國際分工中國內大中型客車(chē)具有比較優(yōu)勢，將扮演重要角色。國內客車(chē)需求平穩增長(cháng)決定了企業(yè)間競爭將轉為“增量與存量并爭”，而這種競爭局面使得出口成為必然趨勢，中國和發(fā)達國家的大中客車(chē)整車(chē)生產(chǎn)企業(yè)的制造方式?jīng)]有本質(zhì)區別，只是技術(shù)上目前還存在差距，成本優(yōu)勢支持了價(jià)格優(yōu)勢，且自主品牌占絕對優(yōu)勢，未來(lái)中國客車(chē)企業(yè)在國際市場(chǎng)將扮演重要的角色。
國際化經(jīng)營(yíng)戰略轉型帶來(lái)管理模式、管理目標的更新。公司出口戰略帶來(lái)管理模式的更新，以前是以業(yè)績(jì)帶動(dòng)整個(gè)管理，在確立出口戰略后，以管理來(lái)帶動(dòng)公司業(yè)績(jì)增長(cháng)，管理方式將由粗放型向精細型、本土化向國際化轉變。
出口業(yè)務(wù)將打開(kāi)公司新的成長(cháng)空間。公司簽訂出口大單雖有偶然性但更具必然性，06年保守預計公司出口客車(chē)將達到4000輛，預計08年出口收入比重將達到30%以上。在確定國際化戰略后，公司在出口措施以及體系上進(jìn)行了調整，這些調整不僅可以占領(lǐng)市場(chǎng)先機，而且還能確保出口的持續性。
公司國內客車(chē)銷(xiāo)量保持平穩增長(cháng)。06年國內銷(xiāo)量增速平穩增長(cháng)，07年產(chǎn)能擴大后增速將明顯提高，07年、08年銷(xiāo)量將分別增長(cháng)9.85%和11.09%。
宇通與金龍比較，估值更具優(yōu)勢。宇通產(chǎn)、供、銷(xiāo)一體化，采購和營(yíng)銷(xiāo)都優(yōu)于金龍，我們雖認為金龍在采購方面存在集中采購的可能，但在銷(xiāo)售上由于三條龍均采取經(jīng)銷(xiāo)商模式，網(wǎng)絡(luò )資源互不共享，產(chǎn)品上存在同業(yè)競爭，銷(xiāo)售上統一困難仍較大。金龍屬于投資控股型公司，上市公司只擁有三條龍的部分權益，對于投資控股型公司估值需要有一定的折扣，而宇通則是上市公司直接從事客車(chē)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，經(jīng)營(yíng)權和管理權均在上市公司，且我們認為金龍三條龍整合仍具有較大難度，宇通在估值上更具有優(yōu)勢。
目標價(jià)11.4-12.26元，重申推薦評級。預計06年、07年EPS分別為0.62元、0.77元，考慮公司價(jià)值型、成長(cháng)型、并購溢價(jià)以及現金流、分紅能力強等因素，合理估值為11.4-12.26元，在目前股價(jià)上尚有43.22%-54.02%的漲幅，重申推薦評級。
主要財務(wù)指標
投資主題
分析結論和投資建議
投資的主要驅動(dòng)因素：
優(yōu)勢行業(yè)中的中堅企業(yè)：我們認為國際分工中國內大中型客車(chē)具有比較優(yōu)勢，將扮演重要角色，出口將為客車(chē)企業(yè)帶來(lái)新的成長(cháng)空間，國內市場(chǎng)需求平穩增長(cháng)，全球性的產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢與國內穩定需求共同導致大中客車(chē)行業(yè)未來(lái)的增長(cháng)，而宇通作為大中客車(chē)的龍頭，屬于優(yōu)勢行業(yè)中的中堅企業(yè)。
