股票定價(jià)現金流貼現法有兩種基本方法：股權成本法、資本加權成本法，對應的現金流也有兩種：股權自由現金流、公司自由現金流。
第一節股權自由現金流
公司股權資本投資者擁有的是對該公司產(chǎn)生的現金流的剩余要求權，即他們擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內的所有財務(wù)義務(wù)和滿(mǎn)足了再投資需要之后的全部剩余現金流。所以，股權自由現金流就是在除去經(jīng)營(yíng)費用、本息償還和為保持預定現金流增長(cháng)率所需的全部資本性支出之后的現金流。
一、無(wú)財務(wù)杠桿的公司股權自由現金流
無(wú)財務(wù)杠桿的公司沒(méi)有任何債務(wù)，因此無(wú)需支付利息和償還本金，并且公司的資本性支出和營(yíng)運資本也全部來(lái)源于股權資本。無(wú)財務(wù)杠桿的公司的權益現金流可按如下方法計算：
銷(xiāo)售收入
—經(jīng)營(yíng)費用
=利息、稅收、折舊、攤銷(xiāo)假前收益(EBITDA)
—折舊和攤銷(xiāo)
=利息稅前收益(EBIT)
—所得稅
=凈收益
+折舊和攤銷(xiāo)
=經(jīng)營(yíng)現金流
—資本性支出
—營(yíng)運資本增加額
=股權資本自由現金流
股權自由現金流是滿(mǎn)足了公司所有的財務(wù)需要之后的剩余現金流，它可能為正，也可能為負。如果股權自由現金流為負，則公司將不得不通過(guò)發(fā)行股票或認股權證來(lái)籌集新的股權資本。如果股權自由現金流為正，則公司就可能以股票現金紅利的形式將剩余現金流派發(fā)給股權資本投資者，但實(shí)際的情況往往不是這樣。在考察股權資本投資者的收益時(shí)，更普遍使用的指標是凈收益(又稱(chēng)為稅后利潤)。股權自由現金流和凈收益的關(guān)鍵區別如下：
1、折舊和攤銷(xiāo)
盡管在損益表中折舊和攤銷(xiāo)是作為稅前費用來(lái)處理的，但它們和其他費用不同，折舊和攤銷(xiāo)是非現金費用，也就是說(shuō)，它們并不造成相關(guān)的現金流支出。它們給公司帶來(lái)的好處是減少了公司的應稅收入，從而減少了納稅額。納稅額減少的數額取決于公司的邊際稅率：
折舊帶來(lái)的稅收利益=折舊額×公司的邊際稅率
對于那些折舊數額較大的資本密集型的公司而言，經(jīng)營(yíng)現金流將遠高于凈收益。
2、資本性支出
股權資本投資者通常不能將來(lái)自公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現金流全部提取，因為這些現金流的一部分或全部將用于再投資，以維持公司現有資產(chǎn)的運行并創(chuàng )造新的資產(chǎn)來(lái)保證未來(lái)的增長(cháng)。由于未來(lái)增長(cháng)給公司帶來(lái)的利益通常在預測現金流時(shí)已經(jīng)加以考慮，所以在估計現金流時(shí)應考慮產(chǎn)生增長(cháng)的成本。例如，對于制造業(yè)中的公司而言，在現金流增長(cháng)率很高的情況下，很少會(huì )出現沒(méi)有或只有少量資本性支出的現象。
折舊和資本性支出之間的關(guān)系比較復雜，而且因公司所處的行業(yè)和增長(cháng)階段的不同而各異通常，處于高速增長(cháng)階段的公司的資本性支出要高于折舊，而處于穩定增長(cháng)階段的公司，資本性支出和折舊則比較接近。
3、營(yíng)運資本追加
公司的營(yíng)運資本是其流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負債之間的差額。因為營(yíng)運資本所占用的資金不能被公司用于其他用途，所以營(yíng)運資本的變化會(huì )影響公司的現金流。營(yíng)運資本增加意味著(zhù)現金流出，營(yíng)運資本減少則意味著(zhù)現金流入。在估計股權自由現金流時(shí)，應該考慮公司營(yíng)運資本追加因素。
