市場(chǎng)的禮物：廣電網(wǎng)絡(luò )
06年12月曾經(jīng)在《王府井的遠大前程》里提到要發(fā)一份個(gè)股分析報告，當時(shí)網(wǎng)友“汗騰格里”說(shuō)這是“海海人生”送給閩發(fā)的新年禮物，后來(lái)一想似有不妥，應該是市場(chǎng)先生送給大家的禮物，和蘇寧、王府井、用友一樣，變幻末測的股票市場(chǎng)雖然跌蕩起伏，但是很多前景優(yōu)異、業(yè)績(jì)看好的個(gè)股卻熠熠生輝，把財富及與財富共生的幸福帶給關(guān)注它的人。
廣電網(wǎng)絡(luò )前身是西安黃河股份，五年前經(jīng)過(guò)重組進(jìn)入有線(xiàn)電視傳輸行業(yè)，一直以來(lái)置入的資產(chǎn)僅是陜西省寶雞市城區的有線(xiàn)電視資產(chǎn)和陜西電視臺的廣告代理業(yè)務(wù)，規模小、業(yè)績(jì)一般、前景不明朗。2006年12月18日，廣電網(wǎng)絡(luò )公司定向增發(fā)新股以收購陜西全省所以市、縣、區有線(xiàn)電視資產(chǎn)的方案獲得中國證監會(huì )批準，并將在短期實(shí)施，該公司醞釀三年的二次重組終于明確下來(lái)。得益于廣電網(wǎng)絡(luò )增發(fā)實(shí)施后的脫胎換骨，市場(chǎng)先生再一次為我們獻上新年禮物。
一、 數字電視打開(kāi)有線(xiàn)電視行業(yè)光明之門(mén)
有線(xiàn)電視行業(yè)在推開(kāi)數字電視前，因政府對模擬電視用戶(hù)收費限制較多，基本可定位于公用事業(yè)。從全國來(lái)看，模擬電視的月收視費基本在15元以?xún)?，陜西省各市、縣、區收費差異較大，西安、寶雞每戶(hù)月收費14元，其他地市一般是11元/戶(hù)/月，部分縣收費為8-9元/戶(hù)/月，全省平均下來(lái)每戶(hù)收費標準為11-12元/月。模擬電視的限制性收費，造成有線(xiàn)電視行業(yè)在模擬電視階段經(jīng)營(yíng)穩定但成長(cháng)性一般，有線(xiàn)電視上市公司發(fā)展被限定，很難找到長(cháng)期增長(cháng)空間。
04年以后，中國開(kāi)始試點(diǎn)數字電視傳輸模式， 特別是基礎節目以外的互動(dòng)點(diǎn)播（IPTV）、高清收費節目、數字家庭影院等增值業(yè)務(wù)的推開(kāi)，突破了了模擬電視的收費瓶頸，打開(kāi)了有線(xiàn)電視行業(yè)的成長(cháng)空間，有線(xiàn)電視行業(yè)從穩定的公用事業(yè)蛻變成為新經(jīng)濟的重要模式。從長(cháng)遠角度看，互動(dòng)點(diǎn)播、收費節目等增值業(yè)務(wù)只是數字電視發(fā)展走出的一小步，最近，南京廣電網(wǎng)絡(luò )與江蘇移動(dòng)聯(lián)合推出了手機電視節目就是新的開(kāi)端，隨著(zhù)數字電視的全面推開(kāi)，數字機頂盒功能的完善，電視購望、大型電視游戲等全新增值業(yè)務(wù)將與互聯(lián)網(wǎng)并架齊駛，甚至因為覆蓋面廣、高清數字平臺優(yōu)勢在某些領(lǐng)域超過(guò)互聯(lián)網(wǎng)巨頭。
隨著(zhù)大屏幕、超平、高清電視的發(fā)展，以及國內電影、電視制作水平的提高，電視會(huì )繼續充當民眾最重要、最常用的娛樂(lè )方式，而數字電視不斷衍生的增值業(yè)務(wù)和贏(yíng)利模式會(huì )支持這個(gè)行業(yè)未來(lái)高速發(fā)展。21世紀是眼球經(jīng)濟時(shí)代，誰(shuí)抓住的公眾的眼球誰(shuí)就打開(kāi)了財富之門(mén)，數字時(shí)代的有線(xiàn)電視行業(yè)正是眼球經(jīng)濟的熱點(diǎn)，中國廣電系統的有線(xiàn)電視以其行業(yè)壟斷性的特點(diǎn)更是穩定加成長(cháng)的焦點(diǎn)。
二\廣電網(wǎng)絡(luò )的雙引擎增長(cháng)優(yōu)勢
