專(zhuān)題摘要：

1.量化對沖基金的概念

       量化對沖是“量化”與“對沖”兩個(gè)概念的結合。通過(guò)對比與總結，耶魯財富認為以下定義最為直觀(guān)：“量化”指借助統計方法、數學(xué)模型來(lái)指導投資，其本質(zhì)是定性投資的數量化實(shí)踐?！皩_”指通過(guò)管理并降低組合系統風(fēng)險以應對金融市場(chǎng)變化，獲取相對穩定的收益。

2.量化對沖基金的發(fā)展

       對沖基金最早起源于美國，歷經(jīng)發(fā)展、衰退與復興；直到20世紀末互聯(lián)網(wǎng)的普及，量化投資迅速席卷市場(chǎng)，全球量化對沖基金市場(chǎng)又迎來(lái)快速發(fā)展，過(guò)去13年來(lái)量化對沖基金再次經(jīng)歷快速增長(cháng)與震蕩。

3.量化對沖基金的策略

       常見(jiàn)的量化對沖策略包括：股票對沖(Equity Hedge)、事件驅動(dòng)(Event Driven)、全球宏觀(guān)(Macro)、相對價(jià)值套利(Relative Value)和組合基金。任意一只對沖基金既可采取其中某一策略也可同時(shí)采取多種投資策略，目前全球使用占比最高的策略是股票多空策略，占比達32.5%。

4.量化對沖基金的特點(diǎn)

       量化對沖產(chǎn)品有以下幾方面特點(diǎn)：1、投資范圍廣泛，投資策略靈活；2、無(wú)論市場(chǎng)上漲還是下跌，均以獲取絕對收益為目標；3、更好的風(fēng)險調整收益，長(cháng)期中對沖基金在獲取穩定收益的同時(shí)提供了更好的防御性；4、與主要市場(chǎng)指數相關(guān)性低，具備資產(chǎn)配置價(jià)值。

5.量化對沖基金在中國

       目前國內主動(dòng)管理型的產(chǎn)品依舊是主流。但是，隨著(zhù)金融工具的完善、市場(chǎng)容量的增加、交易品種的豐富；信息量爆炸的時(shí)代，主動(dòng)擇時(shí)與擇股顯得越來(lái)越乏力。借鑒美國市場(chǎng)的歷史發(fā)展經(jīng)驗，當交易品種豐富到一定的程度，將迎來(lái)程序化交易時(shí)代，量化對沖基金飛速發(fā)展。   

一、量化對沖基金的概念

       近年來(lái)隨著(zhù)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品不斷推出，做空工具不斷豐富，投資的復雜程度也日益提高，投資策略和盈利模式發(fā)生根本性改變,導致證券市場(chǎng)投資者的構成比例出現了相應的變化。專(zhuān)業(yè)投資管理人的占比越來(lái)越大,且有加速之勢。其中以追求絕對收益為目標的量化對沖投資策略以其風(fēng)險低、收益穩定的特性，成為機構投資者的主要投資策略之一。

       所謂“量化對沖”其實(shí)是“量化”和“對沖”兩個(gè)概念的結合。

       通過(guò)對比與總結，耶魯財富認為以下說(shuō)法最為直觀(guān)：其中“量化”投資是區別于傳統“定性”投資而言的。量化投資通過(guò)借助統計學(xué)、數學(xué)方法，運用計算機從海量歷史數據中尋找能夠帶來(lái)超額收益的多種“大概率”策略，并紀律嚴明地按照這些策略所構建的數量化模型來(lái)指導投資，力求取得穩定的、可持續的、高于平均的超額回報，其本質(zhì)是定性投資的數量化實(shí)踐。由此可見(jiàn)，所有采用量化投資策略的產(chǎn)品(包括普通公募基金、對沖基金等等)都可以納入量化基金的范疇。量化投資的最大的特點(diǎn)是強調紀律性，即可以克服投資者主觀(guān)情緒的影響。

