“布奇門(mén)而遁兵甲“。用兵有奇正，出招有虛實(shí)，投資亦然。

與市場(chǎng)主流觀(guān)點(diǎn)一致，與市場(chǎng)主流策略一致，那投資結果也將落于中庸。

凡勝者，皆會(huì )出奇。

可轉債，這一極具特色的資產(chǎn)，在“出奇”方面最值得大做文章。

興全基金門(mén)派的揚名與興盛，都與可轉債有著(zhù)不解之緣。

興全門(mén)人似乎也掌握著(zhù)可轉債投資的獨門(mén)秘法。

可轉債，攻守兼備的奇特資產(chǎn)

熊市抗跌，牛市能漲，攻守兼備，這是對可轉債最好的描述。

但由于可轉債結構略顯復雜，所以這類(lèi)資產(chǎn)也最容易被一般投資者所忽視。

一、風(fēng)險調整后收益優(yōu)于股票

比較中證轉債指數與滬深300指數2003年1月到2019年4月的表現?？赊D債風(fēng)險調整后收益好于股票。

中證轉債指數的夏普比率高于滬深300。從攻防兩方面綜合考慮，可轉債長(cháng)期表現更優(yōu)。

可轉債年化回報較股票略低，但在歷史波動(dòng)率和最大回撤方面都更勝一籌。這與可轉債資產(chǎn)的固有特點(diǎn)也非常一致。

二、債券與看漲期權的結合

可轉債可以看做是債券和股票看漲期權的結合，可轉債的價(jià)格即等于債券價(jià)格與看漲期權價(jià)格之和。

股價(jià)上漲時(shí)，看漲期權價(jià)格跟漲，可轉債價(jià)格也會(huì )隨之走高，價(jià)格增速最后與股價(jià)趨于一致。而股價(jià)下跌時(shí)，看漲期權價(jià)格最多趨近于0，可轉債價(jià)格會(huì )跟跌，但最終不會(huì )跌破債底（債券違約除外）

可轉債兼具債券特性與股票衍生品特性。相較于大道至簡(jiǎn)的價(jià)值投資內功、五花八門(mén)的技術(shù)擇時(shí)招法，可轉債投資更像是一種奇門(mén)術(shù)數，而凡是能參透其中精要的高手，也必能以此奇招橫行江湖。

2004年，興全基金發(fā)行了中國基金史上首只可轉債基金。在2004到2007的牛熊周期中，基金經(jīng)理杜昌勇極好的詮釋了可轉債這類(lèi)資產(chǎn)的妙用。

興全可轉債，中國首只可轉債基金

投好可轉債要對中國資本市場(chǎng)的周期有準確感知，也要深刻理解可轉債所含期權的定價(jià)模式。

前者需要豐富的投資經(jīng)驗、后者需要深厚的數理基礎。

2004年，公募江湖恰恰出現了這樣一號人物。

一、杜昌勇，IT出身的基金經(jīng)理

杜昌勇與楊東是復旦統計運籌學(xué)89級學(xué)生，兩人可謂同門(mén)師兄弟，后來(lái)兩人都加入了興業(yè)證券。不同的是楊東在股票自營(yíng)部管投資，而杜昌勇則在IT部管計算機系統。

上世紀90年代，股票市場(chǎng)與信息技術(shù)在中國都處于萌芽期。楊東與杜昌勇不同的職業(yè)路線(xiàn)也造就了兩人不同的能力。楊東對市場(chǎng)周期波動(dòng)有獨到認知而杜昌勇則對數字運算變化更為敏感。

2003年，基金業(yè)大發(fā)展，楊東、杜昌勇以及另一位投資界能人王曉明聯(lián)手籌建興業(yè)基金（后改名為興全基金）（詳見(jiàn)：興全基金奇俠傳|楊東和他的師兄弟們）。

2004年，股市大起大伏，在經(jīng)歷了2003年末的快速上漲后又單邊回落。此時(shí)興全基金要發(fā)行第一只產(chǎn)品。

熊市似乎快到盡頭，但2003年末的上漲又不像牛市的開(kāi)端。牛熊難辨之際，三人不約而同將目光投向了可轉債。

熊市將完、牛市或至，此乃天時(shí)；2003年后，中國可轉債市場(chǎng)規模迅速擴大，此乃地利；興全杜昌勇2000年開(kāi)始即致力于可轉債投研，對可轉債估值與條款有深入理解，此乃人和。

2004年5月，中國歷史上第一只可轉債基金，興全可轉債發(fā)行。

杜昌勇?lián)位鸾?jīng)理。

二、2004-2007，牛熊切換第一戰

2004年5月到2007年3月，杜昌勇管理興全可轉債近三年，任職期總回報108.23%，年化回報29.82%。這三年間，杜昌勇成功展示了可轉債這一資產(chǎn)的神奇之處。

