9月7日，滬深證券交易所及中金所聯(lián)合公布了熔斷機制的征求意見(jiàn)稿。監管機構總結反思股市的大幅波動(dòng)，以改革完善股票現貨與股指期貨市場(chǎng)的精神值得肯定。美國股市熔斷機制也是美國監管機構對1987年股災總結與反思的成果。美國股市熔斷機制經(jīng)歷了怎樣的演變，對我國又有哪些啟示？

美國股市熔斷機制

熔斷機制發(fā)端于美國股票市場(chǎng)，為了防止再次出現1987年10月“黑色星期一”市場(chǎng)巨幅下挫的情況，美國證券交易委員會(huì )（SEC）和商品期貨交易管理委員會(huì )（CFTC）于1988年10月19日批準了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥期貨交易所（CME）關(guān)于設置熔斷制度（Rule 80B）的申請。最初股票市場(chǎng)熔斷機制以道瓊斯工業(yè)平均指數下跌特定點(diǎn)數為基準，設置了二道檻。第一道檻為道指下跌250點(diǎn)，股市將暫定交易1小時(shí)；第二道檻為道指下跌400點(diǎn)，股市將暫定交易2小時(shí)。但CME的股指期貨卻推出了不同于股票市場(chǎng)的熔斷機制。股票市場(chǎng)是“熔而斷”，而股指期貨是“熔而不斷”的制度，即在熔斷期內允許在價(jià)格限制絕對點(diǎn)位內正常交易。

美國股市熔斷機制經(jīng)過(guò)了多次修改與完善。2012年，把基準指數由道指改為標普500指數。三道檻的標準分別為7%、13%與20%。當市場(chǎng)在下午3：25前下跌觸發(fā)第一道檻或第二道檻，全市場(chǎng)暫停交易15分鐘。在3：25后，觸發(fā)第一道檻或第二道檻時(shí)市場(chǎng)不會(huì )暫停，除非觸及第三道檻。無(wú)論任何時(shí)候，一旦市場(chǎng)下跌觸及第三道檻，市場(chǎng)全天暫停。

推動(dòng)美國證監會(huì )在個(gè)股上實(shí)行熔斷機制是2010年5月6日的“閃電崩盤(pán)”事件。閃電崩盤(pán)并未觸發(fā)原先設計的指數熔斷機制，因為各大交易所原來(lái)的熔斷機制是針對大盤(pán)指數而非針對個(gè)股設定。雖然當天部分個(gè)股跌幅超過(guò)90%，道瓊斯指數跌幅接近千點(diǎn)，但各交易所大盤(pán)指數下跌幅度還不足以觸發(fā)熔斷機制，各大交易所原來(lái)的指數熔斷機制在本次崩盤(pán)中明顯失效。隨后，SEC、紐交所、納斯達克等美國六大交易所與美國金融業(yè)監管局（FINRA）合作制定，并于5月18日宣布試行推出個(gè)股熔斷制度，以限制單個(gè)股票交易的異常波動(dòng)，該機制率先在標普500和SPX樣本股上試點(diǎn)，之后擴展到羅素1000和某些交易所交易基金。

個(gè)股熔斷制度要求，若股票市場(chǎng)中某交易所的某只股票股價(jià)在5分鐘內的波動(dòng)幅度達到10%，則該股票在所有證券市場(chǎng)的交易將被暫停5分鐘。5分鐘停盤(pán)交易能夠給市場(chǎng)交易者時(shí)間去識別暴漲暴跌背后是否有實(shí)質(zhì)性利好和利空，以免盲目追漲殺跌。最為重要的是停盤(pán)交易使得金融機構有機會(huì )對大量預先設定的自動(dòng)交易程序進(jìn)行調整，避免單筆交易失誤引發(fā)程序自動(dòng)交易，加速股市上漲或下跌。與此同時(shí)，期貨市場(chǎng)對應的個(gè)股期貨和期權同步暫停交易。個(gè)股熔斷制度正式啟動(dòng)于2010年6月，并于2012年6月30日到期。此后，SEC對個(gè)股的熔斷機制進(jìn)行了修訂。在原有的熔斷機制下，只要個(gè)股價(jià)格波動(dòng)超過(guò)一定幅度，交易就會(huì )暫停。然而錯單操作也可能引發(fā)不必要的熔斷。

為防止股票在規定的價(jià)格區間之外成交，2012年5月31日，SEC決定用“價(jià)格上限與下限機制”替代之前的個(gè)股熔斷機制。價(jià)格區間限制為交易前5分鐘平均價(jià)格上下一定幅度，對于不同類(lèi)別與價(jià)格的股票適用的幅度限制不同。在交易日開(kāi)盤(pán)與收盤(pán)期間，價(jià)格區間為其他時(shí)間的2倍。當股票價(jià)格超過(guò)價(jià)格區間時(shí)，如果15秒內價(jià)格沒(méi)有回到區間內，則個(gè)股將暫停交易5分鐘。個(gè)股市場(chǎng)的“上限與下限機制”分兩步實(shí)行，第一步于2013年4月8日啟動(dòng)，標普500與羅素1000的所有個(gè)股以及選定交易所的產(chǎn)品將采用該機制。第二步于2013年10月8日啟動(dòng)，該機制的應用范圍將拓展到所有國家市場(chǎng)系統證券（NMS）。

