公司主要產(chǎn)品覆蓋三條產(chǎn)品線(xiàn)：有機硅、苯酚/丙酮－雙酚A－環(huán)氧樹(shù)脂、PBT等工程塑料。2006年中期，在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結構中，苯酚－環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)品線(xiàn)占51％、有機硅占33％、PBT等占6％，其他產(chǎn)品占10％；在主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤結構中，有機硅產(chǎn)品占68％、苯酚－環(huán)氧樹(shù)脂占22％、PBT等占5％、其他產(chǎn)品占5％。
今、明兩年公司有機硅產(chǎn)能將迅速釋放，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率將小幅下降。公司去年10月份完成有機硅“七擴十”項目，今年11月份10萬(wàn)噸有機硅項目又將投產(chǎn)。從未來(lái)幾年國內有機硅產(chǎn)能與需求的預測情況來(lái)看，有機硅價(jià)格將會(huì )有所下降，但是預計幅度不會(huì )太大。綜合考慮未來(lái)公司有機硅價(jià)格與公司成本未來(lái)的變動(dòng)趨勢，預計公司有機硅產(chǎn)品的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率今年將有一定幅度的下降，以后將逐步趨于小幅下降。
苯酚/丙酮－雙酚A－環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)鏈上，公司今后將投資10億元以完善這條產(chǎn)業(yè)鏈。公司今年苯酚/丙酮產(chǎn)能達到12萬(wàn)噸，今后雙酚A產(chǎn)能還將提高9萬(wàn)噸，環(huán)氧氯丙烷產(chǎn)能將提高3萬(wàn)噸。另外，母公司的兩個(gè)下屬公司分別從事上游丙烯的生產(chǎn)和下游聚碳酸脂的生產(chǎn)。
工程塑料品種上有所突破。公司目前擁有2萬(wàn)噸PBT的產(chǎn)能；山西芮城新建的1萬(wàn)噸PPE即將進(jìn)行試車(chē)，為國內第一家規模生產(chǎn)PPE的廠(chǎng)家。
風(fēng)險提示：國外同類(lèi)產(chǎn)品在國內傾銷(xiāo)對公司有一定的影響。
投資建議：公司預計在06年和07年將實(shí)現30％以上的增長(cháng)，目前06年、07年動(dòng)態(tài)市盈率16.90倍和12.88倍，可比行業(yè)06年和07年動(dòng)態(tài)市盈率均值為17.30倍和13.33倍，國際同類(lèi)上市公司為18.46倍和10.13倍，顯示估值略微偏低。我們認為合理市盈率應為18倍，按照06年EPS為0.82的預測，合理目標價(jià)位為14.94元/股，目前我們給予G新材料投資評級為：
未來(lái)六個(gè)月內，跑贏(yíng)大市。
一、公司概況
1、基本概況
G新材料（600299）前身為星辰化工新材料股份有限公司于1999年在北京成立，2000年4月在上海證券交易所掛牌上市，2002年2月公司更名為藍星化工新材料股份有限公司。公司總部設在北京，下設江西、無(wú)錫、哈爾濱、南通、芮城等五個(gè)生產(chǎn)基地。
公司屬于化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，主要產(chǎn)品為生產(chǎn)和銷(xiāo)售有機硅、雙酚A、特種環(huán)氧樹(shù)脂，形成四大產(chǎn)品系列：有機硅單體及特種單體、硅油、硅橡膠、硅樹(shù)脂產(chǎn)品系列；苯酚、丙酮、雙酚A、環(huán)氧樹(shù)脂及深加工產(chǎn)品系列；PBT合成樹(shù)脂及工程塑料改性產(chǎn)品系列；彩色顯影劑產(chǎn)品系列。其中，公司是國內有機硅、雙酚A和特種環(huán)氧樹(shù)脂最大生產(chǎn)商。
公司控股股東為中國藍星（集團）總公司（股改后持股比例為54.27%），公司實(shí)際控制人為中國化工集團公司，其中中國藍星（集團）總公司為其全資子公司。
2、主營(yíng)業(yè)務(wù)結構
從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，目前G新材料的幾個(gè)主要產(chǎn)品分屬三條產(chǎn)業(yè)鏈：第一，有機硅產(chǎn)品。公司在有機硅產(chǎn)業(yè)鏈上只生產(chǎn)有機硅單體和中間體，有少量的上游產(chǎn)品生產(chǎn)，有機硅下游產(chǎn)品主要在母公司底下的另一家公司里生產(chǎn)。第二，苯酚－雙酚A－環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)鏈。公司此條產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)品相對比較完整，上游苯酚丙酮的生產(chǎn)在哈爾濱分公司進(jìn)行，中間雙酚A在無(wú)錫樹(shù)脂廠(chǎng)生產(chǎn)，下游環(huán)氧樹(shù)脂在南通生產(chǎn)。第三，工程塑料。公司PBT及工程塑料主要在南通兩家分公司生產(chǎn)，但是上游原材料PTA和BDO主要從市場(chǎng)上采購。
