白藥無(wú)疑是白馬中的白馬，可是關(guān)于它的爭論從來(lái)就沒(méi)有停止過(guò)，而股價(jià)也在大家的爭論中步步高升。這確實(shí)讓人很困惑，越好的企業(yè)，我們對它要求越高，越是看到缺點(diǎn)，總有很多理由不買(mǎi)它；差的企業(yè)，只要偶爾有一個(gè)閃光點(diǎn)頭，我們就有一萬(wàn)個(gè)理由買(mǎi)它。白藥到底有多白呢？
優(yōu)勢/機會(huì )
1. 品牌價(jià)值
云南白藥的百年品牌是股票市場(chǎng)上的稀缺資源，云南白藥配方為國家機密，是國家僅有的三個(gè)中藥絕密品種（云南白藥散劑、云南白藥膠囊和片仔癀），其品牌價(jià)值由此可見(jiàn)一斑。品牌、“傷科圣藥”是云南白藥整個(gè)企業(yè)最有價(jià)值的東西，也是最核心的競爭優(yōu)勢所在。即使療效相近消費者還是會(huì )選擇白藥，跟可口可樂(lè )的道理是一樣的。一直以來(lái)也不乏大量的替代競爭品，然而白藥卻始終保持著(zhù)絕對的強勢，這就是品牌形成的壁壘。
2. 財務(wù)數據
云南白藥凈利潤持續增長(cháng)十幾年，主營(yíng)業(yè)務(wù)云南白藥毛利率高達近70%，近幾年凈資產(chǎn)收益在原來(lái)已經(jīng)不錯的基礎上大幅提高，顯示其贏(yíng)取超額利潤的能力不斷加強，強勁的財務(wù)數據表明云南白藥是一個(gè)超群的公司。
3. 基本藥物獨家產(chǎn)品
現在中央產(chǎn)品主渠道在OTC，基層特別是農村市場(chǎng)還有很大的空白區域，隨著(zhù)今年基本藥物制度的逐步落實(shí)，基層市場(chǎng)將為中央產(chǎn)品的增長(cháng)提供很強的推動(dòng)力，兩三年內復合增長(cháng)可能會(huì )達到30%以上，并在可預見(jiàn)的一段時(shí)間內增長(cháng)率比現階段高。雖然白藥中央產(chǎn)品存在價(jià)格調整的可能性，但因為有優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的政策，預計即使降價(jià)幅度不會(huì )很大，銷(xiāo)量的提升完全可以覆蓋并仍能對利潤增長(cháng)作出較大貢獻，樂(lè )觀(guān)的話(huà)可能不降價(jià)或者略微降價(jià)，影響將更小。而且降價(jià)的持續性不強，算是一次性因素，不影響長(cháng)期價(jià)值。
4. 消費類(lèi)衍生產(chǎn)品
白藥不能簡(jiǎn)單理解為醫藥企業(yè)，其衍生產(chǎn)品可以是消費品，比如牙膏，創(chuàng )可貼，最吸引人的領(lǐng)域。對于消費類(lèi)衍生產(chǎn)品白藥的戰略是差異化，大部分產(chǎn)品如牙膏、創(chuàng )可貼、急救包以及未來(lái)的藥妝等都與白藥的功能性高度相關(guān)，強力的品牌+確切的療效是競爭優(yōu)勢所在，活血散瘀、消腫止痛、止血等方面其他品牌即使有相近功能，也難以與白藥相提并論，這是百年品牌形成的商譽(yù)。對于與白藥功能相關(guān)性比較低的產(chǎn)品，可以抱著(zhù)錦上添花的態(tài)度評估，以白藥的品牌力即使做不大，也不會(huì )差到那里去。
5. 白藥牙膏高增長(cháng)
白藥牙膏單價(jià)高，按照銷(xiāo)售額占有率較高，但實(shí)際銷(xiāo)售量只有數千萬(wàn)支，對比全國每年近百億支的牙膏銷(xiāo)售量，占比其實(shí)很低，白藥牙膏的拓展空間還很大，未來(lái)兩年高增長(cháng)可期。白藥膏經(jīng)過(guò)消化提價(jià)和營(yíng)銷(xiāo)方式調整后銷(xiāo)量從今年開(kāi)始恢復較高的增速。
