| 任何事物的發(fā)展都具有其內在的邏輯性，但也不乏“意外”。這次全球金融危機就表露出一些邏輯意外，并為我們提供了一個(gè)觀(guān)察分析經(jīng)濟金融問(wèn)題的新視角和啟示。 天下金融網(wǎng) 第一個(gè)邏輯意外：一般來(lái)講危機起源于“生產(chǎn)過(guò)剩”，而這次危機卻是因為“消費過(guò)度”而引發(fā) 20世紀初，資本主義經(jīng)歷了短暫的相對穩定時(shí)期，各資本主義國家紛紛進(jìn)行了大規模的固定資本更新，并通過(guò)科學(xué)技術(shù)革命和“產(chǎn)業(yè)合理化”，使生產(chǎn)迅速發(fā)展和擴大。但是，生產(chǎn)力發(fā)展創(chuàng )造出來(lái)的巨大財富絕大部分流入到壟斷資本手中，普通勞動(dòng)者收入的增長(cháng)遠遠落后于經(jīng)濟的增長(cháng)，貧富差距更加懸殊，勞動(dòng)人民有支付能力的需求相對不斷縮小。這就導致生產(chǎn)能力無(wú)限擴大的趨勢和購買(mǎi)力相對縮小的矛盾日益突出，使得資本主義生產(chǎn)日益社會(huì )化和生產(chǎn)資料私有制的矛盾進(jìn)一步激化。最終的結果是需求不足，生產(chǎn)相對過(guò)剩，企業(yè)開(kāi)工率下降，工人大量失業(yè)，導致需求進(jìn)一步萎縮，最終于1929年引發(fā)了一場(chǎng)席卷全球、空前嚴重和深刻的經(jīng)濟危機。然而，當下的這場(chǎng)危機卻好像出現了新的異化，金融危機似乎不再是“生產(chǎn)過(guò)剩”惹的禍，而是與“需求過(guò)度”發(fā)生了鏈接，集中反映為實(shí)體經(jīng)濟相對于虛擬財富的“供給不足”。通過(guò)兩次危機的比較，我們不難發(fā)現，1929年大蕭條之前的信貸擴張主要是在生產(chǎn)領(lǐng)域，而美國這次次貸危機之前的信貸擴張主要是在美國的消費領(lǐng)域，尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域。1929年危機前的信貸擴張是基于供給方、生產(chǎn)方，由于產(chǎn)能過(guò)剩在供給方引發(fā)了危機，而這一次美國銀行業(yè)的信貸擴張是在消費方、需求方，在美國消費的增長(cháng)尤其是靠信貸支撐的消費遠遠超過(guò)其供給能力而難以維持的情況下，導致了危機的爆發(fā)。所以，要堅持經(jīng)濟發(fā)展的平衡性，儲蓄、投資、貿易和消費四個(gè)環(huán)節都要保持平衡。
第二個(gè)邏輯意外：原本用來(lái)轉移、分散和控制風(fēng)險的衍生金融工具，卻成為積累、傳遞、甚至誘發(fā)金融風(fēng)險的重要原因 創(chuàng )新金融工具的一個(gè)重要目的，尤其是衍生金融工具被創(chuàng )造出來(lái)的最初目的是為了轉移和規避風(fēng)險。國際互換和衍生協(xié)會(huì )將衍生金融工具描述為：“旨在為交易者轉移風(fēng)險的雙邊合約。合約到期時(shí)交易者所欠對方的金額由基礎商品、證券或指數的價(jià)格決定。”一般來(lái)講，衍生金融工具能分散和轉移風(fēng)險，具有促進(jìn)金融市場(chǎng)穩定和發(fā)展，有利于資源的合理配置和有效流動(dòng)，提高經(jīng)濟效率的作用。由于20世紀70年代高通貨膨脹率以及普遍實(shí)行的浮動(dòng)匯率制度，使規避通貨膨脹風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險成為金融交易的一項重要需求。同時(shí)，由于各國政府逐漸放松金融管制以及金融業(yè)的競爭日益加劇等多方面的因素，使衍生金融工具得以迅速繁衍、發(fā)展。由于金融衍生工具所具有的高杠桿率和高收益率，使得金融衍生產(chǎn)品成為了世界投機資本主要的投資工具。金融衍生產(chǎn)品的投機，很能制造出繁榮的假象，一時(shí)間好像誰(shuí)都可以獲得極高收益，好像全是贏(yíng)家，全都成功，但如果不能用合理的方式轉移風(fēng)險、控制風(fēng)險，就會(huì )使金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險無(wú)限放大，造成極為嚴重的后果。