價(jià)值+成長(cháng)型公司：公司是客車(chē)行業(yè)龍頭公司，業(yè)績(jì)良好，屬于價(jià)值型企業(yè)，出口的大幅增長(cháng)以及2007年產(chǎn)能擴張將使公司未來(lái)業(yè)績(jì)不斷提升；出口將為公司帶來(lái)新的成長(cháng)空間：公司已制定明確的國際化戰略，并在戰略指導下逐步拓展國際市場(chǎng)，我們認為憑借公司產(chǎn)品質(zhì)量、品牌、成本優(yōu)勢，公司出口業(yè)務(wù)將為公司帶來(lái)新的成長(cháng)空間；07年隨著(zhù)產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題的解決，公司國內客車(chē)銷(xiāo)量將快速增長(cháng)；估值優(yōu)勢：股權結構具有并購價(jià)值，估值上享有并購溢價(jià)；現金流、分紅能力強的公司在估值上也應該有溢價(jià)。
投資建議
目標價(jià)11.4-12.26元，目前股價(jià)上仍有43.22%-54.02%的漲幅，重申推薦評級
目前行業(yè)內重點(diǎn)公司平均PE值為14.17倍（一汽夏利PE按送股3.6進(jìn)行計算，東風(fēng)汽車(chē)假設按平均送股計算），我們認為公司是優(yōu)勢行業(yè)中的中堅企業(yè)，估值上應高于行業(yè)平均估值，給予公司16倍PE同時(shí)考慮公司價(jià)值型、成長(cháng)型、并購溢價(jià)以及現金流、分紅能力強等因素，我們認為在16倍PE基礎上還應享有10-20%的估值溢價(jià)，即估值上06年應該給予公司17.6-19.2倍PE，即公司合理價(jià)值在10.91-11.90元，均值為11.40元；若考慮到公司回購3000萬(wàn)股能完成，則06年、07年EPS分別增厚到0.67元和0.83元，估值為11.79-12.73元，均值為12.26元，綜合這兩個(gè)均值考慮，目標價(jià)為11.4-12.26元，在目前股價(jià)上尚有43.22%-54.02%的漲幅。
投資的負面因素
回購短期內可能會(huì )對股價(jià)大幅上漲有影響：公司擬在不高于7.3元股價(jià)回購3000萬(wàn)股，我們認為大股東回購表明公司對未來(lái)盈利增長(cháng)前景看好，但由于公司迫切希望實(shí)施回購計劃，短期內可能會(huì )對股價(jià)造成影響，但我們認為這并不能影響公司的中長(cháng)期投資價(jià)值；
出口：其它客車(chē)企業(yè)若以低價(jià)傾銷(xiāo)出口，則公司出口業(yè)務(wù)會(huì )受到影響；
RMB升值對公司出口影響：若RMB長(cháng)期升值對公司出口業(yè)務(wù)有一定影響。
估值分析
公司是價(jià)值+成長(cháng)型公司估值上享有溢價(jià)
公司是客車(chē)行業(yè)龍頭公司，業(yè)績(jì)良好，屬于價(jià)值型企業(yè)，應享有價(jià)值型溢價(jià)；在出口大幅增長(cháng)以及2007年產(chǎn)能擴張將使公司未來(lái)業(yè)績(jì)不斷提升，理應享受成長(cháng)性溢價(jià)，我們認為公司應同時(shí)享有價(jià)值型溢價(jià)和成長(cháng)性溢價(jià)。
股權結構具有并購價(jià)值，估值上享有并購溢價(jià)
公司目前大股東持股比例為31.4%，資產(chǎn)負債率為55.17%，資產(chǎn)結構合理；1季度末合并報表貨幣資金余額達到8.88億元，貨幣資金及短期投資達到9.61億元，現金比例高，業(yè)績(jì)良好，以上這些特點(diǎn)極易成為外資并購對象，其并購潛力巨大，從估值上而言，應該享有并購溢價(jià)。
現金流、分紅能力強的公司在估值上也應該有溢價(jià)