       “對沖”的概念最早由Alfred W. Jones 于1949年創(chuàng )立第一只對沖基金時(shí)提出，他認為“對沖”就是通過(guò)管理并降低組合系統風(fēng)險以應對金融市場(chǎng)變化。從廣義上而言，對沖基金本身難以具體去定義，一般被定義為利用期貨、期權等金融衍生產(chǎn)品以及相關(guān)聯(lián)的不同股票進(jìn)行多空操作，從而預防或降低風(fēng)險，鎖定盈利。

       資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)告訴我們，投資組合的期望收益由兩部分組成：

       其中α收益為投資組合超越市場(chǎng)基準的收益，β收益為投資組合承擔市場(chǎng)系統風(fēng)險而獲得的收益。一般而言，優(yōu)秀的基金經(jīng)理可以通過(guò)選股、擇時(shí)獲得α收益，但無(wú)法避免市場(chǎng)下跌帶來(lái)的系統風(fēng)險。例如2008年，上證指數跌幅超過(guò)60%，而優(yōu)秀的基金經(jīng)理所管理的產(chǎn)品年收益率為－30%左右，這種情況下，雖然戰勝了市場(chǎng)，但依舊是虧損的，因為市場(chǎng)下跌的系統性風(fēng)險無(wú)法有效規避。耶魯財富研究認為，結合國內市場(chǎng)，過(guò)去由于缺乏做空工具，單一做多的形式確實(shí)存在極大的局限性。自2010年推出滬深300股指期貨，“對沖”才獲得顯著(zhù)的應用，并開(kāi)始取得不錯的效果。

       而通過(guò)對沖手段可以剝離或降低投資組合的系統風(fēng)險(β收益)，獲取純粹的α收益，使得投資組合無(wú)論在市場(chǎng)上漲或下跌時(shí)均能獲取正收益，因此對沖基金往往追求絕對收益而非相對收益。

       通過(guò)以下圖表的展現，以目前常見(jiàn)策略為例，讓大家對量化對沖首先有一個(gè)簡(jiǎn)單直觀(guān)的理解：

二、量化對沖基金的發(fā)展

       對沖基金最早起源于美國，運用各種金融工具進(jìn)行多空交易，歷經(jīng)發(fā)展、衰退與復興，更多的是一種主觀(guān)定性的操作。直到20世紀末互聯(lián)網(wǎng)的普及，量化投資迅速席卷市場(chǎng)，從而實(shí)現了量化與對沖的策略結合，全球量化對沖基金市場(chǎng)迎來(lái)快速增長(cháng)。耶魯財富研究員簡(jiǎn)單整理如下： 

       自2000年以來(lái)，各種金融工具與計算機程序高度結合，帶動(dòng)量化對沖基金的快速發(fā)展，全球量化對沖基金市場(chǎng)高速增長(cháng)。2008年金融危機前期，全球對沖基金規模由2000年的3350億美元一度上升至1.95萬(wàn)億美元，漲幅接近500%。管理的基金數量也由2000年的2840只上漲接近3.5倍。2008年金融危機期間，受業(yè)績(jì)表現不佳同時(shí)投資者大量贖回影響，到2009年4月，全球對沖基金規?？s減至1.29萬(wàn)億美元。2009年之后，在全球經(jīng)濟復蘇背景下，對沖基金規模又開(kāi)始反彈，至2013年11月底，全球對沖基金共管理著(zhù)1.99萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。

三、 量化對沖基金的策略

       在成熟市場(chǎng)，對沖基金往往會(huì )廣泛采用各種投資策略尋求絕對收益。具體投資形式可能會(huì )相對復雜，操作上面具有一定的隱蔽性和靈活性。據耶魯財富了解，管理人在運用各種策略的同時(shí)，本身又在不斷演化與改進(jìn)，以適應不斷變化的市場(chǎng)。根據專(zhuān)業(yè)對沖基金研究機構HFR(Hedge Fund Research)的分類(lèi)，對沖基金的交易策略可以分為股票對沖(Equity Hedge)、事件驅動(dòng)(Event Driven)、全球宏觀(guān)(Macro)、相對價(jià)值套利(Relative Value)和組合基金。另一家專(zhuān)業(yè)對沖基金研究機構Eurekahedge的分類(lèi)更細，其將對沖基金策略分為套利(Arbitrage)、管理期貨(CTA/Managed Future)、高收益債(Distressed Debt)、事件驅動(dòng)(Event Driven)、固定收益(Fixed Income)、股票多空策略(Long/Short Equities)、全球宏觀(guān)(Macro)、相對價(jià)值套利(Relative Value)、多策略基金(Multi-Strategy)。任意一只對沖基金既可采取其中某一策略也可同時(shí)采取多種投資策略。

