(cháng)股投資
格雷厄姆一直是“價(jià)值投資”的代名詞，是典型的“煙蒂”投資者，但很少有人知道“值投資之父”人生最大的財富其實(shí)來(lái)自于“成長(cháng)股”的投資。
格雷厄姆曾以其1/4的資產(chǎn)以每股27美元的價(jià)格買(mǎi)入了大量蓋可保險的股票，在之后的幾年里蓋可保險股價(jià)一路飆升至54000美元，這筆投資成為格雷厄姆人生最大的獲利。雖然他后半生的持倉和財富數據無(wú)可查證，但查理·芒格在斯坦福大學(xué)法學(xué)院演講時(shí)曾提到，格雷厄姆“對賺錢(qián)不那么用心，去世時(shí)卻腰纏萬(wàn)貫”。
格雷厄姆的投資實(shí)踐和其諸多論著(zhù)也表明他是一位副其實(shí)的成長(cháng)型投資者。格老愛(ài)上“成長(cháng)”的原因和20世紀50年代美國成長(cháng)股的表現以及其投資實(shí)戰經(jīng)歷有關(guān)。他曾在1962年版的《證券分析》“成長(cháng)股估值的新方法”一章中有如下精彩論斷：“為優(yōu)質(zhì)股票支付過(guò)高的定價(jià)并不是普通投資者面臨的主要風(fēng)險......投資者的主要損失來(lái)自于（在有利的商業(yè)環(huán)境下）購買(mǎi)的證券質(zhì)量太差?！?/em>據此我們看到格老對“優(yōu)質(zhì)”價(jià)值的認可。在該書(shū)中，格雷厄姆還總結出了自己對優(yōu)質(zhì)公司的判斷標準和安全邊際計算的經(jīng)驗公式。不幸的是，這個(gè)關(guān)于“成長(cháng)股估值的新方法”的關(guān)鍵章節在1962年版《證券分析》第39章露面之后就“銷(xiāo)聲匿跡”了。此后無(wú)數仰慕格老智慧的投資者都與該模型失之交臂。
本書(shū)作者弗雷德里克·K.馬丁在其30余年的投資生涯中，利用格雷厄姆估值公式，恪守格雷厄姆的成長(cháng)股投資策略，實(shí)現了連續30余年兩位數的年化收益。在本書(shū)中，馬丁分享了基于“格雷厄姆估值公式”的投資方法，并完整再現了投資經(jīng)典中失落的篇章，這對于整個(gè)投資界來(lái)說(shuō)實(shí)在是功德無(wú)量。
格雷厄姆估值公式：成長(cháng)股估值不再霧里看花
“安全邊際=內在價(jià)值-交易價(jià)格”公式很簡(jiǎn)單，但投資者還是很疑惑，疑惑的核心是公司內在價(jià)值的評估。巴菲特強調，公司的內在價(jià)值是公司終其一生所創(chuàng )造自由現金流折現之和。但自由現金流估值法計算過(guò)程中的變量太多，普通投資者難以把握。在格雷厄姆時(shí)代，有眾多投資家提出了多種估值模型，同樣也是十分復雜。這些公式的問(wèn)題在于，變量太多難以把握，投資的世界也沒(méi)有那么精確。為了做好投資決策，我們只需要大致了解公司的內在價(jià)值。
基于大量研究對比，格雷厄姆總結出了一個(gè)簡(jiǎn)潔、易用的估值模型：公司當下的內在價(jià)值=(8.5+2×增長(cháng)率)×每股收益。這個(gè)公式消除了許多誘人但不相關(guān)的變量，并讓投資者關(guān)注于他們應該關(guān)注的重點(diǎn)：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的質(zhì)量、盈利增長(cháng)以及未來(lái)價(jià)值。
對于成長(cháng)型公司的估值，在上述估值框架的基礎上，格雷厄姆還提出了一個(gè)估值決策的時(shí)間框架（7-10年），通過(guò)格雷厄姆估值公式，投資者可以將自己從紛繁的信息中解放出來(lái)，讓自己集中關(guān)注于兩個(gè)重點(diǎn)：了解公司運營(yíng)、制定一份合理的7年預算。在此基礎上，投資者就可以算出未來(lái)經(jīng)歷七年成長(cháng)后的公司的內在價(jià)值。
由此本書(shū)又提出了另外一個(gè)常常被投資者忽略的問(wèn)題：為自己的投資設定一個(gè)最低預期收益率。根據未來(lái)七年的內在價(jià)值評估，投資者就可以推導出這只股票的最高買(mǎi)入價(jià)。有了這個(gè)最高買(mǎi)入價(jià)的限制，投資者就有了投資的“底線(xiàn)”，這個(gè)底線(xiàn)的保守程度和堅固程度是投資者擁有安全邊際、保障未來(lái)收益的根本。