從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結構上看，有機硅產(chǎn)品收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為33％，苯酚－雙酚A－環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)鏈上的全部產(chǎn)品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為51％，其中，苯酚丙酮、雙酚A和環(huán)氧樹(shù)脂等三種產(chǎn)品占比依次為27％、2％和22％。
此外，PBT及工程塑料收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為6％，其他產(chǎn)品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為10％。
從主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤結構上看，有機硅產(chǎn)品貢獻了絕大部分利潤，占主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤比例達到68％，苯酚－雙酚A－環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)鏈上全部產(chǎn)品占主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤比例為22％，其中苯酚丙酮占比為13％，環(huán)氧樹(shù)脂占比為7％，雙酚A占比為1％。此外，PBT及工程塑料占比為5％，其他產(chǎn)品占比為5％。
從公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結構和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤結構的分析來(lái)看，公司苯酚－雙酚A－環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)鏈在公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中占據重要的地位，占比超過(guò)50％，但是由于這條產(chǎn)業(yè)鏈的利潤率不如有機硅產(chǎn)品高，所以對公司的利潤貢獻并不太突出，反而有機硅產(chǎn)品對公司的利潤貢獻非常大，是影響公司利潤的主要因素。
3、公司近幾年成長(cháng)性和盈利能力
近幾年G新材料規模表現出較好的成長(cháng)性。2003年至2006年中期，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別增長(cháng)56％、60％、32％和31％，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤分別增長(cháng)54％、65％、86％和9％（見(jiàn)圖3）。
在此期間，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤增幅的波動(dòng)大于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，表明在公司規模擴張的時(shí)候，公司的利潤受外界影響較大。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率從2003年一季度的11.48％逐季上升，在2005年年報時(shí)達到最高點(diǎn)21.31％后，至今基本保持在15％左右。另外，在此期間，隨著(zhù)公司經(jīng)營(yíng)規模有所擴大，期間費用率也有逐步降低的趨勢，2005年一季度的12.10％下降到目前的7.59％，表明公司的期間費用率控制得較好。
公司凈利潤與盈利能力的波動(dòng)主要受產(chǎn)品價(jià)格變化的影響。受反傾銷(xiāo)的影響，有機硅單體價(jià)格從2004年下半年開(kāi)始逐步回升，到2005年4月份達到35000元/噸的頂點(diǎn)，然后逐步盤(pán)落，低點(diǎn)達到了26000元/噸左右，目前有機硅價(jià)格基本穩定在28000元/噸～30000元/噸左右。
二、有機硅業(yè)務(wù)：產(chǎn)能大幅擴張
1、有機硅行業(yè)
1941年DowConing公司建成世界第一條甲基氯硅烷裝置，標致著(zhù)有機硅工業(yè)化生產(chǎn)的開(kāi)始。
有機硅的生產(chǎn)原料主要有氯甲烷和硅粉，進(jìn)行合成后生成有機硅單體，有機硅單體進(jìn)一步水解和縮聚后生成有機硅中間體，最后通過(guò)聚合生成硅橡膠和硅油，或者直接通過(guò)水解、縮聚、交聯(lián)或者烷養基化生成硅樹(shù)脂和硅偶聯(lián)劑。
在有機硅的下游產(chǎn)品中，硅橡膠和硅油兩者的產(chǎn)量占整個(gè)有機硅下游產(chǎn)量的90％左右。其中，硅橡膠可分為高溫硫化橡膠和室溫硫化膠，高溫硫化橡膠的主要用途在導電按鍵，大致可占高溫硫化橡膠的50％左右，室溫硫化膠的最大用途在建筑粘接密封劑，大致占室溫硫化膠的70％左右。硅油主要用于日化產(chǎn)品以及各種加工助劑，硅樹(shù)脂主要用于涂料與膠粘劑，硅烷偶聯(lián)劑主要用于玻纖和子午輪胎。