        根據Eurekahedge統計，截止2013年11月，全球采用各種策略的對沖基金占比如下圖所示，其中占比最高的是股票多空策略類(lèi)，占比達32.5%；其次是多策略類(lèi)，占比達15.3%；再次為事件驅動(dòng)類(lèi)，占比達10.3%。該三類(lèi)策略占據了所有對沖基金的半邊江山。

       由于很多對沖基金采用的策略相對靈活，可以同時(shí)被歸到很多不同的類(lèi)型之中，耶魯財富研究員在整理過(guò)程中，發(fā)現不同機構對對沖基金策略分類(lèi)也略有不同，部分Eurekahedge分類(lèi)下的投資策略屬于HFR一級策略分類(lèi)下的子策略，為了更方便說(shuō)明問(wèn)題，耶魯財富綜合各策略特點(diǎn)，以HFR交易策略分類(lèi)為基礎，采取更廣義的分類(lèi)方法對常見(jiàn)的對沖策略進(jìn)行說(shuō)明。

       策略原理：股票對沖策略通過(guò)做多/做空兩種方式來(lái)投資股票及其衍生品(如股指期貨、融資融券等)。投資范圍可以是全市場(chǎng)，也可以專(zhuān)注于某些特定行業(yè)、主題。不同的基金在凈風(fēng)險敞口、融資杠桿、持有期、持股集中和持有股票價(jià)格范圍方面有很大的差異。國內比較常見(jiàn)的是股市中性策略(市場(chǎng)中性策略)，即運用復雜的量化方法從技術(shù)面、基本面角度分析未來(lái)價(jià)格變動(dòng)趨勢以及不同股票間的相關(guān)性，進(jìn)而買(mǎi)入低估值股票同時(shí)賣(mài)出高估值股票，或者通過(guò)股指期貨對現有投資組合頭寸進(jìn)行完全(或部分)對沖，隔離系統風(fēng)險，獲取α收益。

       策略成功的關(guān)鍵：該策略的成功取決于量化選股模型的有效性、對沖的覆蓋程度，選股模型越有效、系統風(fēng)險對沖得越好，策略效果越好。

3.2事件驅動(dòng)策略：

        策略原理：事件驅動(dòng)策略是指在前期深入挖掘和分析可能造成特定公司證券價(jià)格異常波動(dòng)的特殊事件的基礎上，通過(guò)充分把握交易時(shí)機獲取超額投資回報的交易策略。常見(jiàn)的事件驅動(dòng)類(lèi)投資策略包括定向增發(fā)、兼并收購、ST摘帽、年報高送轉、業(yè)績(jì)超預期等等。例如預計某公司年報高送轉或業(yè)績(jì)超市場(chǎng)預期，則可提前潛伏買(mǎi)入該公司股票(交易時(shí)機)，等事件明朗或將要明朗(發(fā)展進(jìn)程)且市場(chǎng)充分反映預期時(shí)逢高賣(mài)出獲利。國內最常見(jiàn)的事件驅動(dòng)策略為定向增發(fā)策略，即以一定折價(jià)認購其看好的某公司發(fā)行的定增股票，待鎖定期滿(mǎn)后在二級市場(chǎng)溢價(jià)賣(mài)出獲取收益。

        策略成功的關(guān)鍵：該策略的成功取決于特殊事件發(fā)生的頻度，事件朝預期的發(fā)展進(jìn)程以及對交易時(shí)機的把握，特殊事件發(fā)生頻度越大，事件的發(fā)展越有利于策略，對交易時(shí)機把握越準確，策略的效果越好。

