俺寫(xiě)的農產(chǎn)品報告，歡迎拍磚
這篇報告，我們沿著(zhù)這樣的思路進(jìn)行，首先，這個(gè)企業(yè)是做什么的；第二，這個(gè)企業(yè)當前的價(jià)值應該是多少；第三，這個(gè)企業(yè)為什么能賺這么多錢(qián)；最后，這個(gè)企業(yè)未來(lái)有多大的成長(cháng)空間。
1，農產(chǎn)品目前的主業(yè)有三塊，最主要的一塊是農產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)及其配套，主要包括布吉等16個(gè)農批市場(chǎng)，第二塊是民潤超市連鎖，目前公司主要的虧損來(lái)源，第三塊是農產(chǎn)品生產(chǎn)加工配送業(yè)務(wù)，另外還有一些股權投資。
公司的主要利潤來(lái)源于公司16個(gè)農批市場(chǎng)，這是公司所謂“歸核化”要重點(diǎn)發(fā)展的主業(yè)，去年權益利潤1.48億，另外的幾塊業(yè)務(wù)，公司正在及正準備通過(guò)各種方式剝離。
公司在03年立足于深圳，開(kāi)始全國布局，目前已經(jīng)在上海、北京、深圳、南昌、壽光、成都、西安、惠州等地購買(mǎi)及收購了16個(gè)市場(chǎng)，其中北京、成都、西安及惠州幾個(gè)城市的農批市場(chǎng)今年開(kāi)業(yè)，南昌年底搬遷。
公司農批市場(chǎng)的模式，跟蘇寧及小商品城有些類(lèi)似，但細較起來(lái)，有些細微的區別：
跟小商品城相較：
比小商品城強的地方：一是可以異地復制，而且不難；二是基于統一結算；三是管理價(jià)值的提升比小商品城強。
為什么公司能異地復制，我個(gè)人認為，農批市場(chǎng)做起來(lái)不難，因為他對管理的要求并不是很高，為什么別的不擴張，主要是農批市場(chǎng)的日子過(guò)得太舒服，沒(méi)有人有動(dòng)機去異地擴張，另外，大部分農批市場(chǎng)的管理層都是村支書(shū)之類(lèi)的出身，無(wú)論是戰略眼光還是管理能力都難擔大任，從這個(gè)角度來(lái)講，公司的前任董事長(cháng)的異地擴張策略值得欽佩，同時(shí)，由于農批市場(chǎng)事關(guān)食品安全和菜籃子工程，各地政府都希望能夠把農批市場(chǎng)處于統一的監管一下，一個(gè)城市交易量少個(gè)數多的農批市場(chǎng)，不利于政府的監管，加之公司在幾個(gè)市場(chǎng)的擴張都非常成功，因而各地政府出于種種考慮，都希望公司去整合當地的農批市場(chǎng)，因而，拿到很便宜的土地和各種稅收優(yōu)惠措施，就是很自然的邏輯結果了。
關(guān)于統一結算，除了能使得傭金收入能隨交易量增長(cháng)而同步增長(cháng)以外，還能產(chǎn)生兩個(gè)好處，一是能基于統一結算對農產(chǎn)品品種進(jìn)行分析，知道市場(chǎng)各個(gè)品種的需求狀況，在這個(gè)基礎上，能開(kāi)發(fā)很多的增殖業(yè)務(wù)，比如公司的信息顯示，布吉市場(chǎng)缺蘋(píng)果，而壽光蘋(píng)果賣(mài)不出去，這樣公司就可以在這上面做些文章；二是能對客戶(hù)進(jìn)行分析，對客戶(hù)資源進(jìn)行再開(kāi)發(fā)，比如說(shuō)在異地擴張的同時(shí)把大客戶(hù)也帶過(guò)去，這樣對于市場(chǎng)的繁榮，有很大的正面作用。
關(guān)于管理能力提升價(jià)值，我相信沒(méi)有人會(huì )提出異議，過(guò)去由于各種原因，公司利潤漏損的現象非常嚴重，尤其是老市場(chǎng)，股改后隨著(zhù)股權激勵的推行，管理層的利益跟流通股股東的利益逐漸一致，管理層正著(zhù)手通過(guò)各種手段來(lái)堵住個(gè)環(huán)節的利潤漏損。
