好久沒(méi)有寫(xiě)重磅的投資理念文章了，今天整一篇（哈哈），希望能給各位帶來(lái)一些更深的思考。
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ROE（Rate of Return on CommonStockholders’ Equity），股東權益報酬率，也稱(chēng)凈資產(chǎn)收益率，通俗理解就是凈利潤與凈資產(chǎn)的比值。這個(gè)指標如此重要，尤其是對銀行股，大家耳熟能詳。
與之相對應的就是PB估值指標。高ROE對應高PB，低ROE對應低PB。無(wú)需多言。
ROA（Return on Assets），即資產(chǎn)收益率。銀行股的每個(gè)季度財務(wù)報表，在給出ROE時(shí)，一定會(huì )給出ROA，并且ROA是如此重要，一般還是優(yōu)先列于ROE前面。
與ROA對應的估值指標是PA，即總市值/總資產(chǎn)的比值，（也可以折算成市價(jià)/每股資產(chǎn)）。相應的，高ROA對應高PA，低ROA對應低PA。邏輯也非常清晰明了。
PA和PB的估值邏輯是一樣的，都是對資產(chǎn)的報價(jià)。因為財報數據都會(huì )給出每股凈資產(chǎn)，大家就習慣使用PB（股價(jià)/BVPS）來(lái)給資產(chǎn)估值了。PA指標就這樣被大家遺忘了，頂多也就是偶爾提一下ROA。
對銀行股，PA-ROA估值體系要比PB-ROE體系穩定靠譜得多！
下面，我先花點(diǎn)篇幅講講當前PB-ROE估值體系的主要問(wèn)題所在，從而順理成章過(guò)渡到理解銀行股PA估值的重要性。
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老劉辭職做職業(yè)股民的第一年（2015年），就在雪球上寫(xiě)了一篇文章：《PB、PE、ROE和凈利潤增速的對應關(guān)系》（https://xueqiu.com/5159163033/60305734），強調PB和ROE必須聯(lián)動(dòng)使用！
后來(lái)又繼續深化討論，并擴展到銀行股定增配股等再融資問(wèn)題，寫(xiě)了一系列文章，在雪球上獲得了非常高的點(diǎn)擊閱讀量。老劉的幾千個(gè)粉絲，大部分是因為這幾篇文章收獲的（笑）。有興趣的新童鞋，可以去看我的雪球原創(chuàng )專(zhuān)欄。
老劉發(fā)現，大家普遍不能將PB-ROE聯(lián)動(dòng)起來(lái)，甚至單獨使用PB來(lái)給銀行股估值排序。這就很有問(wèn)題。
銀粉們不容易進(jìn)行PB-ROE聯(lián)動(dòng)的最主要原因，是PB-ROE估值體系敏感而不穩定，同時(shí)銀行經(jīng)營(yíng)的高杠桿，放大了這種敏感性。
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許多網(wǎng)友討論銀行股，一拍腦袋就假設ROE不變，忽視了這種敏感性，這就犯大錯誤了！
某大V在紅周刊上發(fā)表文章談定增，開(kāi)頭就假設定增后保持ROE不變，這是因為他不知道要保持ROE不變，需要付出什么代價(jià)！
為了讓大家直觀(guān)理解這種敏感性，下面老劉用具體數字計算讓大家看看要維持我們常說(shuō)的ROE不變，需要付出什么代價(jià)吧。
比如說(shuō)一家ROE15%的銀行。100%分紅，只要每年能賺一樣多的錢(qián)，即凈利潤增速為0，就可以保持ROE不變；0分紅，理論上要求凈利潤增速達到15%，才能實(shí)現保持ROE不變?？梢?jiàn)分紅的變化，可以導致凈利潤增速要求的巨大變化。
下面來(lái)點(diǎn)稍微復雜的了，以南京銀行為實(shí)例。南京銀行當下ROE約為17%，30%分紅，要保持ROE不變，考慮分紅到帳和凈資產(chǎn)取值，根據老劉的精密計算《20180819 用精確的計算告訴你銀行股分紅多少合適》（https://xueqiu.com/5159163033/112361707），南京行要達到每年約15%的凈利潤增速，才能當前分紅前提下保持ROE不變。
再以南京銀行被否的140億定增案為例。該案的實(shí)施會(huì )給公司凈資產(chǎn)增加20%左右，那么，要實(shí)現ROE不變，凈利潤要額外增加20%來(lái)抵消凈資產(chǎn)的增加帶來(lái)的ROE被攤薄。加上我們前面計算的要30%的分紅和17%的ROE不變，本身就需要15%的凈利潤增速來(lái)維持，兩者簡(jiǎn)單相加，南京銀行2018年需要取得約（15%+20%）=35%的凈利潤增速業(yè)績(jì)，才能保持17%的ROE不變。