隨著(zhù)金融監管的放松、金融自由化和金融投機的快速發(fā)展，原本應該是用于防范傳統金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中的風(fēng)險，在所有金融資產(chǎn)中的比重較小金融衍生產(chǎn)品，如今已經(jīng)成為金融市場(chǎng)投資和投機最為活躍的金融產(chǎn)品。據世界銀行統計，目前全球金融衍生產(chǎn)品的總規模已經(jīng)相當于全球GDP總量的10倍。日益龐大的金融衍生產(chǎn)品規模，使全球金融體系的穩定性變得日趨脆弱。更致命的是，美國國會(huì )在格林斯潘等人的支持下于2000年通過(guò)法案，在絕大部分州禁止對金融衍生品進(jìn)行管制。從那時(shí)起，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)這個(gè)不受監管的領(lǐng)域就逐漸變成了一個(gè)充滿(mǎn)誘惑和傳奇的賭場(chǎng)，隨著(zhù)美國實(shí)行寬松貨幣政策而快速膨脹起來(lái)。原本是為控制風(fēng)險而生的金融衍生產(chǎn)品成長(cháng)為潛在的“金融領(lǐng)域的大規模殺傷性武器”，一經(jīng)次貸危機引發(fā)就迅速蔓延擴散，成為一場(chǎng)席卷全球的金融海嘯。所以，一定要堅持金融創(chuàng )新的可控性，既要創(chuàng )新，又要監管，使金融創(chuàng )新中潛藏的風(fēng)險始終在金融監管的有效監控之下。 天下金融網(wǎng)
第三個(gè)邏輯意外：消費函數的表達被扭曲，收入和價(jià)格對消費的影響力下降，而讓位于信貸與透支
傳統經(jīng)濟學(xué)教科書(shū)中的消費函數有兩個(gè)重要影響因素，分別是收入（消費者的收入）和價(jià)格（消費品的價(jià)格）。消費需求與消費者的收入成正比，與消費品的價(jià)格成反比（這里的消費品是正常物品而不是低檔物品和吉芬物品，低檔物品的需求量與消費者的收入水平成反向變化，吉芬物品的需求量與價(jià)格成同方向變動(dòng)）。因此，消費的增長(cháng)需要以收入水平的提高為基礎。然而，在危機爆發(fā)前的美國，消費需求對收入增長(cháng)的依賴(lài)程度已大為下降，信貸對消費需求的影響已經(jīng)被放大到相當的程度，貸款消費或透支消費既為唯利是圖的銀行家接受，也被囊中羞澀的普通社會(huì )公眾認可，成為美國乃至整個(gè)西方極為流行的生活方式。在這種條件下，只要能貸款或透支，即使缺乏相應的收入水平支持，消費仍然可以保持持續增長(cháng)。正是在貸款消費的支撐下，美國經(jīng)濟得以進(jìn)入一個(gè)好像“經(jīng)濟周期已經(jīng)消失”的“穩定增長(cháng)時(shí)期”，但隨著(zhù)信貸規模的不斷擴大和透支程度的不斷加深，風(fēng)險不斷積累，當消費能力被過(guò)度透支，一旦經(jīng)濟發(fā)生波動(dòng)，政策進(jìn)行調整，市場(chǎng)出現悲觀(guān)預期，整個(gè)貸款與需求相互影響的循環(huán)被打破，再也沒(méi)有足夠的未來(lái)可以透支的時(shí)候,危機就不可避免地發(fā)生了。一旦危機發(fā)生，信貸和透支對消費的反向作用就迅速反映出來(lái)，金融機構再也不可能像過(guò)去那樣發(fā)放貸款，而一旦貸款停止，消費立刻出現萎縮，經(jīng)濟馬上陷于停頓。在2008年最后兩個(gè)季度，美國消費者實(shí)際支出下降到前所未有的年均3.5%的水平。這種消費下降，實(shí)際上是對過(guò)去消費過(guò)度的一種修復和回歸，當消費重新以可靠的收入為基礎平穩增長(cháng)，消費函數重新恢復正常并得以正確表達的時(shí)候，危機的風(fēng)險才能真正消除。所以，要堅持信用擴張的適度性，既要發(fā)揮信貸投放對經(jīng)濟增長(cháng)的積極作用，又要防止信用透支過(guò)度以避免引發(fā)巨大風(fēng)險。 21jrr.com 第四個(gè)邏輯意外：由于流動(dòng)性過(guò)多而導致的金融危機，最后卻不得不通過(guò)注入更多流動(dòng)性來(lái)應對，以避免陷入深度衰退
