1996年，橋水基金建立了資產(chǎn)配置的全天候原則，該原則現在被市場(chǎng)打著(zhù) “風(fēng)險平價(jià)”的旗號廣泛推廣。橋水全天候策略是資產(chǎn)配置和風(fēng)險平價(jià)的典范之作，本文旨在通過(guò)對“橋水全天候策略”的簡(jiǎn)要介紹和分析，間接啟發(fā)其在FOF資產(chǎn)配置和動(dòng)態(tài)管理過(guò)程中的應用。
全天候是一種被動(dòng)策略，是在不需要預測未來(lái)經(jīng)濟狀況的情況下，所能構建出的最理想的投資組合。全天候策略構建的資產(chǎn)組合能在最大程度上減少市場(chǎng)意外造成的的沖擊。全天候策略的資產(chǎn)價(jià)值不會(huì )因為意外的通脹和經(jīng)濟增速的變化發(fā)生異常波動(dòng)，而是能持續創(chuàng )造有吸引力且相對穩定的增長(cháng)。
根據全天候理論，任何產(chǎn)品的收益都是以下函數：①現金收益；②現金利率之上的市場(chǎng)（beta）超額收益；③“傾斜”或者說(shuō)投資經(jīng)理的個(gè)股選擇（alpha）。
即：Return=Cash+Beta+Alpha。
所以，按照“全天候”來(lái)進(jìn)行投資管理，首先要分離alpha和beta帶來(lái)的收益，其次調整alpha和beta的規模至預期水平，最后在此基礎上構建alpha和beta分別更為分散化的投資組合。
假設要構建一個(gè)目標收益率為10％的投資組合，并希望以盡可能低的風(fēng)險來(lái)實(shí)現這一目標。由于投資組合的收益等于組成它的收益流的加權平均，我們將不得不決定如何構建一個(gè)平均收益流為10%的組合。按照上文所述，所有產(chǎn)品或組合收益的三個(gè)基礎構件是：
無(wú)風(fēng)險收益：一般來(lái)說(shuō)使用現金收益率，盡管無(wú)風(fēng)險收益與來(lái)自何處無(wú)關(guān)，只需能真正實(shí)現風(fēng)險中性。
各類(lèi)Beta收益：資產(chǎn)類(lèi)別超出無(wú)風(fēng)險收益的超額收益。例如，如果無(wú)風(fēng)險收益率為2％，股票市場(chǎng)的預期收益率為9％，則股票的預期beta收益為7％。股票指數組合的收益可以分解為無(wú)風(fēng)險收益和beta收益。
各類(lèi)Alpha收益：投資經(jīng)理增加的價(jià)值，是由投資經(jīng)理在beta之外所創(chuàng )造的。
由于總收益等于這三部分的總和，并且投資組合的收益將會(huì )等于這個(gè)總和，所以構建一個(gè)投資組合來(lái)實(shí)現目標收益的第一步是決定多少的收益應該來(lái)自beta，多少來(lái)自alpha。
Alpha與beta的特點(diǎn)是截然不同的：beta數量少，獲得的價(jià)格便宜；alpha（即一個(gè)交易策略）無(wú)限且昂貴?？傮w來(lái)看，beta隨著(zhù)時(shí)間的推移表現是超過(guò)現金的。投資中幾乎沒(méi)有“確定的事情”，Beta從長(cháng)期來(lái)看會(huì )超過(guò)現金，就是“確定的事情”之一。一旦去掉了現金和beta的收益，alpha就是一個(gè)零和游戲，如果你買(mǎi)我賣(mài)，我們中只有一個(gè)是正確的，優(yōu)秀的投資經(jīng)理可以產(chǎn)生出色的alpha，而糟糕的投資經(jīng)理可能有非常差的alpha。它的收益并不可靠，就算是長(cháng)期來(lái)看，由于交易成本和費用存在其經(jīng)風(fēng)險調整后的收益也是略小于零的。對于大多數投資者來(lái)講，關(guān)鍵是確定他們的beta資產(chǎn)配置，而不是在市場(chǎng)中交易得多好。訣竅是弄清楚持有股票、債券和商品的比例，使得靜態(tài)投資組合是可靠的。這就是“全天候”要解決的：怎樣的投資組合可以在所有環(huán)境中表現良好。
所有資產(chǎn)類(lèi)別都有環(huán)境偏好。他們在某些環(huán)境中表現良好，在其他環(huán)境中表現欠佳。為了“對沖”持有某單一類(lèi)別資產(chǎn)的風(fēng)險，如股票，那么就需要與另一個(gè)也具有正的預期收益（即beta）的資產(chǎn)類(lèi)別配對，這種資產(chǎn)在股票下跌時(shí)會(huì )上漲，而且漲幅與股票的跌幅差不多。
我們認為盡管每個(gè)人的預期有所不同，但都假定風(fēng)險較高的資產(chǎn)通常具有較高的預期收益。全天候原則認為這種關(guān)系的存在是因為資產(chǎn)之間可以相互“競爭”，并可以通過(guò)杠桿“套利”。換句話(huà)說(shuō)，投資者可以通過(guò)“借款”增加一項投資的規模，從而同時(shí)提高該項投資的預期收益和預期風(fēng)險。
圖1 美林時(shí)鐘
