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 二、良好的經(jīng)濟金融環(huán)境

　　中國經(jīng)濟增長(cháng)的中長(cháng)期評價(jià)

　?。?）體制變革是中國經(jīng)濟中長(cháng)期增長(cháng)的巨大動(dòng)力 在新古典經(jīng)濟理論中，制度是一個(gè)既定的外生變量，市場(chǎng)競爭會(huì )使社會(huì )資源實(shí)現 帕累托最優(yōu)配置。但是在現實(shí)中，我們無(wú)時(shí)無(wú)地不受到制度的束縛，而中國長(cháng)達 20 多年的經(jīng)濟增長(cháng)奇跡恰恰是從打破舊的制度束縛開(kāi)始的，因而烙上了深深的“轉軌” 痕跡。這條路徑先后經(jīng)歷了四個(gè)階段：農村經(jīng)濟體制改革(1978 年到 1984 年)；轉換 經(jīng)營(yíng)機制的改革（1984 年到 1992 年）；市場(chǎng)化的整體系統改革(1992 年-2001 年)； 規范化和國際化為導向的改革（2001 年至今）。

　?。?）中國進(jìn)入加速增長(cháng)的重化工業(yè)時(shí)期 2002 年我國進(jìn)入新一輪的經(jīng)濟增長(cháng)階段，主要依賴(lài)于住宅、汽車(chē)、基礎設施建設、 電子通訊等高增長(cháng)行業(yè)的帶動(dòng)。這些行業(yè)的發(fā)展同時(shí)拉動(dòng)了鋼鐵、機械、有色金屬、 化工、電力、煤炭等行業(yè)的增長(cháng)，這些快速增長(cháng)行業(yè)大多屬于重工業(yè)。2002 年至今， 我國重工業(yè)的比重在逐漸增多，輕工業(yè)比重則日益減少，重、輕工業(yè)的喇叭口在逐漸 減少。截止到 2006 年三季度，重工業(yè)的比重由 2002 年的 27%增加到 31%，而輕工業(yè) 的比重則由 17%減少至 13%。我國工業(yè)結構正在由輕工業(yè)為主轉變?yōu)橹毓I(yè)為主，逐 漸進(jìn)入一個(gè)快速增長(cháng)的重化工業(yè)時(shí)期

　?。?）不能忽視的因素——文化和人 談到文化、人與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，就會(huì )聯(lián)想起國外一本名著(zhù)《新教倫理與資本主 義精神》。馬克思·韋伯在里面講到，正是以路德和加爾文的思想為代表的新教改革 促進(jìn)了西方資本主義的發(fā)展。與傳統基督教敵視商業(yè)不同，新教從道德上肯定了工商 業(yè)經(jīng)營(yíng)盈利活動(dòng)的正當性，第一個(gè)資本主義強國——荷蘭就是因為對新教的包容而會(huì ) 聚八方來(lái)客，實(shí)現經(jīng)濟崛起的。在今天，經(jīng)濟最為發(fā)達的美國，也是宗教信仰者最多 的國家。 眾所周知，大部分中國人是沒(méi)有宗教信仰的，但是中國幾千年來(lái)卻延續著(zhù)勤勞、 節儉、進(jìn)取的民族傳統和文化，這與新教倫理所提倡的“勤”、“儉”是非常相似的。 在改革開(kāi)放后，“以經(jīng)濟建設為中心”已經(jīng)深入中國人的思想觀(guān)念，追求物質(zhì)享受成 為天經(jīng)地義的事情，而中國人骨子里的勤勞、刻苦、智慧、集體意識等文化基因則是 中國經(jīng)濟能夠長(cháng)期高速增長(cháng)的精神支柱。所以，我們可以看到，美國經(jīng)濟的發(fā)展更多 是依靠個(gè)人消費來(lái)帶動(dòng)的，而我國的儲蓄率卻非常高，在抑制消費的同時(shí)也造就了高 位運行的投資增長(cháng)。 中國人還講究“和氣生財”，講“中庸之道”，“摸著(zhù)石頭過(guò)河”的改革思路恐怕 也與此分不開(kāi)。

　　偉人曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：人的因素是第一位的。聰明勤勞的中國人及博大精深的中華文化 對于中國經(jīng)濟發(fā)展顯然是不能忽視的重要因素。

　　利率的中長(cháng)期趨勢

　　首先，在經(jīng)濟金融全球化背景下，中國的利率水平必然會(huì )以外部市場(chǎng)的利率水平 為參照。當前美國經(jīng)濟逐步放緩，加息周期已經(jīng)基本結束，隨著(zhù)核心通貨膨脹壓力減 弱，預計在 2007 年可能進(jìn)入降息周期。一旦美國進(jìn)入降息通道，即使國內經(jīng)濟熱度 不減，或為減弱較低的實(shí)際利率對資產(chǎn)價(jià)格的沖擊而企圖提高利率將變得更加困 難――提高利率將縮小中美利差，會(huì )誘發(fā)大量投機性資本流入，增加我國金融改革特 別是匯率體系改革的風(fēng)險。 其次，從長(cháng)期角度而言,自上世紀 90 年代以來(lái),中國儲蓄增長(cháng)越來(lái)越快, 銀行貸 款相對謹慎,大量資金無(wú)法從銀行中轉移出去,從而導致利率上揚動(dòng)力的不足。 第三，中國經(jīng)濟在發(fā)展過(guò)程中累積了許多矛盾，突出的矛盾如兩極分化（地區差 異與居民收入），這些矛盾只可能通過(guò)加快發(fā)展來(lái)解決，也就是說(shuō)，中國經(jīng)濟必須保 持快速發(fā)展，因此，未來(lái)我國大幅度提高利率水平顯而易見(jiàn)是不太可有的。