跟蘇寧相比較：
一是公司的盈利能力比蘇寧強很多，一個(gè)市場(chǎng)，正常的固定資產(chǎn)為1.6-2億，3.5%的折舊率，600萬(wàn)的折舊，別的就是財務(wù)費用，人員工資和別的亂七八糟的費用了（但這個(gè)費用還挺高，每個(gè)市場(chǎng)都有近千萬(wàn)）。所以，正常的毛利率應在70-80%，凈利率在50-60%，如果能把這些說(shuō)不清楚的費用扣除掉，估計毛利率和凈利率分別在80%、60%以上。
二是公司對管理層的要求比024低很多，024蘊涵著(zhù)很大的管理風(fēng)險，如果024的管理出問(wèn)題，對公司將是毀滅性的，從另一個(gè)角度來(lái)看，這也是024價(jià)值之所在，而0061不是，只要找幾個(gè)保安，把市場(chǎng)給看住，問(wèn)題就不大，當然問(wèn)題沒(méi)這么簡(jiǎn)單，公司目前著(zhù)手的統一結算及基于全國性物流網(wǎng)絡(luò )基礎上新業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)，對管理層的能力還是有一定的要求。
三是農批市場(chǎng)的集聚效應比電器賣(mài)場(chǎng)要強很多。其原因我認為是由于農產(chǎn)品的時(shí)效性特征所決定，由于農產(chǎn)品保質(zhì)期非常短，需要在最短的時(shí)間達成交易，因而，市場(chǎng)的繁榮會(huì )加速其繁榮，農批市場(chǎng)的競爭比電器賣(mài)場(chǎng)要弱很多，對于一個(gè)500萬(wàn)人口以下的城市，一個(gè)農批市場(chǎng)基本能滿(mǎn)足其所有的需求，象南昌、長(cháng)沙等城市就很典型。長(cháng)沙去年是兩個(gè)市場(chǎng)在競爭，兩敗俱傷（公司虧損一點(diǎn)點(diǎn)，另一個(gè)虧損4000多萬(wàn)），今年就換股合并了。因此，對于中等城市，包括象深圳這樣的中大城市，市場(chǎng)根本就很難競爭。
2，公司目前的價(jià)值有多少？對于這個(gè)問(wèn)題的解答，也可以回答公司股價(jià)是否已經(jīng)合理的疑問(wèn)，目前市場(chǎng)預期06年的EPS為0.3元，按照這個(gè)價(jià)格來(lái)測算，目前9塊多錢(qián)的價(jià)格比較合理了。
但我認為這個(gè)推理是錯誤的，理由很簡(jiǎn)單，因為他的前提是錯的，06年三毛錢(qián)的EPS，遠不能反應公司的真實(shí)價(jià)值：
以布吉市場(chǎng)為例子，我們做一簡(jiǎn)單測算，公司披露的建筑面積為25W平米，交易面積為18W平米，目前的市場(chǎng)租金為120-150，平均135/月/平，這樣算來(lái)，租金收入（包括傭金）為2.9億，加上別的一些費用收入（去年停車(chē)費收入就2500萬(wàn)），這樣一來(lái)，布吉市場(chǎng)的收入有將近3.3億，費用不會(huì )超過(guò)4000W，（由于布吉市場(chǎng)合并在母公司里，沒(méi)有更詳細的數據，我用福田市場(chǎng)來(lái)測算，福田市場(chǎng)是投入最大，固定資產(chǎn)4個(gè)億，每年的折舊1300W，財務(wù)費用最多，每年的財務(wù)費用有600多W，總共2000W左右，去年福田市場(chǎng)的成本費用4000多W，這其中有1200W的人員工資）這樣一來(lái)，布吉的毛利潤在2.8億，折掉15%的稅收，2.4億的凈利潤，這個(gè)才是目前的真正價(jià)值。