6. 產(chǎn)品儲備
新產(chǎn)品的確未必都能成功，但白藥產(chǎn)品儲備的并不是兩三個(gè)產(chǎn)品，而是數量眾多的產(chǎn)品群，急救包、藥妝、沐浴液等以及還有我們不知道的新產(chǎn)品都可能成為新的增長(cháng)點(diǎn)，從創(chuàng )可貼、牙膏及以前的中央產(chǎn)品的成功經(jīng)驗看，有理由對白藥管理層寄予較高的期望，未來(lái)其中再度出現明星產(chǎn)品并不奇怪。其中急救包今年將開(kāi)始大規模的市場(chǎng)推廣，一旦車(chē)載市場(chǎng)打開(kāi)，潛力將很大，值得期待。很多跨國醫藥巨頭都有向消費品、健康產(chǎn)品延伸的成功案例，象強生、施貴寶等就是其中的佼佼者，白藥成為未來(lái)中國的強生也未必不可能。
7. 營(yíng)銷(xiāo)能力
坦白講，單從療效上看白藥并非不可替代，白藥雖然是名牌,但現在市場(chǎng)上類(lèi)似的替代品也很多。白藥勝出無(wú)疑得益于很強的營(yíng)銷(xiāo)能力！公司逐漸從生產(chǎn)型企業(yè)演變成市場(chǎng)導向型企業(yè)。1993 年上市之初時(shí)的云南白藥是典型的生產(chǎn)型企業(yè)，生產(chǎn)人員占總人數比例達68%，相應銷(xiāo)售人員比例為5%，而到2007 年相應比例已經(jīng)演變成34.15%和44.15%?；谠颇习姿幱掠诓粩鄤?chuàng )新，強大的品牌，驕人的過(guò)往業(yè)績(jì)，它絕對是一個(gè)值得長(cháng)期投資的優(yōu)秀企業(yè)，其經(jīng)濟特許權無(wú)可比擬。
8. 國際化
也許白藥的國際化更靠譜，而天士力和恒瑞的國際化好像更難。因為白藥有確定的高療效，這個(gè)是任何國家民族都抹殺不了的。而恒瑞的國際化則是對抗對方的強項，天士力的國際化未來(lái)五年都未必能貢獻業(yè)績(jì)。
不足/風(fēng)險
1. 中央產(chǎn)品增長(cháng)放緩
白藥作為中藥藥物的主體產(chǎn)品未來(lái)成長(cháng)并不樂(lè )觀(guān)。中央產(chǎn)品（白藥膠囊、散劑、白藥氣霧劑和宮血寧主要定位于三個(gè)細分市場(chǎng)：跌打損傷用藥、手術(shù)止血和婦科用藥）受制于各細分市場(chǎng)的規模及已進(jìn)入成熟期，目前及以后都很難能會(huì )再有較大突破（利潤占了三分之二）。白藥中央型產(chǎn)品經(jīng)過(guò)自2000年開(kāi)始10年的二次開(kāi)發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)、渠道建立的整理，現在自然增長(cháng)已經(jīng)進(jìn)入緩慢增長(cháng)期。白藥銷(xiāo)量受醫院管制，白藥價(jià)格受?chē)宜幬飪r(jià)格管制（而且不確定是否長(cháng)期受管制），銷(xiāo)售和價(jià)格受管制使得白藥中央型產(chǎn)品利潤增長(cháng)乏力。
2. 細分市場(chǎng)容量有限
兩翼產(chǎn)品中的白藥膏和創(chuàng )可貼均屬透皮劑產(chǎn)品。其中創(chuàng )可貼市場(chǎng)容量在差不多在5、6億左右，已被強生及白藥所瓜分（隨便說(shuō)下白藥創(chuàng )可貼 2008 年銷(xiāo)售17 億貼，在醫院及藥店的銷(xiāo)售都超過(guò)邦迪），其生長(cháng)空間也已經(jīng)不大。