城鎮化深入、勞動(dòng)生產(chǎn)率提升、居民收入提高及結構優(yōu)化、壟斷行業(yè)制度改革將有力地推動(dòng)我國未來(lái)內需增長(cháng)，從而帶動(dòng)整體經(jīng)濟穩定持續發(fā)展。

　　隨著(zhù)國民財富的累積增長(cháng)，市場(chǎng)對優(yōu)質(zhì)股票的需求將不斷上升，而未來(lái)優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票的新增供給將比較有限，這意味著(zhù)優(yōu)質(zhì)股票有望享受稀缺性估值溢價(jià)。

　　美日經(jīng)驗表明，即使在經(jīng)濟逆境中優(yōu)勢企業(yè)依然可以取得超越市場(chǎng)的發(fā)展速度，這些企業(yè)在資本市場(chǎng)上亦表現突出。不過(guò)要注意的是，投資優(yōu)勢企業(yè)也要規避短期估值風(fēng)險。

　　充分看好中國股市未來(lái)結構性的投資機會(huì )，尤其是與內需緊密相關(guān)的、具備國際競爭力的、被市場(chǎng)低估的優(yōu)勢企業(yè)的投資機會(huì )。

　　宏觀(guān)分析：中國經(jīng)濟仍將平穩較快發(fā)展

　　投資及出口曾經(jīng)引領(lǐng)中國經(jīng)濟實(shí)現高增長(cháng)，但在當前外部沖擊以及內生資源、環(huán)境制約的條件下，投資出口導向型以及粗放式發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼，兩位數的高增長(cháng)難以成為未來(lái)經(jīng)濟常態(tài)。但我們認為不管從趨勢性延續還是制度化變革角度看，中國經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力仍在，這些動(dòng)力雖然難以使經(jīng)濟如以往高速增長(cháng)，卻將使經(jīng)濟在一個(gè)新的水平上更為穩定和健康地運行。

　　城鎮化進(jìn)程帶動(dòng)內需增長(cháng)

　　據發(fā)改委預計和測算，“十二五”期間，中國每年將新增1000多萬(wàn)城鎮人口。若達到目前城鎮居民的消費水平，每年可帶動(dòng)消費需求增加1000億元以上，同時(shí)也會(huì )帶動(dòng)基礎投資上升。根據中國宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)會(huì )測算，2010年到2015年城鎮化帶來(lái)的固定資產(chǎn)投資可達到9萬(wàn)億元。

　　勞動(dòng)力質(zhì)量提升推高勞動(dòng)生產(chǎn)率

　　在中國經(jīng)濟高速發(fā)展的進(jìn)程中一直伴隨著(zhù)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，而近年來(lái)國內大學(xué)畢業(yè)生數量和人口占比不斷上升，為我國經(jīng)濟持續發(fā)展提供了充足的高質(zhì)量人力資源。“十一五”期間制定并開(kāi)始實(shí)施的國家中長(cháng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展、人才發(fā)展、教育改革和發(fā)展規劃綱要，更為“十二五”乃至未來(lái)更長(cháng)一段時(shí)期中國經(jīng)濟的發(fā)展夯實(shí)科技和人力資源支撐。有質(zhì)量的人力資源增加以及由此帶來(lái)的技術(shù)創(chuàng )新和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升將繼續為中國經(jīng)濟增長(cháng)提供動(dòng)力。

　　人均收入增長(cháng)及收入分配均衡增強消費動(dòng)力

　　中國人均收入絕對量整體有提升空間。從初次分配角度看，勞動(dòng)力報酬提升是最關(guān)鍵因素。按照中國改革研究院遲福林教授的測算，工資上漲如果能持續維持在8%，10年之內中國勞動(dòng)者收入會(huì )翻一番，如果改革收入分配政策，5年就會(huì )翻一番。從政府所得看，2010年中國稅收收入7.7萬(wàn)億元，若能實(shí)施減稅政策還富于民，則在總量不變情況下，人均可支配收入增長(cháng)空間依然很大。

　　從人均收入的結構上來(lái)說(shuō)，中國目前收入差距很大。政府在2010年首次將“調整收入分配格局”作為促進(jìn)經(jīng)濟轉型的一項關(guān)鍵任務(wù)，也實(shí)施了多項“提低控高”等舉措?，F有人均收入結構制約了有效消費能力，若能通過(guò)改革進(jìn)行平衡和優(yōu)化，未來(lái)居民消費潛力巨大。

　　壟斷行業(yè)改革提升資源配置效率

　　中國壟斷行業(yè)的改革一直比較滯后，對經(jīng)濟發(fā)展存在負面影響，2005年國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于鼓勵支持和引導個(gè)體私營(yíng)等非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見(jiàn)》，2010年5月又發(fā)布《關(guān)于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，鼓勵和引導民間資本進(jìn)入法律法規未明確禁止準入的行業(yè)和領(lǐng)域。我們認為壟斷行業(yè)改革對轉變經(jīng)濟增長(cháng)方式有重要意義，加快推進(jìn)壟斷行業(yè)改革將是未來(lái)的一項重點(diǎn)工作，若這一工作順利推進(jìn)，將對改善收入分配格局、提高資源配置效率、激發(fā)民間投資有較大正面作用，從而推動(dòng)經(jīng)濟更加健康發(fā)展。