在整個(gè)有機硅產(chǎn)業(yè)鏈上，有機硅單體生產(chǎn)的集中度非常高，進(jìn)入壁壘也較高；而下游有機硅材料種類(lèi)繁多，且單個(gè)品種產(chǎn)量小，用戶(hù)極為分散，生產(chǎn)廠(chǎng)家也較為分散。
2、國外有機硅行業(yè)狀況
世界有機硅生產(chǎn)主要集中在北美、西歐和日本，作為有機硅工業(yè)支柱的單體生產(chǎn)規模不斷擴大。1996年世界有機硅單體產(chǎn)能為100萬(wàn)噸，2001年已超過(guò)180萬(wàn)噸，估計2005年超過(guò)230萬(wàn)噸。目前全球前五大有機硅單體生產(chǎn)商為：DowCorning（道康寧）、GE（通用電器）、Wacker（德國瓦克）、Shin-Etsu（日本信越）和Rhodia（法國羅的亞）。五大生產(chǎn)商生產(chǎn)能力已占總生產(chǎn)能力的80％，行業(yè)集中度非常高。
消費方面，1996年世界有機硅總銷(xiāo)售額為57億美元，2000年接近80億美元。近年來(lái)全球有機硅工業(yè)發(fā)展速度保持5％～8％。除亞洲（除日本外）市場(chǎng)保持12-15％的增長(cháng)速度外，美國和西歐等成熟市場(chǎng)，其發(fā)展速度也高于GDP的增長(cháng)，達4%～6%。因此全球有機硅市場(chǎng)需求強勁。
產(chǎn)品方面，約有90％以上的單體用于生產(chǎn)硅橡膠和硅油。
3、國內有機硅行業(yè)：未來(lái)供需大體平衡、價(jià)格基本穩定
（1）2008年后供需基本平衡
國內有機硅生產(chǎn)企業(yè)主要有星新材料、新安股份和吉化，三家產(chǎn)能分別為20萬(wàn)噸（收購藍星新材料（江西）有限公司40％股權）、6萬(wàn)噸和7.5萬(wàn)噸。國內產(chǎn)量只能滿(mǎn)足消費量的1/3左右，每年均需要大量進(jìn)口。為滿(mǎn)足快速增長(cháng)的需求，國內未來(lái)幾年計劃大幅擴大產(chǎn)能。星新材料7擴10改造2005年三季度完成，10萬(wàn)噸新增產(chǎn)能預計06年底投產(chǎn)。而星新材料與羅的亞合資的20萬(wàn)噸項目預計2007年9月投產(chǎn)。此外揚中市宏達新材料股份有限公司擬利用俄羅斯技術(shù)新建3萬(wàn)噸產(chǎn)能，計劃2006年底投產(chǎn)。另外，由于我國有機硅下游行業(yè)的迅速發(fā)展，未來(lái)兩年全球主要的有機硅單體新建項目將會(huì )主要集中在我國，其中主要是道康寧和瓦克公司計劃在張家港建設的45萬(wàn)噸/年有機硅單體項目是對國內有機硅企業(yè)的最大威脅，但據悉該項目暫時(shí)未通過(guò)中國政府審批，開(kāi)工時(shí)間會(huì )有所推遲。從最新的消息看，雙方在張家港有20萬(wàn)噸的產(chǎn)能準備在2010年前投產(chǎn)（具體有機硅單體產(chǎn)能的估算見(jiàn)表2）。
需求方面看，1997-2004年國內產(chǎn)量年均增長(cháng)率為34.02％，而需求增長(cháng)率為43.5％。預計2005-2010年期間國內有機硅需求增長(cháng)率仍將保持15～20％左右的年均增長(cháng)率，到2008年國內需求量將超過(guò)60萬(wàn)噸，2010年需求超過(guò)100萬(wàn)噸（04年約35萬(wàn)噸）。
估計到08年國內產(chǎn)能有望達到80萬(wàn)噸，但其中部分項目面臨推遲完工，還有部分產(chǎn)能存在開(kāi)工不順的風(fēng)險。即使以80萬(wàn)噸計算，按80％的開(kāi)工率產(chǎn)量?jì)H為64萬(wàn)噸，而2008年國內需求將超過(guò)60萬(wàn)噸，供需基本平衡。綜合以上對有機硅單體產(chǎn)能和需求的分析和預測，初步判斷在2007年以前有機硅單體總體上存在需求缺口，2008年開(kāi)始有機硅單體的供需大體上平衡。
（2）未來(lái)幾年有機硅單體價(jià)格基本穩定
預計在未來(lái)供需基本平衡的條件下，有機硅單體的價(jià)格總體上保持穩定的格局，預計2006年、2007年有機硅中間體的價(jià)格將在22000元/噸至30000元/噸的區間內運行。
4、公司產(chǎn)能擴張，未來(lái)盈利能力基本維持
（1）國內規模最大，近兩年產(chǎn)能迅速擴張
公司是國內有機硅生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)能最大的一家，如表1所示。這兩年有機硅單體的產(chǎn)能迅速擴大，公司目前有機硅單體產(chǎn)能為10萬(wàn)噸，2006年11月份又將新投產(chǎn)10萬(wàn)噸有機硅單體，2007年產(chǎn)量將接近20萬(wàn)噸，是國內有機硅單體產(chǎn)能最大的生產(chǎn)企業(yè)。
公司產(chǎn)能在2007年將實(shí)現大幅增加，由每年10萬(wàn)噸增加到20萬(wàn)噸左右，從行業(yè)整體供需情況看，有機硅單體價(jià)格未來(lái)基本能維持穩定。
（2）主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率將小幅下滑但有限
