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資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，系指將具有穩定的可預測現金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合打包出售給特定的機構或載體（SPV），以該基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流為支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

成熟的收費公路項目具備持續穩定的現金流，根據基礎資產(chǎn)設計的不同，可以通過(guò)公路收費收益權ABS和收費公路REITs的方式開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)。收費公路項目資產(chǎn)證券化有助于增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本使用效率，并實(shí)現低成本的融資；對投資者而言，有助于拓寬投資渠道，并取得穩健回報；對實(shí)體經(jīng)濟而言，有助于縮短融資鏈條，降低實(shí)體部門(mén)的杠桿率。

收費公路類(lèi)資產(chǎn)證券化項目以公路收費收益權作為基礎資產(chǎn)，本類(lèi)別的資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品始終是市場(chǎng)上的熱點(diǎn)，我國資產(chǎn)證券化開(kāi)閘以來(lái)的第二單產(chǎn)品就是東莞控股于2005年12月27日發(fā)起設立的莞深高速公路收費收益權專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃。

據統計，截止2017年11月底，已陸續有超過(guò)15單收費公路ABS產(chǎn)品成功發(fā)行，發(fā)行金額超過(guò)270億。相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行信息如下（以發(fā)行時(shí)間排序）：

從已發(fā)行的情況來(lái)看，收費公路類(lèi)ABS產(chǎn)品具有如下特點(diǎn)：

• 融資規模大，發(fā)行年限長(cháng)

收費公路項目資產(chǎn)證券化，包括公路收費收益權ABS及公路REITs，其中公路REITs又細分為股權類(lèi)公路REITs及債權類(lèi)公路REITs：

（一）公路收費收益權ABS

1）計劃管理人設立資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃，并向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲取募集資金；

2）計劃管理人根據與原始權益人簽訂的《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》的約定，將專(zhuān)項計劃募集資金用于向原始權益人購買(mǎi)特定期間收費公路收費收益權；

3）計劃管理人委托原始權益人作為資產(chǎn)服務(wù)機構，對收費公路及特定期間通行費現金流回款進(jìn)行管理，包括但不限于通行費現金流回收款的管理、查詢(xún)和報告、業(yè)務(wù)資料保管、催收（如有）等；

4）計劃管理人將聘請托管銀行負責開(kāi)立專(zhuān)用賬戶(hù)，全程托管項目資金；同時(shí)，計劃管理人聘請監管銀行對通行費收款賬戶(hù)進(jìn)行監管，監督整個(gè)特定期間內收費公路通行費收入到賬和轉付過(guò)程，并確保通行費現金流及時(shí)足額轉入專(zhuān)用賬戶(hù)；

5）計劃管理人按照合同的約定將特定期間收費收益權所產(chǎn)生的收益分配給專(zhuān)項計劃投資者。

（二）股權類(lèi)公路REITs

股權類(lèi)公路REITs可將收費公路資產(chǎn)分成相對較小的單位（比如分為若干公路路段），并可以在公開(kāi)市場(chǎng)上發(fā)行或流通，降低投資者門(mén)檻，拓寬了社會(huì )投資者退出機制。股權類(lèi)公路REITs簡(jiǎn)要交易結構圖如下：

1）設立SPV公司，作為收購并持有公路項目公司股權的主體，SPV公司與原公路項目公司股權持有人簽訂股權轉讓協(xié)議，向其收購其持有的項目公司100%股權；

2）根據基金合同，設立私募投資基金，收購SPV公司100%股權；

3）計劃管理人設立資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃（收費公路REITs），向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲取募集資金；專(zhuān)項計劃受讓私募投資基金份額；

4）項目關(guān)聯(lián)方（優(yōu)先購買(mǎi)權人）按約定支付B類(lèi)證券優(yōu)先購買(mǎi)權權利維持費，差額支付義務(wù)人/流動(dòng)性支持機構/保證人對優(yōu)先A級證券提供差額補足、對優(yōu)先A級證券回售提供流動(dòng)性支持以及對優(yōu)先購買(mǎi)權人的優(yōu)先購買(mǎi)權權利維持費提供保證擔保（A、B類(lèi)證券及具體交易結構設置以項目設計為準）；

