百貨零售商2005年，品牌服裝、化妝品、首飾等時(shí)尚商品獲得了快速的增長(cháng)，這些恰恰是百貨商場(chǎng)的主打商品。例如，我國服裝銷(xiāo)售總額的增長(cháng)率呈現逐年上升態(tài)勢，預計2005全年增長(cháng)率約達到24%。
然而，受限于經(jīng)營(yíng)管理和跨區域發(fā)展能力，我國百貨類(lèi)公司并沒(méi)有獲得普遍的內生性銷(xiāo)售收入增長(cháng)。很多公司2005年的凈利潤增長(cháng)多來(lái)源于兼并收購等一次性因素。
我們看好具備跨區域發(fā)展能力和行業(yè)領(lǐng)導地位、能夠獲得顯著(zhù)內生增長(cháng)的大商股份和百盛集團，我們預期這兩家公司有望在較長(cháng)階段內保持30%的年凈利潤增長(cháng)水平。
二線(xiàn)股中，目前來(lái)看新世界業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)清晰，有望在2006年獲得30%左右的凈利潤增長(cháng)。
超市零售商我國食品、日用市場(chǎng)的容量是服裝的4x，家電的8x。因此可以預期：在經(jīng)歷長(cháng)期的增長(cháng)和整合后，該子行業(yè)最有望產(chǎn)生我國最大規模的零售商。
這一行業(yè)上市公司的業(yè)績(jì)表現在2005年產(chǎn)生了明顯的分化：華聯(lián)綜超保持了36%的凈利潤增長(cháng)速度，但華聯(lián)超市出現明顯的虧損、聯(lián)華超市的凈利潤增長(cháng)率則僅能夠達到15%左右。
我們認為，導致不同業(yè)績(jì)表現的主要原因不是行業(yè)層面出現了問(wèn)題，而是：各公司在跨區域發(fā)展、大型門(mén)店的經(jīng)營(yíng)管理方面存在著(zhù)顯著(zhù)的能力差異。
我們看好華聯(lián)綜超已搭建好的跨區域發(fā)展平臺和日益提高的經(jīng)營(yíng)管理水平，而另外兩家公司的不良表現也將增進(jìn)該股的稀缺性。
家電零售商家電零售業(yè)的市場(chǎng)容量低于超市和百貨，目前的整合力度也相對較高，前幾大家電零售商與地方性小零售商形成了大的差距，將成為中國零售市場(chǎng)上最早產(chǎn)生“明確勝出者”的子行業(yè)。
但另一方面，大企業(yè)間的面對面競爭會(huì )導致單店銷(xiāo)售的下降，開(kāi)店就盈利的局面也已被打破。因此家電零售商往往難以獲得優(yōu)秀百貨和大型綜合超市公司所顯現出的內生增長(cháng)。因此，在盈利預測中，我們普遍假設家電零售類(lèi)公司的單店銷(xiāo)售和利潤率水平會(huì )略有下滑。
我們認為，在行業(yè)整合和服務(wù)升級方面表現突出的家電零售商有望在競爭中勝出：●市場(chǎng)控制力度和份額也將決定一個(gè)零售商在某一市場(chǎng)所能形成的規模效益和盈利能力?；诂F有規模和市場(chǎng)控制力度，國美在鞏固其第一名地位方面基本上是穩操勝券的，且其市場(chǎng)份額仍有翻倍或者更高的提升空間。
●今后幾年內，零售商從進(jìn)場(chǎng)費和供應商返利方面已很難再獲得毛利率的顯著(zhù)提升。只有承擔更多的物流配送和售后服務(wù)責任才有望獲更高的毛利率水平。永樂(lè )在這一方面已有所作為。
蘇寧在規模和市場(chǎng)控制力度方面不及國美（例如，獲得顯著(zhù)份額的城市：蘇寧只有1個(gè)，而國美有9個(gè)，永樂(lè )有3個(gè)），在服務(wù)和品類(lèi)創(chuàng )新方面不及永樂(lè )，因此有可能被另外兩家公司逐步地邊緣化。此外，蘇寧賺取經(jīng)營(yíng)現金流的能力也不及國美和永樂(lè )（這也是我們依據三季報數據下調其評級的主要依據之一）。
品牌服裝類(lèi)公司運動(dòng)服裝消費過(guò)去幾年的平均增長(cháng)在35%左右，隨著(zhù)奧運臨近還有望加快。我們預期李寧能夠在2005年能夠獲得40%的凈利潤增長(cháng)，2006年若營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支低于預期則其凈利潤增長(cháng)將有望超過(guò)我們所預測的32%。
與李寧的生存發(fā)展環(huán)境（需求內生增長(cháng)迅速，基本由幾個(gè)大品牌控制大多數的市場(chǎng)份額的行業(yè)結構）不同，寶姿所從事的女士時(shí)裝生產(chǎn)和零售業(yè)競爭更為激烈、消費者對個(gè)性化和差異化的要求使得各品牌均難以獲得較大比例的市場(chǎng)份額。這是我們對寶姿未來(lái)幾年盈利增長(cháng)估計低于李寧的主要依據，但也已很具備吸引力。
國內上市公司中，難找到象李寧、寶姿這樣處于快速上升期的服裝品牌。大多數公司由于營(yíng)銷(xiāo)和網(wǎng)絡(luò )管理不得力而在市場(chǎng)競爭中敗退下來(lái)。有兩家公司值得關(guān)注：●市場(chǎng)份額穩定、增長(cháng)相對平穩的雅戈爾，其總體資產(chǎn)價(jià)值被市場(chǎng)所低估。