從上面美國股市熔斷機制的演化過(guò)程來(lái)看，先實(shí)行指數熔斷機制，直到最近才實(shí)行個(gè)股熔斷機制。在1988年實(shí)行指數熔斷機制之前，美國個(gè)股雖然有交易限制，但沒(méi)有漲跌停板制度，即當NYSE場(chǎng)內個(gè)股做市商發(fā)現該股指令一邊倒時(shí)，如只有賣(mài)單沒(méi)有買(mǎi)單，在場(chǎng)內官員同意的情況下做市商可以延遲開(kāi)市或暫停交易，但沒(méi)有價(jià)格限制措施。因此，在這種情況下實(shí)行指數熔斷機制既有利于遏制市場(chǎng)的恐慌情緒，同時(shí)保持了個(gè)股市場(chǎng)的流動(dòng)性。2010年發(fā)生的“閃電崩盤(pán)”事件使美國監管機構意識到，隨著(zhù)技術(shù)的發(fā)展，程序化交易可能會(huì )導致個(gè)股與指數在瞬間出現巨幅波動(dòng)，因此在個(gè)股上開(kāi)始推行熔斷機制，避免非基本面的信息反應在股市上，誘發(fā)投資者的恐慌情緒。如此，股市的波動(dòng)主要反應了基本面信息的變化，而不是恐慌情緒或錯誤程序交易導致的過(guò)度波動(dòng)。

需理順三層關(guān)系

美國股市實(shí)行熔斷機制的主要目的是為了遏制恐慌，給投資者一個(gè)冷靜期，減小股市過(guò)度波動(dòng)。實(shí)際上，除了熔斷機制外，漲跌停板制度也是具有這一功效的。20世紀60年代，美國期貨市場(chǎng)就實(shí)行了漲跌停板制度。美國期貨市場(chǎng)的漲跌停板制度也被一些國家或地區在股票市場(chǎng)中運用，如澳大利亞、比利時(shí)、法國、希臘、意大利、日本、韓國、馬來(lái)西亞、墨西哥、新西蘭、西班牙、瑞士、中國大陸、中國臺灣、泰國等。我國股市已經(jīng)有了類(lèi)似于熔斷機制功能的漲跌停板制度。如果的確要實(shí)行熔斷機制，則需要統籌考慮指數熔斷機制與個(gè)股漲跌停板制度、個(gè)股熔斷與指數熔斷、現貨熔斷與期貨熔斷三層關(guān)系。

指數熔斷機制與個(gè)股漲跌停板制度只能兩者選一。如果要實(shí)行指數熔斷機制，則要改革漲跌停板制度，保持市場(chǎng)流動(dòng)性與遏制恐慌、避免過(guò)度波動(dòng)之間平衡?？梢詫W(xué)習、借鑒美國股市經(jīng)驗，在實(shí)行全市場(chǎng)指數熔斷機制的同時(shí)，實(shí)行個(gè)股熔斷機制，取消個(gè)股的漲跌停板制度。采取兩者相結合的方式，既保持了股市流動(dòng)性，確保價(jià)格對基本面信息保持正常的反應，又避免價(jià)格反應恐慌情緒、反應程序化交易的錯單等。因為流動(dòng)性是股票二級市場(chǎng)的生命，股票二級市場(chǎng)是因流動(dòng)性而生，在個(gè)股已經(jīng)實(shí)行漲跌停板制度下，再采取指數熔斷機制會(huì )進(jìn)一步損害市場(chǎng)的流動(dòng)性，反而不利于市場(chǎng)的穩定與發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)功能。

在不取消漲跌停板制度下，建議實(shí)行個(gè)股熔斷而不實(shí)行指數熔斷。在不取消漲跌停板制度下，不應實(shí)行全市場(chǎng)指數熔斷機制，但可以實(shí)行個(gè)股熔斷機制。建議放開(kāi)漲跌停板到20%，同時(shí)，實(shí)行5%、10%、15%三檔熔斷閾值。當個(gè)股漲跌幅觸及5%、10%或15%時(shí)，暫停交易10分鐘，不實(shí)行全市場(chǎng)的指數熔斷機制。

要區別對待股票現貨熔斷機制與股指期貨熔斷機制。從美國經(jīng)驗來(lái)看，股指期貨市場(chǎng)實(shí)行熔斷機制與股票市場(chǎng)實(shí)行熔斷機制的目標并不完全相同，采取的方式也有所不同。股指期貨由于實(shí)行保證金交易，熔斷機制或其他價(jià)格限制措施在一定程度上可以替代保證金的作用。因此，即使到目前為止，CME的股指期貨產(chǎn)品的熔斷機制并不完全與股票市場(chǎng)一樣。只有標普500、迷你標普500、納斯達克、迷你納斯達克四個(gè)期貨品種完全與股票市場(chǎng)熔斷機制一致。其他股指期貨產(chǎn)品如標普500價(jià)值、標普500成長(cháng)、迷你標普中盤(pán)400、迷你標普600小盤(pán)、標普業(yè)主有限責任合伙企業(yè)（MLP指數）、道瓊斯工業(yè)平均指數期貨熔斷機制與股票市場(chǎng)不一致。在我國股指期貨市場(chǎng)實(shí)現熔斷機制時(shí)，也應需要考慮股指期貨市場(chǎng)的特殊性，因地制宜地設計熔斷制度。在股票市場(chǎng)不實(shí)行指數熔斷機制的情況下，股指期貨不必采用熔斷機制。以解決個(gè)股方面恐慌情緒的個(gè)股熔斷機制，不影響股指期貨的交易，股指期貨市場(chǎng)可以不實(shí)行熔斷機制。在股票市場(chǎng)實(shí)行以滬深300指數為基準的熔斷機制下，滬深300期貨完全可以與現貨市場(chǎng)保持一致。但其他指數期貨產(chǎn)品應考慮不同的設計方式，考慮期貨市場(chǎng)在關(guān)鍵時(shí)刻補充現貨市場(chǎng)流動(dòng)性的需求。

本文來(lái)源：中國證券報·中證網(wǎng)