美聯(lián)儲在“9.11”之后大幅降息，尤其是在2003~2004年長(cháng)達15個(gè)月的時(shí)間里，將聯(lián)邦基準利率維持在1%的歷史低位，由于利率低、所以存款的收益很低，借貸的成本也很低，因此老百姓不愿意存錢(qián)、企業(yè)不愿意存錢(qián)，反而利用資金成本低的機會(huì )大量地借錢(qián)用于投資和消費，大量借錢(qián)的結果就是信用泛濫、流動(dòng)性泛濫。當金融市場(chǎng)上錢(qián)太多，流動(dòng)性太多，超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟的需要，這些多余的錢(qián)就去尋找資產(chǎn)，當資產(chǎn)市場(chǎng)上也容納不下的時(shí)候，就轉變成資產(chǎn)泡沫了。直到2007年年中，泡沫終于在美聯(lián)儲為防止通貨膨脹被迫連續17次加息后被刺破，并由此產(chǎn)生了一系列連鎖反應，次貸危機爆發(fā)，并逐漸演變成席卷全球的金融風(fēng)暴。次貸使金融機構的資產(chǎn)和信心遭受了重大打擊，投放貸款的能力和愿望急劇下降，紛紛收緊貸款,市場(chǎng)流動(dòng)性迅速萎縮，美國的短期貨幣市場(chǎng)癱瘓,危機由金融領(lǐng)域急速地擴展到實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域,危機的范圍也由美國及主要的金融中心迅速地蔓延到全球。全球銀行業(yè)在長(cháng)達半年的時(shí)間內基本沒(méi)有貸款，業(yè)務(wù)急劇收縮，這引發(fā)了市場(chǎng)流動(dòng)性的緊缺。為應對這場(chǎng)愈演愈烈的金融危機，世界各國紛紛行動(dòng)，迅速采取了各種救市措施，重新向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。量化寬松貨幣政策是一種非常激進(jìn)的貨幣政策，從理論上來(lái)講，量化寬松的貨幣政策都將有助經(jīng)濟復蘇，但在實(shí)施執行的過(guò)程中，量化寬松貨幣政策是一把“雙刃劍”，一方面向市場(chǎng)注入大量資金，使市場(chǎng)利率維持在非常低的水平，促使銀行放貸，從而刺激投資和消費；另一方面卻埋下通脹的隱患，在經(jīng)濟增長(cháng)停滯的情況下，或許會(huì )引發(fā)更為嚴重的滯脹，帶來(lái)本國貨幣大幅貶值，在刺激本國出口的同時(shí)，惡化相關(guān)貿易體的經(jīng)濟形勢。所以，要堅持貨幣流通的規律性，按照經(jīng)濟發(fā)展的需要來(lái)保持貨幣供應量的穩定增長(cháng)，既要避免貨幣供應量短缺導致通貨緊縮，也要防止貨幣供應量過(guò)多造成通貨膨脹，防止經(jīng)濟出現大的波動(dòng)。
第五個(gè)邏輯意外：一方面美國大量貸款、過(guò)度消費，另一方面世界其他國家生產(chǎn)過(guò)剩，需求仍然不足 啟示：要堅持全球經(jīng)濟的協(xié)調性 在世界經(jīng)濟格局中，一方面美國長(cháng)期以過(guò)度的信用透支支撐這過(guò)度的消費；另一方面，無(wú)論是歐洲、日本還是包括中國在內的亞洲發(fā)展中國家，都有一個(gè)重要的共同點(diǎn)：內部個(gè)人消費不足，尤其是中國一直強調擴大內需，但總是內需不足，以至于不得不過(guò)度依賴(lài)出口作為越來(lái)越重要的主要增長(cháng)來(lái)源。這次危機在本質(zhì)上是對這種全球經(jīng)濟失衡的調整，是對需求方過(guò)度消費能力、供給方過(guò)剩生產(chǎn)能力的總調整。那么，為什么會(huì )出現需求方過(guò)度消費能力與供給方過(guò)剩生產(chǎn)能力并存的情況呢？除了國內經(jīng)濟結構、經(jīng)濟品質(zhì)、分配結構、社會(huì )轉型和消費觀(guān)念等諸多原因之外，從全球經(jīng)濟角度來(lái)看主要在于三個(gè)不平衡：一是全球貿易不平衡；二是全球資金流動(dòng)不平衡；三是國際貨幣體系中發(fā)達國家和發(fā)展中國家地位不平衡。所以，要堅持全球經(jīng)濟的協(xié)調性，一方面要加大技術(shù)創(chuàng )新力度，轉變經(jīng)濟發(fā)展方式，增強我們在國際貿易中的核心競爭力，逐步改變在全球經(jīng)濟失衡狀態(tài)下處于國際分工中的不利地位；另一方面要積極參與改革舊的國際經(jīng)濟秩序，爭取更多的發(fā)言權和規則制定權，努力提高在國際貿易體系和國際貨幣體系中的地位。 天下金融網(wǎng) 第六個(gè)邏輯意外：金融危機表面看是源于“市場(chǎng)失靈”，但其實(shí)質(zhì)原因卻可能是“政府失靈”