　　人民幣升值的時(shí)間與空間

　　經(jīng)濟的長(cháng)期快速增長(cháng)決定了人民幣升值的時(shí)間和空間。二戰后，日本和德國經(jīng)濟 快速增長(cháng)，都經(jīng)歷了對外貿易順差的不斷增加，促使日元和馬克走向了長(cháng)期升值的過(guò) 程。從 1960-1990 年，德國 GDP 平均增長(cháng)率僅為 3.3%，而同期間馬克對美元名義匯率 累計升值 2.79 倍；從 1953－1992 年,日本 GDP 年平均增長(cháng)率為 6.5%,而 1971－1995 年，日元兌美元升值 3.6 倍。改革開(kāi)放以來(lái)，中國經(jīng)濟年平均增長(cháng)率保持在 9%以上， 同時(shí)，國際收支順差持續擴大，已經(jīng)成為外匯儲備最多的國家，與日、德相比，中國 經(jīng)濟增長(cháng)速度和國際收支順差有過(guò)之而無(wú)不及。因此，人民幣升值的空間將會(huì )很大， 人民幣升值的時(shí)間也同樣會(huì )更長(cháng)，保守估計也需要 10 年左右的時(shí)間。 吸取日元快速升值產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟的教訓，再考慮人民幣升值對我國經(jīng)濟增長(cháng)、就 業(yè)的不利影響，因此，必須保持國內經(jīng)濟快速發(fā)展，同時(shí)加快實(shí)現產(chǎn)業(yè)結構升級，這 決定了人民幣升值過(guò)程必需先慢后快。在緩慢升值期，約 5 年時(shí)間，人民幣每年升值 4%-5%左右，升值幅度為 20%-30%。而后，隨著(zhù)國內外條件的逐步具備，人民幣也將會(huì )進(jìn)入加速升值期，保守估計也要 5 年左右，升值幅度在 50%以上。

　　金融開(kāi)放與證券市場(chǎng)

　　當貼著(zhù)“中國制造”標簽的商品行銷(xiāo)全球時(shí)，中國經(jīng)濟領(lǐng)域的另一場(chǎng)深刻變革— —金融開(kāi)放正吸引著(zhù)世界越來(lái)越多的目光。入世 5 年來(lái)，中國金融業(yè)以更加開(kāi)放的姿 態(tài)加快了自身的改革和發(fā)展。目前，中國宏觀(guān)經(jīng)濟形勢整體良好，匯率形成機制逐步 合理，金融機構改革卓有成效，包含證券市場(chǎng)在內的金融開(kāi)放正以有序、有利的節奏 向前推進(jìn)。隨著(zhù)金融全面開(kāi)放的期限將至，剛剛經(jīng)歷了股權分置改革、上市公司治理、 券商“綜合治理”洗禮的證券市場(chǎng)又會(huì )面臨新的發(fā)展機遇。

　?。?）市場(chǎng)活力將會(huì )進(jìn)一步增強 中國良好的經(jīng)濟增長(cháng)前景加上全球性的流動(dòng)性過(guò)剩使得國內證券市場(chǎng)正備受?chē)?際投資者的青睞。目前，已經(jīng)獲得 QFII 資格的國外機構投資者為 51 家，累計批準額 度 156.7 億美元，進(jìn)入前十大流通股股東的 QFII 持倉市值占 A 股流通總市值的比例 為 0.41%。2006 年 8 月 25 日，《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》發(fā)布， 從申請門(mén)檻、資金鎖定期、投資品種等多個(gè)方面鼓勵國外長(cháng)期資金入市。隨著(zhù)市場(chǎng)開(kāi) 放程度的提高，不斷進(jìn)入的國外機構投資者，將成為中國股市舉足輕重的力量。 中國現在所處的金融開(kāi)放階段與 90 年代的韓國非常相似。韓國在 1992 年正式放 開(kāi) QFII 后，外國投資基金共流入韓國股票市場(chǎng) 1.5 萬(wàn)億韓元，主要投資于一些大市 值藍籌股，KOSP 指數當年上漲了近 40％。1998 年 5 月取消對外國投資者證券投資和 證券經(jīng)營(yíng)機構的所有限制后，外資主導了 6 月份發(fā)動(dòng)的持續一年多的大行情，KOSP 指數漲幅高達 125.5％。

　?。?）投資多元化使市場(chǎng)更具效率 根據現代投資組合理論，當投資者可以在更廣泛的范圍內選擇投資對象時(shí)，可以 有效降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險，改善投資的有效邊界。今年上半年 QDII 的實(shí)施，為國內 投資者開(kāi)辟了國際化的投資渠道，同時(shí)也有利于金融機構熟悉國際資本市場(chǎng)的運作規 則，不僅分散了投資風(fēng)險，而且提高了投資收益，使投資的風(fēng)險——收益特性在國際 范圍內得到最優(yōu)安排。 QDII 是人民幣資本項目走向完全開(kāi)放的階段性制度安排，必將加強國內和國外資 本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和一致性，從而優(yōu)化調整 A 股市場(chǎng)的股價(jià)結構、估值標準和投資理念，促進(jìn)中國證券市場(chǎng)向更富有效率的方向發(fā)展。

　?。?）市場(chǎng)更加理性 在相當長(cháng)的時(shí)期，國外投資者只能以投資 B 股的方式進(jìn)入國內證券市場(chǎng)，與境內 投資者分割于兩個(gè)市場(chǎng)，國外成熟的投資理念、投資方式無(wú)法直接傳導到 A 股市場(chǎng)。 引入 QFII 這種有限制直接開(kāi)放的模式后，不僅可以有效阻隔國外短期投機資本的沖 擊，而且國內投資者結構得以進(jìn)一步改善，機構投資者的比重有了顯著(zhù)提高。從國內 QFII 的投資行為可以看出，QFII 偏好選擇流動(dòng)性好、市盈率低且基本面扎實(shí)的大盤(pán) 藍籌股構建投資組合，具有明顯的業(yè)績(jì)導向特征。這種投資理念將產(chǎn)生“良幣驅逐劣 幣”的效應，有利于提高國內上市公司的整體質(zhì)量。隨著(zhù)股指期貨等金融衍生品的陸 續推出，有了有效的避險工具后，保險公司、養老基金等國外長(cháng)期投資者進(jìn)入國內證 券市場(chǎng)的積極性將被進(jìn)一步激發(fā)，QFII 在中國證券市場(chǎng)扮演的角色會(huì )越來(lái)越重要，價(jià) 值投資的理念將被得到更廣泛的傳播和認可。

