2008年8-12月份解禁限售股結構圖
通脹壓力減緩和經(jīng)濟快速下滑是宏觀(guān)緊縮力度放松的必要條件。而上市公司業(yè)績(jì)從2007年高速增長(cháng)回歸常態(tài)增長(cháng)，預計2008年半年報凈利潤同比增長(cháng)20%-24%，2008年全年增長(cháng)20%以上。絕對估值與相對估值、縱向比較與國際比較都顯示，目前A股市場(chǎng)投資價(jià)值嚴重低估，A股合理價(jià)值中樞為上證綜指3100點(diǎn)。
資金供求失衡是近期市場(chǎng)下跌的主要原因。目前資金入市非常謹慎，市場(chǎng)資金以存量運動(dòng)為主，而8-12月新增限售股減持壓力3000億元，將對市場(chǎng)產(chǎn)生嚴重制約。今年后幾個(gè)月市場(chǎng)運行可能分為兩個(gè)階段，在三季度末以前以弱勢震蕩為主，之后隨著(zhù)宏觀(guān)緊縮力度明顯放松和改善市場(chǎng)資金供求的政策推進(jìn)，有望迎來(lái)趨勢性的投資機會(huì )，但高度有限。投資策略應從謹慎到積極，從成長(cháng)到價(jià)值，從小盤(pán)到藍籌。
一、通脹壓力開(kāi)始緩解，PPI見(jiàn)頂可能性較大
7、8兩個(gè)月因翹尾因素從6月份的4.5%快速下滑到3.5%和2.3%，考慮到今年夏糧豐收等因素，盡管?chē)鴥燃Z價(jià)由于油電和勞動(dòng)力成本上升、與國際大米價(jià)格差距懸殊等原因，存在新增漲價(jià)因素，但CPI在年內仍將是下降的。盡管中短期CPI下行趨勢確定，但是由于推進(jìn)價(jià)格改革是下半年我國經(jīng)濟改革的重要內容，價(jià)格管制放松將使要素價(jià)格上升使得CPI在持續下降后未來(lái)仍面臨反彈壓力。
與CPI相比，投資者對PPI的上漲壓力更為擔心。由于國際石油價(jià)格在7月份創(chuàng )出147美元/桶的歷史新高，國際市場(chǎng)上大豆(資訊,行情)、玉米(資訊,行情)也在7月份達到歷史新高，鐵礦石進(jìn)口價(jià)格大幅上漲，加上6月下旬開(kāi)始的國內成品油和電價(jià)大幅上調，使得PPI壓力在7月份集中釋放。隨著(zhù)國際大宗商品如石油、大豆、玉米等價(jià)格從7月份見(jiàn)頂回落，銅、鋁等有色金屬上漲乏力，我們認為，受?chē)H大宗商品價(jià)格影響巨大的國內PPI也將在三季度達到峰值，未來(lái)輸入型的通脹壓力將有所減輕。
二、經(jīng)濟下滑風(fēng)險加大，促使宏觀(guān)緊縮適時(shí)調整
從2007年前三個(gè)季度GDP增速達到近10年高點(diǎn)（12.2%）以來(lái)，我國經(jīng)濟增長(cháng)已經(jīng)連續三個(gè)季度下降，且增速下滑趨勢非常明顯。上半年規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)16.3%，比上年同期回落了2.2個(gè)百分點(diǎn)，7月份工業(yè)增加值同比增長(cháng)14.7%，是2007年3月以來(lái)的最低值，第三季度經(jīng)濟增速有可能繼續下滑。而從經(jīng)濟周期角度看，增長(cháng)拐點(diǎn)隱現，目前經(jīng)濟增速還有繼續下滑的可能。
經(jīng)濟快速下滑風(fēng)險將促使宏觀(guān)調控政策作適時(shí)調整，調控目標已經(jīng)從年初的“雙防”變?yōu)?#8220;一保一控”，在把抑制通脹放在突出位置的同時(shí)，也充分強調經(jīng)濟的平穩快速增長(cháng)。當然由于通脹壓力還比較大，因此這種轉變將是溫和的、局部的微調，尤其是貨幣政策方面可能較為謹慎，而財政政策調整可以更加積極些。如果通脹壓力顯著(zhù)緩解，尤其是PPI見(jiàn)頂回落得到了數據驗證后，緊縮放松力度就會(huì )比較大。而這將有助于改變投資者對未來(lái)經(jīng)濟發(fā)展的預期，有助于增強投資者信心。當利好因素積累到一定程度就有可能扭轉市場(chǎng)的運行趨勢，推動(dòng)股市止跌回暖。