●處于萌芽期的七匹狼，其品牌特色和全國性知名度已經(jīng)打開(kāi)，有望通過(guò)零售渠道的整合（如削減代理層次、加大直營(yíng)店比例等）獲得較快速的業(yè)績(jì)增長(cháng)。
投資建議香港上市零售公司與A股同類(lèi)公司形成明顯估值差異的主要原因在香港市場(chǎng)上，中國零售公司平均獲得2006年25x、2007年20x的市盈率水平；品牌服裝類(lèi)公司平均2006年28x、2007年22x。部分零售、品牌服裝個(gè)股已拿到了2006年30倍的市盈率。
相比較而言，A股零售公司的市盈率偏低，特別是基本面素質(zhì)較高的大商股份、華聯(lián)綜超2006年市盈率水平僅為16.8x和16.6x。
我們認為其間形成如此大差異的主要原因是：●香港上市的零售、服裝類(lèi)公司普遍質(zhì)量較好，且形成了業(yè)態(tài)完備、代表性強的板塊效應，投資者看好中國消費市場(chǎng)，愿意做較長(cháng)期的投資，因此對于他們而言介入時(shí)點(diǎn)的短期股價(jià)并不是要點(diǎn)，關(guān)鍵是所投資的上市公司要有可持續的增長(cháng)趨勢。
●A股零售板塊的上市公司普遍存在規模小、經(jīng)營(yíng)效率差、跨區域發(fā)展能力弱的問(wèn)題，這使得投資者難以做出較長(cháng)期投資的打算，2005年的板塊行情過(guò)后，資金向其它板塊轉移明顯，基本面素質(zhì)較高公司的估值也受到連累。
拿到2006年25-30x市盈率所需具備的主要基本面特征綜觀(guān)香港市場(chǎng)，我們認為能夠拿到2006年25-30x市盈率公司（如：百盛、物美、李寧）的主要基本面特征是：●屬于所在子行業(yè)的領(lǐng)軍公司，具備連鎖經(jīng)營(yíng)和跨區域發(fā)展能力；●內生增長(cháng)和外部擴張力度均很顯著(zhù)，能夠令市場(chǎng)較為明確的預計：其今后兩年、甚至更長(cháng)時(shí)期的凈利潤年增長(cháng)在30%以上。
A股市場(chǎng)2006年值得關(guān)注的5支個(gè)股相對于整個(gè)A股零售板塊受到追捧的2005年，我們認為個(gè)股行情將成為2006年主要的投資機會(huì )。主要依據是：由于很多公司的前期增長(cháng)動(dòng)力不具備可持續性，因此各公司業(yè)績(jì)增長(cháng)將在2006年拉開(kāi)差距，可較為明確地獲得30%以上的良性、中長(cháng)期增長(cháng)速度的公司有：大商股份、華聯(lián)綜超、新世界、七匹狼4家。
依據本期主題討論中的分析，2006年我們較為看好的A股公司有：●大商股份和華聯(lián)綜超。其中：1)大商不僅基本面向好趨勢明顯，且股改也能夠帶來(lái)好的投資機會(huì )；2)綜超不但經(jīng)營(yíng)管理水平持續提升，還是唯一一家我們可明確預計2007年業(yè)績(jì)增長(cháng)將顯著(zhù)快于2006年的公司；聯(lián)華和華聯(lián)不佳的表現也將增進(jìn)該股的稀缺性。
這兩家公司的基本面素質(zhì)不亞于香港上市的中國零售商，2006年市盈率僅為17左右，顯著(zhù)低于香港上市可比公司平均25x的水平。若以此設定新的目標價(jià)位，則大商、綜超的目標價(jià)位有望分別達到27.1元和13.4元，顯著(zhù)高于18.29元和8.9元的目前價(jià)位。
●業(yè)務(wù)發(fā)展基礎平臺已搭建好，能夠通過(guò)自身努力獲得較好增長(cháng)的新世界、七匹狼。其中：1)隨著(zhù)擴建物業(yè)客流量和新增酒店、停車(chē)場(chǎng)入住率的提升，新世界2006、2007年凈利潤均有望獲得30%左右的同比增長(cháng)，成為二線(xiàn)股中業(yè)績(jì)增長(cháng)趨勢最為確定的一家。公司提出了10送2.5的對價(jià)方案。雖然該股不存被顯著(zhù)低估的情況，但由于其向好趨勢較為明顯，因此估值水平顯著(zhù)下降的可能性不大。因此，我們預期該股的對價(jià)比例有望較為全面地轉化為二級市場(chǎng)收益。
2)其品牌特色和全國性知名度已經(jīng)打開(kāi)，有望通過(guò)零售渠道的整合（如削減代理層次、加大直營(yíng)店比例等）獲得較快速的業(yè)績(jì)增長(cháng)。該股2006年的市盈率只有13.1x，低估值也是其另一個(gè)吸引人的方面。
●資產(chǎn)價(jià)值被顯著(zhù)低估的雅戈爾。該股目前價(jià)位為4.01元，距離我們依據二元定價(jià)NAV計算的目標價(jià)位4.64元仍有一定的差距（若考慮到公司投資的中信證券全流通后所帶來(lái)的溢價(jià)，能夠達到4.88元左右），因此其投資價(jià)值有被低估的情況?？傮w來(lái)看，雅戈爾的對價(jià)方案不會(huì )很優(yōu)厚，但由于其自身價(jià)值確實(shí)存在被市場(chǎng)低估的情況，因此市場(chǎng)不僅有望從其股改中獲得對價(jià)補貼收益，還有望享受廣泛交流后資產(chǎn)價(jià)值更為市場(chǎng)認可所帶來(lái)估值水平提升。
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