也許最保守最穩妥的方法還是看看上市公司的市盈率。
評價(jià)一個(gè)投資品最重要的指標是什么？這個(gè)問(wèn)題的答案是投資者們多年尋找的圣杯。很多人希望發(fā)明一種最有效的指數。在想象中，這種指數最好像驗孕棒一樣，一般投資者把上市公司年報中提供的數字代入這個(gè)圣杯公式，通過(guò)得出的指數就能找到最理想的投資品。但是驗孕棒在美國可以自由墮胎5年后就被發(fā)明出來(lái)，而那個(gè)圣杯公式到現在也沒(méi)有一個(gè)理想結構?？磥?lái)，在眾多股票中找到最有價(jià)值的那個(gè)比在幾億精子里找到最健康的那個(gè)要難得多。
迄今為止，在眾多關(guān)于股票投資的指數中，最有價(jià)值的還是那個(gè)最原始的—市盈率。市盈率的計算很簡(jiǎn)單，就是用上市企業(yè)的二級市場(chǎng)價(jià)格除以這家企業(yè)的凈利潤。用市盈率來(lái)測試一個(gè)局域市場(chǎng)的投資價(jià)值最為靈驗。簡(jiǎn)單地說(shuō)就是這個(gè)市場(chǎng)的加權平均市盈率和這個(gè)市場(chǎng)的整體投資價(jià)值成反比，市盈率越高市場(chǎng)的可投資價(jià)值越低。比如美國市場(chǎng)在1929年的時(shí)候，平均市盈率曾經(jīng)達到36倍，這在一個(gè)黃金(1177.30, 2.10, 0.18%)本位的貨幣系統中是相當高的數字。1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，納斯達克[微博]市場(chǎng)的平均市盈率曾經(jīng)是152倍。階段性的市盈率創(chuàng )新高都是市場(chǎng)上股票太貴了的一個(gè)標志。
當然，市盈率高的市場(chǎng)不一定立刻下跌，其中原因主要是人們在各個(gè)階段的投資預期不同。安德烈·科斯托蘭尼（Andre Kostolany）曾有個(gè)妙喻，他把股票的價(jià)格比喻成狗，而股票的價(jià)值是遛狗的人。狗總是在主人前后跑來(lái)跑去，雖然終歸要回到主人身邊，但是它能跑多遠誰(shuí)都說(shuō)不清。在中國內陸股票市場(chǎng)上，那小狗似乎總是更活潑一點(diǎn)。
在一個(gè)高市盈率的市場(chǎng)中，公司人投資者最好的做法不是回避這個(gè)市場(chǎng)，而是去尋找一些局域性的機會(huì )。這些局域性的機會(huì )是由市場(chǎng)結構性造成的，有的公司股票價(jià)格已經(jīng)很貴了，另外一些價(jià)格還算便宜。出現這種現象的原因是，人們集體認知存在順序性。人們總是最先關(guān)注到那些最扎眼、最能引起幻覺(jué)的東西，而看起來(lái)相對樸素的被發(fā)現的時(shí)間比較晚。
我們在根據2014年年報計算上市公司市盈率的時(shí)候，注意到了兩個(gè)因素。一個(gè)是從上市公司凈利潤中扣除了“非經(jīng)常損益”。也就是說(shuō)，我們沒(méi)有把那些靠政府特殊補貼，販賣(mài)公司資產(chǎn)而獲得的收益放在市盈率計算的分母上。這有利于投資者更真實(shí)地看到上市公司的經(jīng)營(yíng)水平。另外，為了降低短期市場(chǎng)價(jià)格對市盈率的影響，在市盈率的分母上我們選用了最近20個(gè)交易日（截至5月18日）的平均價(jià)格。
在進(jìn)行了這種調整后，公司人投資者可以看到中國A股上市公司中可能最晚被市場(chǎng)發(fā)現的到底是哪些公司。這個(gè)表格看起來(lái)簡(jiǎn)直是個(gè)銀行俱樂(lè )部。
為什么銀行會(huì )最晚被投資者認同？原因有點(diǎn)復雜。
第一個(gè)原因是這些商業(yè)銀行的公司規模太大了，所有銀行類(lèi)上市公司的總市值相加大概等于整個(gè)A股市值的1／10。一般來(lái)講高市值公司的股票價(jià)格在二級市場(chǎng)上被資金推動(dòng)向上相對較難。但是，經(jīng)過(guò)2014年到2015年A股的上漲，似乎高市值并不是影響銀行類(lèi)上市公司股價(jià)最重要的因素。