　?。?）市場(chǎng)價(jià)值更高 工行在內陸和香港兩地同時(shí)上市的成功，將推動(dòng)海外上市的國內優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸內 地上市，為今后大型央企采用“A+H”模式整體上市開(kāi)辟了良好的先例。國內大型企 業(yè)在內陸上市的同時(shí)實(shí)現海外上市，將按照海外成熟市場(chǎng)的監管要求規范運作，可以 提升公司治理水平和國際形象、擁有更廣泛的投資者基礎，上市公司的質(zhì)量和價(jià)值發(fā) 掘具有更可靠的保障，中國證券市場(chǎng)國際化的程度和整體價(jià)值無(wú)疑會(huì )得到顯著(zhù)提升。

　?。?）服務(wù)更加專(zhuān)業(yè)化隨著(zhù)入世過(guò)渡期的結束，中國的金融開(kāi)放將進(jìn)入新的全面開(kāi)放的歷史階段。在金 融開(kāi)放的過(guò)程中，外資金融機構的進(jìn)入不可避免地會(huì )對國內金融業(yè)的競爭格局產(chǎn)生影 響，壟斷性的金融體系和分割的金融市場(chǎng)會(huì )被逐漸打破，一些先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念和管理 制度會(huì )被引入，競爭性、市場(chǎng)化的金融服務(wù)體系有望形成。同時(shí)，監管當局在外資金 融機構準入資質(zhì)上也設立了較高的門(mén)檻。由于金融服務(wù)的易模仿性和同質(zhì)性，以及高 水平競爭對手的示范效應，中國金融服務(wù)的總體水平將逐步與國際接軌，投資者會(huì )從 更專(zhuān)業(yè)化、更品牌化的服務(wù)中得到價(jià)值增值。

三、07 年有什么不一樣

　　從掏空到注入

　?。?）過(guò)去很長(cháng)時(shí)期內，上市公司盈利能力下降是普遍現象

　　現象之一：大多數上市公司在上市以后盈利能力呈現逐步下降趨勢。 國外的經(jīng)驗顯示，上市公司是各行業(yè)中最優(yōu)秀的企業(yè)，而且在上市過(guò)程中，都把 最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入了上市公司，而且融資平臺都向上市公司傾斜?？芍袊墒羞^(guò)去的 事實(shí)是：大多數上市公司的盈利能力呈現下降趨勢！從 1990 年到 2005 年，上市公司 凈資產(chǎn)收益率整體呈下降趨勢，2005 年的凈資產(chǎn)收益率只有 7.75%。

　　現象之二：上市公司被重組后，業(yè)績(jì)呈下降趨勢。 據上海證券交易所的統計，1997 年發(fā)布資產(chǎn)重組公告的上市公司為 110 家，1998 年達到 422 家，1999 年為 437 家；此后這一數字逐年增加。但有關(guān)研究人員對 1997 至 1999 年重組上市公司抽樣分析發(fā)現，樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)在重組當年或重組后的次年出現正向變化，隨后呈下降的態(tài)勢，這表明重組在整體上沒(méi)有導致上市公司的持 續發(fā)展，反而令上市公司業(yè)績(jì)下降。

　?。?）掏空，是上市公司盈利不佳的重要根源

　　過(guò)去中國股市長(cháng)期以來(lái)都存在資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力下降的現象，其重要根源之一 就是大股東對上市公司的掏空。大股東與流通股東的利益不一致，以及監管的缺位， 導致大股東掏空上市公司的現象屢見(jiàn)不鮮，成為一種普遍存在的現象。 大股東通過(guò)占用上市公司的募集資金，讓上市公司為其提供巨額擔保，讓上市公 司高價(jià)購買(mǎi)大股東及關(guān)聯(lián)公司資產(chǎn)以及在資產(chǎn)置換過(guò)程中以劣質(zhì)資產(chǎn)換取上市公司 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等手段，掏空上市公司。（以拓普軟件為例，拓普集團在 1998 年以 3200 萬(wàn) 元收購長(cháng)征機械借殼上市，2000 年拓普軟件以 28.91 元的價(jià)格增發(fā) 3380 萬(wàn)股，籌集 資金 9.54 億。而拓普集團在 2003 至 2004 年占用上市公司資金 9.8 億元，最終把上 市公司拖垮）。據統計，2003 年初就有 676 家上市公司被大股東占用資金或為大股東 提供擔保。

　?。?）不能小看從掏空到注入

　　制度的優(yōu)化將使不良大股東掏空的意圖難以得逞，更重要的是全流通時(shí)代，股東 價(jià)值將由市值來(lái)體現，大股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的動(dòng)力將會(huì )空前強勁。股權分 置改革以來(lái)，已有數百家公司大股東承諾對上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，部分公司已經(jīng)履 行注資計劃。由掏空到資產(chǎn)注入的轉變，對上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的增長(cháng)將產(chǎn)生深刻影 響。這種影響將在未來(lái)二三年中逐步釋放，我們不能小看“從掏空到注入”現象的轉 變對上市公司業(yè)績(jì)的影響，雖然我們還不能準確的給出具體的數據，但是，這種業(yè)績(jì) 的爆發(fā)式增長(cháng)相比上市公司業(yè)績(jì)的自然增長(cháng)肯定會(huì )猛烈得多，也必將為此輪牛市打下堅實(shí)的基礎。