公司現金流充足，且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流均高于凈利潤，公司03年末、04年末、05年末的資產(chǎn)負債率基本穩定在50%左右，近3年公司投資回報逐年提高，03年-05年的分紅率分別為24.62%、35.53%、77.53%。公司持續穩定分紅政策，我們認為在估值上也應獲得一定溢價(jià)。
目標價(jià)為11.4-12.26元，重申推薦評級
目前行業(yè)內重點(diǎn)公司平均PE值為14.17倍（一汽夏利PE按送股3.6進(jìn)行計算，東風(fēng)汽車(chē)假設按平均送股計算），我們認為大客行業(yè)目前已經(jīng)具有國際比較優(yōu)勢，大客產(chǎn)品具有國際競爭力，而公司又是優(yōu)勢行業(yè)中的中堅企業(yè)，估值上應遠高于行業(yè)平均水平，給予公司16倍PE同時(shí)考慮公司價(jià)值型、成長(cháng)型、并購溢價(jià)以及現金流、分紅能力強等因素，我們認為在16倍PE基礎上還應享有10-20%的估值溢價(jià)，即估值上06年應該給予公司17.6-19.2倍PE，即公司合理價(jià)值在10.91-11.90元，均值為11.40元；若考慮到公司回購3000萬(wàn)股能完成，則06年、07年EPS分別增厚到0.67元和0.83元，估值為11.79-12.73元，均值為12.26元，綜合這兩個(gè)均值考慮，目標價(jià)為11.4-12.26元，在目前股價(jià)上尚有43.22%-54.02%的漲幅。
國內客車(chē)需求的平穩增長(cháng)決定了企業(yè)間競爭向“增量與存量并爭”轉變
國內市場(chǎng)大中客車(chē)需求未來(lái)趨勢是平穩增長(cháng)
從近幾年銷(xiāo)售數據看，客車(chē)行業(yè)在保持了多年銷(xiāo)量快速增長(cháng)之后，目前已進(jìn)入平穩發(fā)展期。2005年53家客車(chē)企業(yè)的銷(xiāo)量統計，5米以上客車(chē)2005年的銷(xiāo)量為109811輛，比2004年的110803輛下降了0.9%，如果忽略出口增長(cháng)因素對全年銷(xiāo)量的貢獻（保守估計出口增量超過(guò)2300輛，出口貢獻至少超過(guò)總銷(xiāo)量的2%），單從國內客車(chē)市場(chǎng)的角度來(lái)看，2005年客車(chē)市場(chǎng)的需求量比2004年下降了3%以上。大中型客車(chē)在2000年、2001年分別以18.32%和78.8%的高速增長(cháng)后，目前基本上是平穩增長(cháng)。
我們曾經(jīng)在前期行業(yè)報告中對大客未來(lái)需求進(jìn)行過(guò)實(shí)證分析（具體見(jiàn)《汽車(chē)行業(yè)2006年投資策略報告》，高速公路里程與大客銷(xiāo)量相關(guān)程度最高，擬合程度最好，即高速公路里程對大客銷(xiāo)量影響最大，我們將高速公路里程與大客銷(xiāo)量進(jìn)行回歸分析，得到二者之間線(xiàn)性關(guān)系：Y=2845.323+0.463*X，其中R2 =0.909，F=109.457，假設2005-2007年高速公路里程增長(cháng)率分別為20%，15.28%，12.05%，未來(lái)三年大客銷(xiāo)量增長(cháng)率將分別為16.59%，13.05%，10.49%，我們認為在未來(lái)較長(cháng)的時(shí)間內國內大中客車(chē)需求將保持10%左右增速，從國內整個(gè)客車(chē)市場(chǎng)的容量增長(cháng)情況來(lái)說(shuō)，不會(huì )像以前那樣大幅度增長(cháng)。從客車(chē)市場(chǎng)需求的角度來(lái)看，當前長(cháng)途客運市場(chǎng)和旅游客運市場(chǎng)已進(jìn)入相對平穩增長(cháng)的發(fā)展階段。大中型客需求增長(cháng)主要來(lái)自于城市公交、公路客車(chē)的更新、大客出口等。