建議投資者在做投資決策時(shí)務(wù)必為自己要設定一個(gè)最低預期收益率，而且在任何情況下都不可以改變。
成長(cháng)股安全邊際的核心因子：可持續競爭優(yōu)勢
在實(shí)踐中，價(jià)值型公司的投資者往往把支付的價(jià)格作為安全邊際的主要變量，這種做法是正確的。但對于成長(cháng)型公司來(lái)說(shuō)，公司未來(lái)的價(jià)值遠比公司眼前的價(jià)值重要。格雷厄姆解釋說(shuō):“投資成長(cháng)型股票的理念在一定程度上與安全邊際原則相似，也在一定程度上違背了這一原則。成長(cháng)型股票買(mǎi)家依賴(lài)的是公司的預期盈利能力高于過(guò)去的平均水平。在計算其安全邊際時(shí)，他可能會(huì )用這些預期收益來(lái)代替歷史業(yè)績(jì)?！?/u>
這里格雷厄姆提醒投資者，在評估成長(cháng)股的安全邊際時(shí)，有必要將公司的未來(lái)價(jià)值考慮進(jìn)來(lái)。成長(cháng)股最大的安全邊際來(lái)自于優(yōu)質(zhì)公司未來(lái)價(jià)值的成長(cháng)。由此，投資者要思考：什么樣的公司才算是優(yōu)質(zhì)的公司，什么樣的成長(cháng)才能為投資者創(chuàng )造最大的安全邊際？
顯然，本書(shū)沒(méi)有止步于對經(jīng)典的解釋層面，馬丁在格雷厄姆提出的可持續競爭優(yōu)勢、文化、管理和其他增長(cháng)驅動(dòng)因素的基礎上做了進(jìn)一步的發(fā)揚光大，他結合自身30余年的投資經(jīng)歷提出了一種更加細致的策略，即利用市場(chǎng)對公司價(jià)值的錯誤評價(jià)，為投資提供安全邊際的同時(shí)提高收益。馬丁同時(shí)警告投資者，要小心那些美妙的神話(huà)故事以及無(wú)法創(chuàng )造投資資本回報率和自由現金流的糟糕的增長(cháng)。
沃倫·巴菲特說(shuō)，“投資的關(guān)鍵，不是評估一個(gè)行業(yè)將怎樣影響社會(huì )，或者它將增長(cháng)多少，而是確定一家公司的競爭優(yōu)勢，尤其是這種優(yōu)勢的持久性?！?strong>一個(gè)可持續的競爭優(yōu)勢在本質(zhì)上是結構性的，它根植于公司底層防御性的商業(yè)模式。
防御性的商業(yè)模式、可持續的競爭優(yōu)勢主要體現在哪些方面？本書(shū)重點(diǎn)強調了兩個(gè)重點(diǎn)：1.競爭壁壘——監管壁壘、資源壁壘、規模壁壘；2.客戶(hù)忠誠度——硬性轉換成本、軟性轉換成本、網(wǎng)絡(luò )經(jīng)濟。對于每一個(gè)關(guān)鍵詞的內涵，本書(shū)分別例舉說(shuō)明，投資者一目了然。公司的競爭優(yōu)勢需要勤奮進(jìn)取、和股東利益一致的管理層不斷加強，本書(shū)用了較大的篇幅強調了“股東利益一致性”的重要性。畢竟，投資者要投資的應該就是那些管理層和股東利益一致的公司。
成長(cháng)股投資，無(wú)為勝有為
基于對價(jià)值股和成長(cháng)股投資優(yōu)劣勢的分析，本書(shū)提出了自己的觀(guān)點(diǎn)：成長(cháng)型公司比價(jià)值型公司有更大的長(cháng)期回報潛力。投資成長(cháng)股投資意味著(zhù)做更少的決定和更少的交易。要想從成長(cháng)型公司的投資中獲得一個(gè)滿(mǎn)意的復合回報，你只需要有耐心。你不必要像對待價(jià)值公司那樣，總是押注于隨機的、短期的市場(chǎng)波動(dòng)。相反，你要依賴(lài)的是市場(chǎng)的長(cháng)期效率。投資成長(cháng)公司，時(shí)間是你的朋友。只要公司的發(fā)展持續向好，股市最終會(huì )讓你的等待變成價(jià)值。而這正是“無(wú)為”的境界。那么，在投資實(shí)踐中如何才能做到簡(jiǎn)單呢？結合翻譯中的感悟，我的總結是：
1.充分使用格雷厄姆估值模型。這種估值方式比其他方法簡(jiǎn)單、易用，讓投資者的精力更加聚焦，聚焦到公司的經(jīng)營(yíng)層面。