　　整合與并購的新時(shí)代正在來(lái)臨

　?。?）整合的市場(chǎng)環(huán)境日趨成熟

　　資本市場(chǎng)環(huán)境正在發(fā)生深刻變化。中國經(jīng)濟總量快速增長(cháng)并成為僅次于美、日、 德之后的全球第四大經(jīng)濟體，中國開(kāi)始進(jìn)入產(chǎn)業(yè)整合期。而 A 股市場(chǎng)的全流通，原有 的國家股、法人股均獲得了在二級市場(chǎng)上的流動(dòng)權，為并購的展開(kāi)提供了必要的條件。 隨著(zhù) 2006 年 8 月 1 日《上市公司收購管理辦法》的正式發(fā)布，新的并購游戲規則確 立，外資獲準直接戰略性投資 A 股，人民幣資產(chǎn)持續升值，國內股市面臨整體性?xún)r(jià)值 重估，市場(chǎng)化的上市公司并購受到鼓勵，都將促進(jìn)企業(yè)乃至產(chǎn)業(yè)的并購與整合。

　?。?）并購與整合模式

　　企業(yè)并購與整合將主要采取以下形式: 一是整合集團資源，實(shí)現整體上市。①定向增發(fā)反收購模式。即通過(guò)向集團公司 定向增發(fā)全額收購集團公司資產(chǎn)實(shí)現整體上市，這是目前比較普遍的一種方式。②換 股與現金回購模式。前者如百聯(lián)集團的整體上市，是百聯(lián)集團下的兩家 A 股上市公司 第一百貨和華聯(lián)商廈通過(guò)換股方式退出 A 股市場(chǎng)，取而代之的是百聯(lián)集團的上市。上 港集團則采取了換股與現金回購相結合的方式，實(shí)現了上港集團的整體上市。③私有 化上市子公司實(shí)現集團公司單一上市。即當集團公司和下屬子公司均是上市公司時(shí), 集團公司通過(guò)回購方式將其下屬子公司私有化。如中國石化(600028)私有化其下屬四 家子公司。 二是企業(yè)間的收購兼并。2005 年以來(lái)，舉牌案例驟然頻密。外資并購與內資并購 此起彼伏。鋼鐵、水泥、食品、零售業(yè)的外資并購層出不窮。2006 年 7 月 25 日，中 國家電第一并購案正式落下帷幕，國美以 52 億港元成功收購永樂(lè )。這種強強并購的 發(fā)生，不僅表明中國的并購時(shí)代已經(jīng)真正來(lái)臨，而且是中國證券市場(chǎng)并購案中強強并 購的開(kāi)端。從國內并購趨勢看，企業(yè)間的并購將由過(guò)去的借殼上市為主轉變?yōu)檎腺Y 源為目的的并購。國內的并購如萬(wàn)科收購南都就是如此。集中度低的行業(yè)將發(fā)生大量 的類(lèi)似并購，從而形成行業(yè)內企業(yè)間的分化，提高集中度，造就強勢企業(yè)。

　?。?）股權價(jià)值值得關(guān)注

　　由于并購浪潮的到來(lái)，企業(yè)的股權價(jià)值自然引起投資者的高度關(guān)注。什么樣的公司股權價(jià)值大？我們認為，股權價(jià)值大的公司所要具備的條件是：行業(yè)門(mén)檻高；或擁 有豐富資源；或在行業(yè)中具有相對壟斷地位；或具有巨大隱形資產(chǎn)，資產(chǎn)重估值遠遠 高于市值；或公司在某一領(lǐng)域據有重要地位。 整體上市、私有化和控制權市場(chǎng)的形成，收購兼并、資產(chǎn)重組形式的多樣化，令 市場(chǎng)形成多元化的估值方法，增加了市場(chǎng)的投資機會(huì )。

　　推出以股指期貨為代表的金融衍生產(chǎn)品將給證券市場(chǎng)帶來(lái)深刻的變化

　　在股指期貨和權證等新的產(chǎn)品推出之前，我國的證券市場(chǎng)是一個(gè)單邊市場(chǎng)。市場(chǎng) 參與各方都只能在股市上漲中獲利。股指期貨的推出將一舉改變我國證券市場(chǎng)單邊市 的歷史，使得市場(chǎng)各方在股市上漲和下跌中都有盈利的機會(huì )，投資者的盈利模式將得 到極大的豐富。對于愿意承擔高風(fēng)險的投機者來(lái)講，可以利用股指期貨的杠桿作用進(jìn) 行放大投資以獲取高額利潤；對于看好股票市場(chǎng)未來(lái)總體表現但缺乏選股能力的投資 者，可以簡(jiǎn)單地買(mǎi)入股指期貨以獲取股票市場(chǎng)的平均收益；對于選股能力較強但對股 票市場(chǎng)總體的走勢缺乏信心的投資者，則可以通過(guò)買(mǎi)入看好的股票同時(shí)賣(mài)空股指期貨 來(lái)回避系統風(fēng)險并獲取套期保值的收益。作為一個(gè)新興市場(chǎng)，我國證券市場(chǎng)的有效性 存在一定的缺陷，當在某個(gè)階段對某種證券的定價(jià)出現明顯的偏差時(shí)，套利者就有了 獲取無(wú)風(fēng)險套利收益的機會(huì )。

　　股指期貨推出后，資產(chǎn)配置的手段得到豐富，配置效率將明顯提高。在過(guò)去沒(méi)有 股指期貨的時(shí)代，投資者進(jìn)行一級資產(chǎn)配置的方法只能是調整股票和債券等其它投資 工具在全部資產(chǎn)中的比重。在看空股票市場(chǎng)整體走勢時(shí)，只能減少其持有的股票。這 種最原始的資產(chǎn)配置的方法效率低下、成本高企，容易造成股票價(jià)格大幅度的波動(dòng)， 還受到流動(dòng)性的限制。在股指期貨推出以后，投資者就可以通過(guò)賣(mài)出股指期貨，快速 高效地實(shí)現資產(chǎn)配置，使暴露的風(fēng)險頭寸便捷地按照自己的意愿進(jìn)行調整。 風(fēng)險管理的方法更加有效。股指期貨是高效率的風(fēng)險管理工具，具有交易量大、 流動(dòng)性強、杠桿作用高、交易成本低廉等優(yōu)點(diǎn)，比過(guò)去傳統的風(fēng)險管理手段具有明顯 的優(yōu)勢。它便于機構投資者集中統一管理各項不同投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險敞口，使投資風(fēng)險 得到有效的控制。

