存量博弈下的生存之道
1/6、什么長(cháng)坡厚雪，都是各種貝塔
本周我為一支運行了三年的產(chǎn)品寫(xiě)分析，忽然發(fā)現就在這短短三年里，市場(chǎng)竟然經(jīng)歷了三種迥異的市場(chǎng)風(fēng)格：
2020.8-2021.2（半年）：以“X茅”為主的“成長(cháng)白馬風(fēng)格”經(jīng)過(guò)三年多的慢牛后，忽然進(jìn)入最后的加速上漲階段
2021.2-2022.8（一年半）：以“寧王”等新能源板塊為首的“高景氣度風(fēng)格”成為這段時(shí)間唯一有持續賺錢(qián)效應的板塊
2022.8-2023.8（一年）：各種低PB特征的板塊的“低估值風(fēng)格”，目前還在演繹中
應該說(shuō)，市場(chǎng)每隔幾年進(jìn)行一次風(fēng)格變化，是成熟市場(chǎng)的常態(tài)，美股的這一輪科技大盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格，延續了十年多，但三年三種風(fēng)格，這個(gè)節奏在A(yíng)股歷史上也不常見(jiàn)。
這個(gè)特點(diǎn)對散戶(hù)影響有限，因為大部分散戶(hù)根本沒(méi)有風(fēng)格，交易隨機性，不管在什么市場(chǎng)中，都會(huì )被收割。
但這對職業(yè)投資者和機構投資者非常致命，他們往往有成熟穩定的風(fēng)格，風(fēng)格“在線(xiàn)”時(shí)，凈值增長(cháng)有如神助，募資能力也大大增加，可是一旦產(chǎn)品規模急劇膨脹后，市場(chǎng)風(fēng)格迅速逆轉，凈值一落千丈，高位申購的資金全部套牢——說(shuō)起來(lái)都是“時(shí)間的玫瑰”“長(cháng)坡厚雪”，實(shí)際上賺的都是各種各樣的貝塔和smart貝塔。
這三年非常值得我們從事資產(chǎn)管理行業(yè)的人反思，過(guò)去，基金經(jīng)理想要獲得好的業(yè)績(jì)，往往需要把一種風(fēng)格發(fā)揮到極致，但在現在就變成“快速崛起、又很快隕落”；
這也給基民在選擇基金時(shí)創(chuàng )造了難度，如何給基金的業(yè)績(jì)歸因呢？這種風(fēng)格劇烈變化的環(huán)境，就算巴菲特來(lái)了也難免業(yè)績(jì)大幅波動(dòng)。
本文將嘗試分析下面兩個(gè)問(wèn)題：
1、為什么A股這幾年的風(fēng)格變化會(huì )如此極致？它會(huì )是未來(lái)幾年的常態(tài)嗎？
2、資產(chǎn)管理者如何適應這一特殊的環(huán)境？投資者又應如何選擇合適的投資產(chǎn)品？
2/6、原因一：宏觀(guān)環(huán)境變化快
這三年都是宏觀(guān)大年，風(fēng)格變化背后是宏觀(guān)環(huán)境，特別是利率的復雜變化。短短三年，美債利率從近30年最低點(diǎn)一路升高到30年最高點(diǎn)，而國內政策利率則相反，一路走低至歷史低點(diǎn)附近。
這三種風(fēng)格中，成長(cháng)白馬和價(jià)值風(fēng)格都對利率非常敏感，美債利率通過(guò)全球股市的估值差把壓力傳導給高PEG成長(cháng)白馬和低PB價(jià)值股，而國內走低的利率又帶來(lái)充足的流動(dòng)性，激起了高景氣賽道和主題投資。
但利率也只能解釋一部分原因，比如美聯(lián)儲2022年才進(jìn)入加息周期，比成長(cháng)白馬風(fēng)格見(jiàn)頂提前了大半年；還有，新能源為首的高景氣度風(fēng)格的“無(wú)疾而終”，基本上找不到宏觀(guān)原因。
