【作者：朱平】
國內股市經(jīng)過(guò)上半年的大漲，市場(chǎng)已基本表現出對將來(lái)的信心，而從現階段股市估值的情況看，經(jīng)過(guò)前兩個(gè)月的盤(pán)整，雖然在結構上還存在不少問(wèn)題，但以酒類(lèi)及零售為代表的消費類(lèi)股票及自主創(chuàng )新類(lèi)股票都有較大幅度的回調，現在的市盈率又差不多回到25倍以?xún)?，PEG指標也已基本低于1；由于大盤(pán)股中H股較多，比較H股的價(jià)格，可以發(fā)現國內大盤(pán)股在估值上也沒(méi)有什么劣勢。但現在的問(wèn)題是，在目前的估值基礎上，國內股市合理的預期收益率到底有多大？或者說(shuō)，如果我們確實(shí)正經(jīng)歷著(zhù)一個(gè)大牛市，那么不從技術(shù)派的數浪或黃金點(diǎn)位之類(lèi)的角度計算，這個(gè)大牛市到底有多大呢？
現在簡(jiǎn)單假設，如果股市只有一只股票，這只股票的凈資產(chǎn)是每股1元，凈資產(chǎn)收益率ROE是10%，市場(chǎng)股估值以PEG等于1為均衡價(jià)格，那么這只股票的每股收益是0.1元/股，股價(jià)是1元。如果公司仍處于上升期，每年盈利都用于再投資，那么第二年這只股票的凈資產(chǎn)將變成1.1元/股，ROE仍保持10%，每股收益則變成0.11元/股，在市盈率不變的前提下，股價(jià)變成1.1元，這只股票的年收益為10%，與該公司ROE相等。如果這個(gè)公司提升了效率或技術(shù)，ROE在第三年提升到20%，其余條件不變會(huì )怎樣呢？該公司每股凈資產(chǎn)將變成1.21元/股，每股收益將變成0.242/股，每股收益增加了120%。但是由于每股收益增長(cháng)幅度非常大，市場(chǎng)會(huì )修正該公司未來(lái)的增長(cháng)率，所以股價(jià)的增長(cháng)將會(huì )超過(guò)每股收益的增長(cháng)。如果市場(chǎng)預期該公司將來(lái)的凈利潤增長(cháng)率達到20%，因為PEG等于1是均衡價(jià)格，那么這只股票的市盈率會(huì )上升到20倍，其股價(jià)也將變成4.84元，漲幅為4倍。
這個(gè)簡(jiǎn)單的算術(shù)，就是今年以寶鈦等為代表的股票成為漲幅驚人的大牛股的秘密。統計數據表明，從2002年開(kāi)始，中國股市平均ROE處于長(cháng)期上升之中，到2004年報達到頂點(diǎn)8.87%，2005年略有下降為7.85%；而其中流通市值最大的70只股票的ROE卻在2005年達到最高14.9%，其余股票的ROE則在2005年底處于最低點(diǎn)，從2004年的5.77%銳降為3.5%。這些數據可以說(shuō)明以下兩個(gè)結論：一是如果中國的上市公司不用較低的價(jià)格買(mǎi)入股市之外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在估值不變的前提下，中國股市的總體收益率將與市場(chǎng)平均ROE相當，約8%；其次，當ROE發(fā)生變化時(shí)，股價(jià)的彈性非常大，比如今年上半年，雖然上市公司的平均利潤是下降的，但由于中、小規模公司的ROE出現改善，使得這些公司的表現非常優(yōu)異。當然如果公司ROE出現惡化，那么股價(jià)向下的彈性可能會(huì )更令人難忘，比2005年中、小規模股票的表現就是非常糟糕的。廣發(fā)基金副總經(jīng)理兼投資總監
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