5）計劃管理人委托資產(chǎn)服務(wù)機構，對項目公司及目標資產(chǎn)進(jìn)行管理；

6）計劃管理人將聘請托管銀行負責開(kāi)立專(zhuān)項計劃專(zhuān)用賬戶(hù)，全程托管專(zhuān)項計劃的資金；

7）計劃管理人按照專(zhuān)項計劃設立合同的約定將基礎資產(chǎn)的收益分配給專(zhuān)項計劃支持證券的持有人。

（三）債權類(lèi)公路REITs

此種模式我們參考借鑒郭杰群、張立《基礎設施REITs的發(fā)展路徑》的部分觀(guān)點(diǎn)，公路項目公司可以將其持有的公路相關(guān)資產(chǎn)的所有權（即基礎設施）轉讓給債權類(lèi)公路REITs，但項目公司仍保留對收費公路的經(jīng)營(yíng)、收費權，REITs本身并不獲得相關(guān)經(jīng)營(yíng)、收費權，而是通過(guò)持有公路相關(guān)資產(chǎn)所有權并向項目公司收取租金的形式或其他債權形式享受項目收益，這有助于完善社會(huì )資本的退出機制，穩定項目現金流，并緩釋特許經(jīng)營(yíng)權轉讓的法律瑕疵問(wèn)題。債權類(lèi)公路REITs簡(jiǎn)要交易結構圖如下（以收取租金的債權形式為例）：

1）管理人設立資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃（收費公路REITs），向投資者發(fā)行證券獲取募集資金；專(zhuān)項計劃受讓公路項目公司相關(guān)公路資產(chǎn)的所有權（項目公司保留對收費公路的運營(yíng)、收費權）；

2）專(zhuān)項計劃與公路項目公司簽訂租賃合同，將公路資產(chǎn)租賃予公路項目公司；

3）公路項目公司向專(zhuān)項計劃支付租金，以管理、運營(yíng)公路資產(chǎn)獲得的收入（通行費收入等）按期還款；

4）計劃管理人按照專(zhuān)項計劃設立合同的約定將基礎資產(chǎn)的收益分配給專(zhuān)項計劃支持證券的持有人。

對于上述公路資產(chǎn)證券化的模式，如相關(guān)監管部門(mén)推出公募REITs的有關(guān)政策及法律，可以通過(guò)公募基金認購上述專(zhuān)項計劃權益或份額，從而實(shí)現對基礎資產(chǎn)的有效控制。

（一）經(jīng)營(yíng)企業(yè)股權、收費公路權益轉讓的合法性

公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權（股權）的轉讓?zhuān)纫袷貒矣嘘P(guān)企業(yè)產(chǎn)權（股權）轉讓的相關(guān)規定，又要執行國家有關(guān)收費公路權益轉讓的相關(guān)規定。根據《關(guān)于公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權（股權）轉讓有關(guān)問(wèn)題的通知》（交財發(fā)【2010】739號）“公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權（股權）轉讓造成公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)控股方（包括相對控股方）變更的，首先，應按照企業(yè)章程和國家有關(guān)企業(yè)產(chǎn)權（股權）轉讓的規定履行相關(guān)審核審批程序；其次，按照國家有關(guān)收費公路權益轉讓的規定，辦理收費公路權益轉讓審核審批手續；然后再申請辦理商務(wù)部門(mén)對合同章程審核審批（涉及外資的）以及工商部門(mén)的工商注冊登記等政府部門(mén)審核審批手續。”

收費公路權益向SPV轉讓亦應當履行法律、行政法規規定的程序?！吨腥A人民共和國收費公路管理條例》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《收費公路管理條例》”）第十九條規定，“依照規定轉讓收費公路權益的，應當向社會(huì )公布，以招標的方式公開(kāi)選擇經(jīng)營(yíng)管理者并依法訂立轉讓協(xié)議。”

（二）收費期限及收費權轉讓之限制

對于公路收費收益權ABS而言，公路收費收益權ABS項目項下的基礎資產(chǎn)主要類(lèi)型包括了大型隧橋、高速公路、一級公路的收費收益權，且于基礎資產(chǎn)交割時(shí)項目已收費時(shí)間未超過(guò)批準收費期限的2/3?！妒召M公路管理條例》第二十二條規定，有下列情形之一的，收費公路權益中的收費權不得轉讓?zhuān)?/span>“(一)長(cháng)度小于1000米的二車(chē)道獨立橋梁和隧道；(二)二級公路；(三)收費時(shí)間已超過(guò)批準收費期限2/3。”