　　正是由于股指期貨的這些優(yōu)勢，我們預期，股指期貨的推出將給我國證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)革命性的變化。

　　首先，股指期貨的推出將使得證券市場(chǎng)的投資者隊伍和市場(chǎng)規模明顯擴大?；趯善笔袌?chǎng)風(fēng)險的擔憂(yōu)，過(guò)去很多機構投資者對于股票投資有著(zhù)嚴格的限制。如很多 國有企業(yè)及其財務(wù)公司不允許涉足股票和股票型基金等權益類(lèi)品種的投資；保險公 司、社?；鹬辉试S進(jìn)行極小比例的權益類(lèi)證券的投資；證券公司雖然允許從事股票 類(lèi)投資，但是很多券商對證券市場(chǎng)過(guò)去曾經(jīng)發(fā)生過(guò)的巨大風(fēng)險心有余悸，對其投資持 非常謹慎的態(tài)度。因此，投資者的數量和資金進(jìn)入股市的規模難以有效放大。股指期 貨推出以后，由于有了有效的風(fēng)險管理工具，投資者可以選擇的風(fēng)險和期望收益跨度 大幅增加，這必將帶來(lái)投資者隊伍的迅速擴大和投資資金規模的明顯上升?？梢灶A期， 隨著(zhù)股指期貨的推出，包括保險資金、社?；鹪趦鹊臋C構投資者進(jìn)入股市的限制將 會(huì )得到大幅度的放寬，其他穩健型的投資者入市的積極性將會(huì )顯著(zhù)提高。

　　其次，股指期貨的推出將會(huì )“衍生出”新的投資機會(huì )。比如，股指期貨推出將使 得封閉式基金普遍高折價(jià)交易的現象成為歷史，因而為投資者帶來(lái)重大歷史性機遇。 封閉式基金的高折價(jià)率現象在我國證券市場(chǎng)已經(jīng)存在很久，很多投資者試圖從中發(fā)掘 套利機會(huì )，但一直難以普遍實(shí)現。封閉式基金的高折價(jià)率之所以能夠長(cháng)期普遍存在， 其中一個(gè)重要的原因就是我國證券市場(chǎng)缺乏相應的風(fēng)險對沖工具，投資者無(wú)法利用封 閉式基金的折價(jià)率進(jìn)行套利交易。于是，封閉式基金實(shí)現折價(jià)收益的傳統方式只有封 轉開(kāi)、持續性大比例分紅、持有至存續期滿(mǎn)等，但是由于這些方式或者效率低下或者 難以克服未來(lái)收益的不確定性，所以普遍的高折價(jià)率才得以長(cháng)期存在。

　　股指期貨的推 出，將一舉改變封閉式基金高折價(jià)率普遍存在的歷史。投資者可以通過(guò)買(mǎi)入高折價(jià)率 的封閉式基金，同時(shí)賣(mài)空股指期貨，實(shí)現幾乎沒(méi)有風(fēng)險的套利收益。套利資金的大量 買(mǎi)入必然導致套利空間的消失，封閉式基金大面積高折價(jià)交易的現象將成為歷史。部 分業(yè)績(jì)表現優(yōu)良的基金將會(huì )出現溢價(jià)交易，表現較差的基金將會(huì )保留部分折價(jià)殘余。 可以預期，在封閉式基金的折價(jià)率基本消除以后，新的封閉式基金的發(fā)行有可能成為 現實(shí)。美國封閉式基金梅開(kāi)二度的歷史已經(jīng)為我們提供了成功的典范。

　　第四，股指期貨將使得對沖基金的出現成為必然，這也將為我國證券市場(chǎng)的發(fā)展 提供新的動(dòng)力。在國外成熟市場(chǎng)，對沖基金在基金市場(chǎng)中占有一定的分額，而我國的 對沖基金目前尚屬空白。股指期貨推出以后，對沖基金的設立將水到渠成。它將改變 我國股票市場(chǎng)投資靠天吃飯的歷史，使得股票市場(chǎng)投資者獲取獨立于股市大盤(pán)的絕對 收益成為可能。

　　股權激勵制度的實(shí)施將進(jìn)一步激發(fā)上市公司的潛能

　　中國證券監督管理委員會(huì )發(fā)布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》以及國 務(wù)院國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )的相關(guān)規定為上市公司股權激勵計劃的實(shí)施鋪平了道 路。在管理辦法實(shí)施的初期，股權激勵計劃的推出和實(shí)施是非常嚴格和謹慎的，但是， 這個(gè)制度性的變化將給證券市場(chǎng)帶來(lái)的影響將是全面的、深刻的和長(cháng)遠的。它將結束 過(guò)去公司管理層和股東利益長(cháng)期分割的狀態(tài)，使得管理層的利益與公司的利益、股東 的利益聯(lián)結成為一個(gè)統一的有機體，從體制上消除了管理層損害或者消極對待股東利 益的一個(gè)重要因素，管理層做好公司長(cháng)期業(yè)績(jì)的積極性將得到明顯的提高，上市公司 的內在質(zhì)量和運作的規范性將顯著(zhù)提高。因此，股權激勵制度的實(shí)施，將積極促進(jìn)中 國證券市場(chǎng)長(cháng)期穩定地發(fā)展。