全球金融危機爆發(fā)以來(lái)，包括許多經(jīng)濟學(xué)家和政府官員在內的人士，普遍將這場(chǎng)危機歸咎于西方發(fā)達國家“二戰”以來(lái)奉行“新自由主義”的結果，歸咎于放棄監管以及由此而來(lái)的“市場(chǎng)失靈”。市場(chǎng)失靈是顯而易見(jiàn)的，但市場(chǎng)失靈的背后又是什么在起作用呢？我們不妨再來(lái)回顧一下危機發(fā)生的時(shí)間脈絡(luò )。以格林斯潘為首的美聯(lián)儲在過(guò)去的近二十年間執行了寬松的貨幣政策，特別是在亞洲金融危機、科技泡沫和“9.11”恐怖襲擊等重大事件前后，為穩定資本市場(chǎng)而多次大幅減息。“9.11”之后，美聯(lián)儲更是將基礎利率降到了戰后最低的1%，并保持一年多時(shí)間。低利率刺激和滋長(cháng)了美國公司和家庭的借貸，在格林斯潘任職的十八年中，金融機構的杠桿率（負債率）不斷攀升；而家庭的儲蓄率則不斷下降。從上世紀90年代初的平均8%下降到格林斯潘離職時(shí)的零左右。信貸的泛濫造就了經(jīng)濟的虛假繁榮，在次級按揭的推動(dòng)下，房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹。從2004年開(kāi)始，為了應對日益嚴重的通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲貨幣政策開(kāi)始轉向，由寬松轉為緊縮，兩年時(shí)間內連續17次加息，將聯(lián)邦基金利率由1%上調至5.25%，“次貸”借款人還本付息壓力不斷增加，最終超過(guò)其償還能力，造成次貸危機。由于次貸相關(guān)金融產(chǎn)品的過(guò)度衍生導致風(fēng)險快速在金融機構間傳遞，使危機在全球范圍內迅速蔓延，并引發(fā)對所有信貸產(chǎn)品的信用危機，金融機構和普通居民所擁有的資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水。金融機構少得可憐的自有資本瞬間被巨大的投資損失所吞噬，微不足道的儲蓄也根本無(wú)法緩沖房?jì)r(jià)暴跌對家庭財務(wù)的打擊，除了破產(chǎn)，債臺高筑的金融機構、企業(yè)和家庭再無(wú)其他出路。從金融危機的演變、發(fā)展，不難看出，是先有美聯(lián)儲的低利率，才有“次貸”的繁榮，然后再有以“次貸”為基礎的CDO、CDS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品充斥市場(chǎng)，最終由美聯(lián)儲加息，刺破泡沫引發(fā)危機。這是非常明顯的“政府失靈”基礎之上的“市場(chǎng)失靈”。金融危機爆發(fā)在“華爾街”但根子在“華盛頓”；金融危機的演員是“銀行家”但導演是“政治家”。由此可見(jiàn)，金融危機表象上是由于華爾街的過(guò)度投機和貪婪，而實(shí)質(zhì)上卻是因為華盛頓的貨幣政策失誤。美聯(lián)儲的長(cháng)期低利率人為扭曲了資金價(jià)格，導致美國經(jīng)濟的過(guò)度負債，是當前這場(chǎng)金融危機產(chǎn)生的根本原因，美聯(lián)儲在貨幣政策轉向時(shí)機上的操作失誤則是最終導致次貸危機爆發(fā)的直接原因，這一時(shí)期華爾街的金融創(chuàng )新只不過(guò)起到了推波助瀾的作用。所以，要堅持政府行為的約束性。市場(chǎng)是不完美的，政府也不見(jiàn)得就是完美的。“有形的手”要發(fā)揮逆周期效應，和“無(wú)形的手”互相補充和制衡。從長(cháng)遠來(lái)看，要優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)濟運行效率，還須依靠市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”。政府應有效約束自己的行為，盡量減少對經(jīng)濟的直接干預和政府直接花錢(qián)，工作的重點(diǎn)應該是打破僵化體制的束縛，規范市場(chǎng)主體行為，激發(fā)市場(chǎng)的活力和創(chuàng )造力，并進(jìn)行有效引導。 天下金融網(wǎng)
(作者：張鑒君，系人民銀行南昌中心支行副行長(cháng)) 21jrr.com |
聯(lián)系客服
