華寶證券研究所所長(cháng) 李國旺
2010年開(kāi)始的通貨膨脹導致了負利率的出現。負利率本質(zhì)上是國家向存款者征稅，加大了收入結構的失衡，也抵消了經(jīng)濟結構調整的政策功效。因此，通過(guò)負利率“征稅”的宏觀(guān)效益，往往被經(jīng)濟結構劣化、資產(chǎn)價(jià)格泡沫導致的經(jīng)濟風(fēng)險所抵消。當前，結束負利率時(shí)代，結束向儲蓄者征稅的呼聲很高，因為負利率還是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的直接推手。比如，地產(chǎn)已經(jīng)成為財富轉移的工具，出臺房產(chǎn)稅是均貧富的政策；今年貨幣政策的重點(diǎn)是控制物價(jià)上升，防止負利率出現，因為在負利率下，只要貸到款，就相當于國家給予機構或個(gè)人補貼，因此不可能抑制投資沖動(dòng)，無(wú)法抑制地產(chǎn)泡沫，更無(wú)法實(shí)現經(jīng)濟結構轉型。
要想轉變經(jīng)濟增長(cháng)方式，防止落后產(chǎn)能聚集，就得結束負利率，提高資產(chǎn)使用效率，從而提高經(jīng)濟增長(cháng)的效益。在通貨膨脹時(shí)代，要想結束負利率，要么將物價(jià)打下去，要么將利率提上來(lái)。物價(jià)有自然的周期，不可能即時(shí)打下去，因此，2011年上半年結束資產(chǎn)泡沫的短期選擇往往是緊縮貨幣，提高利率。
2011年下半年，中國進(jìn)入加息周期，但是加息在中國往往不僅僅要考慮物價(jià)的問(wèn)題，還得綜合平衡經(jīng)濟增長(cháng)、結構調整、居民生活與社會(huì )穩定等因素。因此，在中國利率不僅是經(jīng)濟學(xué)的概念，還承擔了許多社會(huì )學(xué)的重任。在這里，我們忽略其它因素，僅僅從利率是股價(jià)的倒數這個(gè)前提出發(fā)，討論加息對資本市場(chǎng)可能的影響及其對策。中國宏觀(guān)政策結束負利率，必然導致資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)向下的趨勢，因此，從理論上講，加息必然導致股市價(jià)格總水平下降；但決定股市的因素往往又與貨幣供應量相對應，只要加息不是過(guò)緊，在一定時(shí)期內仍然存在結構性的投資機會(huì )，這是因為不同產(chǎn)業(yè)、不同行業(yè)、不同公司對加息的敏感性和承受力是不一樣的。所以，在加息周期內，如果投資者能夠篩選不受加息影響、或者能夠消化加息成本、或者在加息放慢時(shí)出現價(jià)值回歸的行業(yè)與公司，也許是不錯的選擇。
一是尋找對利率提高不敏感的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)或公司。這些公司往往存在于國家政策扶持的產(chǎn)業(yè)中，正享受著(zhù)貼息待遇甚至獲得國家財政資助。比如國家確定的七大新興產(chǎn)業(yè)中的龍頭公司，比如國家最近特別推出的對軟件業(yè)的扶持政策，比如享受?chē)也少彽墓?。這些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、公司既承擔著(zhù)國家產(chǎn)業(yè)轉型的任務(wù)，又決定著(zhù)中國經(jīng)濟未來(lái)的方向，特別是承擔了中國生產(chǎn)力提升的任務(wù)，甚至承擔了國家經(jīng)濟安全的重擔。如果這些公司在貼息、資助、采購等方面得到國家的扶持，如果公司在管理創(chuàng )新、技術(shù)創(chuàng )新、資源創(chuàng )新上有所作為，就可能出現業(yè)績(jì)的倍增。因此，我們有理由認為，承擔國家發(fā)展戰略、國家安全、產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟結構調整的新興戰略產(chǎn)業(yè)中的龍頭公司，有可能不受宏觀(guān)政策特別是貨幣加息周期的影響，反而能夠在國家資本的支持下迅速成長(cháng)。
二是業(yè)績(jì)增長(cháng)快于利率成本增長(cháng)，能夠有效消化利率成本的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)與公司。公司對于貨款的需要，是基于成本與效益、機會(huì )與風(fēng)險的綜合考慮。如果公司的業(yè)績(jì)增長(cháng)高于貸款利率上升的成本，能夠獲得貨款就是獲得發(fā)展的機會(huì )。因此，國家政策沒(méi)有限制、具有廣闊市場(chǎng)前景、具有
資源優(yōu)勢的與百姓生活密切相關(guān)的大消費產(chǎn)業(yè)和一些新興行業(yè)，有可能仍然處于業(yè)績(jì)上升期。這些公司有可能從原來(lái)傳統產(chǎn)業(yè)中通過(guò)技術(shù)創(chuàng )新、管理創(chuàng )新、渠道創(chuàng )新、產(chǎn)品創(chuàng )新而脫穎而出，即通過(guò)擴展產(chǎn)業(yè)邊界，形成新的市場(chǎng)空間并獲得無(wú)人競爭的巨額利潤。比如能夠工廠(chǎng)化生產(chǎn)的糧食經(jīng)濟作物的公司，因為能夠適應在收入提高的條件下，居民對食品安全、生態(tài)、綠色的要求，具有巨大的市場(chǎng)前景，避免了粗放式靠天吃飯的生產(chǎn)模式，能夠成倍提高收益。這一類(lèi)公司，如果以高科技現代農業(yè)的名義出現，還可能享受財稅優(yōu)惠，也不會(huì )受利率提高的影響，所需要的資金往往會(huì )從私募或不公開(kāi)增發(fā)中獲得。
三是尋找因加息而受投資者群體拋棄的業(yè)績(jì)良好價(jià)值過(guò)分壓縮的公司。這些公司自2010年以來(lái)，就因貨幣政策開(kāi)始收緊而估值不斷下降，價(jià)值壓縮的進(jìn)程因利息提高而強化。由于2011年上半年正處于加息周期的最緊張時(shí)期，這些高負債產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和公司的價(jià)值壓縮將處于最厲害的狀態(tài)，估值有可能比2008年底金融危機最嚴重時(shí)還低。正如價(jià)值泡沫過(guò)大要破裂一樣，價(jià)值壓縮過(guò)大也會(huì )出現價(jià)值回歸或價(jià)值反彈。自然規律告訴我們，規律發(fā)展過(guò)程中，始終是相反相成的，過(guò)度的東西都會(huì )受到自然力量的修正，2011年價(jià)值壓縮過(guò)度的產(chǎn)業(yè)行業(yè)或公司，在2011年下半年有可能因為國家資本積極財政政策或國際資本的套利行為，也可能因為機構投資者的風(fēng)險厭惡原因而出現價(jià)值回歸的歷程。2011年下半年，結合物價(jià)從高位出現向下回落的可能，如果貨幣政策沒(méi)有上半年嚴厲，高負債公司就可能出現集體同時(shí)性的反彈，從而出現物價(jià)回落、政策偏松下的藍籌股行情。