如果說(shuō)“X茅”最后的高估值是典型的市場(chǎng)先生陷入狂熱，那么新能源板塊，在景氣度持續、估值也不高的情況下，仍然一波接一波的創(chuàng )新低，真是風(fēng)格轉換中的“硬著(zhù)陸”了。
當然，新能源的下跌，主流解釋是未來(lái)“競爭格局的惡化、全行業(yè)虧損”的提前演繹——但這也提得太前了，更像是一種“時(shí)間壓縮”，本來(lái)需要三年演繹完成的產(chǎn)業(yè)趨勢，壓縮到一年半內完成。
假想一下，如果“寧王”為首的新能源高景氣板塊前面漲得慢一點(diǎn)，完全可以把漲幅留給仍然在高速增長(cháng)的去年下半年和今年上半年；如果當年以“X茅”為主的成長(cháng)白馬風(fēng)格能慢一點(diǎn)漲，特別是21年春節前的那一波不要加速，此時(shí)離美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期還有一年，完全可以與高景氣度風(fēng)格同時(shí)演繹——這兩種風(fēng)格本來(lái)就都是成長(cháng)風(fēng)格。
如果A股能“慢點(diǎn)走”，不就是一個(gè)各種風(fēng)格百花齊放、各路投資者各賺各的錢(qián)的慢牛市場(chǎng)嗎？
A股沒(méi)有出現這種理想狀態(tài)，而是“飽一頓，餓三年”式的風(fēng)格劇烈變化，另一個(gè)原因是封閉市場(chǎng)下的存量資金博弈。
3/6、原因二：封閉市場(chǎng)的存量博弈
三年三種風(fēng)格可以看成A股存量資金狀態(tài)下的博弈結果。
A股同全球其他市場(chǎng)比，基本上是一個(gè)封閉的市場(chǎng)。由于資本管制，這幾年，雖然外資可以通過(guò)滬（深）股通和QFII相對自由地進(jìn)出，但內資還是無(wú)法大規模進(jìn)出，在全球市場(chǎng)尋找投資機會(huì )，甚至這幾年的管制更加收緊。
以“X茅”后期行情為例，如果是資金自由進(jìn)出的市場(chǎng)，價(jià)值投資者感到估值太貴，完全可以到其他的市場(chǎng)去尋找估值更合理的標的，就像巴菲特如果覺(jué)得美國市場(chǎng)太貴了，就會(huì )在全球其他市場(chǎng)尋找機會(huì )，而不是降低標準或單純持有現金。
但國內就難了，成長(cháng)白馬這兩年的高估值消化過(guò)程中，消費成長(cháng)股投資者要么放棄股市，要么改變自己的投資風(fēng)格，到陌生的“風(fēng)格戰場(chǎng)”上去。
這種封閉市場(chǎng)如果是增量資金不斷進(jìn)入的時(shí)期那就還好，比如2019-2020年，頂多是一些板塊漲得多，另一些板塊漲得少。但在2021年央行流動(dòng)性收緊后，公募基金的凈申購、外資凈流入、再加上私募和量化資金的增量，加起來(lái)都不足以抵消從資本市場(chǎng)抽離的資金，就進(jìn)入了一個(gè)存量資金市場(chǎng)。
存量市場(chǎng)的狀態(tài)下，一個(gè)板塊的上漲必然導致多個(gè)板塊的下跌，這是因為，大部分資金“打不過(guò)就加入”，都往一兩個(gè)板塊上走，造成少數風(fēng)格賺錢(qián)，大部分風(fēng)格虧損，行情過(guò)度演繹。
另一個(gè)導致風(fēng)格變化的原因是市場(chǎng)資金風(fēng)格多樣化。