　　供需分析：優(yōu)質(zhì)股票尚未成為國民財富的倉庫

　　我們判斷隨著(zhù)國民財富的不斷累積增長(cháng)，市場(chǎng)對優(yōu)質(zhì)股票的需求將不斷上升。同時(shí)，代表中國經(jīng)濟中堅力量的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)已基本完成上市發(fā)行，這意味著(zhù)未來(lái)優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票的新增供給數量比較有限。隨著(zhù)時(shí)間的推移和供求的此消彼長(cháng)，優(yōu)質(zhì)股票在未來(lái)一段時(shí)間內會(huì )享受一定的稀缺性溢價(jià)。

　　未來(lái)對優(yōu)質(zhì)股票的需求將上升

　　經(jīng)濟的成長(cháng)將帶來(lái)國民財富的穩定增長(cháng)，根據瑞士信貸的預測，中國的家庭財富總量將在2015年達到34.8萬(wàn)億美元，較2010年增長(cháng)111%。目前中國國民的主要資產(chǎn)中，股票、基金、保險和養老金等權益類(lèi)相關(guān)的金融資產(chǎn)的占比不僅低于主要發(fā)達國家，相較2005年的水平亦有大幅下降。這和過(guò)去五年我國房地產(chǎn)價(jià)格持續上升、股票市場(chǎng)跌宕起伏后的原地踏步有關(guān)。

　　市場(chǎng)未來(lái)對優(yōu)質(zhì)股票的總體需求將會(huì )上升。首先，隨著(zhù)居民財富總量的穩定增長(cháng)，對優(yōu)質(zhì)股票配置的需求總量會(huì )相應增長(cháng)；其次，隨著(zhù)國民投資理念的逐步成熟、權益類(lèi)資產(chǎn)投資價(jià)值的突出，在國民財富存在的結構上，作為分享中國經(jīng)濟成長(cháng)最為直接的載體，股票、基金、保險和養老金等金融資產(chǎn)將在居民財富中占有更高的比例。因此，我們相信在總量增長(cháng)和結構占比上升的雙重因素共同促進(jìn)下，市場(chǎng)對優(yōu)質(zhì)股票的需求在未來(lái)將呈現明顯的上升趨勢。

　　同時(shí)，機構資產(chǎn)規模的擴大對于優(yōu)質(zhì)股票的需求也將趨于上升。企業(yè)、財政和機關(guān)等“機構”類(lèi)存款占比從2000年40%上升到2010年的47%。隨著(zhù)企業(yè)用于擴大生產(chǎn)的資金需求降低，可用于投資的資金將逐步增加。另外，地方社?；?、企業(yè)年金和保險資金等機構投資者的投資規模也將逐漸壯大，這類(lèi)風(fēng)險偏好較低的機構資金對于流動(dòng)性高、業(yè)績(jì)穩定且估值水平低的優(yōu)質(zhì)股票的需求必將大幅增加。

　　未來(lái)優(yōu)質(zhì)股票的新增供給將相對有限

　　中國股市發(fā)展二十年，代表國民經(jīng)濟中堅力量的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)已經(jīng)基本完成發(fā)行上市，未來(lái)新增優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票的供給已經(jīng)變得相對有限。未來(lái)中國股市新增供給應主要為中小股票，這一趨勢自2007已逐漸開(kāi)始。

　　雖然規模并不是我們衡量股票優(yōu)質(zhì)與否的唯一標準，但中小型企業(yè)相對較弱的抗風(fēng)險能力和較短的可追溯經(jīng)營(yíng)歷史都需要時(shí)間的進(jìn)一步檢驗。在未來(lái)對優(yōu)質(zhì)股票需求不斷上升、存量?jì)?yōu)質(zhì)公司股票數量相對穩定的市場(chǎng)供需環(huán)境里，我們判斷優(yōu)質(zhì)股票有機會(huì )享受稀缺性估值溢價(jià)。

　　國際經(jīng)驗：穿越周期的優(yōu)勢企業(yè)享有溢價(jià)

　　美國的經(jīng)濟轉型成就了“漂亮50”。“漂亮50”是指20世紀60、70年代在美國紐約證券交易所交易的、被公認為應該堅定購買(mǎi)并持有的50只最流行的大市值成長(cháng)型股票。這50只股票被認為推動(dòng)了美國20世紀70年代初的大牛市。

　　“漂亮50”的產(chǎn)生有著(zhù)獨特經(jīng)濟和社會(huì )背景。在二戰中獲得迅速發(fā)展的美國經(jīng)濟戰后步入了前所未有的持續高增長(cháng)。這一輪增長(cháng)持續了20多年，并在上世紀70年代初達到頂峰。同時(shí)，在美國的嬰兒潮中所誕生的一代在70年代走向工作崗位，他們對股票的投資需求也急劇上升，推動(dòng)了股票市場(chǎng)的大繁榮。