公司2006年中期，公司有機硅制品的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率達到32％左右。價(jià)格方面，隨著(zhù)未來(lái)有機硅產(chǎn)能逐漸釋放，供求關(guān)系逐漸得到改善，有機硅價(jià)格還將小幅回落。成本方面，由于公司有機硅生產(chǎn)的原材料大部分都是外購，目前硅粉供應充足，價(jià)格基本穩定，能源價(jià)格和銅粉價(jià)格有較大的漲幅，參考2005年G新安有機硅的成本構成，銅粉在有機硅成本中占22％，能源占7％，兩項加起來(lái)近三分之一，所以成本有逐漸增加的趨勢。
綜合產(chǎn)品價(jià)格和成本變動(dòng)趨勢，公司有機硅業(yè)務(wù)的毛利率在未來(lái)還將繼續下滑，但是會(huì )比較平緩。
三、苯酚/丙酮－雙酚A－環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)鏈：逐步完善產(chǎn)業(yè)鏈
1、公司雙酚A產(chǎn)業(yè)鏈介紹
如上圖所示，公司產(chǎn)品在一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈上其實(shí)只涉足到中、下游，公司一直在不斷完善這條產(chǎn)業(yè)鏈，公司最近計劃投資增加9萬(wàn)噸雙酚A的產(chǎn)能和3萬(wàn)噸的環(huán)氧氯丙烷，另外這條產(chǎn)業(yè)鏈上公司目前沒(méi)有的產(chǎn)品丙烯和聚碳酸脂則分別在母公司的兩個(gè)控股公司和子公司中。
2、公司苯酚/丙酮業(yè)務(wù)
苯酚（Phenol）俗稱(chēng)石炭酸，是一種重要的有機化工原料，主要用于生產(chǎn)酚醛樹(shù)脂、己內酰胺、雙酚A、己二酸、苯胺、烷基酚以及水揚酸等，此外還可以用作溶劑、試劑和消毒劑等，在合成纖維、合成橡膠、塑料、醫藥、農藥、香料、染料以及涂料等方面也具有廣泛的應用。近年來(lái)，隨著(zhù)電子通訊、汽車(chē)工業(yè)和建筑行業(yè)等的迅猛發(fā)展，導致雙酚A和酚醛樹(shù)脂的需求量大幅度增長(cháng)，從而帶動(dòng)了苯酚需求的強勁增長(cháng)。
?。?）國際苯酚/丙酮市場(chǎng)
自1923年世界上采用苯磺化法首次實(shí)現苯酚的工業(yè)化生產(chǎn)以來(lái)，世界苯酚的生產(chǎn)發(fā)展很快。2005年世界苯酚的總生產(chǎn)能力達到926.0萬(wàn)噸，比2004年增長(cháng)約6.4%。國際上主要苯酚生產(chǎn)廠(chǎng)商及產(chǎn)能見(jiàn)下表。預計到2009年，世界苯酚的總生產(chǎn)能力將達到1135萬(wàn)噸，總消費量將達到945.2萬(wàn)噸，屆時(shí)將出現供過(guò)于求的局面。
（2）國內苯酚/丙酮市場(chǎng)
近年來(lái)，隨著(zhù)我國酚醛樹(shù)脂以及雙酚A行業(yè)的不斷發(fā)展，對苯酚的需求量不斷增加。1998年我國苯酚的表觀(guān)消費量只有26.77萬(wàn)噸，2003年達到63.36萬(wàn)噸，1998-2003年表觀(guān)消費量的年均增長(cháng)率約為18.8%。2005年我國苯酚的表觀(guān)消費量約為73.34萬(wàn)噸，比2004年增長(cháng)約12.9%，2000-2005年表觀(guān)消費量的年均增長(cháng)率約為16.4%。
近年來(lái)，我國苯酚生產(chǎn)能力在不斷增加的同時(shí)，產(chǎn)量也不斷增長(cháng)。1995年至2000年產(chǎn)量的年均增長(cháng)率約為17.3%。2004年我國苯酚產(chǎn)量約36.98萬(wàn)噸，2005年增加到約44.33萬(wàn)噸，同比增長(cháng)19.87%，裝置開(kāi)工率約為82.1%，2000年至2005年我國苯酚產(chǎn)量的年均增長(cháng)率約為12.19%。
據最新預測，到2007年中國國內市場(chǎng)對苯酚的需求總量將達到約85萬(wàn)噸，而屆時(shí)我國苯酚的生產(chǎn)能力最多能達到約85萬(wàn)噸，按裝置90%開(kāi)工率計算，產(chǎn)量約為76.5萬(wàn)噸。因此到2007年，我國仍需進(jìn)口一定數量的苯酚才能滿(mǎn)足下游消費需求。
據統計，目前雖然我國有多家企業(yè)準備新建或擴建苯酚生產(chǎn)裝置，但在2007年以前能建成投產(chǎn)的只有香港建滔集團在廣東番禺新建的一套20萬(wàn)t/a苯酚生產(chǎn)裝置和吉林石油化工公司2套擴建到年22.7萬(wàn)噸的裝置。
3、公司雙酚A業(yè)務(wù)
雙酚A的市場(chǎng)需求主要依靠下游兩大主導衍生產(chǎn)品聚碳酸酯和環(huán)氧樹(shù)脂拉動(dòng)。
?。?）國際雙酚A市場(chǎng)
2003年全球雙酚A的消費量約為290萬(wàn)噸/年，其中聚碳酸酯消費雙酚A約為197萬(wàn)噸，約占總消費量的68.0%；環(huán)氧樹(shù)脂消費雙酚A約為77萬(wàn)噸，約占總消費量26.5%；其他方面如四溴雙酚A、不飽和聚酯、聚丙烯酸酯等消耗雙酚A約為16萬(wàn)噸，約占總消費量的5.5%。其中大部分企業(yè)產(chǎn)品用于配套生產(chǎn)下游產(chǎn)品，全球商品量較少。GE、拜耳、陶氏化學(xué)、RPP(Resolution Performance Products)、三井化學(xué)等5家公司的產(chǎn)能之和約為225萬(wàn)t/a，占全球總生產(chǎn)能力的67.7%。