A股2017年以前也是一個(gè)封閉市場(chǎng)，但那個(gè)時(shí)候投資者風(fēng)格類(lèi)型很少，基本上都是“散戶(hù)加游資”風(fēng)格，價(jià)值投資者只是少數。只有板塊、題材的變化，沒(méi)有風(fēng)格與方法的差異，基本炒股模式就是：一波行情，新韭菜進(jìn)場(chǎng)，游資坐莊收割，韭菜躺平了，市場(chǎng)也跌到低估值的區間，再由價(jià)值投資者進(jìn)場(chǎng)“淘寶”。
但現在的市場(chǎng)不但規模變大，且公募、私募、散戶(hù)、游資、量化，各種資金都有，風(fēng)格多樣化，力量平衡，沒(méi)有絕對的主導力量，形成了一個(gè)“風(fēng)格食物鏈”，只要沒(méi)有增量資金，不同的風(fēng)格在不同的環(huán)境中相互收割，風(fēng)格必然越轉越快。
風(fēng)格變化過(guò)快不僅僅影響投資者，還會(huì )影響整個(gè)市場(chǎng)估值體系。
4/6、估值體系的崩潰
“漂亮50”在1973年成長(cháng)白馬風(fēng)格最頂峰時(shí)，都是50倍以上的估值，但到了1980年高達14%的利率環(huán)境下，都只剩下10倍估值。
這其實(shí)是正常的，估值受利率等宏觀(guān)因素的影響，導致同一家公司，在不同市場(chǎng)風(fēng)格中，合理估值區間也不同。
但如果市場(chǎng)風(fēng)格變化太快，像這種三年三種風(fēng)格的情況下，沒(méi)有足夠的時(shí)間調整估值體系，整個(gè)市場(chǎng)的估值體系就產(chǎn)生了混亂。
類(lèi)似長(cháng)春高新這種從100倍估值三年殺到12倍估值，同時(shí)企業(yè)戰略、產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和營(yíng)收利潤現金流基本上沒(méi)有太大變化的情況下，很難解釋。
當然，市場(chǎng)總會(huì )給出這樣那樣的理由，比如產(chǎn)業(yè)趨勢向下、政策環(huán)境轉變、競爭格局惡化等等。但如果問(wèn)一句，長(cháng)春高新如果保持現在的經(jīng)營(yíng)，宏觀(guān)環(huán)境也不變，會(huì )跌到5倍嗎？寧德時(shí)代會(huì )跌到10倍嗎？如果你此時(shí)腦中閃過(guò)的念頭是“也不是沒(méi)有可能啊”，那不就是失去估值體系了嗎？
估值體系就像象棋的規則“馬走日象走田，車(chē)走直路炮翻山”，稍有棋力者，至少可以看清棋面。但如果規則今年改一個(gè)“馬走田”，明年改一個(gè)“象走日”，你就完全看不清危險在哪兒，機會(huì )在哪兒。
三年三種風(fēng)格，就像不斷在變化的象棋規則，失去了最基本的估值體系，很容易讓人失去判斷力?，F在，無(wú)論一個(gè)股票的增速有多高，估值有多低，都會(huì )有人拿寧德時(shí)代和長(cháng)春高新問(wèn)，如果估值有用，你為什么不買(mǎi)它們呢？
那么這種“三年三種風(fēng)格”的現象，會(huì )不會(huì )是未來(lái)A股的常態(tài)呢？
5/6、這種風(fēng)格會(huì )成為常態(tài)嗎？
前面分析了，這種風(fēng)格快速變化的三個(gè)條件：
1、封閉市場(chǎng)
2、存量或減量博弈
3、資金風(fēng)格多樣化
這三個(gè)條件中，“封閉市場(chǎng)”和“資金風(fēng)格多樣化”不太可能發(fā)生變化，而“存量或減量博弈”在一定的條件下會(huì )變成“增量博弈”。