由于各資產(chǎn)類(lèi)別的預期收益和風(fēng)險程度基本一致，因此尋求更高收益的投資者傾向于購買(mǎi)盡可能多的高收益資產(chǎn)（特別是股票），然后再點(diǎn)綴些其他資產(chǎn)（主要是債券）進(jìn)行分散化。在我們試圖構造一個(gè)預期收益為10％的投資組合時(shí)，如果遵循傳統的路徑，我們將被迫購買(mǎi)一些相對高風(fēng)險高收益的資產(chǎn)，其平均預期年化收益率約10％。而這樣做的結果是，我們的投資組合并未實(shí)現足夠的分散化。在這種情況下，我們必須在一兩個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別上集中下注，才能在我們所能接受的時(shí)間內獲得目標10％的收益。另一種方法是，遵循傳統的資產(chǎn)配置流程，持有相對多一些的股票和少一些的債券來(lái)構建一個(gè)相對更分散化的投資組合，這樣的結果將使預期收益大大低于我們的目標。
我們認為各類(lèi)資產(chǎn)的預期收益長(cháng)期來(lái)看都高于現金，這些資產(chǎn)類(lèi)別的預期收益和風(fēng)險可以通過(guò)杠桿或對類(lèi)似杠桿的技巧的運用，使其近似地調整為更接近目標的收益率。也就是說(shuō)，大多數資產(chǎn)可以加杠桿，以產(chǎn)生相似且更高的預期收益和風(fēng)險，以便創(chuàng )造一個(gè)預期收益與目標一致的高度分散化的投資組合，你只需相信所選的資產(chǎn)類(lèi)別的預期收益高于現金。例如，較低收益率的資產(chǎn)類(lèi)別可以通過(guò)運用杠桿來(lái)獲得與股票相同的預期收益和風(fēng)險。這樣，運用杠桿的方式可以提供更多的資產(chǎn)類(lèi)別的選擇，然后可以運用這些資產(chǎn)來(lái)構建投資組合，將不同資產(chǎn)類(lèi)別映射到不同環(huán)境中。因此，通過(guò)杠桿操作使所有資產(chǎn)類(lèi)別獲得類(lèi)似股票的預期收益，那么包含這些資產(chǎn)的分散化投資組合將具有與股票類(lèi)似的預期收益，但風(fēng)險遠低于股票或典型的重倉股票的投資組合。這種更為分散化的方法比任何單一資產(chǎn)或常規的資產(chǎn)組合都擁有更好的夏普比率，投資者可以對其進(jìn)行調整，從而以相同（或更低）的風(fēng)險獲得更高的收益，或以更低的風(fēng)險獲得相同的收益。下圖顯示了在相同收益率的情況下，全天候投資組合的風(fēng)險只有常規投資組合的一半。
圖2 調整成與常規投資組合收益相同的全天候投資組合
創(chuàng )造最優(yōu)alpha組合的基本原理和最優(yōu)beta的原理是一樣的：創(chuàng )建一個(gè)高度分散化的、不具有相關(guān)性的收益流組合，并調整至相互平衡以實(shí)現目標收益。唯一的不同是我們針對的是各類(lèi)alpha而不是各類(lèi)beta。
傳統的投資方法通常會(huì )導致投資組合不夠分散且alpha相對較差，因為alpha是與beta相關(guān)聯(lián)的，并不是根據最佳來(lái)源進(jìn)行的選擇。例如，大多數傳統投資者會(huì )用全部或大多數資金投資于本國市場(chǎng)（如本國股票），因此這個(gè)alpha組合分散化程度就會(huì )很低。
而由額外不同來(lái)源的低相關(guān)的alpha帶來(lái)的分散化程度的提高可以大幅提高單位風(fēng)險的收益。通過(guò)這種方法，信息比率能夠提高2-4倍。
對于一個(gè)投資組合而言，其收益來(lái)源的91%來(lái)自資產(chǎn)配置，而剩下的來(lái)自篩選和其他因素。所以，FOF的投資管理中資產(chǎn)配置的能力越來(lái)越受到各家FOF機構的重視，尤其是動(dòng)態(tài)管理的能力。
在考慮不同類(lèi)別資產(chǎn)在當下宏觀(guān)環(huán)境的偏好的同時(shí)，我們可能還要把眼光聚焦到更微觀(guān)的層面：管理人風(fēng)格。各策略的管理人在其資產(chǎn)管理過(guò)程中是怎樣一個(gè)風(fēng)格，比如杠桿的運用、倉位的控制或者本身的行業(yè)與風(fēng)險偏好，不同風(fēng)格的管理人可能在同一策略的風(fēng)險收益比上有著(zhù)巨大的差別，通過(guò)這些理論上可以做到優(yōu)化整個(gè)FOF組合的beta效果；而根據管理人在全球市場(chǎng)獲取收益來(lái)源的比例不同，理論上也可以達到優(yōu)化alpha的效果。最終，達到“在更低的風(fēng)險水平下獲取目標的預期收益率”的目的。
因此，FOF在進(jìn)行類(lèi)別資產(chǎn)配置的同時(shí)考慮底層管理人類(lèi)型與風(fēng)格的選擇，創(chuàng )建有效的beta和alpha或成為FOF機構蕓蕓之中脫穎而出的重要因素之一。
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