2.設定并堅持最低預期目標回報率。對優(yōu)質(zhì)的成長(cháng)型公司，投資者只要堅持“在有安全邊際的價(jià)位買(mǎi)入，達不到最低預期收益不出手”的原則，投資就不容易出錯，而且有更大的機會(huì )獲得長(cháng)期投資成功。
3.排除噪音，長(cháng)期堅守。
格雷厄姆在投資蓋可保險時(shí)，他摒棄了年輕時(shí)頻繁操作的風(fēng)格，耐心持股，后來(lái)股價(jià)一路飆升了200多倍。本文作者踐行格雷厄姆的安全邊際原則與成長(cháng)股投資策略，為客戶(hù)創(chuàng )造了連續三十多年、兩位數的年平均回報率。我本人長(cháng)期持有平安、騰訊、隆基等優(yōu)質(zhì)公司并在無(wú)意中獲益，因此也對這種“無(wú)為”的投資深有感觸。在2020年2月底席卷全球的新冠肺炎疫情爆發(fā)之時(shí)，全球股市暴跌、踩踏。我和團隊卻很興奮地沖進(jìn)了市場(chǎng)。我當時(shí)撰文說(shuō)到：真正的價(jià)值投資者，真正忠于價(jià)值的投資者，真正想著(zhù)要為自己、客戶(hù)創(chuàng )造絕對收益的投資者，他們的頭腦比較簡(jiǎn)單，他們就是要在具有安全邊際的時(shí)候買(mǎi)入更多優(yōu)秀的公司，然后耐心等待價(jià)值之花盛開(kāi)、結果。
市場(chǎng)的美妙在于每個(gè)人都可能成功，但長(cháng)期持續的成功需要一套有效、系統的投資方法。本書(shū)對價(jià)值投資哲學(xué)的理解，對格雷厄姆投資策略的深度解析，可以幫助個(gè)人投資者發(fā)現高質(zhì)量的公司，并在確定有利的價(jià)位買(mǎi)入，最終在一個(gè)充滿(mǎn)噪音和危險的環(huán)境中實(shí)現投資成功；專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理，也可以通過(guò)本書(shū)的學(xué)習，來(lái)提高專(zhuān)業(yè)能力。本書(shū)在闡述“如何成功投資成長(cháng)股制定一個(gè)全面而細致的策略”同時(shí)，還融入了大量的實(shí)戰案例，就像一部經(jīng)典的價(jià)值投資教程手冊，可以幫助投資者建立有效的長(cháng)期成功的投資策略。
就在本書(shū)即將出版之際，我站在陽(yáng)澄湖畔，望著(zhù)波光粼粼的湖面，想象著(zhù)失傳了數十載的經(jīng)典即將重現，想到這本閃耀著(zhù)價(jià)值投資鼻祖智慧的經(jīng)典華章將繼續澤被世人，不禁心潮澎湃。
（就像巴菲特讀書(shū)會(huì )的使命一樣，相信本書(shū)也將會(huì )“在減少股市災民、難民的同時(shí)，幫助更多的投資者實(shí)現成長(cháng)”。）
感謝機械工業(yè)出版社華章公司編輯老師的信任，讓我有幸在系統閱讀馬丁先生英文原著(zhù)的同時(shí)，有機會(huì )深入思考格雷厄姆投資哲學(xué)的精髓！
翻譯的過(guò)程枯燥、乏味，感謝巴菲特讀書(shū)會(huì )秘書(shū)處金茜、殷蕾給與耐心鼓勵、幫助支持！
由于譯者水平有限，翻譯難免有不當之處，誠懇歡迎讀者批評指正。
巴菲特讀書(shū)會(huì )創(chuàng )始人 周立秋
2020年春于昆山陽(yáng)澄湖畔
購書(shū)鏈接：
特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構成投資建議。
#投資理財##巴菲特##股票##財經(jīng)頭條#
價(jià)值投資理念、知識經(jīng)驗學(xué)習與交流平臺，投資風(fēng)險教育平臺。
發(fā)現價(jià)值，踐行價(jià)值。書(shū)會(huì )長(cháng)期開(kāi)展獨立投研活動(dòng)，定期發(fā)布原創(chuàng )研究報告，組織線(xiàn)下分享活動(dòng)。
“行穩致遠”，秉持“專(zhuān)業(yè)、謹慎、誠信”的精神，努力與會(huì )員和客戶(hù)共同實(shí)現長(cháng)期價(jià)值穩步成長(cháng)。
聯(lián)系客服
