這幾天大盤(pán)是不溫不火，而白酒板塊漲幅竟然兩次排在前面，今天更是大漲2.57%，仔細查看，昨晚確實(shí)發(fā)生了一件“大事”——茅臺砍下155個(gè)子品牌，下架了近2000個(gè)產(chǎn)品，在證星研究看來(lái)，這個(gè)做法是對的，茅臺一直是白酒行業(yè)的標桿，其品牌價(jià)值已不容否認，但是過(guò)多的子品牌可能會(huì )對品牌形象有所損害，所以茅臺選擇了“瘦身”；另外，臨近中秋國慶，大眾消費的熱情將比平時(shí)會(huì )高很多，后面隨著(zhù)年末的到來(lái)，渠道商也會(huì )加緊備貨，利好酒企，所以證星研究今天就來(lái)詳細分析一下白酒行情是否還有中期的投資機會(huì )。
白酒投資機會(huì )分析
消費群體結構發(fā)生重大變化，商務(wù)和大眾消費成為消費主體。回顧歷史，自從在2013年國家提出限制“三公消費”以來(lái)，原來(lái)的主要消費群體是政務(wù)人員瞬間銳減，白酒行業(yè)受到重創(chuàng )，走入低迷，持續兩年，而后在2015年開(kāi)始得到回暖。究其原因，是白酒的主要消費群體結構發(fā)生了根本性變化，三公消費人群從2011年的45%下降到2016年的5%，而中國的1000萬(wàn)以上的高凈值近三年均保持20%以上的增長(cháng)率，人群商務(wù)和大眾消費占比越來(lái)越大，2016年商務(wù)和大眾消費群體占比分別為55%和40%，成為新的白酒消費群體。
白酒行業(yè)凈利潤及增長(cháng)率
資料來(lái)源：WIND
中國超過(guò)1000萬(wàn)凈資產(chǎn)人數保持20%以上增長(cháng)
資料來(lái)源：招商證券研究所
三公消費占比變化
資料來(lái)源：招商證券研究所
多家白酒企業(yè)已走出低谷，行業(yè)景氣周期開(kāi)啟。從財務(wù)數據看，白酒行業(yè)今年以來(lái)均實(shí)現了兩位數增長(cháng)，并且呈現加速的態(tài)勢，其中二季度銷(xiāo)售收入增長(cháng)率22.5%，凈利潤增長(cháng)率31.83%，而期間費用占比有降低趨勢，表面渠道拉力明顯，信心增強；從預售賬款變化來(lái)看，白酒行業(yè)在2013年進(jìn)入低估，直到2015年開(kāi)始好轉，并且從2017年最新數據看目前維持在300億元以上，也從側面說(shuō)明渠道商備貨需求強勁；從資產(chǎn)的運營(yíng)效率來(lái)看，近三年來(lái)應收賬款周轉率，存貨周轉率逐年降低，也表明酒企庫存周轉速度加快，渠道積極備貨營(yíng)銷(xiāo)；而從具體的上市公司財務(wù)數據看，2017年中報顯示共有13家上市公司實(shí)現了20%以上增長(cháng)，占比65%，而2016年只有8家占比40%，也充分說(shuō)明了白酒行業(yè)相對于去年有明顯的好轉。
資料來(lái)源：WIND
目前估值合理。從估值的角度看，根據WIND統計，白酒行業(yè)2017年一致預測行業(yè)平均市盈率為37倍，2018年為26倍，而部分酒企顯示其凈利潤增速已達到30%以上，呈現進(jìn)一步加速狀態(tài)，從2017年預測的財務(wù)數據出發(fā)，其估值維持在30~40倍較為合理。從另外一個(gè)方面講，目前的行業(yè)復蘇周期跟上一輪2009年的投資驅動(dòng)的行業(yè)復蘇周期有相似的地方，2009年-2011年白酒行業(yè)的估值中樞主要在30倍~40倍左右，與次輪復蘇行情的當前估值相當。
資料來(lái)源：WIND數據
一線(xiàn)白酒估值變化