受PC需求快速增長(cháng)的拉動(dòng)，預計2006年全球雙酚A產(chǎn)能將達412.8萬(wàn)噸，其中，亞洲（除日本外）成為未來(lái)生產(chǎn)與消費的主要地區，2002-2003年新建裝置大部分集中在亞洲，2002年亞洲產(chǎn)能僅35.5萬(wàn)噸，2003年激增到65.5萬(wàn)噸。
我國周邊國家和地區裝置建設明顯加快，產(chǎn)能快速增加，未來(lái)我國雙酚A將主要來(lái)自中國臺灣、韓國、新加坡、日本和俄羅斯等國家和地區，對國內雙酚A產(chǎn)業(yè)沖擊較大。
由于亞洲地區雙酚A下游產(chǎn)品年消費增長(cháng)率一直保持兩位數增長(cháng)，因此許多企業(yè)計劃新建或擴建生產(chǎn)裝置，主要計劃有：在2006-2007年亞洲將有50萬(wàn)噸/年的BPA新增產(chǎn)能上線(xiàn)。中國臺灣長(cháng)春石化公司位于臺灣高雄的13.5萬(wàn)噸/年的新建BPA裝置已于今年早些時(shí)候投產(chǎn)，而新進(jìn)入BPA市場(chǎng)的LG化學(xué)公司在今年早些時(shí)候也完成了位于韓國麗水的12萬(wàn)噸/年的BPA裝置的建設。德國拜耳公司正計劃在中國漕涇建設20萬(wàn)噸/年的BPA裝置。此外，三井化學(xué)公司和中國石化已同意組建出資比例為50：50的合資企業(yè)在漕涇新建12萬(wàn)噸/年的BPA裝置，計劃在2006年投產(chǎn)。而位于俄羅斯喀山的Kazanorgsintez公司正計劃在喀山建設一套7萬(wàn)噸/年的BPA裝置，預計在2007年完工；位于沙特朱拜爾的項目管理和開(kāi)發(fā)公司（PMDC）正計劃在朱拜爾新建一套24萬(wàn)噸/年的BPA裝置，預計在2008年底投產(chǎn)。預計2004-2006年亞洲(除日本之外)地區雙酚A的生產(chǎn)能力將分別達到96.4萬(wàn)噸/年、115.9萬(wàn)噸/年和120.9萬(wàn)噸/年。
據統計，2002年－2006年全球聚碳酸酯生產(chǎn)能力的年均長(cháng)率約為8.4%，其中亞洲地區的年均增長(cháng)率達到21.3%；2002年-2006年環(huán)氧樹(shù)脂全球年均增長(cháng)率約為3.5%，亞洲地區年均增長(cháng)率約為6.8%；其他產(chǎn)品2002-2006年全球年均增長(cháng)率約為5.5%，亞洲地區約為7.9%。主導產(chǎn)品的較快速度發(fā)展將拉動(dòng)和刺激雙酚A的生產(chǎn)與需求。
?。?）國內雙酚A市場(chǎng)
目前國內主要雙酚A生產(chǎn)裝置有2套，無(wú)錫樹(shù)脂廠(chǎng)引進(jìn)波蘭技術(shù)并經(jīng)改造建成的1.6萬(wàn)t/a裝置、引進(jìn)日本千代田工藝建成的2.5萬(wàn)t/a裝置，天津雙孚采用天津大學(xué)技術(shù)建設的1萬(wàn)t/a雙酚A裝置，總產(chǎn)能5.1萬(wàn)t/a。
我國雙酚A產(chǎn)品主要用于生產(chǎn)環(huán)氧樹(shù)脂，占雙酚A消費總量的84.15%左右，用于PC產(chǎn)品僅占1.14%左右，而不飽和樹(shù)脂、酚醛樹(shù)脂、聚芳酯、阻燃劑方面使用雙酚A的量極少，消費結構與國外存在巨大差異。
2000年以來(lái)，我國雙酚A消費呈大幅上升趨勢，2000年我國雙酚A產(chǎn)量0.5萬(wàn)t，凈進(jìn)口6.7萬(wàn)噸，表觀(guān)消費量7.2萬(wàn)噸t；2004年產(chǎn)量5.0萬(wàn)t，凈進(jìn)口17.0萬(wàn)噸，表觀(guān)消費量22.1萬(wàn)噸。消費年均增長(cháng)率高達32%。由于產(chǎn)不足需，市場(chǎng)缺口較大，需求主要通過(guò)進(jìn)口解決，2005年進(jìn)口量超過(guò)了25萬(wàn)噸。預計未來(lái)幾年，隨著(zhù)環(huán)氧樹(shù)脂和PC等下游產(chǎn)品的迅猛發(fā)展，將帶動(dòng)雙酚A需求的較大增長(cháng)。
4、公司環(huán)氧樹(shù)脂/聚碳酸脂業(yè)務(wù)
（1）環(huán)氧樹(shù)脂市場(chǎng)
2004年世界總生產(chǎn)能力超過(guò)190萬(wàn)噸，美國、西歐、日本是環(huán)氧樹(shù)脂的主要生產(chǎn)和消費地，上述國家和地區環(huán)氧樹(shù)脂生產(chǎn)能力之和約為130萬(wàn)噸，占世界總生產(chǎn)能力的68%。2003年世界主要國家和地區環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)量約為117.9萬(wàn)噸，消費量約為91.5萬(wàn)噸，貿易量約為60.8萬(wàn)噸。美國、西歐、日本、韓國、中國臺灣均為環(huán)氧樹(shù)脂的凈出口國家或地區。預計2010年世界主要地區和國家環(huán)氧樹(shù)脂消費量將達到110萬(wàn)噸。
隨著(zhù)下游如汽車(chē)、集成電路、膠粘劑等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，國內環(huán)氧樹(shù)脂需求增長(cháng)較快，1999-2004年進(jìn)口量年均增長(cháng)率為27.88%，2004年和2005年國內環(huán)氧樹(shù)脂表觀(guān)消費量分別為50萬(wàn)噸和63萬(wàn)噸，當年凈進(jìn)口分別為20萬(wàn)噸和30萬(wàn)噸。
