來(lái)源：中信證券(22.660, 0.30, 1.34%)研究
預計海外疫情、全球流動(dòng)性、美股波動(dòng)、國內政策這四大市場(chǎng)見(jiàn)底信號在未來(lái)幾周會(huì )逐漸明確，A股正處于全年最佳的配置窗口。海外疫情方面，壓制策略已逐漸成為各國共識，主要疫區政府已開(kāi)始采取有力的防護措施，海外失控概率很小，預計歐美4月中旬將迎來(lái)日增確診的峰值。全球流動(dòng)性方面，美歐央行已采取堅決有效的措施，建立防火墻，防止市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險演變?yōu)榻鹑跈C構融資流動(dòng)性風(fēng)險，“美元荒”導致的美元指數快速上行已近尾聲，未來(lái)美元指數回落到100以下將是全球市場(chǎng)短期見(jiàn)底的重要信號。美股調整第一階段的恐慌性?huà)伿垡呀猜?，短期市?chǎng)止跌修復后，預計還會(huì )進(jìn)入基本面下修主驅動(dòng)的慢跌階段，跌幅料將小于第一階段，重點(diǎn)觀(guān)測信號是VIX回落到20左右，以及美股日成交回落至本輪下跌之前。國內政策方面，后續中央政治局會(huì )議將重新凝聚政策共識，預計政策力度不會(huì )低于預期；同時(shí)，政策積極準備和應對下，預計國內金融市場(chǎng)不會(huì )出現類(lèi)似于海外的系統性風(fēng)險。上述四大信號逐漸明確后，預計A股在今年的第二輪上漲將在二季度啟動(dòng)。同時(shí)，從外資、產(chǎn)業(yè)資本，到保險、公募，再到私募和個(gè)人投資者的新一輪資金輪動(dòng)也會(huì )重啟。
▍海外疫情信號：歐美新增確診料將在四月中旬左右見(jiàn)頂。
1）主要疫區政府已開(kāi)始采取有力的防護措施，海外失控概率很小。海外新冠疫情依然處于快速蔓延期，歐美是近期焦點(diǎn)。截至北京時(shí)間3月22日10時(shí)，中國境外累計確診222581例，累計死亡9781人：除意大利、西班牙外，美國、德國和法國等經(jīng)濟高權重國家新增確診也快速上行。嚴峻的疫情倒逼各疫區政府采取更嚴的防控措施；整體策略上壓制（Suppression）而非減緩（Mitigation）逐步成為共識。疫情嚴峻的國家紛紛進(jìn)入緊急狀態(tài)，并動(dòng)員經(jīng)濟、社會(huì )，甚至軍事資源應對：海外失控概率很小。
2）各國加大動(dòng)員，調整收治策略，防止醫療資源擠兌。以醫院床位數測算，非動(dòng)員的狀態(tài)下，當前意大利和西班牙的現存確診壓力已超過(guò)承載上限，根據WHO數據計算兩國目前的粗死亡率高達9.0%和5.4%；瑞士、挪威、丹麥、瑞典的壓力也比較大；而德國、法國、英國等其它國家離承載上限暫時(shí)還有一定距離。醫療資源約束下，預計各國會(huì )主動(dòng)調整收治策略，預計大都會(huì )只收治重癥，并陸續啟動(dòng)類(lèi)似方艙醫院的集中隔離治療。這些都有利于防范醫療資源擠兌。
3）歐美有望在4月中旬迎來(lái)日增確診峰值。中國經(jīng)驗顯示，有效隔離對壓制疫情傳播速度是非常有效的，也可以作為疫情拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標。政府管控加強可有效降低聚集性傳播，個(gè)人重視提升也有助于減緩家庭和社區傳播，這都有利于降低病毒的基本再生數（R0）?；鶞始僭O下，預計歐美疫情的“二階拐點(diǎn)”，即日新增確診的高峰有望在4月中旬確認。部分先采取類(lèi)封鎖隔離措施的國家拐點(diǎn)會(huì )更早：預計未來(lái)2~3周內意大利的日增確診有望見(jiàn)頂，從而強化市場(chǎng)對壓制型策略的信心。3月14日進(jìn)入國家緊急狀態(tài)的美國的國力和動(dòng)員能力也較強，預計其新增確診的拐點(diǎn)在4月中旬。
▍全球流動(dòng)性信號：美元指數回落至100以下。
1）美聯(lián)儲多工具防范流動(dòng)性風(fēng)險傳染。有2008年的危機教訓在前，發(fā)達經(jīng)濟體央行對本輪金融風(fēng)險反應較快，特別是美聯(lián)儲，已拿出了不少危機時(shí)期的特殊工具。除了迅速降息和重啟QE外，部分工具更注重提供短期流動(dòng)性，包括針對商業(yè)票據的CPFF和針對貨幣基金的MMLF等。我們再次強調，資產(chǎn)端的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險不會(huì )演變成金融機構的融資流動(dòng)性風(fēng)險，從而引發(fā)金融危機。因為本輪基礎資產(chǎn)是美股，2008年的房地產(chǎn)MBS不同，其在下跌的過(guò)程中交易量反而是放大的。同時(shí)，政策上無(wú)限量的流動(dòng)性供給也能有效地為金融機構和部分非金融企業(yè)建立防火墻；后續更值得關(guān)注的是美國信用債市場(chǎng)的結構性風(fēng)險。