數據來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

2004年5月，興全可轉債成立后，A股繼續探底。2004年5月到2005年6月的一年間，上證綜指跌幅超30%。而同期興全可轉債僅出現了不到7%的回撤，在熊市中成功防守。

牛市開(kāi)啟后，興全可轉債則跟隨股市同步上漲。2006年興全可轉債凈值增長(cháng)71.7%，2007年凈值增長(cháng)113.44%。

首戰的勝利，離不開(kāi)興全對大勢的正確判斷，更離不開(kāi)杜昌勇超前的可轉債投資策略。

杜昌勇綜合考量可轉債的債性與股性。

債性強的可轉債到期收益率高，基礎股價(jià)下跌對可轉債價(jià)格影響小。

股性強的可轉債則對基礎股價(jià)波動(dòng)更加敏感，價(jià)格彈性更強。

杜昌勇根據對證券市場(chǎng)大環(huán)境的判斷，確定投資組合中可轉債債性和股性的配置比例。在市場(chǎng)下跌的過(guò)程中不斷調入股性更強的品種，利用可轉債的特性，熊市中蓄勢，牛市中爆發(fā)。

同時(shí)，杜昌勇憑借其數理基礎，運用數量化模型對可轉債價(jià)值進(jìn)行計算，考察可轉債市價(jià)相對于理論價(jià)值的折溢水平，優(yōu)先投資折價(jià)較高的轉債品種。在國內有效性不高的可轉債市場(chǎng)搏取超額收益。

7%的最大回撤，30%的年化收益，杜昌勇用可轉債打響了興全的名號。

三、興全可轉債，可轉債基金的標桿

2004年到2007年，杜昌勇為興全可轉債開(kāi)了一個(gè)好頭。隨后的歲月興全可轉債不斷重復著(zhù)熊市抗跌牛市跟漲的表現。

2008、2011、2018的三個(gè)大跌年份，興全可轉債展現出明顯的抗跌性。統計成立以來(lái)的風(fēng)險收益指標，興全可轉債的數據同樣突出。

2004年5月份成立以來(lái)，興全可轉債實(shí)現了14.77%的年化回報，風(fēng)險調整后的夏普比率遠遠優(yōu)于滬深300。

四、可轉債投資，興全人的致勝秘法

不僅僅是為興全可轉債打下堅實(shí)基礎的杜昌勇，或是接任杜昌勇管理興全可轉債8年的楊云。興全人似乎都很擅長(cháng)通過(guò)可轉債創(chuàng )造超額收益。

王曉明和董承非在管理興全趨勢時(shí)會(huì )經(jīng)常利用可轉債進(jìn)行倉位調整，規避市場(chǎng)風(fēng)險。

而另一個(gè)十分擅長(cháng)用可轉債的興全門(mén)人應數吳圣濤。在其管理興全商業(yè)模式的六年中，吳圣濤通過(guò)對可轉債的靈活運用取得了18.97%的年化回報。

與其說(shuō)掌握可轉債投資的獨門(mén)技法，不如說(shuō)可轉債投資是興全人一脈相承的投資傳統。

興全人都非常注重風(fēng)險收益匹配度，不斷在市場(chǎng)上挑選風(fēng)險收益比最佳的大類(lèi)資產(chǎn)。而可轉債這類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險收益特性恰恰能滿(mǎn)足興全人的投資需求。

興全可轉債的業(yè)績(jì)表現一次次證明，可轉債最佳投資時(shí)點(diǎn)是在熊市末期、熊牛切換之際。

熊市未完，股價(jià)或許還有進(jìn)一步下跌，債底能提供防御。同時(shí)牛市或至，一段時(shí)間內市場(chǎng)走強屬大概率事件，可轉債存巨大收益空間。

當然熊牛轉折點(diǎn)沒(méi)人能夠預測，但市場(chǎng)周期卻可感知，這也正是可轉債這類(lèi)資產(chǎn)存在的一大意義。如果種種跡象表明熊市已進(jìn)入尾聲，那投資可轉債相當于提前買(mǎi)了一張牛市入場(chǎng)券。

如今，2004年的情景似乎再次上演。2019年初市場(chǎng)大幅急漲逾30%后又再次轉跌。未來(lái)牛熊難辨，或許牛市已經(jīng)不遠，但究竟有多遠誰(shuí)都難以定論。

15年前的興全掌門(mén)，若在今日又將如何出招。

可轉債，暗含牛市入場(chǎng)券的債券，也許又到了其展現投資價(jià)值的時(shí)刻。

本文所有數據來(lái)自于wind、好買(mǎi)基金研究中心。截止至2019年5月28日，興全可轉債累計收益691.28%、興全商業(yè)模式優(yōu)選累計收益201.1%。