來(lái)源：二鳥(niǎo)說(shuō)
原標題：基金持倉停牌股票的估值與套利
在我們進(jìn)行股票基金投資時(shí)，往往會(huì )有這樣的困惑：如果我們投資的基金所持有的股票停牌了，基金的凈值該如何核算呢？
我們都知道股票一旦停牌，在接下來(lái)的交易日里就沒(méi)有市場(chǎng)的交易價(jià)格了，那么在計算當日基金凈值時(shí)，這只被持有的停牌股票究竟應該如何估值？
這個(gè)問(wèn)題在2008年以前的處理方式比較簡(jiǎn)單粗暴：停牌股票的價(jià)格保持停牌前的最后一個(gè)收盤(pán)價(jià)不變。這樣的處理方法當然便于基金核算，但如果市場(chǎng)出現長(cháng)期持續的大幅下跌，那么這只停牌的股票一旦復牌，肯定會(huì )迎來(lái)多個(gè)跌停板，相應的基金的凈值也會(huì )隨之出現補跌，這正是2008年股災期間的情況。
如果投資者在該股票復牌之前對基金進(jìn)行贖回，那么實(shí)際上得到就是被高估的基金凈值，這一問(wèn)題令基金公司大為頭疼，對其他沒(méi)有贖回的客戶(hù)也不公平。
2008年9月證監會(huì )提出了關(guān)于停牌股票的三種估值方法，分別為指數收益法、可比公司法以及市場(chǎng)價(jià)格模型法，我們簡(jiǎn)單介紹如下：
1． 市場(chǎng)指數收益法
即將需要估值的停牌股票劃歸入某個(gè)行業(yè)指數，在停牌期內以行業(yè)指數的漲跌幅作為停牌股票的漲跌幅并以此計算股票的價(jià)格。這個(gè)方法的優(yōu)點(diǎn)在于操作相對簡(jiǎn)單，而且計算方法公開(kāi)透明，易于理解；缺點(diǎn)在于即使屬于同一個(gè)行業(yè)，但每個(gè)公司的情況也是千差萬(wàn)別的，行業(yè)指數的漲跌很可能與個(gè)股的漲跌出現較大的偏離。
2． 可比公司法
通過(guò)分析比對，先找出一家與需要估值的公司在各個(gè)方面都十分相似的正常的公司，并以這家公司正常交易的股票價(jià)格漲跌幅作為停牌股票的漲跌幅，進(jìn)而計算出停牌股票的價(jià)格。這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于估值方法相對公允，估值相似性高；缺點(diǎn)則是有時(shí)候往往很難找到一家相似度很高的可比公司，且在計算操作時(shí)需要引入各種修正參數，主觀(guān)性強，操作復雜。
3． 市場(chǎng)價(jià)格模型法
即使用各種理論模型來(lái)計算股票的價(jià)格，例如資本資產(chǎn)定價(jià)模型、現金流折現模型或市盈率模型等，這些模型往往過(guò)于理論化，且計算過(guò)程的主觀(guān)性較強，很難形成相近的結果。
目前大多數基金公司出于操作簡(jiǎn)便，易于理解的考慮，多數時(shí)候選擇指數法來(lái)進(jìn)行停牌股票的估值，但也不排除少數情況下使用另外兩種方法。
無(wú)論基金公司使用何種方法進(jìn)行估值，得到的公允價(jià)格都有可能與真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格出現偏離。當相同的金融資產(chǎn)出現不同的定價(jià)便意味著(zhù)出現了潛在的套利機會(huì )。
我們通過(guò)以下兩個(gè)例子向大家解釋基金持倉停牌股票的套利邏輯。
例一：X股票在經(jīng)歷了連續一字漲停后停牌（假設基金公司使用指數收益法估值）
1．預期：X股票會(huì )在復盤(pán)后繼續漲停，且打開(kāi)漲停前累積漲幅超過(guò)同期行業(yè)指數漲幅；
2．策略：選擇一只重倉持有X股票的基金進(jìn)行申購，股票復牌并打開(kāi)漲停后贖回；
3．風(fēng)險：（1）X股票漲幅未達預期，低于指數漲幅，估值出現反向修復，損失發(fā)生。
*注：如果因為某只股票出現封漲停而無(wú)法買(mǎi)入，轉而去申購重倉持有該股票的基金，這種思路僅僅只是通過(guò)基金“借道上車(chē)”而已，只有獲利基于同一金融資產(chǎn)不同價(jià)格的復歸的操作才屬于套利的范疇。
例二：Y股票因重大利空而停牌，期間基金公司大幅下調Y股票估值（假設基金公司使用市場(chǎng)價(jià)格模型法）
1．預期：利空對公司的影響沒(méi)有那么嚴重，股票的價(jià)格被低估；
2．策略：選擇一只重倉持有Y股票的基金進(jìn)行申購（該基金的凈值已隨Y股票價(jià)格下調而折價(jià)），Y股票復盤(pán)后跌幅低于預期，基金凈值完成估值修復后贖回。
3．風(fēng)險：Y股票復盤(pán)后的跌幅等于甚至大于基金公司的估值下調，估值出現反向修復，損失發(fā)生。
由上述兩個(gè)例子我們可以看出，基金持倉停牌股票的套利并非無(wú)風(fēng)險套利，而且其風(fēng)險將不僅源于預期的偏差，還有以下幾個(gè)潛在的風(fēng)險點(diǎn)：
1、套利操作的基金其他持倉個(gè)股出現價(jià)格下跌導致基金凈值出現下跌；
2、套利基金的持倉出現大幅調整，導致我們誤判停牌股票在基金中的權重；
3、套利空間不夠大，無(wú)法覆蓋基金申、贖費用。
總的來(lái)講，基金持倉停牌股票的套利交易是一項相對復雜，且蘊含多種風(fēng)險的交易策略，大家還是要應慎重對待。特別是現在為保護老持有人的利益，像這種有重倉股停牌的基金在復牌前一般都暫停申購或限制大額申購。除非是進(jìn)行了深入的研究，在公告前大量買(mǎi)入，否則公告后套利的可操作性微乎其微。