預計2010年我國對環(huán)氧樹(shù)脂的需求總量將達到100萬(wàn)噸左右，年增長(cháng)速度將維持在10%以上。
鑒于對國內市場(chǎng)看好，目前國內生產(chǎn)廠(chǎng)家紛紛擴大生產(chǎn)能力：巴陵石化、江蘇三木、河北諾爾信、大連齊化等企業(yè)都制訂了30000～40000噸/年生產(chǎn)平臺建設計劃，黃山固體環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)群則有多家企業(yè)近期計劃建設萬(wàn)噸級裝置。目前跨國公司在華建設的大型環(huán)氧樹(shù)脂裝置有：美國陶氏化學(xué)張家港工廠(chǎng)(41000噸/年)、臺資廣州宏昌電子材料公司(60000噸/年)、韓國國都(昆山)公司(40000噸/年)等、臺資南亞塑膠昆山(100000噸/年)等。未來(lái)，全球環(huán)氧樹(shù)脂制造產(chǎn)能將繼續進(jìn)一步向我國轉移，同時(shí)我國還將成為環(huán)氧樹(shù)脂消費頭號大國。制造中心的轉移更體現在國際資本的介入。
（2）聚碳酸脂
聚碳酸脂的主要應用領(lǐng)域為電子電器、建筑材料、光盤(pán)片、汽車(chē)材料、包裝材料、醫療器材等領(lǐng)域。
全球聚碳酸酯生產(chǎn)主要集中在美國、西歐、日本，三大地區，產(chǎn)能約占全球的90％，2003年全球總產(chǎn)能約300萬(wàn)噸／年，2004年新增產(chǎn)能約為360萬(wàn)噸。主要生產(chǎn)廠(chǎng)商為GE（83萬(wàn)噸，占40％）、拜耳（64 5萬(wàn)噸，占27％）、陶氏化學(xué)（31萬(wàn)噸，27％）。2001年的需求量為200萬(wàn)噸，2003年需求量約為260萬(wàn)噸，預計2006年市場(chǎng)需求量會(huì )增長(cháng)到300萬(wàn)噸。
我國現有上海中聯(lián)化工廠(chǎng)、重慶長(cháng)風(fēng)化工廠(chǎng)及五礦常州合成化工總廠(chǎng)等8家工廠(chǎng)建有生產(chǎn)裝置，但裝置規模較小、生產(chǎn)技術(shù)較落后，總產(chǎn)能每年約在5000噸左右，2004年實(shí)際產(chǎn)量只有約3000噸，而2004年我國PC需求量達到了61萬(wàn)噸，國內產(chǎn)能根本無(wú)法滿(mǎn)足國內需求。
中國所需聚碳酸酯多從國外進(jìn)口，是主要的消費大國，聚碳酸酯市場(chǎng)快速增長(cháng)主要是電子電氣產(chǎn)品、中空陽(yáng)光板、CD和DVD光盤(pán)及非一次性飲用水桶和食品容器需求拉動(dòng)。2002年已增長(cháng)到34.3萬(wàn)噸，2005年進(jìn)口量高達73萬(wàn)t。1998~2002年聚碳酸酯年平均需求增長(cháng)率達42.29％。由于中國聚碳酸酯產(chǎn)量嚴重不足，近年均需大量進(jìn)口以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。2003年共進(jìn)口初級形狀的聚碳酸酯53.5萬(wàn)噸，進(jìn)口值高于10億美元。根據中國工程塑料工業(yè)協(xié)會(huì )估計，2005年聚碳酸酯的需求量為62萬(wàn)噸，2010年將達到85萬(wàn)噸／年左右。
我國聚碳酸酯正在呈現內外資共同發(fā)展的大好局面，預計未來(lái)幾年我國聚碳酸酯的需求年均增長(cháng)率將保持15%～20％之間，2005、2006年國內的聚碳酸酯市場(chǎng)需求量將分別達到67萬(wàn)t、80萬(wàn)t左右。目前，我國主要的聚碳酸酯的在擴建項目有：拜耳公司已與上海華誼集團組成合資企業(yè)，共同投資5.6億美元在上?；瘜W(xué)工業(yè)區建設聚碳酸酯裝置，計劃一期工程2006年2季度完工、生產(chǎn)規模達10萬(wàn)t/a，二期工程2007～2008年建設、生產(chǎn)規模逐步擴大到20萬(wàn)t/a；帝人化學(xué)公司在浙江嘉興建設5萬(wàn)t/a聚碳酸酯裝置，已于2005年6月投產(chǎn)，2007年產(chǎn)能計劃擴建至10萬(wàn)t/a，雖然規模一般但可以說(shuō)是中國現代聚碳酸酯的里程碑；中國藍星集團所屬沈陽(yáng)化工的28萬(wàn)t/a聚碳酸酯計劃于2006年開(kāi)工，規?？绍Q身于全球前列；另外，三菱瓦斯化學(xué)公司也擬在中國建設10萬(wàn)t/a聚碳酸酯裝置，計劃2007年投產(chǎn)。
即使這些新建計劃全部投產(chǎn)，屆時(shí)需求缺口仍很大，仍要從國外大量進(jìn)口。
5、公司在雙酚A產(chǎn)業(yè)鏈上的地位
G新材料的優(yōu)勢體現在：第一，擁有比較完整的產(chǎn)業(yè)鏈。從上游的苯酚開(kāi)始一直到下游的環(huán)氧樹(shù)脂，因此在單個(gè)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，公司具有較強的抗波動(dòng)能力。第二，與國內企業(yè)相比，在單個(gè)產(chǎn)品上還具有規模和技術(shù)上的優(yōu)勢。公司的雙酚A產(chǎn)量為4.5萬(wàn)噸，并且達到了聚碳級水平，而國內另一家廠(chǎng)商天津雙孚精細化工公司產(chǎn)能只有1萬(wàn)噸。