對于公路REITs項目而言，產(chǎn)品期限應不晚于項目批準的收費期限，且可以就收費權提前終止、道路大修等風(fēng)險事項約定相應緩釋措施。《收費公路管理條例》第十四條規定，“收費公路的收費期限，由省、自治區、直轄市人民政府按照下列標準審查批準：(一)政府還貸公路的收費期限，按照用收費償還貸款、償還有償集資款的原則確定，最長(cháng)不得超過(guò)15年。國家確定的中西部省、自治區、直轄市的政府還貸公路收費期限，最長(cháng)不得超過(guò)20年。(二)經(jīng)營(yíng)性公路的收費期限，按照收回投資并有合理回報的原則確定，最長(cháng)不得超過(guò)25年。國家確定的中西部省、自治區、直轄市的經(jīng)營(yíng)性公路收費期限，最長(cháng)不得超過(guò)30年。”

（三）基礎資產(chǎn)類(lèi)型

收費公路權益不僅包括收費權。《收費公路管理條例》第二十二條規定，“收費公路的權益，包括收費權、廣告經(jīng)營(yíng)權、服務(wù)設施經(jīng)營(yíng)權。”對于收費權以外的收費公路權益是否可以與收費收益權組合作為基礎資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，還需要根據《資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單》，對資產(chǎn)組合的法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)進(jìn)一步考察。

（四）關(guān)于涉及國有產(chǎn)權交易與價(jià)款支付事宜

若公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)轉讓國有產(chǎn)權的，則應當在依法設立的產(chǎn)權交易機構采取拍賣(mài)、招投標、協(xié)議轉讓以及國家法律、行政法規規定的其他方式公開(kāi)進(jìn)行?！蛾P(guān)于公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權（股權）轉讓有關(guān)問(wèn)題的通知》（交財發(fā)【2010】739號）“六、公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)國有產(chǎn)權（股權）轉讓在執行上述一般規定的同時(shí)，還應按照《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》（國務(wù)院國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )、財政部2003年第3號令）執行，但涉及交易價(jià)格和價(jià)款支付問(wèn)題時(shí)，應按以下規定辦理：（一）在產(chǎn)權（股權）交易過(guò)程中，當交易價(jià)格低于有關(guān)部門(mén)核準或備案的評估結果時(shí)，應當停止交易。（二）轉讓價(jià)款原則上應當一次付清。如金額較大、一次性付清確有困難的，可以采取分期付款的方式。采取分期付款方式的，受讓方首期付款不得低于總價(jià)款的30%，并在合同生效之日起5個(gè)工作日內支付；其余款項付款期限不得超過(guò)6個(gè)月，且應當提供合法的擔保，并按同期銀行貸款利率計算延期付款期間利息。公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)非國有產(chǎn)權（股權）轉讓參照上述規定執行。”

（五）《收費公路管理條例（修訂征求意見(jiàn)稿）》對公路資產(chǎn)證券化項目未來(lái)的潛在影響

2015年7月公布的《收費公路管理條例（修訂征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《修訂征求意見(jiàn)稿》”），明確了收費公路以高速公路為主體、收費公路的多元化籌資渠道以及政府收費公路不得無(wú)償劃撥，調整收費期限等內容，對將來(lái)公路資產(chǎn)證券化操作有著(zhù)諸多潛在的影響。

1）明確收費公路以高速公路為主體

《修訂征求意見(jiàn)稿》第七條嚴格控制高速公路以外的收費里程規模，提高了收費公路的技術(shù)要求，取消原來(lái)中西部經(jīng)批準二級公路可以收費，并進(jìn)一步限定為新建和改建原技術(shù)等級為二級以下(含二級)的公路不得收費。鑒于修訂意見(jiàn)要求，建議未來(lái)主要以高速公路及大型隧橋為載體開(kāi)展公路資產(chǎn)證券化項目。

2）調整收費公路分類(lèi)及對應的收費年限

《修訂征求意見(jiàn)稿》第十三條已將收費公路分為政府收費公路及特許經(jīng)營(yíng)公路；政府收費公路中的高速公路實(shí)行統借統還，修訂后不再規定具體的收費期限，而是按照用收費償還債務(wù)的原則，以該路網(wǎng)實(shí)際償債期為準確定收費期限；特許經(jīng)營(yíng)公路的經(jīng)營(yíng)期限按照收回投資并有合理回報的原則確定，高速公路的經(jīng)營(yíng)期限一般不得超過(guò)30年。鑒于修訂意見(jiàn)要求，建議項目公司、相關(guān)機構對收費公路的未來(lái)現金流收入作出合理的預計，避免發(fā)生實(shí)際公路收費期限早于證券化項目預期到期的時(shí)間。

