來(lái)源： 長(cháng)江證券 作者： 錢(qián)錕 發(fā)布時(shí)間： 2007年01月09日 13:36
2007年度股市投資策略報告之長(cháng)江證券篇
我們預計2006年國內證券化率將達到42.83%，達到美國、日本上世紀80年代初的水平
我們認為目前僅處于牛市的初期，在金融深化的背景下，證券公司業(yè)務(wù)規模迅速擴大，其凈利潤增長(cháng)呈幾何級增長(cháng)
我們推薦券商概念八大金股，分別是中海海盛、錦江股份、中信證券、延邊公路（廣發(fā)證券）、雅戈爾、遼寧成大、中糧地產(chǎn)、皖維高新
一、股市進(jìn)入黃金十年，券商迎來(lái)上市元年
2006年底上證綜指突破2600點(diǎn)，創(chuàng )出歷史新高，標志著(zhù)中國股市長(cháng)達5年熊市的結束，隨著(zhù)新股的大量發(fā)行和優(yōu)質(zhì)大型國企的回歸，上市公司的代表性不斷加強，股市作為國民經(jīng)濟晴雨表的功能開(kāi)始體現。我們預計2006年國內證券化率將達到42.83%，達到美國、日本上世紀80年代初的水平，在國內GDP保持持續穩定增長(cháng)的背景下，國內股市開(kāi)始步入黃金十年。
在股市進(jìn)入黃金十年的背景下，證券行業(yè)特別是行業(yè)內的優(yōu)質(zhì)券商也將步入一個(gè)持續發(fā)展的階段，這是有著(zhù)深刻理由的。
首先，金融深化要求證券市場(chǎng)走到中國金融體系的核心位置，盡管這一過(guò)程才剛剛起步，但這一趨勢不可能逆轉，作為證券市場(chǎng)的主要機構，證券公司的發(fā)展壯大也就在情理之中；其次，從2001年以來(lái)證券市場(chǎng)的改革來(lái)看，管理層主要是在建立中國的資本市場(chǎng)合規運營(yíng)的各種基本制度，而到2006年為止，這一制度的建設已經(jīng)基本完成，各種制度趨于完善，這為證券公司未來(lái)的發(fā)展和壯大奠定了較好的基礎；第三，證券行業(yè)的綜合治理已接近尾聲，管理層對風(fēng)險券商的治理和對強勢券商的扶持，使得整個(gè)證券行業(yè)的秩序有了根本性改變。隨著(zhù)國家基于凈資本的風(fēng)險控制體系政策的出臺，證券公司的風(fēng)險控制能力將得到提升，而證券公司中優(yōu)勢企業(yè)的領(lǐng)先地位將更為突出。
復蘇的拐點(diǎn)時(shí)刻，行業(yè)內的座次也開(kāi)始重新排定，誰(shuí)能抓住機遇占領(lǐng)和擴大市場(chǎng)份額，誰(shuí)就將成為勝出者。而上市作為最為便捷的融資渠道，能夠快速補充證券公司的資本金，支持證券公司業(yè)務(wù)迅速膨脹，從而成為行業(yè)內的佼佼者。其中中信的例子最有說(shuō)服力，中信證券其通過(guò)資本市場(chǎng)不斷地融資，凈資本迅速放大，先后購并了華夏的經(jīng)紀業(yè)務(wù)、萬(wàn)通、金通證券公司，市場(chǎng)份額一躍成為第一，迅速躋身到了券商的第一梯隊。
從廣發(fā)、海通、國金和東北、長(cháng)江證券借殼，我們對券商上市的熱度可見(jiàn)一斑，而其他證券公司也表示將積極推動(dòng)公司上市進(jìn)程，其中中金和招商證券更是滿(mǎn)足了IPO的條件。因此我們預計2007年證券市場(chǎng)將涌現出大量的券商股，券商迎來(lái)上市元年。
A、金融深化大幅提升證券公司業(yè)績(jì)
1、制度建設的完善為行業(yè)運行提供基礎
盡管?chē)鴥菺DP自2004年起開(kāi)始進(jìn)入兩位數增長(cháng)階段，但是股市在此期間卻一路下跌，而在2006年證券市場(chǎng)終于出現反轉，一掃陰霾，進(jìn)入黃金發(fā)展期，我們認為這與證券行業(yè)制度建設分不開(kāi)，2001年以來(lái)，管理層頒布了大量的法律法規和規定，以加強對整個(gè)證券市場(chǎng)的管理，其中，頒布《證券公司風(fēng)險控制指標管理辦法》和《證券公司凈資本計算規則》的征求意見(jiàn)稿，要求證券公司建立以?xún)糍Y本為核心的風(fēng)險控制指標體系，尤為重要。同時(shí)，金融管制有所放松，并逐漸形成綜合經(jīng)營(yíng)趨勢：允許開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，提升銷(xiāo)售交易業(yè)務(wù)價(jià)值含量，增加銷(xiāo)售交易業(yè)務(wù)收入。