從上面的相關(guān)行業(yè)分析中可以看出，公司面對的真正對手是跨國公司，他們在技術(shù)上有著(zhù)非常明顯的優(yōu)勢，目前主要體現在下游產(chǎn)品上，例如高品質(zhì)的環(huán)氧樹(shù)脂和聚碳酸脂等方面。除此之外，公司的產(chǎn)業(yè)鏈一體化還沒(méi)有完全體現在公司的業(yè)績(jì)上，例如上游產(chǎn)品苯酚是在哈爾濱生產(chǎn)和銷(xiāo)售，下游產(chǎn)品雙酚A在無(wú)錫樹(shù)脂廠(chǎng)生產(chǎn)，兩家都只能通過(guò)市場(chǎng)完成產(chǎn)品的銷(xiāo)售和原材料的采購，增加了相應的費用。
6、雙酚A產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)的盈利估計
公司自2003年以來(lái)，雙酚A產(chǎn)業(yè)鏈總的盈利能力是在不斷下降，期間，在2005年中期以前，這條產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游產(chǎn)品的盈利變動(dòng)呈現一致性，但是在此之后，下游環(huán)氧樹(shù)脂的盈利變動(dòng)情況開(kāi)始與上游的苯酚和中游的雙酚A盈利變動(dòng)趨勢相背離。造成這種現象的主要原因可能有：第一，環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)能釋放較快。從2005年中期開(kāi)始，隨著(zhù)上游和中游產(chǎn)品價(jià)格的不斷下降，環(huán)氧樹(shù)脂行業(yè)由于成本的下降表現出了較高的毛利水平，但是由于國內環(huán)氧樹(shù)脂行業(yè)進(jìn)入壁壘不高，隨著(zhù)更多廠(chǎng)商的進(jìn)入，特別是中小廠(chǎng)商（例如江西的“黃山兵團”）的蜂擁而至，導致產(chǎn)能急劇放大，從而引起對原材料需求的增加。第二，除了上述受下游需求拉動(dòng)外，上游成本推動(dòng)也是公司苯酚/丙酮和雙酚A價(jià)格上漲的一個(gè)方面。受原油價(jià)格上漲的影響，丙烯價(jià)格逐漸上漲也間接推動(dòng)了苯酚和雙酚A價(jià)格高企，2005年開(kāi)始，丙烯價(jià)格上漲幅度接近50％。
預計未來(lái)環(huán)氧樹(shù)脂行業(yè)在產(chǎn)能釋放過(guò)快的影響下，利潤率難以提高，但是目前環(huán)氧樹(shù)脂利潤里已經(jīng)達到5％左右，許多廠(chǎng)商在成本高漲的情況下不得不降低了開(kāi)工率，所以預計未來(lái)環(huán)氧樹(shù)脂行業(yè)的利潤率將能保持在5％左右的水平。上游苯酚/丙酮和中游雙酚A在下游需求拉動(dòng)下，毛利率仍有上漲的動(dòng)力，但是總體上不會(huì )上漲過(guò)快，預計分別能維持在比目前略高的水平。
四、工程塑料業(yè)務(wù)：不斷增加品種
公司涉足工程塑料領(lǐng)域的目前只有年產(chǎn)2萬(wàn)噸PBT樹(shù)脂及2萬(wàn)噸改性塑料，明年將擁有1萬(wàn)噸PPE的產(chǎn)量和1.8萬(wàn)噸改性PPE。
1、PBT業(yè)務(wù)
PBT(聚對苯二甲酸丁二醇酯)作為一種綜合性能優(yōu)良的新型工程塑料，PBT工程塑料及其各種合金在全球內已經(jīng)廣泛用于電子電氣、汽車(chē)、機械及民用等各個(gè)領(lǐng)域，而中國是其中需求量最大的國家。
2005年世界PBT產(chǎn)能為73萬(wàn)噸/年，其中，亞洲為34.2萬(wàn)噸/年（其中日本為16.7萬(wàn)噸/年）、美國為19萬(wàn)噸/年、歐洲為19.8萬(wàn)噸。2005年世界需求量為66.3萬(wàn)噸，其中，美國為19萬(wàn)噸、歐洲為15.2萬(wàn)噸、日本為13.1萬(wàn)噸、亞洲其他地區為19萬(wàn)噸。從世界PBT的供需關(guān)系來(lái)看，目前供給略大于需求。從地區結構來(lái)看，日本、臺灣的供給目前遠大于需求，而國內則供不足需，每年需要進(jìn)口半數左右的PBT。
汽車(chē)和電子電氣工業(yè)消費量占全球PBT總消費量的70％左右，預計今后需求將保持年均8％的速度遞增。
中國是其中需求量最大的國家。受電子電氣行業(yè)和汽車(chē)工業(yè)這兩大朝陽(yáng)行業(yè)的帶動(dòng)，國內PBT需求快速增長(cháng)，2001～2004年間國內PBT樹(shù)脂需求為2.2萬(wàn)噸、2.8萬(wàn)噸、4萬(wàn)噸和5萬(wàn)噸左右，年平均增長(cháng)超過(guò)30％。國內的PBT產(chǎn)量不能滿(mǎn)足國內市場(chǎng)的需要，每年均需要進(jìn)口一半的PBT樹(shù)脂。隨著(zhù)國際電子電器行業(yè)和汽車(chē)工業(yè)產(chǎn)能繼續向國內轉移，預計2005－2010年的五年間，PBT年均增長(cháng)率仍能達到10％－12％，高于世界平均增長(cháng)水平。