布吉市場(chǎng)由于一些歷史原因，有70%的長(cháng)期攤位，收入已經(jīng)攤銷(xiāo)完畢，目前貢獻利潤的只有30%（我按照公司的數據測算，只有13%），這70%的長(cháng)期攤位的價(jià)值，剩余期限大約為10-15年，怎么算，自然的邏輯是折現，5%的資金成本，折下來(lái)有6000-7000W，因為他是市場(chǎng)蘊涵的價(jià)值。布吉市場(chǎng)目前的利潤應該是1-1.1億，而不是目前公布的5000多萬(wàn)。
另外，目前布吉市場(chǎng)的135元/月/平的水果攤位，市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)格是900多（26萬(wàn)/24平米），按照這個(gè)測算，就是個(gè)天文數字了，18W平米，900元/月/平，將近20個(gè)億，費用基本固定（4000W），就算按30%的短期攤位來(lái)測算，也有65000W，凈利潤有50000W，如果10年后，長(cháng)期攤位全部到期，這個(gè)市場(chǎng)的凈利潤會(huì )在20億以上。
由于看到公司出租價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間的巨大差距，公司正著(zhù)手于這方面一些工作，首先是推行統一結算，然后收取一定比例的傭金，與此同時(shí)，可能會(huì )把管理費用提高一定的比例。
公司的老市場(chǎng)，象布吉、福田、布吉海鮮及南昌市場(chǎng)，都存在這個(gè)問(wèn)題，真實(shí)價(jià)值遠低于市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)值。因此，我們認為，0.3元的EPS不能作為公司價(jià)值評估的基礎，光布吉一個(gè)市場(chǎng)，價(jià)值就遠遠超過(guò)目前公司30多億的市值。
3，公司為什么能賺這么多錢(qián)，這應該從農產(chǎn)品本身的特性及農批市場(chǎng)在農產(chǎn)品流通領(lǐng)域的地位去尋找，在農產(chǎn)品流通領(lǐng)域，由于國內生產(chǎn)的分散和消費者的分散，單個(gè)的消費者跟單個(gè)生產(chǎn)者進(jìn)行直接交易，信息成本和搜尋成本極高，為了降低交易成本，增加交易的便捷，需要一個(gè)能把各種作物物“集和散”的場(chǎng)所，農批市場(chǎng)就應運而生，毫無(wú)疑問(wèn)，在農產(chǎn)品流通領(lǐng)域，農批市場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于絕對的支配地位，這種產(chǎn)業(yè)鏈地位，在一定程度保證了其盈利能力，因為他除了分享產(chǎn)業(yè)鏈該節點(diǎn)的利潤外，還能吸聚產(chǎn)業(yè)鏈其他節點(diǎn)的利潤，從而使其利潤水平遠高于產(chǎn)業(yè)鏈的平均利潤水平，電器鏈條的連鎖經(jīng)營(yíng)、消費品鏈條的品牌及汽車(chē)鏈條的品牌，就是很典型的例子。
也許有人會(huì )問(wèn)，公司這么高的盈利水平，難道就不能吸引新的進(jìn)入者，因為利潤平均化是亙古不變的真理，我認為，可以從兩個(gè)方面來(lái)解答這個(gè)問(wèn)題：一是農批市場(chǎng)所經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品即農產(chǎn)品的內在基因所決定的強集聚效應，二是政府管制在其中的作用。