而管理層適時(shí)推出融資融券、股指期貨、國債期貨等新業(yè)務(wù)，則為證券公司迎來(lái)前所未有的機遇。
正是在這一系列制度性建設出臺和實(shí)施的背景下，證券市場(chǎng)的深度和廣度得到了前所未有的發(fā)展，2006年1-11月份，證券市場(chǎng)籌資額已經(jīng)達到了4344.5億元，同比提高了139%，交易額也高達75319億元，是同期的2.55倍，證券公司運行的基礎已經(jīng)奠定。
2、金融產(chǎn)品創(chuàng )新為券商業(yè)務(wù)來(lái)源打開(kāi)新渠道
在過(guò)去十年中，由于國內證券公司的業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于投資銀行、經(jīng)紀和自營(yíng)三方面，而這三項業(yè)務(wù)的發(fā)展與證券市場(chǎng)走勢密切相關(guān)，這導致證券公司的利潤水平具有明顯依賴(lài)性特點(diǎn)。我們預計，隨著(zhù)金融深化的證券產(chǎn)品的快速發(fā)展，國內證券公司的收入來(lái)源將更加多元化，成長(cháng)性和穩定性都將得到進(jìn)一步提高。
證券類(lèi)產(chǎn)品的創(chuàng )新主要有融資融券業(yè)務(wù)、股指期貨、期權以及個(gè)股期權產(chǎn)品。目前創(chuàng )新試點(diǎn)類(lèi)券商的凈資本較少，在2007年券商上市元年的背景下，證券公司的凈資本將大幅提高，由此為各類(lèi)型的產(chǎn)品創(chuàng )新業(yè)務(wù)開(kāi)展奠定基礎（見(jiàn)圖1）。
在這里，我們測算融資融券業(yè)務(wù)對券商收入的貢獻。按照創(chuàng )新試點(diǎn)類(lèi)券商2006年中期的凈資本，測算當融資融券業(yè)務(wù)對創(chuàng )新試點(diǎn)類(lèi)券商收入貢獻（其中假設利差為2%），當證券公司以?xún)糍Y本為限進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)，將為證券公司平均帶來(lái)3000-5000萬(wàn)的收入，而中信證券有余資本金充足，其收入將提高1.7億。
B、行業(yè)集中度提高提升優(yōu)質(zhì)券商估值空間
1、行業(yè)資源向優(yōu)質(zhì)券商集中
優(yōu)質(zhì)券商的凈資本明顯高于同業(yè)水平，根據證券公司風(fēng)險控制指標管理辦法，各種業(yè)務(wù)的開(kāi)展都受到凈資本的限制，因此在行業(yè)轉折點(diǎn)，此類(lèi)券商更容易把握時(shí)機，擴大市場(chǎng)分額。
2、經(jīng)紀業(yè)務(wù)格局出現變化
2006年券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)格局出現了一定程度的變化，即在大規模的集中托管和并購的推動(dòng)下，部分券商的市場(chǎng)分額急速膨脹，占領(lǐng)了行業(yè)的優(yōu)勢地位，其中中信證券收購了華夏證券的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，同時(shí)吞并了萬(wàn)通和金通證券，使得其市場(chǎng)份額躍居行業(yè)內榜首，而廣發(fā)在2005年底收購了第一證券和武漢證券，從而超過(guò)了申萬(wàn)和國信，位居行業(yè)內第四（見(jiàn)圖2）我們認為在當前對風(fēng)險券商重組的背景下，并購和重組將成為改變經(jīng)紀業(yè)務(wù)格局的關(guān)鍵因素。