三、上市公司業(yè)績(jì)從高速增長(cháng)回歸常態(tài)增長(cháng)
投資者對企業(yè)盈利擔憂(yōu)是導致今年股市下跌的重要原因，但從目前情況看，企業(yè)盈利狀況可能沒(méi)有預期的那么糟糕，上市公司業(yè)績(jì)可能好于預期。當然2008年不能復制2007年業(yè)績(jì)高速增長(cháng)的神話(huà)，但仍可能增長(cháng)20%-25%，增速在全球來(lái)看仍是比較高的，與我國過(guò)去的利潤增速相比也是可以接受的。
從分析師對上市公司業(yè)績(jì)的一致預期來(lái)看，2008年和2009年的利潤增速預測從3月份快速下降后已趨于穩定。對滬深300指數成份股2008年和2009年利潤增速的一致預期為24.5%和23.5%，從2007年的超常增長(cháng)回歸到常態(tài)增長(cháng)。
從已公布半年報的可比821家公司來(lái)看，上市公司業(yè)績(jì)保持了較高增長(cháng)，凈利潤同比增長(cháng)34.52%。由于中石油和中石化上半年業(yè)績(jì)大幅下滑，將拖累全部上市公司的利潤增速。綜合考慮，全部上市公司2008年半年報業(yè)績(jì)同比增速可以達到20%-24%，實(shí)現常態(tài)增長(cháng)。
四、估值水平從泡沫到被嚴重低估
自去年10月份以來(lái)A股市場(chǎng)單邊下跌，整個(gè)市場(chǎng)的估值水平大為降低，TTM市盈率從2007年10月份的52倍下降到7月份最低時(shí)的20倍，跌幅達到62%，整個(gè)市場(chǎng)從嚴重的估值泡沫轉變?yōu)楣蓛r(jià)嚴重低估狀態(tài)。
我們在業(yè)績(jì)增長(cháng)預測基礎上對A股市場(chǎng)進(jìn)行絕對估值的結果表明，整個(gè)市場(chǎng)合理動(dòng)態(tài)市盈率應為20.1倍，上證綜指價(jià)值中樞為3100點(diǎn)，目前的市場(chǎng)已經(jīng)被嚴重低估。
目前A股市場(chǎng)2008年預測市盈率為14-15倍，2009年預測市盈率更是只有12倍?？紤]到2008年上市公司業(yè)績(jì)增長(cháng)20%-25%、2009年業(yè)績(jì)增長(cháng)15%，整個(gè)市場(chǎng)PEG遠小于1，說(shuō)明A股市場(chǎng)被低估。
即便是與作為成熟市場(chǎng)標桿的道指歷史估值水平相比，目前的A股市場(chǎng)也具有一定的投資價(jià)值。1998-2008年道指平均PE為20.16倍，與A股目前的估值水平相當；平均PB為3.7倍，最低PB為2.89倍，而現在A(yíng)股市場(chǎng)的PB已經(jīng)低于道指過(guò)去十年來(lái)的最低值?？紤]到中國作為高速發(fā)展的經(jīng)濟體，A股市場(chǎng)被嚴重低估是一個(gè)不爭的事實(shí)。
五、限售股減持重壓下資金供求仍然失衡
股票供應壓力大、資金供求失衡是導致今年A股市場(chǎng)快速下跌的重要原因之一。近期市場(chǎng)下跌與價(jià)值關(guān)系不大，主要是受資金供求、政策預期等非價(jià)值因素影響，供求失衡、流動(dòng)性缺失是導致近期無(wú)量下跌的本質(zhì)原因。
我們的資金監測模型顯示，目前股市資金仍以存量運動(dòng)為主，場(chǎng)外入市資金仍然謹慎，與去年同期相比相差甚遠，投資者信心恢復需要一個(gè)較長(cháng)的過(guò)程。在宏觀(guān)緊縮未明顯放松之前，投資者對未來(lái)的預期難以根本改變，場(chǎng)外入市資金不會(huì )顯著(zhù)增加。
