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山煤國際發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行股票預案修正稿，擬以22.76元向不超過(guò)10名機構投資者發(fā)行不超過(guò)24165萬(wàn)股，預計募集資金不超過(guò)55億元，收購7家煤礦等煤炭資產(chǎn)和太行海運等海運資產(chǎn)（簡(jiǎn)稱(chēng)七礦一運）。
點(diǎn)評：
通過(guò)收購“七礦一運”，山煤國際不權可以增加煤炭?jì)浜蛿U大產(chǎn)能，還可以實(shí)現煤炭產(chǎn)-運-銷(xiāo)等一體化產(chǎn)業(yè)鏈，最終解決集團的超比例持股和同業(yè)競爭問(wèn)題。具體分析如下：
權益可采儲量擴張85%。山煤國際新收購的7座煤礦合計可采儲量26333萬(wàn)噸，相比原有7座煤礦合計可采儲量30893萬(wàn)噸，擴張幅度達到85%。
權益煤炭產(chǎn)能擴大76%。不考慮煤種差異和盈利能力差異，新收購7座煤礦權益產(chǎn)能559萬(wàn)噸，相比原有7座煤礦733萬(wàn)噸權益產(chǎn)能，擴張幅度達到76%。
收購增加凈利約10.3億元。根據修正稿，我們測算新收購7座煤礦雖然存在煤種和成本差異，但平均噸煤凈利184元，7座煤礦合計凈利10.3億元（高于此前預測的8億元），按收購后9.9億股計算EPS約1.04元。以10億元凈利對應收購股本24165萬(wàn)股，收購資產(chǎn)貢獻EPS約4.26元，高于原資產(chǎn)盈利能力。
資源收購價(jià)格尚比較理想。山煤國際擬以48億元收購7座煤礦，按其凈利潤10.3億元計算，對應收購PE為4.8倍，處于合理水平。從資源收購價(jià)款來(lái)看，山煤國際擬以48億元收購42352萬(wàn)噸權益資源，噸資源收購價(jià)為11元，若不考慮資源稟賦差異而簡(jiǎn)單采用資源收購價(jià)款這一標準，低于兗州煤業(yè)（600188）以78億元收購轉龍灣井田5億噸資源的水平，尚屬理想。
解決超比例持股和同業(yè)競爭。收購7座煤礦后，山西煤炭進(jìn)出口集團持有山煤國際的比例將由75.9%下降至57.41%，股權結構趨于規范。同時(shí)，山煤國際與集團之間的同業(yè)競爭也在很大程度上得到削弱。
謹慎看待太行海運的回報率。山煤國際擬以75440萬(wàn)元（募集資金投入55000萬(wàn)元）建造4艘4.75萬(wàn)噸級靈便型散貨船，我們對此持謹慎態(tài)度！原因在于：在煤炭供需偏緊狀態(tài)下，供需兩方的話(huà)語(yǔ)權強大，且高油價(jià)導致高運營(yíng)成本，故煤炭物流的回報率只能處于偏低水平。我們預期包括太行海運在內的煤炭物流-1.2億元、-0.8億元和0元。必須注意到，煤礦-鐵路-港口-海運-配煤-用戶(hù)的一體化產(chǎn)業(yè)鏈在一定程度上可以提升山煤國際的估值水平！
中長(cháng)期機遇在于集團資源擴張。雖然山煤集團2010年原煤產(chǎn)量?jì)H758萬(wàn)噸，但已在大同、忻州、晉中、臨汾、長(cháng)治、晉城六個(gè)地區共兼并重組煤礦54座，整合后保留礦井20座，總產(chǎn)能為2790萬(wàn)噸，未注入山煤國際產(chǎn)能約720萬(wàn)噸，相當于公司現有2070萬(wàn)噸產(chǎn)能（含待收購礦井）35%，增量尚可。當然，山煤集團遠期目標是5000萬(wàn)噸原煤產(chǎn)能，這將在一定程度上為山煤國際擴張提供動(dòng)力。
維持評級：強烈推薦。不考慮非公開(kāi)發(fā)行收購，我們預計山煤國際2011-2013年EPS分別為1.42元、1.94元和2.23元。若考慮新收購的7座整合礦井，我們模擬2011-2013年凈利潤分別為10.3億元、11.0億元和12.0億元，分別增厚當期凈利潤86%、72%和72%?？紤]新收購的7座煤礦，山煤國際2011-2013年EPS分別為2.46元、3.05元和3.44元，對應PE分別為11倍、9倍和8倍。但考慮到整體進(jìn)程，2013年新收購礦井才會(huì )產(chǎn)生貢獻，故山煤國際2011-2013年EPS分別為1.43元、1.92元和3.44元。同時(shí)，基于山西煤炭進(jìn)出口集團中長(cháng)期5000萬(wàn)噸的煤炭產(chǎn)能規劃，我們維持山煤國際“強烈推薦”評級。（興業(yè)證券（601377））
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