我們預計2006年國內A股市場(chǎng)的交易額將達到9萬(wàn)億，而2007年，隨著(zhù)股指期貨的推出，在國內GDP平穩增長(cháng)的前提下，我國市場(chǎng)交易的活躍程度將有所提高，但我們保守預計國內A股市場(chǎng)的交易額將與2006年持平。則在法定費率下，2006年券商手續費收入整體將達到427.3元，而2007年約在434億元。
3、投行業(yè)務(wù)集中趨勢明顯
根據我們對IPO項目募集資金的統計，盡管2006年5月底IPO才開(kāi)始逐步啟動(dòng)，但由于大盤(pán)股中國銀行、中國國航、工商銀行、中國人壽的發(fā)行，全年募集金額仍然達到了1642億。
據統計，2006年IPO項目主要集中在中金、中信、銀河和國泰君安，這四家公司收取的承銷(xiāo)費用占到了整個(gè)IPO市場(chǎng)的73.21%，券商投行業(yè)務(wù)進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)證券公司集中。我們認為優(yōu)質(zhì)券商憑借著(zhù)深厚的股東背景和人才優(yōu)勢，能夠更好的網(wǎng)羅業(yè)務(wù)和服務(wù)客戶(hù)，國內投資銀行業(yè)務(wù)集中的趨勢將不可逆轉。
2007年我們預計隨著(zhù)中國平安、交通銀行等H股的回流，以及興業(yè)銀行、光大銀行、南京城市商業(yè)銀行等一批銀行股的上市，A股募集資金將超過(guò)2006年的水平，由此，優(yōu)質(zhì)券商的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)還將更上一個(gè)臺階。
4、優(yōu)質(zhì)券商估值具有優(yōu)勢
①證券公司估值與市場(chǎng)相關(guān)度極高
作為成熟市場(chǎng)典范的美國，近26年的數據表明證券行業(yè)收入與市場(chǎng)的相關(guān)度高達0.6953，且近幾年隨著(zhù)全球經(jīng)濟聯(lián)動(dòng)還有加強的趨勢。
我國證券市場(chǎng)僅有17年的歷史，從近幾年的數據我們可以發(fā)現，在證券公司的收入構成中，與市場(chǎng)直接關(guān)聯(lián)的手續費收入、利息收入及自營(yíng)收入約占行業(yè)收入比中的75%-85%，因此市場(chǎng)走勢決定了行業(yè)整體的利潤水平。
②轉折初期證券公司股價(jià)漲幅遠遠超過(guò)大盤(pán)
我們從美林證券股價(jià)與道瓊斯和標準普爾500指數的比較中發(fā)現，在美國證券市場(chǎng)牛市行情啟動(dòng)的初期，投資銀行的股價(jià)遠遠領(lǐng)先于大盤(pán)，待到后期才與大盤(pán)波動(dòng)基本相當（見(jiàn)圖3）。而反觀(guān)我國，我們認為目前僅處于牛市的初期，在金融深化的背景下，證券公司業(yè)務(wù)規模迅速擴大，其凈利潤增長(cháng)呈幾何級增長(cháng)。
二、證券行業(yè)投資思路
A、優(yōu)質(zhì)證券公司
1、（600030）中信證券：推薦
公司是國內證券公司中的龍頭之一，在向人壽定向增發(fā)5億股后，2006年中期凈資本已經(jīng)達到了88.5億元，這就確保了公司在大盤(pán)股承銷(xiāo)時(shí)的優(yōu)勢，按照國內資本市場(chǎng)未來(lái)每年3000-4000億的融資額，公司的承銷(xiāo)收入每年的收入大概在10億元左右。公司通過(guò)收購華夏經(jīng)紀業(yè)務(wù)，萬(wàn)通和金通股權，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的市場(chǎng)分額已經(jīng)達到了7.2%,而公司成為目前唯一一家可以從事融資融券的試點(diǎn)券商，美國的數據表明，2005年保證金貸款收入占手續費收入的34%，按照目前的規定，公司融資融券的規?？梢赃_到880億元，若公司每年的融資額在100億元，利差收入為2%，則公司一年可獲得的收益為1.7億元。我們預計公司2006、2007年的EPS分別為0.54元、0.77元，我們認為2007年在融資融券試點(diǎn)和資本市場(chǎng)擴容的背景下，公司的合理價(jià)格為35-38.5元，給予公司推薦的投資評級。