　　稅改將引起上市公司業(yè)績(jì)的結構性調整

　　“十一五”期間提出的新一輪稅改計劃主要包括以下幾個(gè)方面：①推動(dòng)內外資企 業(yè)所得稅“兩法”合并；②實(shí)現增值稅轉型；③調整和完善資源稅，適時(shí)開(kāi)征燃油稅， 穩步推進(jìn)物業(yè)稅；④用關(guān)稅和出口退稅政策支持轉變外貿發(fā)展方式。2007 年作為“十 一五”的第二年，依然是新一輪稅制改革的重點(diǎn)推進(jìn)階段，國家還將延續 2006 年稅 制改革的大方向，在稅收制度等方面進(jìn)行大幅改革和調整。 （1）兩稅合并成為市場(chǎng)利好 企業(yè)所得稅兩稅合并與增值稅轉型是新一輪稅改的核心內容，這是因為這兩個(gè)稅 種所帶來(lái)的稅收增減規模最大，牽動(dòng)納稅人最廣，影響經(jīng)濟生活最深。統計顯示，從 1994 年至今，國內增值稅、企業(yè)所得稅及外商投資企業(yè)所得稅和外國企業(yè)所得稅收入 合計占國家稅收總額的比例從未低于 50%。 實(shí)行統一的企業(yè)所得稅稅率是企業(yè)所得稅改革的重要內容，由于中國的上市公司 企業(yè)所得稅率差異很大，兩稅合并將會(huì )對企業(yè)利潤造成較大影響。A 股上市公司中按 超過(guò) 25%的實(shí)際稅率繳稅的公司大約占 52.29%，而根據 2005 年 A 股全部上市公司利 潤統計來(lái)看，所得稅率超過(guò) 25%的公司利潤總額占全部 A 股上市公司利潤總額的 81.29%。對于剩余的目前繳納的實(shí)際稅率低于 25%的公司，一方面由于利潤總額所占 比例不高，另一方面由于兩稅合并會(huì )有一定的過(guò)渡期，而且稅收優(yōu)惠還可能繼續，稅率提高影響并不大。因此，總體而言減稅帶來(lái)的收益增加將抵消那些目前納稅稅率低 于 25%的公司可能的損失，所得稅稅率統一以后，我國上市公司的凈利潤將有一定程 度的增幅，大約為 7%左右。

　　由于上市公司各行業(yè)的特性有所不同，因此所得稅改革對不同行業(yè)上市公司業(yè)績(jì) 的影響會(huì )有所差異，我們參照證監會(huì )的行業(yè)劃分標準，將我國上市公司劃分為 13 個(gè) 行業(yè)，測算不同樣本和不同名義稅率情況下這 13 個(gè)行業(yè)的凈利潤變動(dòng)情況，并對其 進(jìn)行分析比較。名義所得稅率下降后凈利潤增幅比較大的行業(yè)是金融保險、信息技術(shù) 和采掘行業(yè)，凈利潤增幅均在 10％以上；凈利潤增幅比較小的行業(yè)是農林牧漁業(yè)、交 運倉儲以及批發(fā)零售行業(yè)，凈利潤增幅均低于 3％；而房地產(chǎn)、傳播文化以及綜合類(lèi) 公司則受到負面影響。

　?。?）增值稅改革 增值稅轉型也是此輪稅改的重點(diǎn)，即增值稅由生產(chǎn)型增值稅改為消費型增值稅。 進(jìn)行增值稅轉型改革，政府最大的期望是以此刺激企業(yè)的投資欲望，鼓勵企業(yè)進(jìn)行技 術(shù)改造和設備更新，增強民間投資動(dòng)力。從微觀(guān)上看，增值稅轉型增強了企業(yè)擴大投 資、進(jìn)行技術(shù)更新和改造的動(dòng)力；從宏觀(guān)上看，可以促進(jìn)基礎產(chǎn)業(yè)和高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展， 加快產(chǎn)業(yè)結構的調整。增值稅轉型的最大受益者，將是那些固定資產(chǎn)投資比重較高的 企業(yè)，資本密集型的投資型企業(yè)和技術(shù)密集型的科技股受益明顯。

　?。?）其它各項稅種改革 2007 年其他各項稅種的改革依然會(huì )以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構的升級為主導方向。就目前來(lái) 看，資源稅改革將會(huì )提升上市公司的經(jīng)營(yíng)成本，而且如果再取得礦產(chǎn)資源時(shí)，稅賦將 增加，從而降低盈利能力。但是現有資源類(lèi)上市公司的投資價(jià)值就會(huì )顯現出來(lái)，一方 面是因為未來(lái)權利金是針對所有的資源型企業(yè)征收，有利于整個(gè)資源的有序開(kāi)發(fā)，從 而有利于礦產(chǎn)資源型的大型企業(yè)能夠在未來(lái)的權利金的拍賣(mài)過(guò)程中獲得更多的優(yōu)質(zhì) 資源，而小型企業(yè)甚至個(gè)人就被淘汰出局，也有利于資源型上市公司的產(chǎn)能擴張和產(chǎn) 品價(jià)格的有序定價(jià)。權利金的征收對于目前大型資源類(lèi)上市公司也是實(shí)質(zhì)性利好，在 未來(lái)權利金的征收過(guò)程中，對現在上市公司擁有的礦產(chǎn)權開(kāi)發(fā)可能會(huì )承認既有事實(shí)， 這就使得此類(lèi)上市公司在未來(lái)的競爭中擁有極強的成本優(yōu)勢。

　四、三大要素透析美國證券市場(chǎng)黃金十年

　?。?）經(jīng)濟加速增長(cháng)