資料來(lái)源：招商證券研究所
資料來(lái)源：WIND
目前來(lái)看，白酒作為終端消費品，酒企之間的競爭主要是品牌，營(yíng)銷(xiāo)，產(chǎn)品和價(jià)格的競爭。
品牌是一個(gè)白酒企業(yè)的生命力所在。由于白酒是文化附著(zhù)力強的行業(yè)，已經(jīng)超越其產(chǎn)品本身的價(jià)值，成為社交和溝通的紐帶，因此深諳白酒規則的企業(yè)無(wú)一不在品牌和文化和稀缺性方面發(fā)力，而主要的品牌塑造主要體現在歷史，傳統，文化，工藝等等。作為一線(xiàn)酒企的代表“茅五瀘”，早已用核心產(chǎn)品在廣大消費群體當中樹(shù)立品牌形象，形成市場(chǎng)的自然走量，無(wú)論是渠道的動(dòng)銷(xiāo)率或者是終端的鋪貨率都比較高，通過(guò)消費者的主動(dòng)性購買(mǎi)形成銷(xiāo)量，而無(wú)需在渠道建設方面花費過(guò)多的費用。一線(xiàn)酒企利用品牌筑起高高的競爭壁壘，在品牌稀缺的背景下，一線(xiàn)品牌更具備拉力作用從而獲得長(cháng)期穩健的發(fā)展。
主要白酒品牌的訴求
資料來(lái)源：方正證券研究所
二線(xiàn)次高端白酒采取的策略則是“品牌+營(yíng)銷(xiāo)”的競爭模式。一線(xiàn)酒企能夠利用其品牌價(jià)值在全國展開(kāi)銷(xiāo)售，沒(méi)有過(guò)多依賴(lài)渠道力量，相反，次高端二線(xiàn)白酒多數屬于地產(chǎn)酒，地方屬性強，品牌競爭力和知名度均沒(méi)有一線(xiàn)酒企強，故大多需要深耕渠道建設，通過(guò)大量費用支出來(lái)開(kāi)發(fā)渠道和終端資源，形成一定的地方壟斷，通過(guò)走量做大銷(xiāo)售規模，典型代表企業(yè)包括古井貢酒，山西汾酒，洋河股份，口子窖等。
一二線(xiàn)白酒企業(yè)競爭力對比
資料來(lái)源：方正證券研究所
完善的產(chǎn)品結構是塑造品牌形象的前提。產(chǎn)品線(xiàn)結構的設置體現了企業(yè)的市場(chǎng)運作規劃和模式塑造，如洋河依靠單一主導產(chǎn)品線(xiàn)的區域精細化發(fā)展模式；古井貢酒的中高和中低兩大系列主導產(chǎn)品模式體現了企業(yè)清晰明確的市場(chǎng)運作思路，依靠主導產(chǎn)品的運作帶動(dòng)大品牌的形象。另外，白酒企業(yè)過(guò)多的產(chǎn)品線(xiàn)對企業(yè)的品牌來(lái)說(shuō)是一種傷害，透支了其品牌力，就好像這次茅臺削減了155個(gè)子品牌與近2000個(gè)產(chǎn)品，只保留對營(yíng)收貢獻最大的核心產(chǎn)品線(xiàn)，通過(guò)核心產(chǎn)品線(xiàn)來(lái)進(jìn)一步鞏固其在大眾心中的品牌形象。而其他的酒企也應當引以為戒，通過(guò)打造核心產(chǎn)品來(lái)樹(shù)立品牌形象才是真正的出路。
白酒企業(yè)產(chǎn)品結構模式
資料來(lái)源：方正證券研究所
價(jià)格戰略對于不同的企業(yè)意義不同。漲價(jià)作為一種競爭戰略被茅臺五糧液運用的非常成功，但前提是一線(xiàn)白酒茅臺五糧液的品牌力擁有強大的拉力，其面臨的主要消費群體是高端政務(wù)商務(wù)群體，價(jià)格敏感性相對較低，更注重身份地位的心理滿(mǎn)足，主打的單一產(chǎn)品直接體現的是收入和利潤；但次高端白酒品牌提價(jià)更多是一種跟隨策略，一種競爭的需要，由于品牌力稍弱，消費者對價(jià)格敏感性更高，提價(jià)會(huì )導致市場(chǎng)價(jià)格的傳導性不強，這樣反而會(huì )壓縮渠道利潤空間，從而影響銷(xiāo)量，因此酒企往往在提價(jià)后還會(huì )加大市場(chǎng)費用投入來(lái)維持市場(chǎng)的穩定。