2、（000776）延邊公路（廣發(fā)證券）：推薦
公司是一家極具創(chuàng )新意識的券商，近期借殼延邊公路實(shí)現上市。在投行業(yè)務(wù)上，由于股東實(shí)力的限制，公司的項目主要集中在中小企業(yè)，但是1996年-2006年6月份的市場(chǎng)平均占有率仍然達到了4.5%，在股改過(guò)程中，保薦了97家公司，占總數8.28%,預計公司去年四季度到今年一季度上報的項目不少于10家，已經(jīng)簽署協(xié)議的項目則到了60個(gè)。經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，公司收購了武漢證券和第一證券的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，目前總計擁有161家營(yíng)業(yè)部及服務(wù)中心，2006年1-11月份，其兩市交易量的市場(chǎng)份額達到了5.2%，超過(guò)了申萬(wàn)和國信，據行業(yè)內第四。公司2006年中期的凈資本僅為25億元，2007年初將通過(guò)增發(fā)補充其資本金，從而擴大其業(yè)務(wù)的規模。我們預計公司2006、2007年的EPS為0.4元、0.6元（未考慮增發(fā)攤薄效應），則我們預計公司的合理價(jià)格23-26元，投資建議為推薦。
B、大量持有優(yōu)質(zhì)證券公司股權的上市公司
我們認為，券商上市，對其股東的影響主要有三方面
1、 股東將可以沖回以前年度計提的減值準備。
2、券商上市后，實(shí)力的增強將帶來(lái)公司收益的增長(cháng)，而股東受此影響，取得的分紅將有所增加，特別是當上市公司轉讓證券公司股權時(shí)，其當年投資收益將會(huì )大幅提高。
3、對于持有券商股權的上市公司來(lái)說(shuō)，其每股的內在價(jià)值將有大幅提升。按照即將實(shí)行的新的會(huì )計準則，對于證券公司的這部分長(cháng)期股權投資必須確認其科目，如果將來(lái)不準備出售，則按照成本法記入長(cháng)期股權投資，如果將來(lái)準備出售，則要按照其公允價(jià)值歸入可供出售金融資產(chǎn)（臨界點(diǎn)以法人股解禁時(shí)算起）?？颇糠诸?lèi)一旦確立不得隨意調整，因此，我們認為大部分持有上市公司股權的股東將會(huì )在2007年底將此部分記入可供出售金融資產(chǎn)，則上市公司的凈資產(chǎn)將大幅提高，從而提高上市公司的股價(jià)，廣發(fā)證券借殼導致其股東遼寧成大、吉林敖東股價(jià)大幅飆升就是對這一點(diǎn)的印證。
2007年是證券元年，券商概念將成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)，從年頭到年尾，將有大量的證券公司或通過(guò)借殼或通過(guò)IPO上市，而按照未來(lái)上市的順序，預計依次為廣發(fā)、海通、東北、國金、長(cháng)江、國海、國元，而招商證券今年也會(huì )通過(guò)IPO上市，我們認為其通過(guò)IPO價(jià)格一步到位，同時(shí)不需支付借殼的成本，其股東收益更大。
考慮上市公司基本面、目前股價(jià)以及證券公司的上市順序，我們推薦6家大量持有證券公司股權的上市公司，分別是中海海盛、錦江股份、雅戈爾、遼寧成大、中糧地產(chǎn)、皖維高新(見(jiàn)附表)。
最后，綜合兩方面選股思路，我們推薦券商概念八大金股，分別是中海海盛、錦江股份、中信證券、延邊公路（廣發(fā)證券）、雅戈爾、遼寧成大、中糧地產(chǎn)、皖維高新。我們認為此類(lèi)公司在2007年券商大量上市的背景下，投資價(jià)值凸現，建議投資者積極介入。
（執筆：長(cháng)江證券研究所 錢(qián)錕）
（上海證券報）