　　“漂亮50”行情在1972年達到高點(diǎn)時(shí)，成員公司平均市盈率高達41.9倍，遠超“標準普爾500”的18.3倍的估值。但石油危機不期而至，美國經(jīng)濟迅速陷入了衰退并出現滯脹，美國經(jīng)濟進(jìn)入艱難的轉型年代，美國股市也由牛轉熊，“漂亮50”隨市場(chǎng)下跌約60%。

　　正是這樣痛苦的經(jīng)濟轉型歷練了“漂亮50”中大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)并發(fā)展成為世界領(lǐng)先企業(yè)。根據美國賓州大學(xué)Siegel教授的統計：1972年到1995年，持有“漂亮50”的年復合收益率是10.08%，遠高于同期“標準普爾500”的7.14%年復合收益率。“漂亮50”公司成功穿越經(jīng)濟周期和牛熊股市，獲得了持續成長(cháng)。

　　與上世紀70年代美國的痛苦轉型相似，90年代日本經(jīng)濟的“煉獄”同樣鍛造出了一批優(yōu)質(zhì)公司，它們擁有強大品牌、獨特技術(shù)、有效盈利模式或優(yōu)秀團隊，抓住了經(jīng)濟和社會(huì )變革中的有限機會(huì )，從而實(shí)現了逆勢成長(cháng)。這批公司主要誕生在日本的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)及內需相關(guān)行業(yè)中。

　　雖然歷史不會(huì )簡(jiǎn)單重演，各個(gè)國家的發(fā)展也存在差異，但回顧歷史我們發(fā)現，當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，轉型是必然。傳統產(chǎn)業(yè)結構升級，新興產(chǎn)業(yè)興起，消費被提升，新的機遇隨之而生。此時(shí)，優(yōu)勢企業(yè)總能脫穎而出，獲得超越周期的成長(cháng)，投資的關(guān)鍵是抓住轉型贏(yíng)家，獲取超額收益。

　　投資首選：與內需相關(guān)并低估的優(yōu)勢企業(yè)

　　綜合前面的論述，我們充分看好中國股市未來(lái)結構性投資機會(huì )，尤其是與內需緊密相關(guān)的、具備國際競爭力的、被市場(chǎng)低估的優(yōu)勢企業(yè)的投資機會(huì )。

　　滬深300目前16倍的估值，低于標準普爾500的18倍、恒生指數17倍和日經(jīng)指數30倍的估值水平?？紤]到中國經(jīng)濟未來(lái)明確的成長(cháng)性，我們相信滬深300的估值是明顯偏低的。雖然A股系統性風(fēng)險不大，但估值結構差異顯著(zhù)：成長(cháng)性被過(guò)度追捧給予高溢價(jià)，而代表價(jià)值的藍籌股被市場(chǎng)嚴重低估。

　　我們認為市場(chǎng)扭曲的估值格局將會(huì )逐步轉變，而當前市場(chǎng)錯誤的定價(jià)體系恰恰是我們投資藍籌股的良好時(shí)機。

　　首先，結構性風(fēng)險的背后隱藏著(zhù)結構性機遇。震蕩向上將是2011年市場(chǎng)的主旋律，而在震蕩市中成長(cháng)股目前的60、70倍市盈率的高估值將難以為繼，而金融、地產(chǎn)、鋼鐵、家電等傳統行業(yè)10倍左右的低估值已經(jīng)比較充分地反應了市場(chǎng)諸多不確定因素的風(fēng)險預期。換言之，投資者對風(fēng)險厭惡情緒的上升勢必導致市場(chǎng)估值結構的整體修正，從而帶來(lái)對大盤(pán)藍籌股股價(jià)的重估。

　　其次，內需增長(cháng)是保障優(yōu)勢公司業(yè)績(jì)持續成長(cháng)的動(dòng)力。沒(méi)有成長(cháng)性的低估值往往形成“價(jià)值陷阱”。因此，我們關(guān)注內需，也就是尋找中長(cháng)期確定的成長(cháng)性。從行業(yè)成長(cháng)空間和發(fā)展態(tài)勢看，市場(chǎng)對于金融、地產(chǎn)、家電、鋼鐵、設備制造等行業(yè)短期因素過(guò)于悲觀(guān)，更忽略了行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)中長(cháng)期確定的成長(cháng)性。隨著(zhù)經(jīng)濟政策明朗，超越預期業(yè)績(jì)的兌現，優(yōu)勢企業(yè)股價(jià)有望實(shí)現業(yè)績(jì)和估值推動(dòng)的雙升。

　　再次，優(yōu)勢企業(yè)的股權將享有溢價(jià)。從中長(cháng)期來(lái)看，隨著(zhù)投資資本數量的增加，我們相信具備核心競爭力的優(yōu)勢企業(yè)的股權將會(huì )成為相對稀缺的資源，應該享有估值溢價(jià)，這個(gè)規律已經(jīng)從A/H同時(shí)上市公司的股價(jià)結構差異上顯現出來(lái)了。當前A股市場(chǎng)估值與成熟市場(chǎng)的結構性差異恰恰是我們投資的機遇。