陜西省地處中國西北，經(jīng)濟發(fā)展水平在國內處于中等偏下水平，廣電網(wǎng)絡(luò )與處于國內經(jīng)濟發(fā)達地區的同行業(yè)上市公司歌華有線(xiàn)、東方明珠相比，雖然業(yè)務(wù)發(fā)展基礎存在一定差距，但是深入研究后發(fā)現，有線(xiàn)電視行業(yè)的消費水平在人均收入達到1500美圓后與經(jīng)濟發(fā)展水平并不呈完全正相關(guān)，發(fā)達地區娛樂(lè )方式的多樣性以及計算機的高度普及反而會(huì )減少公眾電視收視的消費時(shí)間。目前陜西省經(jīng)濟發(fā)展水平已接近人均1500美圓，廣電網(wǎng)絡(luò )已有用戶(hù)的有線(xiàn)消費水平會(huì )逐步向北京、上?？拷?，中短期用戶(hù)資源差距會(huì )很小。
以數字電視基礎收視費為例，陜西省政府核定的城鎮數字電視基礎收費為25元/戶(hù)/月，雖然低于北京預期的數字電視收費標準，卻高于東部的南京24元/月/戶(hù)（中信國安有49%股權、模擬電視15元/月/戶(hù)）、中部的湖南長(cháng)沙23.5元/月/戶(hù)的標準（中信國安有49%股權、模擬電視15元/月/戶(hù)，經(jīng)后數字電視經(jīng)營(yíng)及收費歸電廣傳媒體所有）。從收費增長(cháng)幅度來(lái)看，陜西執行25月/戶(hù)/月的數字電視收費標準后，比目前全省平均11-12元/戶(hù)/月的模擬電視收費大幅度提高120%，遠高于南京60%和湖南長(cháng)沙50%的漲幅。隨著(zhù)數字電視在全省推開(kāi)，廣電網(wǎng)絡(luò )的基礎電視收視費會(huì )高速增長(cháng)，極大地促進(jìn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的提升。
目前，陜西省是國內唯一完全整合有線(xiàn)電視資源的省份，廣電網(wǎng)絡(luò )也是唯一一家擁有一省有線(xiàn)電視資源的上市公司。地處湖南的電廣傳媒近期也打算整合湖南省的數字電視傳輸業(yè)務(wù)，但由于很多地、市、縣有線(xiàn)電視股權已旁落外人（中信國安持有長(cháng)沙、岳陽(yáng)、瀏陽(yáng)有線(xiàn)電視網(wǎng)49%股權），電廣傳媒的整合只能跳過(guò)原有的基礎網(wǎng)絡(luò )，30億的數字電視投資（400萬(wàn)用戶(hù)）只能收取每戶(hù)7.5元的基礎費用，其余15元由原有公司繼續管理收費，高投入低產(chǎn)出明顯不利于上市公司的發(fā)展。
從用戶(hù)數來(lái)看，廣電網(wǎng)絡(luò )05年末的全省用戶(hù)數大約為310萬(wàn)戶(hù)，與地處歌華有線(xiàn)280萬(wàn)用戶(hù)數和上海東方網(wǎng)（東方明珠持有40%股權）300萬(wàn)左右用戶(hù)數相差不大。但是北京市總戶(hù)數大概在360萬(wàn)戶(hù)左右，用戶(hù)數量的發(fā)展空間已經(jīng)相當有限，而陜西全省的總戶(hù)數接近1100萬(wàn)，隨著(zhù)全省經(jīng)濟水平和城鎮化率的提高，廣電網(wǎng)絡(luò )的數字電視用戶(hù)數還有很大的提升空間，即使按每年10%的速度增加，到數字電視全面推開(kāi)的2010年，全省用戶(hù)數保守預計也能達到450萬(wàn)戶(hù)，超過(guò)歌華有線(xiàn)用戶(hù)數50%。
從陜西省政府關(guān)于數字電視的推廣計劃看，廣電網(wǎng)絡(luò )計劃在06年推廣20萬(wàn)戶(hù)有線(xiàn)電視數字用戶(hù)，07-08年推廣130萬(wàn)戶(hù)，2010年前全省所以模擬電視全面轉換成數字信號。因此，未來(lái)3—4年，廣電網(wǎng)絡(luò )公司將由收費標準提高和用戶(hù)規模擴大雙引擎推動(dòng)其高速成長(cháng)，其成長(cháng)應該不低于處于同一領(lǐng)域的歌華有線(xiàn)、東方明珠和中信國安，是有線(xiàn)電視領(lǐng)域最具成長(cháng)性的上市公司。另外，廣電網(wǎng)絡(luò )增發(fā)后的總市值不到40億，遠低于歌華有線(xiàn)160億、東方明珠（僅持有上海有線(xiàn)網(wǎng)40%權益）25 0億的市值，股價(jià)優(yōu)勢明顯。
三、 廣電網(wǎng)絡(luò )增發(fā)后業(yè)績(jì)優(yōu)異，成長(cháng)空間大。