公司營(yíng)運資本的需要量很大程度上取決于所屬的行業(yè)類(lèi)型。用營(yíng)運資本占銷(xiāo)售額的比例衡量，零售公司比服務(wù)性公司對營(yíng)運資本的需要較大，因為它們有著(zhù)較高的存貨和信譽(yù)需要。此外，營(yíng)運資本的變化與公司的增長(cháng)率有關(guān)。一般而言，對于屬于同一行業(yè)的公司，增長(cháng)率高的公司的營(yíng)運資本需求相應較大。
在估價(jià)中，如果不考慮營(yíng)運資本的需要，那么將會(huì )導致股以自由現金流和公司股權資本價(jià)值的高估。
第二節公司自由現金流
公司的全部?jì)r(jià)值屬于公司各種權利要求者。這些權利要求者包括股權資本投資者、債券持有者。因此，公司自由現金流是所有這些權利要求者的現金流的總和。
一、估計公司自由現金流
一般來(lái)說(shuō)，公司自由現金流就是在支付了經(jīng)營(yíng)費用和所得稅之后，向公司權利要求者支付現金之前的全部現金流。其計算方法有兩種：一種是把公司不同的權利要求者的現金流加總在一起：
權利要求者
權利要求者的現金流
貼現率
股權資本投資者
股權資本自由現金流
股權資本成本
債權人
利息費用(1-稅率)+償還本金-新發(fā)行債務(wù)
稅后債務(wù)成本
公司=股權資本投資者+債權人
公司自由現金流=股權資本自由現金漢+利息費用(1-稅率)+償還本金-新發(fā)行債務(wù)
資本加權平均成本
另一種方法是從利息稅前收益(EBIT)開(kāi)始計算，但得到的結果與第一種方法相同
EBIT(1-稅率)
+折舊
—資本性支出
—營(yíng)運資本追加額
=全部資本現金流
對于任何一個(gè)有財務(wù)杠桿的公司而言，公司自由現金流通常高于股權自由現金流。對于一個(gè)無(wú)財務(wù)杠桿的公司來(lái)說(shuō)，兩者是相等的。
二、公司自由現金流、財務(wù)杠桿和價(jià)值
由于公司自由現金流是償還債務(wù)之前的現金流，所以它不受負債比率的影響。但這并不意味著(zhù)用資本加權平均成本作貼現率計算得出的公司價(jià)值不受財務(wù)杠桿比率的影響。當公司的負債增加時(shí)，其資本加權平均成本也將發(fā)生變化，從而導致公司價(jià)值發(fā)生變化。如果資本加權平均成本降低，則在現金流不變的情況下，公司價(jià)值會(huì )上升。
第三節通貨膨脹、現金流和價(jià)值
通貨膨脹對價(jià)值的影響部分取決于通貨膨脹是否已被人們所預期，預期的通貨膨脹在計算價(jià)值時(shí)可以反映在現金流和貼現率中，因此，價(jià)值會(huì )受到通貨膨脹的影響。
一、名義和實(shí)際現金流/貼現率
名義現金流包括了預期通貨膨脹的因素。估計名義現金流的過(guò)程要求分析人員不僅要估計總體價(jià)格水平的通貨膨脹率，而且還要估計公司所出售使用的商品和勞務(wù)的價(jià)格上漲情況以便估計公司的收入，還要估計原材料價(jià)格的變化來(lái)估計成本。估計名義貼現率的過(guò)程則簡(jiǎn)單得多。如果使用金融市場(chǎng)利率作為計算貼現率的基礎，那么所得到的利率就是名義利率。例如，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，使用短期國庫券或長(cháng)期國債利率作為無(wú)風(fēng)險利率，得到的將是名義貼現率。因為這些利率已經(jīng)包了預期通貨膨脹①因素。
名義和實(shí)際現金流之間的關(guān)系是由預期通貨膨脹率所決定的。
實(shí)際現金流=名義現金流t/(1+E[I])i
其中：E[It]=總體價(jià)格水平的預期通貨膨脹率
通貨膨脹對于實(shí)際現金流的影響將部分取決于公司出售的商品通貨膨脹率與公司所使用的資源的通貨膨脹率之間的差額。如果公司所出售商品價(jià)格的上升速度快于其成本上升的速度，那么實(shí)際現金流會(huì )隨著(zhù)通貨膨脹率的上升而增加。反之，實(shí)際現金流將減小。
名義和實(shí)際貼現率之間的關(guān)系也取決于預期的通貨膨脹率：
實(shí)際貼現率=(1+名義貼現率)/(1+E[I])-1
其中：E[I]=總體價(jià)格水平的預期通貨膨脹率
當預期通貨膨脹率較低時(shí)，可以使用名義貼現率和預期通貨膨脹之間的差值近似代表實(shí)際貼現率。
二、根據通貨膨脹率進(jìn)行調整后的現金流的貼現法則