白藥牙膏似乎的確還處在高速增長(cháng)期，但其定位其實(shí)也是一個(gè)細分市場(chǎng)，中藥牙膏-防牙齦出血的牙膏，當然如果它要擴展到中藥牙膏，一個(gè)無(wú)法忽略的現實(shí)困難在于，云南白藥試圖進(jìn)入的是一個(gè)競爭已經(jīng)高度白熱化且被寶潔和聯(lián)合利華雄踞已久的成熟市場(chǎng)，確實(shí)不能期待太多驚喜。其他新品上市的痔瘡膏、千草堂理膚套裝、醫用衛生敷料等還需要繼續觀(guān)察?？傊@些產(chǎn)品線(xiàn)，最多是線(xiàn)性增長(cháng)，無(wú)法在單一產(chǎn)品產(chǎn)生指數擴張成長(cháng)，這注定了天花板不高。一個(gè)大品牌的公司處于一個(gè)盡是細分市場(chǎng)的環(huán)境中，真有點(diǎn)可惜了。
3. 藥妝日化競爭激烈
關(guān)于進(jìn)軍日化，現在白藥的利潤半數來(lái)自于日化產(chǎn)品，但日化競爭實(shí)在太激烈?；瘖y品市場(chǎng)不是說(shuō)想進(jìn)就進(jìn)，化妝品的粘性很大，需要的療效也要非常確定，如果一個(gè)搞消炎、止血藥的公司去搞化妝品，公司對化妝品毫無(wú)經(jīng)驗，沒(méi)有長(cháng)時(shí)間的效果驗證，我相信很多人都不敢購買(mǎi)。所以藥妝還沒(méi)決定是否進(jìn)入，沐浴露的千草堂銷(xiāo)量也只是平平。而且相對于白藥的中藥品牌優(yōu)勢，強生等國外強勢品牌并不落后，白藥在這方面的優(yōu)勢并不明顯，白藥牙膏以口腔消炎消腫為賣(mài)點(diǎn)，如果牙膏業(yè)也出現以強大品牌為背景的同種效果的牙膏，白藥的壁壘可能會(huì )被打破，不同于新產(chǎn)品，可能還有上百億倍空白市場(chǎng)可以開(kāi)拓，那些都是既有市場(chǎng)，甚至可能出現同樣以口腔消炎消腫為賣(mài)點(diǎn)的新產(chǎn)品反過(guò)來(lái)侵入白藥的戰略集團（電視上已經(jīng)有不少廣告了）。如果說(shuō)強生作為藥廠(chǎng)是領(lǐng)先日化的典范，而且不停地創(chuàng )新不停地盈利作為一種發(fā)展模式，我相信那不是一朝一夕的事，是百年創(chuàng )新企業(yè)文化的縮影。而白藥區區十年的品牌創(chuàng )新，日用化，我覺(jué)得作為半數利潤來(lái)源的健康事業(yè)部的新產(chǎn)品，還有白藥牙膏究竟已經(jīng)走到哪，能走到哪，有一定不確定性。白藥的健康事業(yè)部和藥品事業(yè)部的利潤平分天下，到目前為止，健康事業(yè)部的盈利增長(cháng)以牙膏為火車(chē)頭（急救箱那是后話(huà)），但我看不清這個(gè)火車(chē)頭的狀況怎么樣。
4. 新藥原創(chuàng )不足
云南白藥的產(chǎn)品外延和仿創(chuàng ),短期看來(lái)確實(shí)可以，但也反映了技術(shù)層面的新藥原創(chuàng )方面的不投入、不創(chuàng )建。很多老字號的中藥企業(yè)都有這樣的傾向。長(cháng)期下來(lái)人們自然會(huì )懷疑其品牌的延展能力（不可能無(wú)限延展）而理性看到其品牌稀釋弊端。創(chuàng )可貼、急救包不錯，但牙膏、沐浴露、藥妝等日化則是短期有效，長(cháng)期則難堪。雖然強生致勝在于業(yè)內多元發(fā)展，但人們想到強生一句話(huà)就說(shuō)明白：全球領(lǐng)先的醫療保健公司。白藥呢，是強生+寶潔的中國縮小版？都遠遠不是，是領(lǐng)軍的中藥（新藥研發(fā)看不到，有點(diǎn)不務(wù)正業(yè)）企業(yè)？主要還是吃老底。
5. 療效及替代品