增發(fā)前，廣電網(wǎng)絡(luò )公司總股本為1.4億，06年凈利潤大概在2000萬(wàn)元，每股收益約0.15元。該公司增發(fā)實(shí)施后，增發(fā)規?？赡茉?000（增發(fā)價(jià)格15-16元）—8000萬(wàn)（增發(fā)價(jià)格12元），總股本達到2-2.2億，每股凈資產(chǎn)將提高到5.5—6.5元，市凈率下降到不足3倍。上面我們提到廣電網(wǎng)絡(luò )公司目前的平均用戶(hù)實(shí)際收費標準為11-12元，由于全省有線(xiàn)電視用戶(hù)實(shí)際收費率只有80%，平均每戶(hù)實(shí)際收費收費僅9元，05年全省300萬(wàn)用戶(hù)有線(xiàn)電視經(jīng)營(yíng)收入總額為3.5億，凈利潤接近1億?？紤]收購資產(chǎn)在06—07年會(huì )保持15%的自然增長(cháng)，加上原有的陜西電視臺廣告代理業(yè)務(wù)，07年增發(fā)實(shí)施后每股收益在0.65-0.7元，按目前的價(jià)格水平市盈率不到30倍，遠低于歌華有線(xiàn)（06年主要得益于04-05年所得稅全額返回）和東方明珠60倍的動(dòng)態(tài)市盈率。
三年后的2010年，在數字電視按政府目標全面轉換的前提下，全省450萬(wàn)數字電視用戶(hù)預計實(shí)際收費率提高到90%，400萬(wàn)實(shí)際收費用戶(hù)（剩余50萬(wàn)可能屬于低保人員給予政策補貼、無(wú)法全額收費），按每戶(hù)25元的數字電視標準測算（其中50萬(wàn)農村用戶(hù)按20元標準測算），全省數字電視基礎收視費費可由05年的3.5億提高到11.7億，增加8.2億，增長(cháng)率330%，考慮到全省450萬(wàn)數字電視用戶(hù)轉換需投入25—30億（主要是機頂盒、數字電視設備），平均折舊年限8-10年，年折舊費用3—3.5億，數字電視基礎業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)性毛利率不會(huì )低50%，比目前模擬電視經(jīng)營(yíng)毛利略高，即使按于模擬電視階段相當的收入凈利潤率預計，數字電視基礎收視費也可為廣電網(wǎng)絡(luò )帶來(lái)3億以上的凈利潤；同時(shí)，數字電視帶來(lái)的增值業(yè)務(wù)會(huì )豐富有線(xiàn)電視的收費渠道，簡(jiǎn)單按20%高端用戶(hù)選用互動(dòng)、高清、數字電影等收費電視、平均增加20元/月/戶(hù)的收視費標準測算，1年即可增加2億元的稅前邊際利潤，稅后凈利潤可增加1.5億以上；另外，廣電網(wǎng)絡(luò )還取得了全省性的寬帶網(wǎng)絡(luò )牌照（目前已發(fā)展4-5萬(wàn)戶(hù)），加上數字電視帶來(lái)的畫(huà)面滾動(dòng)廣告等其他收入，不考慮廣電系統事業(yè)單位改革可申請減免所得稅5年等優(yōu)惠政策，2010年廣電網(wǎng)絡(luò )年凈利潤估計可到5億以上，每股收益2.2元-2.5元。相對于湖南電廣傳媒對于其460萬(wàn)數字電視用戶(hù)轉換后的年預測凈利潤3.8億（數字電視基礎收費僅為7.5元，其他15元由其他營(yíng)運商分享），廣電網(wǎng)絡(luò )的新增利潤預測已經(jīng)相當保守，其盈利前景應該是可靠的。
雖然不能用歌華有線(xiàn)、東方明珠、電廣傳媒60倍的市盈率給3年后的廣電網(wǎng)絡(luò )定位，但從目前美國、歐洲等成熟市場(chǎng)有線(xiàn)電視上市公司來(lái)看，市盈率都在32--35倍左右，所以三年后的廣電網(wǎng)絡(luò )即使按最理性的預期，合理價(jià)格應在80元附近。何況三年后其發(fā)展并未止步，壟斷經(jīng)營(yíng)、用戶(hù)規模繼續擴大、數字電視平臺增值業(yè)務(wù)和盈利模式的多樣化、機頂盒折舊的到期（以后由用戶(hù)自行購買(mǎi)）都會(huì )為該公司帶來(lái)更高更遠的預期…..
呵呵， 感謝市場(chǎng)先生，在2800點(diǎn)的歷史高位，讓我們還能分享到如此美妙的禮物?。?！
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