一線(xiàn)酒企的價(jià)格競爭戰略
資料來(lái)源：招商證券研究所
一線(xiàn)白酒提價(jià)預期強，二三線(xiàn)白酒跟隨。茅臺從2016年6月開(kāi)始實(shí)現按月發(fā)貨制度，加上當時(shí)地產(chǎn)回暖，基建加碼等需求爆發(fā)，直接導致終端價(jià)格，而一批價(jià)看到這個(gè)市場(chǎng)機會(huì )，趁機提價(jià)壓縮下游終端價(jià)格利潤，現在兩者價(jià)格基本穩定在1300左右，而這個(gè)過(guò)程中茅臺出廠(chǎng)價(jià)一直沒(méi)有發(fā)生變動(dòng)，并且對零售價(jià)格采取限價(jià)措施，沒(méi)有多少利潤空間的終端商則開(kāi)始惜售，進(jìn)而加劇供需不平衡的局面。茅臺價(jià)格只能漲而不能降，因為降價(jià)對品牌價(jià)值有一定損害，所以只有終端價(jià)格上漲至1700左右，提高一批價(jià)和終端價(jià)的價(jià)差利潤，并且提高出廠(chǎng)價(jià)，縮短和一批價(jià)的價(jià)差利潤，這樣才能使渠道利潤開(kāi)始回升，經(jīng)銷(xiāo)商動(dòng)力增強，也印證前面所說(shuō)的渠道備貨積極性大大提高的觀(guān)點(diǎn)。提價(jià)的同時(shí)為了應對年末行情加大供應量才能真正有效緩解供需不平衡的局面。另外，長(cháng)期來(lái)看茅臺酒漲價(jià)的根本原因在于基酒產(chǎn)量有限以及經(jīng)銷(xiāo)商利潤空間過(guò)大，而由于十九大等政治因素導致短期價(jià)格有所回調，隨著(zhù)10月中秋國慶以及糖酒會(huì )的舉辦，加上年末春節需求旺盛，供貨會(huì )出現一定緊張，屆時(shí)提價(jià)的概率將會(huì )更大。雖然作為公司的高端產(chǎn)品代表飛天茅臺有限價(jià)措施，但是茅臺819的出廠(chǎng)價(jià)5年一直未變，后續如果一旦提高出廠(chǎng)價(jià)，將迎來(lái)新的一波提價(jià)周期，從而帶動(dòng)銷(xiāo)售收入增長(cháng)，而其他次高端品牌則迎風(fēng)而上跟隨一線(xiàn)品牌被迫提價(jià)，屆時(shí)整個(gè)白酒行業(yè)景氣度或將維持相當長(cháng)一段時(shí)間。
一線(xiàn)白酒高端產(chǎn)品價(jià)格變化
資料來(lái)源：招商證券研究所
茅臺歷史提價(jià)情況
資料來(lái)源：招商證券研究所
資料來(lái)源：太平洋證券研究院
投資標的
通過(guò)上面的分析，證星研究分別從品牌，營(yíng)銷(xiāo)，產(chǎn)品等多方面對上市公司進(jìn)行篩選對比，最后選出了以下稀缺標的，其中一線(xiàn)白酒貴州茅臺確定性最強，二線(xiàn)白酒古井貢酒，口子窖，洋河股份彈性最高。