預期通貨膨脹的簡(jiǎn)單法則是保證現金流與貼現率相匹配。如果現金流是名義現金流，即預期的通貨膨脹已體現在現金流之中，則應該使用名義貼現率，即已考慮了預期通貨膨脹的貼現率；如果現金流是實(shí)現現金流(例如，以不變價(jià)格計算的現金流)，則應該使用實(shí)際貼現率。
第四節現金流和資產(chǎn)壽命
本講所討論的估計現金流的原則適用于所有類(lèi)型的資產(chǎn)——金融資產(chǎn)，如股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)及其他投資機會(huì )。一同的資產(chǎn)之間的區別在于其資產(chǎn)壽命不同，許多資產(chǎn)的壽命是有限的，而有些資產(chǎn)，例如在市場(chǎng)上公開(kāi)交易的股票，則有無(wú)限的壽命。本節介紹與資產(chǎn)壽命是有限還是無(wú)限有關(guān)的一些問(wèn)題。
一、殘值和期未價(jià)值
大多數估價(jià)，無(wú)論是對有限壽命還是無(wú)限壽命的資產(chǎn)，都是在一段有限的時(shí)間內進(jìn)行的。但是，估價(jià)期限不同的資產(chǎn)，處理方法是不同的。估計有限壽命資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)，往往需要假設資產(chǎn)的壽命和壽命結束時(shí)資產(chǎn)的殘值，因為資產(chǎn)的價(jià)值在壽命期內是逐步消耗的，所以資產(chǎn)的殖值通常只是初始價(jià)值的一個(gè)很小的比例。對無(wú)限壽命的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，則要求估計資產(chǎn)的期未價(jià)值。這個(gè)“期未價(jià)值”反映了資產(chǎn)在估價(jià)期以后所產(chǎn)生的全部現金流。在許多情況下，資產(chǎn)現值的很大部分來(lái)自期未價(jià)值，這就使得對期未價(jià)值的估計成為無(wú)限壽命資產(chǎn)整個(gè)估價(jià)中的核心部分。
二、折舊和資本性支出
有限壽命資產(chǎn)的折舊遵循傳統的折舊方法——每年折舊額相等的直線(xiàn)折舊法和折舊額隨時(shí)間推移遞減的加速折舊法。對于無(wú)限壽命資產(chǎn)的投資而言，折舊通常不只是局限在一項資產(chǎn)之上，而是基于一系列的資產(chǎn)投資，所以其折舊額不應隨時(shí)間的推移而遞減。
預期的資本性支出是影響現金流的一個(gè)重要因素。對于上述兩種不同壽命類(lèi)型的資產(chǎn)，資本性支出也因目標不同而各異，對有限壽命的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，資本性支出的目的就是確保資產(chǎn)在壽命期內能夠產(chǎn)生現金流；對于無(wú)限壽命的資產(chǎn)，資本性支出的目的不僅是為了保持現有的資產(chǎn)，而且還要創(chuàng )造新的資產(chǎn)以實(shí)現未來(lái)的增長(cháng)，未來(lái)的增長(cháng)率越高，資本性支出額也越大。
三、營(yíng)運資本追加
在有限壽命和無(wú)限壽命資產(chǎn)的壽命期內，營(yíng)運資本追加額取決于銷(xiāo)售收入或成本的增長(cháng)率。但對于有限壽命的資產(chǎn)，其營(yíng)運資本必須在資產(chǎn)壽命結束時(shí)結清，對于無(wú)限壽命的資產(chǎn)，營(yíng)運資本將被本時(shí)期使用。盡管營(yíng)運資本可能會(huì )隨著(zhù)未來(lái)銷(xiāo)售收入增長(cháng)率的降低而減少，但它永遠不會(huì )結清。
總結
本講介紹了估計現金流和在現金流貼現估價(jià)法中如何使用所估計現金流的基本原則?，F金流貼現法的基本原則是現金流和貼現率必須正確匹配，即用股權資本成本貼現股權自油現金流，用資本加權平均成本貼現公司自由現金流，用名義貼現率貼現名義現金流，用實(shí)際貼率貼現實(shí)際現金流。
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