美聯(lián)儲主席伯南克是著(zhù)名貨幣理論家，以研究大蕭條馳名學(xué)術(shù)界。1995年他發(fā)表總結性論文《大蕭條的宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)：比較研究》，文章開(kāi)篇氣勢恢宏：“理解大蕭條是經(jīng)濟學(xué)者一直夢(mèng)寐以求的高遠理想?！钡峡颂钩校骸皬娜魏我饬x上說(shuō)，我們至今還沒(méi)有實(shí)現這一高遠理想?！?/span>

2008年全球金融海嘯爆發(fā)不久，辜朝明（Richard Koo） 發(fā)表新著(zhù)——《宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)圣杯：日本大衰退之歷史教訓》。辜先生滿(mǎn)懷信心地宣布：“日本大衰退歷時(shí)15年之歷史教訓，為我們提供了破解大蕭條之謎的最終線(xiàn)索?！惫枷壬韵轮?，是他已經(jīng)找到了宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)“圣杯”。

說(shuō)到底，宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)只有一個(gè)問(wèn)題：為什么經(jīng)濟體系會(huì )周期性波動(dòng)，為什么會(huì )發(fā)生金融經(jīng)濟危機？尋找宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)“圣杯”，就是破解金融經(jīng)濟危機之謎，破解經(jīng)濟周期動(dòng)蕩之謎。

如果說(shuō)人們已經(jīng)找到了宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)“圣杯”，那么圣杯里裝著(zhù)怎樣的“內容”呢？伯南克所發(fā)現的“圣杯”，內容主要是貨幣供應量或貨幣供應量之變動(dòng)；辜朝明所發(fā)現的“圣杯”，內容則是資產(chǎn)負債表衰退。

綜合他們的研究成果，我們可以更進(jìn)一步，明確提出一個(gè)重要結論，那就是經(jīng)濟周期波動(dòng)的決定性變量是信用總量，不是貨幣總量。

我們應該用信用總量取代貨幣總量，作為分析和推測宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)的主要指標，作為貨幣政策的主要監控指標。易言之，信用總量政策應該成為重要的宏觀(guān)調控政策。為闡釋和推測經(jīng)濟周期波動(dòng)或經(jīng)濟危機，信用總量是更好的指標。

20世紀人類(lèi)經(jīng)濟曾經(jīng)出現三次最顯著(zhù)的經(jīng)濟動(dòng)蕩。30年代大蕭條的特征事實(shí)是：貨幣供應量急劇下降+通貨收縮+經(jīng)濟衰退；70年代“滯脹”的特征事實(shí)是：貨幣供應量惡性膨脹+通貨膨脹+經(jīng)濟停滯或衰退；2008年金融海嘯以來(lái)的特征事實(shí)是：貨幣供應量急劇擴張+通貨收縮+經(jīng)濟衰退或低速增長(cháng)。我們如何以一個(gè)統一理論來(lái)闡述上述三大特征事實(shí)呢？

闡釋上世紀30年代大蕭條的早期理論假說(shuō)，主要是貨幣供應量和有效需求不足。伯南克及其合作者異軍突起，將大蕭條根源之考察，從表面的貨幣供應量徹底轉向金融制度和信用制度之安排，開(kāi)始重視從金融制度角度探討貨幣政策傳導機制，重視資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對真實(shí)經(jīng)濟的巨大沖擊，重視信用市場(chǎng)之機制或摩擦如何改變總體經(jīng)濟，提出“金融加速器機制”。

伯南克已經(jīng)完全認識到信用市場(chǎng)和信用總量之極端重要性，他說(shuō)：“貨幣政策應該更加全面地同時(shí)考察貨幣總量和信用總量，這不僅可行，而且應該如此?！碑斎?，他并未明確提出以信用總量取代貨幣總量，在實(shí)際貨幣政策操作上，他似乎還是更多地依賴(lài)貨幣總量。

闡釋上世紀70年代“通貨膨脹+經(jīng)濟停滯”現象的早期假說(shuō)是理性預期學(xué)說(shuō)，該理論認為隨著(zhù)世人日益聰明，“貨幣幻覺(jué)”日漸消失，當中央銀行增加幣量之時(shí)，公眾通脹預期惡化，要求工資相應上漲，生產(chǎn)力卻停滯不前，再加上外部石油沖擊，油價(jià)暴漲數倍，所以通貨膨脹伴隨經(jīng)濟停滯。

上世紀70年代之前，西方主流宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)之中流砥柱是所謂“菲利普斯曲線(xiàn)”——通貨膨脹與經(jīng)濟增長(cháng)率（失業(yè)率）此消彼長(cháng)。理性預期學(xué)派認為貨幣幻覺(jué)消失之后，菲利普斯變成直線(xiàn)，通脹失業(yè)比翼齊飛，貨幣政策完全失效。