        事件驅動(dòng)策略流程圖解：

3.3全球宏觀(guān)策略：

       策略原理：全球宏觀(guān)策略是一種基于宏觀(guān)經(jīng)濟周期理論對各國經(jīng)濟增長(cháng)趨勢、資金流動(dòng)、財政/貨幣政策變化等因素進(jìn)行自上而下的分析，并預期其對股票、債券、貨幣、商品、衍生品等各類(lèi)投資品價(jià)格的影響，運用量化、定性分析方法作出投資決策并在不同國家、不同大類(lèi)資產(chǎn)之間進(jìn)行輪動(dòng)配置，以期獲得穩定收益。例如當對沖基金更看好未來(lái)美國經(jīng)濟的復蘇，就可以逐步做多美股資產(chǎn)，同時(shí)將資金撤出新興市場(chǎng)并做空新興市場(chǎng)資產(chǎn)來(lái)構建組合。

       市場(chǎng)上比較著(zhù)名的宏觀(guān)資產(chǎn)配置模型為美林證券于2004年提出的投資時(shí)鐘模型。該理論將經(jīng)濟周期劃分成四個(gè)階段：衰退、復蘇、過(guò)熱和滯漲，在復蘇周期經(jīng)濟開(kāi)始增長(cháng)，同時(shí)保持較低的通脹水平，此時(shí)表現較好的資產(chǎn)為股票；在過(guò)熱周期經(jīng)濟增長(cháng)開(kāi)始放緩，同時(shí)通脹抬頭，此時(shí)表現較好的資產(chǎn)為大宗商品；在滯漲周期經(jīng)濟增長(cháng)率降低至潛能之下，通脹繼續上升，股票與債券的表現均不好，此時(shí)適合持有現金；在衰退階段，經(jīng)濟開(kāi)始衰退，通脹走低，此時(shí)表現最好的資產(chǎn)為債券。該模型通過(guò)在全球范圍內不同資產(chǎn)間輪動(dòng)配置獲取超額收益。

       策略成功的關(guān)鍵：該策略的成功取決于對全球宏觀(guān)經(jīng)濟趨勢的判斷，判斷越準確，策略的效果越好。

3.4相對價(jià)值(套利)策略：

       策略原理：相對價(jià)值策略的原理是通過(guò)一系列的基本面和量化分析方法可以確定多個(gè)證券之間價(jià)值偏離的合理范圍，一旦價(jià)值偏離超過(guò)這個(gè)合理范圍便產(chǎn)生了套利空間，比如通過(guò)買(mǎi)入低估證券、賣(mài)出高估證券獲取兩者價(jià)差回歸均衡帶來(lái)的收益。該策略可投資的資產(chǎn)包括股票、債券、期貨、基金以及其他金融衍生品。當兩者價(jià)差明顯超越合理范圍后，可以買(mǎi)入低估股票、賣(mài)出高估股票套利，實(shí)際應用中還需考慮手續費、沖擊成本等費用。

       策略成功的關(guān)鍵：該策略的成功取決于對相關(guān)證券之間合理價(jià)差范圍的確定，同時(shí)價(jià)差是否回歸均衡范圍也相當重要，若由于某些基本面因素發(fā)生變化導致合理價(jià)差范圍改變，價(jià)差無(wú)法回歸均衡甚至產(chǎn)生更大偏離，則會(huì )給策略帶來(lái)?yè)p失。

      另外，由于組合基金策略在投資方式上，只是將多個(gè)策略進(jìn)行匯編，是一種產(chǎn)品結構形態(tài)，所以在策略分類(lèi)上并不作過(guò)多的說(shuō)明。

四、 量化對沖基金的特點(diǎn)

       量化對沖產(chǎn)品有以下幾方面特點(diǎn)：1、投資范圍廣、投資策略靈活；2、以追求絕對收益為目標；3、更好的風(fēng)險調整收益；4、與主要市場(chǎng)指數相關(guān)性低、具備資產(chǎn)配置價(jià)值。

1、投資范圍廣、投資策略靈活

       普通公募產(chǎn)品由于投資范圍受限，參與衍生品投資的比例較低，例如我國《證券投資基金參與股指期貨交易指引》規定，基金持有的買(mǎi)入股指期貨合約價(jià)值不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的10%，基金持有的賣(mài)出期貨合約價(jià)值不得超過(guò)基金持有的股票總市值20%。且必須以套期保值為主，嚴格限制投機。