假設定增在2018年中完成，現在離年末已經(jīng)2個(gè)月不到了，你覺(jué)得南京銀行今年能取得35%的凈利潤增速嗎？
計算結果說(shuō)明為了調節ROE不變，需要付出如此沉重的代價(jià)（比如超高凈利潤增速要求）。如果你要調節南京銀行的ROE從17%增加到20%，是不是更難為南京行的管理層和業(yè)務(wù)人員呢？
如果南京銀行錄不到35%的業(yè)績(jì)增速，ROE是不是就必須下降呢？我們老說(shuō)的再融資攤薄效應，啥效應呢？不就是攤薄ROE嘛！
所以說(shuō)，ROE不變的假設都錯了，結論自然就不靠譜了，下文都不用看了，結論基本上全錯！
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為什么銀行股的ROE這么敏感，這與銀行的高杠桿經(jīng)營(yíng)性質(zhì)是分不開(kāi)的。
假設銀行的息差不變（存款等負債端和貸款等資產(chǎn)端價(jià)格不變）、費用不變（成本收入比不變）、稅費不變，也就是假設所有經(jīng)營(yíng)效率不變，如果要增加利潤，就要單純依靠擴規模了。南京銀行定增再融資使凈資產(chǎn)增加20%，要保持當期ROE不變，前面計算了，南京行需增加35%的凈利潤，即規模需擴張35%。
大家知道，銀行股是20倍高杠桿經(jīng)營(yíng)行業(yè)，南京行定增140億，如果要維持ROE和分紅不變，你知道需要擴大多少總資產(chǎn)規模嗎？
答案是12000億*35%=4200億！
不能更高息攬儲（息差不變），又不能增加儲戶(hù)回扣好處（費用不變），你要南京行的業(yè)務(wù)員2018年多拉4200億存款，估計他們拿刀砍死你的心都有了！
因此，南京行定增今年如果實(shí)施完成，高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式，其ROE必然敏感下降。如果考慮息差收窄和費用增加等其它因素，ROE下降得會(huì )更多。這些年銀行ROE一直在下降通道中，從2010年到現在，銀行股ROE值普遍大幅下降8%左右，平均每年下降1個(gè)百分點(diǎn)。
而前面的計算表明，不同的ROE，其要求的分紅比例和凈利潤增速差別是非常大的，從而影響市場(chǎng)對資產(chǎn)的PB估值也對ROE變化敏感。當前，市場(chǎng)上，ROE數值每下降1個(gè)百分點(diǎn)，粗略對應PB估值下降10個(gè)百分點(diǎn)。由于這些年銀行的ROE一直在下降通道中，銀行股的PB值總體上也呈單邊下跌態(tài)勢。
因為PB-ROE 的敏感性，市場(chǎng)上0.5PB的銀行股和1.5PB的銀行股總是能夠“和諧”共存。那種僅以PB估值來(lái)給銀行股投資價(jià)值排序是非常幼稚的。
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言歸正傳，回到PA這個(gè)指標。既然增發(fā)、分紅、凈利潤增速等變化，特別是高杠桿的放大作用，會(huì )很敏感影響PB-ROE估值體系。那么，在滿(mǎn)足資本充足率等監管指標的前提下，用PA-ROA估值體系，是不是就會(huì )穩定得多，比較好預判了呢？
答案是肯定的！
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首先，看銀行股整體。
作為ROA分母的A，雖然每家個(gè)體銀行變化差異較大，但總蛋糕是一定的，你家銀行多分了，他家銀行就少分了，作為銀行股整體，A的增速等于金融機構總財富的增速（或近似等于M2增速），這是非常好預期的。作為一個(gè)國家整體，貨幣政策的連續穩健性非常重要，M2增速是比較連續而平滑的。
而作為ROA分子的收益，因為分母的巨大基數存在，（當前，銀行擁有200多萬(wàn)億的資產(chǎn)），國家各項調控政策必然也要求這個(gè)ROA保持一定的連續性，不然整個(gè)社會(huì )的財富蛋糕分配會(huì )發(fā)生巨大波動(dòng)從而影響社會(huì )穩定。這么多年，銀行股ROA一直緩慢下跌至目前1%左右。
這樣一來(lái)，作為銀行股整體，在PA-ROA聯(lián)動(dòng)指標體系中，ROA的變化比較連續而穩定，PA估值也就對應一個(gè)較為穩定的中樞波動(dòng)，可以單獨使用。
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