模型雖漂亮，事實(shí)卻復雜。數十年實(shí)證研究之結果，表明理性預期貨幣幻覺(jué)消失之說(shuō)，與經(jīng)濟現實(shí)相差甚遠。當注意力開(kāi)始從難以捉摸的貨幣幻覺(jué)，轉向金融制度和信用機制之后，經(jīng)濟學(xué)者很快發(fā)現，上世紀70年代“滯脹”之根本原因，乃是信用創(chuàng )造機制被嚴重扭曲。信用機制之扭曲，則是源自浮動(dòng)匯率時(shí)代之匯率動(dòng)蕩和投機沖擊，源自虛擬經(jīng)濟與實(shí)體經(jīng)濟嚴重背離，源自信用資源難以有效流入實(shí)體經(jīng)濟。

上世紀90年代日本泡沫經(jīng)濟破滅，經(jīng)濟衰退竟然持續近20年，成為當今“世界經(jīng)濟之謎”。許多經(jīng)濟學(xué)者持之以恒地倡議日本實(shí)施無(wú)限寬松貨幣政策。自1996年始，日本邁上超低利率之“魔道”，是量化寬松始作俑者。今日“安倍經(jīng)濟學(xué)”舉世矚目，實(shí)則并非新鮮事物。

然而，近20年超低利率貨幣政策卻未能將日本經(jīng)濟拖出“通縮+衰退”泥潭。經(jīng)典貨幣理論和政策完全失效，毋庸置疑?；蛟S日本大衰退之重要貢獻，就是迫使經(jīng)濟學(xué)者和決策者放棄和修改經(jīng)典貨幣理論，放棄和修改貨幣總量政策，轉向信用理論和信用總量政策。

從這個(gè)意義上說(shuō)，辜朝明先生之特殊貢獻，值得高度重視。經(jīng)典貨幣理論最基本的結論是：央行高能貨幣（基礎貨幣）、貨幣供應量（M2）與信用總量三大貨幣變量必定同方向變動(dòng)。易言之，只要央行擴張基礎貨幣，信用總量和貨幣總量必然隨之增長(cháng)，三個(gè)總量之區別則來(lái)自貨幣乘數和信用乘數。

辜先生以詳盡數據充分證明，日本泡沫經(jīng)濟破滅之后（自1990年開(kāi)始），信用總量不再與高能貨幣和貨幣總量同方向變動(dòng)，而是反方向變化?；A貨幣和貨幣總量之變動(dòng)趨勢，完全無(wú)法闡釋和預測實(shí)體經(jīng)濟之變化趨勢，信用總量才是恰當指標。日本近20年的衰退經(jīng)驗亦生動(dòng)說(shuō)明，信用創(chuàng )造機制和貨幣創(chuàng )造機制非常不同，對于理解經(jīng)濟周期性波動(dòng)，信用創(chuàng )造機制才是關(guān)鍵。

辜先生將日本大衰退定義為“資產(chǎn)負債表衰退”。上世紀90年代泡沫經(jīng)濟破滅之后，日本銀行和金融機構并沒(méi)有如外界所想象的那樣，因債務(wù)壓力沉重而沒(méi)有意愿和能力創(chuàng )造新的貸款和信用。相反，日本銀行和金融機構的放貸意愿和能力一直相當穩定和強勁。

大衰退的秘密是企業(yè)（亦包括家庭個(gè)人）深陷“資產(chǎn)負債表衰退”，沒(méi)有意愿舉借新債務(wù)。日本企業(yè)之行為動(dòng)機從“利潤最大化”轉向“負債最小化”。主流經(jīng)濟學(xué)之行為基石是利潤最大化，自然不能解釋日本衰退。辜朝明據此提出債務(wù)最小化分析模型。

其實(shí)，辜先生的資產(chǎn)負債表衰退，本質(zhì)上就是信用創(chuàng )造機制失靈。他的實(shí)證數據充分表明，為闡釋和推測經(jīng)濟波動(dòng)，必須用信用總量替代貨幣總量，必須仔細探索信用創(chuàng )造機制為何失靈。

2008年金融海嘯之后，美國等主要發(fā)達經(jīng)濟體亦深陷資產(chǎn)負債表衰退，信用創(chuàng )造機制近乎完全失靈，信用總量與基礎貨幣和貨幣總量反方向變動(dòng)。盡管各國央行瘋狂擴張資產(chǎn)負債表，高能貨幣增加到天文數字，銀行體系累積龐大超額儲備，信用總量卻沒(méi)有明顯增長(cháng)，公眾的信貸需求始終疲弱不振。美聯(lián)儲“創(chuàng )造性”地實(shí)施所謂“扭曲操作”，就是希望通過(guò)大幅降低長(cháng)期利率，以刺激公眾的長(cháng)期信貸需求。

然則，中央銀行是否有能力改變信用創(chuàng )造機制呢？且待下文分解。