G新材料同時(shí)擁有DMT連續法和PTA連續法生產(chǎn)聚對苯二甲酸丁二醇酯（PBT）樹(shù)脂，在改性塑料領(lǐng)域，多年來(lái)從日本東芝公司和德國WP公司引進(jìn)了多臺雙螺桿擠出機組，年產(chǎn)改性工程塑料20000噸，最終產(chǎn)品進(jìn)入電子電氣、通訊、家電及汽車(chē)等行業(yè)。
公司原材料成本上升較快。今年開(kāi)始，公司兩個(gè)主要原材料PTA和BDO價(jià)格價(jià)格有所上漲，特別是PTA受到需求的拉動(dòng)與原油價(jià)格上漲的推升，上漲較快，8月份較去年最高價(jià)上漲了10％左右，BDO同比略有增長(cháng)。預計原材料中PTA價(jià)格還將高位盤(pán)整，BDO將基本保持穩定。
2006年3月份商務(wù)部公布了對原產(chǎn)于日本和臺灣地區的PBT樹(shù)脂開(kāi)始增收12.78％～17.31％不等的反傾銷(xiāo)稅。國內PBT價(jià)格從6月份開(kāi)始上漲，上漲幅度在10％左右，最高達到21000元/噸，但是8月份又回落到20000元/噸左右。由于日本、臺灣地區產(chǎn)能比較充足，盡管增收反傾銷(xiāo)稅，短期內價(jià)格仍會(huì )受到壓制。
綜合原材料價(jià)格與PBT產(chǎn)品價(jià)格未來(lái)的趨勢，預計今年P(guān)BT業(yè)務(wù)總體上利潤率還將小幅下滑。
2、PPE業(yè)務(wù)
公司2005年11月份公司公告收購母公司一套在山西芮城在建的一套1萬(wàn)噸聚苯醚樹(shù)脂（PPE）和1.8萬(wàn)噸改性聚苯醚生產(chǎn)線(xiàn)各一條。
PPE屬于五大工程塑料，目前是還沒(méi)有國產(chǎn)化。目前，我國PPE及其合金產(chǎn)品的應用領(lǐng)域主要是家電、辦公和通訊設備及汽車(chē)工業(yè)等，家電方面的應用主要用于機芯支架、彩電輸出變壓器、空調電控盒等方面；辦公和通訊設備主要用于復印機支架、底座、中框、底框、翻板等，傳真機的殼體、支座，復印機墨粉盒，計算機外接插件等方面；汽車(chē)工業(yè)方的應用主要是制造一些小的部件，如出風(fēng)百葉窗、雨刷、車(chē)輛飾蓋、各種電線(xiàn)夾頭等。我國mPPE在這些領(lǐng)域的用量占國內總消費量的80%以上，目前我國PPE及其合金的年消費量超過(guò)10萬(wàn)噸,全部依賴(lài)進(jìn)口，預計在今后2~3年內其需求量還會(huì )以較大幅度增長(cháng)，到2010年，我國PPE合金應用領(lǐng)域將形成家電、辦公設備和汽車(chē)工業(yè)三足鼎立之勢。
該項目建成后,將進(jìn)一步完善公司的產(chǎn)品鏈,公司將在工程塑料領(lǐng)域將形成PPE和PBT兩大系列。同時(shí)由于二者的消費領(lǐng)域具有一定的重合性,因此,收購后將充分利用公司現有的營(yíng)銷(xiāo)渠道和資源,提高公司產(chǎn)品的競爭力。
六、盈利預測
其中假定：
1、06年、07年公司有機硅單體的產(chǎn)量分別達到11萬(wàn)噸和18萬(wàn)噸；苯酚丙酮產(chǎn)量分別達到10萬(wàn)噸和12萬(wàn)噸。其他產(chǎn)品沒(méi)有太大變化。
2、06年公司有機硅制品毛利下降較快，07年小幅下降；苯酚毛利率今年有所提高，明年小幅下降；06年和07年雙酚A毛利率基本穩定；環(huán)氧樹(shù)脂毛利率06年較05年有所下降，以后基本穩定；PBT毛利率比去年有所提高。
3、06-07年公司所得稅率為3.44％。
七、風(fēng)險因素
公司有機硅、雙酚A和PBT等三個(gè)主要產(chǎn)品都曾經(jīng)成為國外產(chǎn)品傾銷(xiāo)的對象，例如有機硅反傾銷(xiāo)的對象是日本、美國、英國和德國，雙酚A反傾銷(xiāo)的對象是日本、新加坡、韓國和臺灣地區，PBT反傾銷(xiāo)的對象是日本和臺灣地區，表明上述產(chǎn)業(yè)在由全球向中國的轉移過(guò)程并非一帆風(fēng)順，也表明從全球的角度看，產(chǎn)能是相對過(guò)剩的，這種狀態(tài)往往會(huì )存在多年，并且全球性的產(chǎn)能調整也往往是比較痛苦的，這種狀況對公司的經(jīng)營(yíng)將會(huì )產(chǎn)生不利的影響。
八、估值分析與投資建議
1、估值分析
下表的相對估值顯示，G新材料2006年和2007年的動(dòng)態(tài)PE值分別為16.91倍和12.88倍，國內新材料行業(yè)同期動(dòng)態(tài)市盈率的均值為17.30倍和13.33倍，海外市場(chǎng)可比公司同期動(dòng)態(tài)市盈率的均值分別為18.46和10.13，相比國內外兩個(gè)市場(chǎng)，公司估值略有低估?？紤]到公司在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢與未來(lái)增長(cháng)的明確性，我們認為給予G新材料的估值應適當高于行業(yè)的平均水平，即達到2006年18倍左右的市盈率。
2、投資評級
按照06年18倍的市盈率，根據上述對公司06年的業(yè)績(jì)預測，公司股價(jià)未來(lái)六個(gè)月內目標價(jià)格為14.94元/股。目前我們給予G新材料的投資評級：
未來(lái)六個(gè)月內，跑贏(yíng)大市，目標價(jià)格為14.94元/股。
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