其一，農產(chǎn)品交易，交易雙方對交易時(shí)效性的關(guān)注會(huì )超出對價(jià)格的關(guān)注，也就是說(shuō)，能在最塊的時(shí)間內成交是交易雙方最為關(guān)注的，為什么會(huì )這樣，舉個(gè)例子，你今天趕100頭豬去市場(chǎng)，一條下來(lái)，只成交了60頭，這樣你還得趕40頭回家，這是件非常麻煩的事情，學(xué)概率我們都知道，交易的時(shí)效性取決于可能的交易機會(huì )，而可能的交易機會(huì )則決定于可能的買(mǎi)方和賣(mài)方的數目，一個(gè)買(mǎi)方和一個(gè)賣(mài)方產(chǎn)生一個(gè)交易機會(huì )，兩個(gè)買(mǎi)方和兩個(gè)賣(mài)方產(chǎn)生四個(gè)交易機會(huì )，三個(gè)買(mǎi)方和三個(gè)賣(mài)方產(chǎn)生九個(gè)交易機會(huì )，而這，正是農批市場(chǎng)集中度遠高于電器賣(mài)場(chǎng)的理論基礎，對一定半徑內的交易雙方來(lái)說(shuō)，在一個(gè)市場(chǎng)內達成交易比在兩個(gè)或兩個(gè)以上市場(chǎng)達成交易，交易的時(shí)效性會(huì )更高，同時(shí)，交易的搜尋成本會(huì )更低，對于電器賣(mài)場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于產(chǎn)品的標準化，目前國內的消費者對大宗電器的價(jià)格的關(guān)注是放在第一位的，這就為市場(chǎng)競爭提供了可能，新進(jìn)入者可以通過(guò)價(jià)格手段，從在位者手里搶奪市場(chǎng)份額。
回到我們熟悉的成本曲線(xiàn)上，我們知道，行業(yè)的成本曲線(xiàn)是決定行業(yè)集中度的一個(gè)重要原因，對農批市場(chǎng)提供者來(lái)說(shuō)，由于其成本基本固定（基本是固定資產(chǎn)投入，盡管絕對數目不大），成本并不隨交易量的增長(cháng)而增長(cháng)，成本曲線(xiàn)缺乏彈性，這樣，農批市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)者非常有積極性去擴大交易量，畢竟交易量的增長(cháng)就意味著(zhù)利潤的增長(cháng)，在市場(chǎng)化競爭的前提下，這樣的成本曲線(xiàn)必然導致行業(yè)的壟斷。
其二，由于農產(chǎn)品事關(guān)到食品安全和食品供應安全，即所謂的菜籃子，地方政府都希望農產(chǎn)品的供應能處于其監管之下，對政府來(lái)說(shuō)，數目多交易量少的農批市場(chǎng)，無(wú)疑增加了其監管難度和成本，整合農批市場(chǎng)就成了地方政府的內在需求，公司在異地擴張的成功，為公司樹(shù)立了非常好的樣板效應，同時(shí)，公司為國資委背景的上市公司，也為公司在異地收購中增添一些贏(yíng)面。另外，當出現食品安全問(wèn)題時(shí)，如何追溯源頭并追究相關(guān)當事人責任，也是政府重點(diǎn)考慮的一個(gè)問(wèn)題，在這方面，公司已經(jīng)走在國內同行前面，公司的上海市場(chǎng)在某些產(chǎn)品交易上已經(jīng)實(shí)行了這樣的追溯機制。
4，最后我們回到公司未來(lái)的成長(cháng)空間。未來(lái)的成長(cháng)有這么幾塊：
一是老市場(chǎng)的自然增長(cháng)，這里有兩塊，一是交易量的增長(cháng)，我個(gè)人估計不會(huì )低于GDP的增長(cháng)速度，每年7-8%，另一塊是因為交易量的增長(cháng)而導致的交易費率的提高，兩塊加起來(lái)，應該在8-10%，同時(shí)，由于成本基本固定，體現較強的規模經(jīng)濟性，利潤的增長(cháng)速度會(huì )在12-15%，只要經(jīng)濟不出現大的滑坡，交易量就會(huì )自然增長(cháng)下去，這比交易所強，交易所還有交易量的波動(dòng)，05年布吉市場(chǎng)凈利潤增長(cháng)為17%。