自2008年4月份《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見(jiàn)》頒布以來(lái)，證監會(huì )、交易所又陸續頒布了一系列實(shí)施細則，越來(lái)越多的限售股解禁大股東承諾延遲解禁或價(jià)格保護，限售股實(shí)際減持壓力相比上半年有所減輕。但今年后幾個(gè)月市場(chǎng)仍然面臨較大的限售股解禁壓力。8-12月限售股共解禁6804億元，即使剔除國有大非的3739億元，仍然有包括非國有控股大非、小非、首發(fā)原始股東限售股、機構限售股等多種類(lèi)型的限售股解禁3065億元，這些股份都具有很強的減持沖動(dòng)（見(jiàn)下圖）。在目前沒(méi)有增量資金入場(chǎng)、日成交量?jì)H400-500億元情況下，每個(gè)月約600億元的實(shí)際減持壓力是難以承受的。
六、市場(chǎng)運行趨勢判斷：震蕩盤(pán)升，逐步企穩，高度有限
綜合分析，我們認為未來(lái)一段時(shí)間A股市場(chǎng)的運行趨勢是震蕩盤(pán)升，逐步企穩，但高度有限。
今年后幾個(gè)月的市場(chǎng)運行將主要取決于兩個(gè)關(guān)鍵變量的發(fā)展：一是宏觀(guān)調控能否明顯放松，二是資金供求壓力能否得到有效改善。我們認為，一方面，通脹壓力能否有效減輕、經(jīng)濟增長(cháng)是否進(jìn)一步下滑要到8月份數據公布后才會(huì )明朗，三季度末是放松宏觀(guān)緊縮、促進(jìn)經(jīng)濟平穩較快增長(cháng)、大力推進(jìn)經(jīng)濟改革的較佳時(shí)機。另一方面，對限售股解禁的進(jìn)一步規范、支持資本市場(chǎng)深入發(fā)展的政策措施有一個(gè)醞釀過(guò)程，倉促推出的可能性不大。不過(guò)政策預期有較大的不確定性，時(shí)間先后、政策組合以及實(shí)施順序都將對市場(chǎng)運行產(chǎn)生較大的影響。因此，我們認為，三季度末可能是一個(gè)較為重要的時(shí)間窗口，市場(chǎng)運行也可能因此分為兩個(gè)階段：
第一個(gè)階段到殘奧會(huì )結束前，市場(chǎng)以震蕩為主。在此期間，通脹壓力、資金壓力以及政策預期影響著(zhù)市場(chǎng)的發(fā)展，估計震蕩的可能性較大。
第二階段是到殘奧會(huì )結束后，市場(chǎng)以企穩攀升為主，可能迎來(lái)較好的投資機會(huì )。隨著(zhù)通脹形勢好轉尤其是PPI拐頭向下趨勢的確立，宏觀(guān)調控重心將放到保增長(cháng)上來(lái)。放松貨幣發(fā)行和信貸、實(shí)施較為積極的財政政策將會(huì )增加需求，改善企業(yè)生存環(huán)境，提高企業(yè)盈利水平。如果此時(shí)改善股市資金供求格局的政策措施出臺，則更加有利于行情發(fā)展。
七、投資策略與行業(yè)配置
對于上述兩階段行情，在投資策略方面也應該有較大區別。投資路徑的演化順序是：在第一階段，應該適度謹慎、控制倉位、波段操作，在選股策略中以成長(cháng)股為主、價(jià)值股為輔，小盤(pán)股為主、藍籌股為輔；隨著(zhù)行情進(jìn)入第二階段，投資策略應該漸趨積極，逐步增加倉位，選股以?xún)r(jià)值股為主、成長(cháng)股為輔，藍籌股為主、小盤(pán)股為輔。
我們主要看好兩類(lèi)投資機會(huì )：高成長(cháng)的低估值中小盤(pán)股票和具有反轉預期的超跌藍籌股；行業(yè)配置建議，信息技術(shù)、電氣設備、醫藥等行業(yè)給予超配，銀行、交通運輸、鋼鐵、機械、家電等行業(yè)也給予較高的配置比例，對農業(yè)、有色金屬、紡織服裝等給予較低的配置比例。隨著(zhù)行情進(jìn)入第二階段，銀行、交通運輸、鋼鐵、地產(chǎn)、能源、機械等行業(yè)的配置比例應逐步提高。
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