市場(chǎng)不喜歡銀行類(lèi)上市公司的另一個(gè)重要原因是，這些巨無(wú)霸的盈利能力似乎在下降。從最近幾年的年報統計看，幾乎所有銀行類(lèi)上市公司的凈利潤增長(cháng)率都在下滑，這讓人聯(lián)想到幾年之后中國的商業(yè)銀行會(huì )不會(huì )出現盈利下降。
實(shí)際上，這種市場(chǎng)看法存在一定偏頗。銀行盈利增長(cháng)率下滑首先是因為中國經(jīng)濟的增長(cháng)率在下滑。商業(yè)銀行作為有一定周期性的公司，它們的收益隨著(zhù)經(jīng)濟增速變慢而變慢是很正常的。2014年16家銀行類(lèi)上市公司的凈利潤總額為1.25萬(wàn)億元，這個(gè)數字超過(guò)了A股凈利潤總額的一半，這一比例與2013年的基本相同。而在這一年間，還有125家公司在A(yíng)股進(jìn)行了IPO，它們的盈利能力并沒(méi)有對那些銀行起到稀釋作用。這些數字起碼說(shuō)明：和這個(gè)市場(chǎng)中的其他上市公司相比，銀行類(lèi)上市公司的盈利能力沒(méi)有下降。
銀行盈利增長(cháng)率下滑的另一個(gè)原因是銀行的壞賬率在2014年上升得很快，2014年年末的統計數字是1.39%。而商業(yè)銀行對此的平均撥備覆蓋率是230.5%，這吃掉了那些上市公司上千億元的利潤。不過(guò)，隨著(zhù)央行[微博]的降息運動(dòng)，企業(yè)的貸款成本減小，銀行的壞賬率也會(huì )隨之下降。相信在2015年銀行類(lèi)上市公司的利潤增長(cháng)將比2014年有所改善。
影響市場(chǎng)預期最大的原因其實(shí)還不是這些事。人們更喜歡有更大想象空間的東西。那些傳統的商業(yè)銀行似乎已經(jīng)夠賺錢(qián)了，但即使按復利計算，這些市盈率只有7倍的大公司，刨除分紅它們大概也需要6至7年投資才能翻一番，它們還能怎么樣呢。而那些被賦予新概念的小公司，它們卻有可能成為蘋(píng)果，在10年中拿到1萬(wàn)倍的收益。在中國市場(chǎng)上人們更看重小的“互聯(lián)網(wǎng)+”概念公司，就像彩票雙色球的銷(xiāo)售要好于3D彩票的銷(xiāo)售一樣，大家看重的是中獎后的獲獎額度，對于中獎概率并不那么在乎。
這個(gè)市場(chǎng)似乎對這類(lèi)概念過(guò)于迷信了。這也是有的上市公司向管理部門(mén)申請，把自己的名字改成“匹凸匹”的原因—我懷疑這個(gè)發(fā)音這么怪主要是“P”的同音漢字寫(xiě)出來(lái)不太雅觀(guān)。
什么時(shí)候這種市盈率偏見(jiàn)會(huì )有所改變呢？相信市場(chǎng)會(huì )解決這個(gè)問(wèn)題。人們對低市值互聯(lián)網(wǎng)公司充滿(mǎn)臆想，有一個(gè)關(guān)鍵因素，那就是主管部門(mén)要對這種公司IPO進(jìn)行嚴格的審批。這種審批速度遠遠慢于在牛市中流入市場(chǎng)并且追逐“互聯(lián)網(wǎng)+”概念公司資金的流入速度。證券監管部門(mén)在2015年年底之前要完成的證券上市的注冊制度代替審批制度，將改變某種概念公司稀缺的狀況。注冊制度比審批制度更優(yōu)越的地方是，注冊制更有利于資本市場(chǎng)的資源配置。一級市場(chǎng)上的投資者看到二級市場(chǎng)上某類(lèi)公司更受投資者青睞，更容易融資，就會(huì )更多促使這類(lèi)公司進(jìn)行IPO。然后某類(lèi)上市公司多了，股票價(jià)格自然就會(huì )下跌。
而且，中國內陸資本市場(chǎng)的繁榮也會(huì )促使一些已經(jīng)在境外上市且經(jīng)營(yíng)非常棒的互聯(lián)網(wǎng)公司回到中國內陸融資，這樣的公司在和中國內陸創(chuàng )業(yè)板上市公司的融資競爭中更有可能取得優(yōu)勢。
當然，在一次市場(chǎng)繁榮的過(guò)程中，往往不用等到增加那些極高市盈率同類(lèi)公司的供應，低市盈率公司的估值就會(huì )被市場(chǎng)重視。就像《經(jīng)濟學(xué)原理》里說(shuō)的，人們會(huì )對某種政策的變化提前作出應激性反應，而不用等到政策真正開(kāi)始實(shí)施的時(shí)候。
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