貴州茅臺（600519）$貴州茅臺(SH600519)$ ：對茅臺短期和長(cháng)期業(yè)績(jì)增長(cháng)的判斷仍然有較為清晰的依據（產(chǎn)能）和較為可靠的邏輯（需求的持續增長(cháng)），大的邏輯框架下，公司將長(cháng)期是中國最優(yōu)秀的消費品公司?；诨啤善肪脐P(guān)系，短期看，2017年茅臺放量條件具備，按年度計劃有15%+增量，也符合2016年底公司提出“2017年用更好成績(jì)迎接黨的十九大”，中長(cháng)期看，茅臺集團“十三五”有1000億目標規劃，同時(shí)茅臺基酒總產(chǎn)能也將達到5.6萬(wàn)噸（較2016年的產(chǎn)量約3.9萬(wàn)噸，有40%的增幅）?；趯?shí)際需求的持續增長(cháng)，我們認為公司將長(cháng)期整體處于“產(chǎn)決定銷(xiāo)”的良性通道，產(chǎn)品結構和渠道結構貢獻額外增量，巨大的渠道利潤將成為平滑業(yè)績(jì)的重要資源。
古井貢酒（000596$古井貢酒(SZ000596)$ ：混改或許是開(kāi)啟公司“千億市值之路”的鑰匙。白酒行業(yè)屬于充分競爭的快消品行業(yè)，核心競爭力是品牌和管理，管理層的能力至關(guān)重要，所以企業(yè)保持持續的競爭力就需要依靠管理團隊不斷的進(jìn)取和努力，而激勵則是解決管理層動(dòng)力最有效的手段。如今古井貢酒正站在一個(gè)發(fā)展的關(guān)鍵節點(diǎn)，公司在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)各個(gè)方面均處于領(lǐng)先的地位，但在最核心的體制方面落后。體制改革需要大股東轉變傳統經(jīng)營(yíng)理念，以資本思維推動(dòng)古井發(fā)展，而這給大股東帶來(lái)的價(jià)值和權益增長(cháng)將遠大于單純的經(jīng)營(yíng)收入和利潤的增長(cháng)。如若公司成為白酒行業(yè)下一個(gè)混改標的，釋放和激勵管理層動(dòng)力，那千億市值的古井將指日可待！
口子窖（603589）$口子窖(SH603589)$ ：公司收入增長(cháng)逐季加速，產(chǎn)品結構升級明顯。17H1營(yíng)收17.5億元，同增18%，Q2收入增長(cháng)20%，逐季加速增長(cháng)。同時(shí)公司產(chǎn)品結構持續優(yōu)化，中高端產(chǎn)品穩健快速增長(cháng)，中低端產(chǎn)品不斷下降。上半年公司高檔白酒16億元，同增20%，預計10年及以上產(chǎn)品增速在30%+；中檔白酒5901萬(wàn)元，同降13%；低檔白酒4919萬(wàn)元，同降9%。分區域來(lái)看，上半年省內14.4億元，同增18%；省外收入2.8億元，同增12%。公司上半年繼續優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商，省內減少9個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商、省外減少25個(gè)。不過(guò)公司省外經(jīng)銷(xiāo)商主要在去年調整到位，今年省外收入開(kāi)始逐季恢復增長(cháng)。公司現金流狀況大幅好于利潤表，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷提高。
◆免責聲明◆
本報告是秉持獨立、客觀(guān)、公正和審慎的原則制作而成。本報告遵循獨立、專(zhuān)業(yè)、專(zhuān)注、共贏(yíng)的原則，對文中所涉及的投資產(chǎn)品描述力求客觀(guān)、公正，但相關(guān)投資產(chǎn)品所涉及到的觀(guān)點(diǎn)、結論和建議僅供參考！任何人參考本報告進(jìn)行投資行為，應對相應投資結果自行承擔風(fēng)險。
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