增量資金市場(chǎng)都是牛市，雖然也存在最賺錢(qián)的風(fēng)格，但其他風(fēng)格多少也能賺一些，相關(guān)風(fēng)格資金并不需要改變，不需要“打不過(guò)就加入”，不會(huì )導致主風(fēng)格出現加速，風(fēng)格演繹相對穩定，整個(gè)市場(chǎng)呈現慢牛，比如2017-2020這四年相對穩定的成長(cháng)白馬風(fēng)格。
我判斷，未來(lái)都是這種“資金存量長(cháng)期博弈”和“增量資金短期牛市”交替的環(huán)境。
6/6、能夠讓凈值穩定增長(cháng)的體系
過(guò)去幾年，因為某種風(fēng)格的極致演繹，不少基金喜歡長(cháng)期重倉押某一個(gè)高彈性板塊，博產(chǎn)業(yè)趨勢強貝塔，并通過(guò)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)給自己“貼標簽”——這也是加劇市場(chǎng)風(fēng)格變化的原因之一。
但這種風(fēng)格變化過(guò)快的市場(chǎng)，總是“過(guò)于有效”和“長(cháng)時(shí)間失效”交替出現，導致業(yè)績(jì)大起大落，給高位信任自己的投資人帶來(lái)?yè)p失。
在這種惡劣的環(huán)境中，基金經(jīng)理應該找到能讓凈值穩定長(cháng)期增長(cháng)的方法和體系，以下是我個(gè)人的一些建議與嘗試：
第一、職業(yè)投資者和機構投資者不應該放棄自身的風(fēng)格和體系，這是長(cháng)期阿爾法的基礎。
很多人希望通過(guò)自身風(fēng)格的不斷變化去適應市場(chǎng)的變化，從而獲得持續的業(yè)績(jì)，這個(gè)想法很好，但不切實(shí)際。
市場(chǎng)在拋棄一種風(fēng)格后，下一個(gè)風(fēng)格的形成有相當的隨機性，而且大多是籌碼結構較好的方向，這就注定大部分投資者預測的新方向都是錯誤的，猜對方向是小概率事件，這是風(fēng)格博弈的基本原則。
而要在此類(lèi)小概率事件中連續押對風(fēng)格，那就變成極小概率事件，這一方法并不值得嘗試。
第二、在堅守自身風(fēng)格和體系的基本上，拓寬配置思路，
風(fēng)格的極致化，影響最大的是個(gè)股阿爾法收益的實(shí)現，主要有四個(gè)方向避免風(fēng)格極致演繹對凈值的影響：
一、在A(yíng)股之外加大了海外股市ETF和商品ETF基金的配置
二、在A(yíng)股的配置內部做風(fēng)格的平衡，不過(guò)度押注某一個(gè)板塊
三、放棄當前的主流風(fēng)格和剛拋棄的上一輪風(fēng)格，這兩個(gè)方向一般受風(fēng)格的影響最大，前者估值虛高，后者受制于負貝塔
四、如果是單一行業(yè)型投資者，需要配置寬基指數ETF來(lái)降低風(fēng)格貝塔對個(gè)股阿爾法的干擾
第三、弱化基金經(jīng)理的個(gè)人判斷，利用團隊的集體智慧
多風(fēng)格配置對基金經(jīng)理投資視野的要求太高，關(guān)注領(lǐng)域過(guò)多，需要借助集體的智慧，基金經(jīng)理本人則專(zhuān)注于核心倉位，以及大類(lèi)資產(chǎn)的配置方向。
以前，很多投資者不喜歡“配置思維”，主要是因為多品種配置很難走出特別亮眼的業(yè)績(jì)，還需要關(guān)注很多的領(lǐng)域，再加上A股可供投資的產(chǎn)品也很少。
這些方法使產(chǎn)品失去了短期內暴漲的能力，但卻更符合投資中的人性，更易于投資人長(cháng)期持有，也是符合大部分投資人利益的策略。
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