二是異地擴張，公司在異地的擴張主要以收購為主，計劃每年收購兩三家外地市場(chǎng)，據管理層透露，目前上門(mén)尋求合作的很多；一個(gè)很自然的問(wèn)題就是異地擴張能不能成功，我認為這種擔心是多余的，一是因為農批市場(chǎng)擴張過(guò)程中對管理的要求遠遠低于電器連鎖，擴張并不是很困難，二是公司異地的市場(chǎng)，如南昌、壽光和上海等，經(jīng)營(yíng)得非常成功，我們相信公司已經(jīng)具備了這種異地擴張能力。新市場(chǎng)由于投入很低，當年就能貢獻利潤，其后進(jìn)入三到五年的高速成長(cháng)期。今年有三四家新開(kāi)業(yè)。
三是管理提升價(jià)值，我個(gè)人認為，這個(gè)甚至比異地擴張更為重要，從上面的分析，我們可以略見(jiàn)一斑，能提升的價(jià)值是數量級的。改善管理提升價(jià)值的辦法很多，有些辦法管理層已經(jīng)在實(shí)施，有些在準備實(shí)施，有些還在研究，這也是股權激勵后，我們看好企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要原因。
四是基于全國性的物流網(wǎng)絡(luò )和信息流開(kāi)發(fā)的增殖業(yè)務(wù)，這個(gè)空間，我們目前怎么想象都不為過(guò)，前面已經(jīng)舉了個(gè)簡(jiǎn)單的壽光蘋(píng)果的例子，但到底能做多大，得看管理層的眼光和能力了，所幸的是，公司管理層已經(jīng)把這個(gè)作為戰略性課題在認真研究了。
另外不得不提的是公司的糖網(wǎng)，包括柳州糖網(wǎng)和云南糖網(wǎng)，柳州糖網(wǎng)03-04榨季的凈利潤是1160W，04-05榨季的凈利潤為2280W，交易量占到廣西白糖交易量的8%，成長(cháng)速度和盈利能力遠超出管理層的預期，究其原因，我認為有兩個(gè)方面可以考慮（肯定不全面），一是公司的客戶(hù)資源，二是公司超強的配送系統，兩者能結合起來(lái)的企業(yè)非常少。糖網(wǎng)目前交易的是遠期合約，客戶(hù)大部分為有現貨基礎的供求方，期限從一個(gè)月到一年。
對這塊業(yè)務(wù)，公司的打算是先整合柳州糖網(wǎng)和云南糖網(wǎng)，做大白糖交易，在此基礎上，涉足別的大宗農產(chǎn)品的交易，公司的優(yōu)勢是客戶(hù)資源和配送網(wǎng)絡(luò )。國家儲備糧交易已經(jīng)在公司的交易網(wǎng)上進(jìn)行了，另外，國家發(fā)改委委托公司制訂大宗商品遠期交易管理條例，可以看出公司在這個(gè)行業(yè)的份量。
遠期交易跟期貨交易，我個(gè)人認為沒(méi)有本質(zhì)性的區別，憑借公司的客戶(hù)和網(wǎng)絡(luò )，與商品交易所的競爭，很難說(shuō)誰(shuí)勝誰(shuí)負，目前只是政策不允許公司進(jìn)行期貨交易。
另外，公司還有不少資產(chǎn)，處理下來(lái)，能產(chǎn)生不少的收益，如深深寶股權、集貿市場(chǎng)公司、民潤超市等。
基于上面的簡(jiǎn)單分析，我認為公司的第一目標價(jià)格在20元，能否做到100元，得看公司后續的經(jīng)營(yíng)管理了，我們將密切跟蹤。
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