　　90年代的美國經(jīng)濟出現了前所未有的長(cháng)期持續增長(cháng)階段，是美國經(jīng)濟分析局1854 年開(kāi)始登記以來(lái) 32 次增長(cháng)中為時(shí)最長(cháng)的增長(cháng)期(刷新 60 年代連續擴張 106 個(gè)月的記 錄)，特別是 1995 年后實(shí)際 GDP 年均增長(cháng)率高于 4.25％，為 60 年代也末出現過(guò)的高 增長(cháng)率。這輪經(jīng)濟擴張有三個(gè)高漲點(diǎn)，即 1993 年第 3 季度、1995 年第 2 季度、1998 年第 3 季度。2000 年第 l 季度經(jīng)濟增長(cháng)率競高達 5.4％，4 月份失業(yè)率又創(chuàng ) 3.9％的 新低，但通脹仍保持在 2％左右的低位，聯(lián)邦財政預算繼 1998 年達到 l969 年以來(lái)首 次平衡并盈余 690 億美元之后又連續兩年高額盈余，1999 年高達 1230 億美元，為近 50 年來(lái)所罕見(jiàn)。 美國出現的這一高增長(cháng)、高就業(yè)、低通脹的新經(jīng)濟奇跡，原因很多，有科技進(jìn)步 的作用，信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、企業(yè)活力和競爭力、出口擴大、投資強勁、消費旺盛、金 融與經(jīng)濟配合較好、財政貨幣政策與其他經(jīng)濟政策比較正確等因素。這些因素促使生 產(chǎn)率發(fā)生結構性變化而不斷提高，年均增長(cháng)率從 70 年代中期到 90 年代中期的 1.5% 和 90 年代前半期的 1.6%，提高到 90 年代后半期的 2.6%，1999 年凈增長(cháng) 3.25%。這 說(shuō)明生產(chǎn)率年均增速近 5 年比 20 年前翻了一番。生產(chǎn)率高速增長(cháng)減輕了單位產(chǎn)品勞 動(dòng)成本上漲的壓力，推動(dòng)了利潤和股票上漲，從而通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格促進(jìn)消費和投資，提 高了外資回報率，保證了快速、持續、無(wú)通脹的增長(cháng)模式。

　?。?）極低的利率水平 90 年代的美國聯(lián)邦儲備局為追求經(jīng)濟增長(cháng)和物價(jià)穩定的均衡，實(shí)行了“中性”的 貨幣政策，經(jīng)濟運行過(guò)熱就實(shí)行緊縮政策，經(jīng)濟衰退就放松，圍繞經(jīng)濟實(shí)際增長(cháng)率而 變化利率，進(jìn)行調控，但在整個(gè) 90 年代始終保持在 6％以下。以利率為中心，包括貨 幣供給量和匯率等金融變量作為貨幣政策中介指標體系，從而使中介目標的綜合性增 強。實(shí)行中性偏緊的貨幣政策，支持了整個(gè) 90 年代的低通脹和快增長(cháng)，長(cháng)期低利率 刺激股市上升，吸引外資投入資本市場(chǎng)，加快產(chǎn)業(yè)結構的升級。

　?。?）強勢美元吸引外資進(jìn)入 20 世紀 90 年代，美國將強勢美元作為宏觀(guān)經(jīng)濟政策的核心地位。為維持美元強 勢，美國不遺余力打壓競爭對手——馬克(后來(lái)是歐元)與日元，從而有力地增加了美 元資產(chǎn)的吸引力。 強勢美元政策的結果，美元地位日益上升,全球對美元的需求日增，如在全球外 匯儲備中，美元約占 6 成；在國際貿易中，有 2/3 是用美元來(lái)結算的；國際證券發(fā)行 總額接近 50%用美元；國際貸款總額中以美元計價(jià)的部分也接近一半；所有美鈔（約 4700 億美元）的 66%都是在國外流通的，大約 3/4 新增發(fā)美鈔被外國人所持有。90 年代的強勢美元政策，不但吸引了世界資本的流入，對抑制美國國內經(jīng)濟過(guò)熱和防止 通脹惡化產(chǎn)生了積極的作用，并且為降低銀行利率提供了空間，同時(shí)促進(jìn)股票市場(chǎng)的 快速發(fā)展，并利用證券市場(chǎng)引導資金流向高新產(chǎn)業(yè)，鼓勵企業(yè)重組和調整，進(jìn)一步增 強在全球的競爭力，從而再次支持美元的強勢地位。

　　五、中國股市會(huì )重復美國股市的“光輝歷程”嗎？

　　答案是肯定的。持續 9％以上的高速經(jīng)濟增長(cháng)，華爾街看不懂，世界也看不懂， 但一切正在悄悄發(fā)生。高增長(cháng)，低通脹，這個(gè)經(jīng)濟學(xué)上看作黃金增長(cháng)的組合，成為中 國近年的表現。尤其在 2005 年，可以載入中國史冊的全流通啟動(dòng)提示中國的經(jīng)濟發(fā) 展、資本市場(chǎng)變革進(jìn)入了一個(gè)全新的時(shí)代。

　?。?）穩定持續發(fā)展的大國經(jīng)濟 改革開(kāi)放自 1979 年以來(lái)的 28 年里，中國經(jīng)濟保持持續快速增長(cháng)，國內生產(chǎn)總值連續增加 28 年，平均增幅達到 9.6％，同亞洲四小龍和日本在經(jīng)濟起飛階段的 1961 年至 1981 年之間相比略高，日本是 7.4％，其他的不到 9％。但是中國經(jīng)濟高速增長(cháng) 的持續時(shí)間將會(huì )更長(cháng)，充分體現出大國經(jīng)濟的可持續穩定發(fā)展。從齊備的產(chǎn)業(yè)布局、 巨大市場(chǎng)和消費能力（潛力）、相對穩定的社會(huì )形態(tài)等方面看，中國經(jīng)濟是唯一能夠 與美國經(jīng)濟相比的大國經(jīng)濟。中國經(jīng)濟的快速增長(cháng)對全球經(jīng)濟的增長(cháng)做出了越來(lái)越大 的貢獻，根據世界銀行公布的數據，自 2001 年中國加入世貿組織以來(lái)，中國經(jīng)濟增 長(cháng)對世界經(jīng)濟增長(cháng)的平均貢獻率達到 13％。 從 2002 年開(kāi)始，我國經(jīng)濟增長(cháng)速度加快。這一輪經(jīng)濟增長(cháng)中的一個(gè)重要現象， 是產(chǎn)業(yè)增長(cháng)呈現分化格局，出現了一批新的高增長(cháng)行業(yè)，這些行業(yè)受到長(cháng)期性因素的 驅動(dòng)，并表現出顯著(zhù)的關(guān)聯(lián)效應和群體特征。新一輪經(jīng)濟增長(cháng)正處在上升期，對其中 的一些重要特征可以做初步分析和判斷。