此外，《修訂征求意見(jiàn)稿》提出基于公共利益需要，政府可以提前終止特許經(jīng)營(yíng)合同，實(shí)施通行費減免等政策，對公路資產(chǎn)證券化項目存續可能造成不利影響。對此，可能需要引入提前終止、差額補足等機制來(lái)緩釋風(fēng)險。

(六)公路無(wú)形資產(chǎn)出表的可能性

根據常規的會(huì )計處理方式，公路的構建成本會(huì )在期初計入無(wú)形資產(chǎn)科目，其所對應的可以理解為是公路收費權的價(jià)值，那么，在開(kāi)展不同模式的證券化業(yè)務(wù)時(shí)，這部分無(wú)形資產(chǎn)是否能夠全部或部分出表，除了會(huì )計層面的實(shí)操以外，我們嘗試在本文中也從法律角度進(jìn)行探討：

1）收費收益權作為一種未來(lái)債權---不作出表

通常觀(guān)點(diǎn)認為，收費收益權的性質(zhì)為一種未來(lái)的金錢(qián)債權，正如最高人民法院在《福建海峽銀行股份有限公司福州五一支行訴長(cháng)樂(lè )亞新污水處理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同糾紛案》提到 '污水處理項目收益權系將來(lái)金錢(qián)債權'。在此種法律性質(zhì)下，未來(lái)債權作為一種或然性的債權，其產(chǎn)生具有一定的不確定性，通常需結合未來(lái)的服務(wù)過(guò)程和實(shí)際收入進(jìn)行遞延分期確認，收費收益權在法律上無(wú)法與收費權進(jìn)行相對完整、獨立的切分，在此界定下，常規會(huì )計操作是將其作為兩項交易來(lái)對待，即收費收益權的ABS交易產(chǎn)生的遞延收益作為負債體現，并在未來(lái)轉讓期內分期確認收入，同時(shí)收費權的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值仍然按原收費年限進(jìn)行攤銷(xiāo)，不因ABS交易發(fā)生扣減。

2）如收費收益權作為一種物權---是否有出表可能？

在市場(chǎng)通行觀(guān)點(diǎn)之外，也有觀(guān)點(diǎn)認為收費收益權（包括各類(lèi)特許經(jīng)營(yíng)權的收益權）不是未來(lái)債權，而是一種獨立的物權（財產(chǎn)權利），而且也正因為其是一種獨立的物權（財產(chǎn)權利），能夠從收費權上進(jìn)行分離，才符合其直接作為ABS基礎資產(chǎn)的前提條件。因此，假設能在法律上以及特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議上進(jìn)一步明確收費收益權的獨立性和可轉讓性，并在開(kāi)展ABS業(yè)務(wù)時(shí)完成了必要的審批程序，且滿(mǎn)足了關(guān)于出表的其他會(huì )計要求，后續亦是有可能在發(fā)生ABS交易時(shí)探討是否可因此直接扣減一定比例的收費權價(jià)值（入賬無(wú)形資產(chǎn)）。

3）PPP和REITs模式中的出表方式

對于PPP項目中政府已確認的支付義務(wù)，如具備特定化、強制性等要求，符合計入應收金融資產(chǎn)的標準，即可在初始即確認為長(cháng)期應收款；混合模式的，可以從無(wú)形資產(chǎn)中分離出來(lái)，確認為應收款項，并進(jìn)而在滿(mǎn)足獨立辨別、過(guò)手測試、風(fēng)險轉移等出表標準的前提下實(shí)現證券化出表。另外，在本文探討的REITs模式中，如符合法定及約定的要求轉讓了公路項目公司的股權并實(shí)現獨立運營(yíng)的前提下，類(lèi)似于目前房地產(chǎn)項目的類(lèi)REITs模式，在公路項目公司的股東長(cháng)期投資完成真實(shí)轉讓的前提下，亦可以達到不合并報表來(lái)實(shí)現出表可能。

• 公路收費區質(zhì)押之可行性

• 收費公路資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)處理