       而對于部分私募量化對沖產(chǎn)品(如私募基金、公募專(zhuān)戶(hù)、)而言，不僅可以在現金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、金融衍生品、商品期貨等各類(lèi)資產(chǎn)間靈活配置，而且沒(méi)有投資比例上的限制，極大地提高了投資的靈活性。

2、以追求絕對收益為目標。

      由于公募基金有投資范圍和倉位限制，如股票型基金不得低于60%的規定(部分基金更高)，只能靠買(mǎi)入持有或者降低倉位管理資產(chǎn)，更多是靠天吃飯，使得在下跌行情中無(wú)法避免系統性風(fēng)險，因此公募產(chǎn)品業(yè)績(jì)的考核一直更加注重相對收益排名，于是造成前述某些基金雖然跑贏(yíng)了市場(chǎng)但依然虧錢(qián)的窘境。而對沖基金投資策略靈活，可以通過(guò)做多/做空、股指期貨對沖等方法降低投資組合的系統風(fēng)險，無(wú)論市場(chǎng)上漲還是下跌，均能獲取一定風(fēng)險下的絕對收益，以追求絕對收益為目標。

       另一方面，近些年來(lái)我國A股市場(chǎng)始終處于弱勢震蕩狀態(tài)，行業(yè)板塊之間輪動(dòng)特征明顯，因此公募產(chǎn)品業(yè)績(jì)波動(dòng)巨大，今年業(yè)績(jì)第一的基金明年很可能倒數第一，大有你方唱罷我方登場(chǎng)之態(tài)勢。受此影響，投資者的風(fēng)險偏好愈發(fā)降低，其對穩健收益的追求愈發(fā)迫切，絕對收益產(chǎn)品也越來(lái)越受到市場(chǎng)的重視和歡迎。

3、更好的風(fēng)險調整收益。

       通過(guò)比較海外對沖基金和主要市場(chǎng)指數的業(yè)績(jì)表現可以看到，長(cháng)期中各類(lèi)策略對沖基金的累計收益均超于了主要市場(chǎng)指數，均實(shí)現了正年化收益率。在市場(chǎng)下跌時(shí)，對沖基金也體表現一定的抗跌性，如2008年金融危機期間。整體來(lái)看，對沖基金在獲取穩定收益的同時(shí)提供了更好的防御性。

4、與主要市場(chǎng)指數相關(guān)性低、具備資產(chǎn)配置價(jià)值。

       考察過(guò)去13年間各對沖基金指數與全球主要市場(chǎng)指數的相關(guān)性可以看到，除恒生指數外，對沖基金與主要市場(chǎng)指數間的相關(guān)性都比較低，其中日經(jīng)255和法國CAC指數與各對沖基金指數均呈負相關(guān)，因此將對沖基金加入投資組合后可以降低組合整體的收益波動(dòng)并提高組合的風(fēng)險調整后收益。另外，各類(lèi)對沖基金指數間的相關(guān)性較高，因此在采用不同策略的對沖基金間配置不能有效降低組合的整體風(fēng)險。

五、量化對沖基金在中國

       目前國內主動(dòng)管理型的產(chǎn)品依舊是主流。但是，隨著(zhù)金融工具的完善、市場(chǎng)容量的增加、交易品種的豐富；信息量爆炸的時(shí)代，主動(dòng)擇時(shí)與擇股顯得越來(lái)越乏力。借鑒美國市場(chǎng)的歷史發(fā)展經(jīng)驗，當交易品種豐富到一定的程度，將迎來(lái)程序化交易時(shí)代，量化對沖基金飛速發(fā)展。

       與絕大多數行業(yè)成長(cháng)規律類(lèi)似，處于成長(cháng)期的國內量化對沖基金，土壤肥沃，具備以下優(yōu)勢：

       面對迅速崛起的國內量化對沖基金，對投資者而言，如何尋找優(yōu)秀的基金管理人，如何把握市場(chǎng)的重大機遇，是一個(gè)值得深思的問(wèn)題。

數據來(lái)源:Eureka hedge,美林證券，《中國陽(yáng)光私募年度報告》，天天基金研究中心，盛世資產(chǎn)。