　　首先，新的高增長(cháng)產(chǎn)業(yè)中的住宅、汽車(chē)、電子通訊以及其他消費品產(chǎn)業(yè)，是以滿(mǎn) 足大眾消費需求為目標的。這些產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品所滿(mǎn)足的不僅是少數特定階層的需求，更 重要的是日益增長(cháng)的大眾需求。

　　其次，作為這一輪經(jīng)濟增長(cháng)“龍頭”的住宅、汽車(chē)等 產(chǎn)業(yè)，具有相當長(cháng)的增長(cháng)周期。根據已經(jīng)完成工業(yè)化的大國經(jīng)驗，當汽車(chē)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入大 眾消費階段后，將保持長(cháng)達 20－30 年的較快增長(cháng)。我國正處在城市化的加速時(shí)期， 有關(guān)研究顯示，現有城市居民的居住水平提高和農村居民進(jìn)入城市，將會(huì )拉動(dòng)住宅產(chǎn) 業(yè)至少 20 年的較快增長(cháng)。由于住宅、汽車(chē)屬于 10 萬(wàn)元級的產(chǎn)品，其價(jià)值量遠超過(guò)其 他消費品，它們較快增長(cháng)的長(cháng)周期特性，將為今后相當長(cháng)一個(gè)時(shí)期國民經(jīng)濟的較快增 長(cháng)奠定最重要的基礎。盡管不同產(chǎn)業(yè)增長(cháng)周期不同，影響經(jīng)濟增長(cháng)的因素也多樣而多 變，但住宅、汽車(chē)兩大產(chǎn)業(yè)的崛起，將使中國經(jīng)濟有可能在較長(cháng)時(shí)間內保持較快增長(cháng)。

　　其三，我國有 13 億人口，其中城市人口近 5 億。如此規模的人口進(jìn)入工業(yè)化中期是 史無(wú)前例的。我國許多工農業(yè)傳統產(chǎn)品的產(chǎn)量已位居世界前列，包括移動(dòng)電話(huà)在內的 一些高科技產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)量也在國際上處于領(lǐng)先水平。與新一輪的經(jīng)濟增長(cháng)相聯(lián)系，我 國將在一些重要工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)量進(jìn)入國際領(lǐng)先位置，呈現出超大規模的 市場(chǎng)容量。特別是相對于中國的人口規模，某種產(chǎn)品總量的“世界第一”只是一個(gè)起 碼的要求，而不是“高標準嚴要求”，因為人均擁有量還是較低的。最近的另一個(gè)例 證是鋼材的產(chǎn)銷(xiāo)量。2005 年我國生產(chǎn)鋼材 3.3 億噸，銷(xiāo)售 3.2 億噸。過(guò)去我們按照美、 日、前蘇聯(lián)等國的經(jīng)驗，認為 2 億多噸鋼就已經(jīng)是“到頂”了，超過(guò) 3 億噸幾乎不可想象。但從目前的趨勢看，4 億噸鋼也不一定“到頂”。據統計，近年來(lái)新增鋼材的 60％左右用于房地產(chǎn)建設。只要房地產(chǎn)繼續保持較高增長(cháng)速度，鋼材產(chǎn)銷(xiāo)的增速及總 量就會(huì )處在較高水平。對于我國進(jìn)入工業(yè)化中期后重要工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)產(chǎn)品的“超大 容量”，要有必要的認識和應對能力。這種“超大容量”的市場(chǎng)規模，至少有兩個(gè)顯 著(zhù)優(yōu)點(diǎn)：依靠國內市場(chǎng)就可以成長(cháng)起大規模企業(yè)；不僅是一個(gè)大企業(yè)，若干個(gè)達到規 模經(jīng)濟要求的大企業(yè)也可以并存于國內市場(chǎng)，形成有效競爭。在工業(yè)化歷史上，美國 作為大國，在許多行業(yè)中，企業(yè)規模和大企業(yè)的數量都超過(guò)了其他國家。這一特點(diǎn)在 中國可能表現的更為顯著(zhù)。

　?。?）長(cháng)期低利率

　　由于中國經(jīng)濟必須快速發(fā)展才能不斷克服一系列深層次矛盾、匯 率改革必須平穩推進(jìn)、長(cháng)期的高儲蓄率等因素，預計未來(lái)相當長(cháng)的時(shí)間內，人民幣利 率將保持在極低的水平。這一點(diǎn)與美國牛市期間的因素也是十分相似的。關(guān)于利率趨 勢這里不再重復論述。

　?。?）人民幣升值進(jìn)一步吸引外資進(jìn)入

　　人民幣升值至少反應了中國經(jīng)濟中長(cháng)期向好這樣一個(gè)預期。從外圍經(jīng)驗來(lái)看，本 幣升值有利于本幣標價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格的上漲，股市也是如此。目前的人民幣升值與美國 九十年代股市匯市雙雙上揚的趨勢是一致的，未來(lái)升值也幾乎是肯定的方向，現階段 升值幅度小一些，將來(lái)的升值幅度就會(huì )大一些，如果人民幣升值的力度更大，股市上 漲的力度也會(huì )更大。 對于中國股市能否重復美國股市的“光輝歷程”這個(gè)問(wèn)題，我們的答案是肯定的，支持我們觀(guān)點(diǎn)的邏輯是：良好的經(jīng)濟增長(cháng)、低利率水平這樣的必要條件我們具備，人 民幣升值這一重要因素將為中國股市歷史上難得的大牛市錦上添花。