很多人擔心白藥的藥效并非不可替代，不是很多外科醫生止血療傷的必備藥。對比美軍緊急處理槍傷大出血的止血粉，血盾等等現代產(chǎn)品，云南白藥并沒(méi)有任何突出效果。另外，白藥容易留疤是眾人皆知的了。對白藥牙膏的療效也有很多人懷疑。我相信白藥止血和活血化瘀的功效肯定有很多新產(chǎn)品可以達到，但很難大幅拉開(kāi)與白藥的距離。我覺(jué)得這里白藥優(yōu)缺點(diǎn)都不明顯。
6. 銷(xiāo)售地區分布
我注意到云藥在云南省的銷(xiāo)售額占到總額的60%以上。這里面有兩個(gè)可能原因，一是云藥的全國性銷(xiāo)售網(wǎng)并不具滲透性，在云南以外的地方很難占領(lǐng)本地產(chǎn)的替代產(chǎn)品。二是醫藥本省的制度壁壘。云南以外的可能都是靠藥店，對于大部分在醫院那要的病人，云南白藥甚至沒(méi)有出現在當地衛生組織的采購單上。
估值
估值過(guò)高是很多對其心儀的投資者的困惑。近幾年云南白藥的靜態(tài)市盈率基本維持在三四十倍以上，三十倍以上的靜態(tài)市盈率對很多股票來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)好的價(jià)格。但估值是一門(mén)藝術(shù)，不是根據某一個(gè)指標就能簡(jiǎn)單下判斷的，還要結合企業(yè)未來(lái)的成長(cháng)速度以及其他基本面情況進(jìn)行綜合判斷。對于云南白藥這么優(yōu)秀的企業(yè)來(lái)說(shuō)，按照一般企業(yè)的標準期望在二十倍的靜態(tài)市盈率買(mǎi)入似乎不太現實(shí)，三四十倍已經(jīng)是一個(gè)合理甚至略有低估的價(jià)格（僅僅針對基本面強勁的這兩年，未來(lái)估值還要具體問(wèn)題具體分析），巴菲特說(shuō)過(guò)：“寧愿以合理價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，而不愿意以較低的價(jià)格買(mǎi)入一個(gè)一般的企業(yè)?！?/p>
白藥市值400多億，按5%的回報率，需凈利潤20億，毛估估需3-5年后達到，假設5年后達到，5年后白藥的復合增長(cháng)率是多少呢？如果還能維持20%以上的速度增長(cháng)10年，那么現價(jià)確實(shí)不貴，如果5年后的復合增長(cháng)率只有15%左右，那么現價(jià)不便宜，如果5年后的復合增長(cháng)率只有15%以下，那么現價(jià)貴了，而現在不知道5年后的白藥增長(cháng)會(huì )是多少，管理層也不知道，這就是價(jià)值投資的難。投資是一門(mén)哲學(xué)，也是一門(mén)藝術(shù)，沒(méi)有深刻的理解和全面的知識結構很難持續地獲得高回報。
總結
云南白藥顯然不是暴利品種，未來(lái)隨著(zhù)利潤基數的增大，白藥的增速可能會(huì )有所放緩，但在大醫改和白藥強大的品牌支持下，持續的穩定增長(cháng)還是大概率事件，白藥的長(cháng)期就看它能不能豐富它的產(chǎn)品線(xiàn)，尤其是在日化方面能不能成功。問(wèn)題的核心在于對未來(lái)幾年增速的判斷并根據增速的變化來(lái)判斷是否繼續持有。個(gè)人認為白藥的未來(lái)兩三年增長(cháng)的除了中央產(chǎn)品穩健15%左右增長(cháng)之外（一定會(huì )增長(cháng)），兩翼產(chǎn)品會(huì )中速增長(cháng)（牙膏，日化，創(chuàng )可貼等），但由于價(jià)格會(huì )逐步抬高，整個(gè)集團中速30%的增速完全可以實(shí)現。目前估值進(jìn)入合理范圍,長(cháng)期投資可以買(mǎi)入。茅臺白藥家化 同仁堂是可以投資一生的公司，都是時(shí)間的玫瑰！
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