研究機構：海通證券（行情 研報） 分析師：江琦,鄭琴,周銳 撰寫(xiě)日期：2014-02-18
阿膠塊“資源為王”屬性明確,走價(jià)值回歸的戰略可以持續,有望成為滋補品中的奢侈品:總結阿膠三大特點(diǎn):1)資源屬性強:原料驢皮資源稀缺決定了產(chǎn)品的資源屬性,掌握驢皮原料資源的企業(yè)是阿膠行業(yè)引領(lǐng)者;2)產(chǎn)品獨特,品牌屬性強:東阿阿膠作為國家保密品種,使用道地藥材,在消費者心中有質(zhì)量保證的標簽,地位難以撼動(dòng);3)自用需求為主,需求穩定:不同于其他高端消費品,阿膠的自用屬性更為明顯。從兩點(diǎn)可以推斷出:1、反三公消費以來(lái),從公司報表中阿膠系列產(chǎn)品收入穩步快速增長(cháng),顯示受影響很小;2、13年公司繼續價(jià)值回歸戰略,13年提價(jià)2次,14年1月提價(jià)1次,密集的提價(jià)也反映出終端有一定接受度和承受力。我們認為阿膠具有的原料稀缺帶來(lái)的資源屬性、中華老字號品牌強、自用需求為主且穩定三大特點(diǎn),東阿阿膠作為行業(yè)引領(lǐng)者,持續提價(jià)策略有望被逐步認同。
衍生產(chǎn)品桃花姬新的定位--休閑食品,新的營(yíng)銷(xiāo)思路和力度,增速有望加快:公司08年推出桃花姬,經(jīng)歷了5年多的市場(chǎng)探索,產(chǎn)品從包裝到口味經(jīng)歷過(guò)多次的改變,目前穩定,更加符合終端客戶(hù)需求。13年下半年,公司定位該類(lèi)產(chǎn)品為休閑食品(以前定位禮品),以快消品的思路進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)思路改革,確立北京、山東為最先大力拓展的兩大地區,商超、便利店鋪貨基本完成,各類(lèi)廣告營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)始,第二步向周邊省市西安、合肥、鄭州、沈陽(yáng)等有消費習慣的區域拓展。我們認為公司對桃花姬新的定位清晰,營(yíng)銷(xiāo)動(dòng)作思路和定位相同,如果執行到位,衍生產(chǎn)品進(jìn)一步做大的可能性很大,可以打開(kāi)阿膠系列衍生產(chǎn)品的銷(xiāo)售拓展空間,作為休閑食品的拓展,空間很大。
關(guān)于競品問(wèn)題,東阿阿膠掌握原料,掌握主流供給;質(zhì)量有保證,中華老字號品牌地位很難撼動(dòng);價(jià)格高,渠道利潤有保障,有銷(xiāo)售動(dòng)力。1)掌握原料,掌握主流供給:阿膠產(chǎn)業(yè)這些年來(lái)新廠(chǎng)家層出不窮,我們熟知的有同仁堂（行情 研報）、九芝堂、太極、佛慈、福膠等等,也有老廠(chǎng)家不斷的關(guān)閉退出。阿膠原料為驢皮,采購中只有整張的驢皮才能被辨認出是驢皮。統計局公布驢存欄量約640萬(wàn)頭,假設年宰殺量約占25%為160萬(wàn)頭,實(shí)際可能更少,且年存欄量和出欄量逐步減少,可見(jiàn)驢皮資源是有限的,驢皮收購價(jià)格也在逐年上漲。公司通過(guò)20個(gè)養驢基地,帶動(dòng)周邊養驢產(chǎn)業(yè),同時(shí)掌握了驢皮資源,掌握原料掌握主流的供給。2)老字號,有質(zhì)量保證,消費者有忠誠度:阿膠的客戶(hù)群以自主需求為主,作為高端滋補品,主流的客戶(hù)群有一定年紀,且消費習慣穩定,對品牌的認知度忠誠度也會(huì )較高,東阿阿膠老字號,質(zhì)量有保障,品牌地位很難撼動(dòng);3)渠道利潤有保證,動(dòng)力足:不同品牌阿膠在終端價(jià)格差異大,東阿阿膠價(jià)格最高,其能給予渠道終端的利潤也最高,渠道有銷(xiāo)售推廣的動(dòng)力。
戰略發(fā)展方面,除進(jìn)一步挖掘阿膠的價(jià)值,公司持有現金充足,控股廣東益建邁出向產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展的第一步,發(fā)展空間進(jìn)一步打開(kāi):公司持有現金較多,閑置資金以前多用于購買(mǎi)理財產(chǎn)品,現逐步涉足相關(guān)產(chǎn)業(yè)的拓展,12年投資廣東益建,13年實(shí)現控股廣東益建,涉足中藥材滋補保健品的銷(xiāo)售,未來(lái)有可能進(jìn)一步深化對于高端中藥飲片的投資,挖掘有資源屬性的中藥材品種。我們看好這種方向的拓展,作為高端滋補品,和阿膠產(chǎn)品有協(xié)同效應,公司的發(fā)展空間有望打開(kāi)。
盈利預測與投資建議:公司所處OTC領(lǐng)域,無(wú)行業(yè)政策方面的利空。作為資源屬性明顯,有稀缺性的品種,我們看好阿膠的價(jià)值回歸戰略、衍生產(chǎn)品的拓展、產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局,公司經(jīng)歷過(guò)調整期,目前估值明顯偏低,PEG也偏低,給予增持評級,建議積極配置。預計13-15年EPS分別為1.85、2.23、2.76元,對應當前股價(jià)37.68元,對應PE20.33、16.90、13.64倍,PEG分別為1.01、0.84、0.68,鑒于公司產(chǎn)品資源屬性明確、有稀缺性,且戰略定位清晰,我們給予目標價(jià)14年25倍PE,目標價(jià)55.73元。
主要不確定因素。阿膠塊提價(jià)終端的接受需要時(shí)間;衍生產(chǎn)品的拓展需要投入和時(shí)間;外延式發(fā)展時(shí)間具有不確定性。
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