2）美元指數快速上行已近尾聲。近期全球資金風(fēng)險偏好驟降，無(wú)論質(zhì)量好壞，流動(dòng)性好的資產(chǎn)優(yōu)先被拋售，連黃金也不例外；LIBOR-OIS和TED利率也快速上行，全球出現“美元荒”。歐美央行為控制疫情“傳染”至金融系統建立防火墻后，流動(dòng)性風(fēng)險不會(huì )升級，后續預計會(huì )緩慢緩解。美元指數快速上行已近尾聲，未來(lái)美元指數回落到100以下將是全球市場(chǎng)短期見(jiàn)底的重要信號。若這一信號明確后，預計全球資金會(huì )修復對非美元資產(chǎn)的配置，這個(gè)過(guò)程中，中國作為主要依賴(lài)內需、疫情控制妥當、主權信用穩健、且債券市場(chǎng)體量足夠大的市場(chǎng)，才是真正意義上的避風(fēng)港。同樣，美元指數回落，外資也料將再次進(jìn)入快速增配A股的階段，且預計配置權重會(huì )高于疫情前。
▍美股波動(dòng)信號：VIX回落到20左右，美股日成交回落至本輪下跌之前。
1）美股調整第一階段的恐慌性?huà)伿垡呀猜?。疫情沖擊下，處于估值高位的美股出現了恐慌性?huà)伿?，VIX指數也創(chuàng )下新高。但是，與其他大部分資產(chǎn)不同，這期間美股交易量明顯放大：2月21日美股開(kāi)始調整后，其日均成交額比今年調整前高68%，且上周ETF已經(jīng)恢復了凈申購160億美元。標普500的P/E動(dòng)態(tài)估值（未來(lái)12個(gè)月預期）已從今年高點(diǎn)下跌了31.4%，跌至13.2x，處于2010年來(lái)23.7%分位水平；分紅加回購支持下的平均現金回報率已接近6%。如前所述，美聯(lián)儲的政策工具有效緩解市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險后，當前美股估值在非危機狀態(tài)下已比較合理，恐慌性?huà)伿垡呀咏猜?，預計后續會(huì )進(jìn)入短暫的震蕩修復期。
2）基本面驅動(dòng)美股慢跌，A股受到的共振影響弱化。當前美股盈利預期尚未充分反映疫情沖擊的影響，標普500的2020年EPS一致預期從今年的高位只下調了2.7%，后續還有下調空間。預計美股后續會(huì )進(jìn)入基本面預期下修為主驅動(dòng)的慢跌階段，累計跌幅小于第一階段；A股受到外部權益共振負面影響料將弱化。其重要的觀(guān)察信號是VIX回落到20左右，美股日成交回落至本輪下跌之前。
▍國內政策信號：預計中央政治局會(huì )議表態(tài)將凝聚政策共識，金融風(fēng)險防范強化。
1）貨幣政策已有行動(dòng)，針對匯率風(fēng)險定點(diǎn)發(fā)力。全球“美元荒”和美元指數快速上行的背景下，國內流動(dòng)性的短期矛盾是穩定人民幣匯率預期和跨境資本。央行已宣布，將于3月26日招標發(fā)行離岸央票100億元，這也是穩定離岸人民幣匯率的重要舉措。主要受匯率制約，上周MLF和LPR利率沒(méi)有下調，弱于預期。全球“美元荒”緩解后，預計相關(guān)利率仍會(huì )在四月調降，且幅度更大，政策支持的力度也更強。
2）預計中央政治局會(huì )議將重新凝聚政策共識，政策力度不會(huì )低于預期。海外疫情加劇導致逆周期政策再度加碼，政策更注重經(jīng)濟增長(cháng)，預計后續的政策組合拳將會(huì )繼續出臺；重點(diǎn)關(guān)注近期的中央政治局會(huì )議，預計將會(huì )再次凝聚市場(chǎng)對逆周期政策的共識。宏觀(guān)工具方面，預計將以財政政策為主，貨幣政策更加注重精準滴灌與紓困托底。從需求刺激的方向看，預計將以基建為主，2020年全口徑增速或在10%以上，主要用于補短板；消費政策預計以供給側改革為主，以需求側刺激為輔；地產(chǎn)料將維持“房住不炒”與因城施策結合的狀態(tài)，2020年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速預計維持在6%-7%左右。
3）政策呵護資本市場(chǎng)，防范內生風(fēng)險?！耙恍袃蓵?huì )”在3月22日國新辦舉行維護金融市場(chǎng)穩定發(fā)布會(huì )，其表態(tài)體現了對于當前資本市場(chǎng)穩定的重視和A股投資價(jià)值的認可。全球共振壓力下，“兩融”和股權質(zhì)押融資這兩類(lèi)市場(chǎng)內生風(fēng)險也會(huì )引起政策重視。在質(zhì)押率40%/50%/60%的假設下，測算股權質(zhì)押風(fēng)險爆發(fā)受迫賣(mài)出負反饋時(shí)，對應上證綜指點(diǎn)位為2454/2537/2600；因此，上證綜指2600~2700點(diǎn)將是考驗股權質(zhì)押風(fēng)險的重要窗口。另外，“兩融”業(yè)務(wù)的整體平均維持擔保比例比較健康，3月20日指標為265.4%。
▍市場(chǎng)見(jiàn)底信號漸明，A股正處于全年最佳配置窗口。
綜上預計海外疫情、全球流動(dòng)性、美股波動(dòng)、國內政策幾個(gè)方面的市場(chǎng)見(jiàn)底信號在未來(lái)幾周會(huì )逐漸明確，A股當前正處于全年的最佳配置窗口。預計海外風(fēng)險偏好修復、國內基本面回補、產(chǎn)業(yè)資本流入三大因素共同驅動(dòng)下，A股今年的第二輪上漲將在二季度啟動(dòng)；同時(shí)，從外資、產(chǎn)業(yè)資本，到保險、公募，再到私募和個(gè)人投資者，預計A股新一輪資金入場(chǎng)輪動(dòng)也會(huì )在二季度開(kāi)啟。配置的主線(xiàn)依然是基建和科技。
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