企業(yè)間競爭向“增量與存量并爭”轉變
客車(chē)行業(yè)的發(fā)展狀態(tài)及其水平取決于該行業(yè)產(chǎn)品的技術(shù)發(fā)展水平和市場(chǎng)容量的增長(cháng)狀況?？蛙?chē)行業(yè)的發(fā)展從市場(chǎng)和產(chǎn)品的角度回顧，經(jīng)歷了從“簡(jiǎn)單數量型增長(cháng)”到“數量、品種型增長(cháng)”，再到“品種、數量型增長(cháng)”方式的轉變過(guò)程，目前客車(chē)產(chǎn)品的種類(lèi)和技術(shù)水平已發(fā)展到一個(gè)相對穩定的時(shí)期，正由“品種、數量型”增長(cháng)方式向“技術(shù)、質(zhì)量型”增長(cháng)方式過(guò)渡。從企業(yè)間競爭方式而言，在客車(chē)行業(yè)高速發(fā)展階段，客車(chē)需求比較旺盛，企業(yè)間競爭是以“增量競爭為主”，在行業(yè)進(jìn)入平穩發(fā)展期，穩定發(fā)展期的市場(chǎng)增量空間十分有限，企業(yè)的競爭會(huì )更加傾向于客車(chē)市場(chǎng)的存量部分，也就是說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的銷(xiāo)量增長(cháng)在很大程度上是以另一企業(yè)的銷(xiāo)量下降為代價(jià)的，客車(chē)市場(chǎng)競爭非常激烈，企業(yè)間競爭將轉為“增量與存量并爭”的局面。
客車(chē)企業(yè)要想在國內謀求更大的市場(chǎng)份額，困難較大，而若想突破行業(yè)平穩增長(cháng)局面，就必須找到新的市場(chǎng)，新的盈利點(diǎn)?？蛙?chē)出口就成為必然趨勢。
國際分工中國內大中型客車(chē)具有比較優(yōu)勢，將扮演重要角色
世界客車(chē)聯(lián)盟主席LUC說(shuō)：“中國客車(chē)正在改變世界客車(chē)的格局，世界客車(chē)看中國已經(jīng)毫無(wú)懸念”。
客車(chē)的全球性的產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢
客車(chē)工業(yè)屬于技術(shù)密集和勞動(dòng)密集結合的產(chǎn)品，在我國由于勞動(dòng)力價(jià)格相對國外較低，低廉的人力成本成為國內客車(chē)廠(chǎng)商對抗國外廠(chǎng)商的優(yōu)勢，與國外相同配置性能接近的大型客車(chē)相比，構成成本比重10%以上的國外人力成本大大高于國內，如宇通客車(chē)人工成本占總成本2%左右，而且國外的生產(chǎn)規模較小，一個(gè)大的客車(chē)廠(chǎng)頂多就幾千輛的年產(chǎn)量，單位固定成本較高。宇通單車(chē)均價(jià)僅相當于MAN的六分之一。
中國和發(fā)達國家的大中客車(chē)整車(chē)生產(chǎn)企業(yè)的制造方式?jīng)]有本質(zhì)區別，只是技術(shù)上目前還存在差距，客車(chē)作為一種生產(chǎn)資料，客戶(hù)主要考慮性?xún)r(jià)比，成本優(yōu)勢支持了價(jià)格優(yōu)勢，國產(chǎn)客車(chē)的綜合性?xún)r(jià)比優(yōu)勢相當明顯。
國內大客企業(yè)的規模優(yōu)勢使配套成本大大降低
中國大客生產(chǎn)企業(yè)有著(zhù)明顯的規模優(yōu)勢，金龍汽車(chē)、宇通客車(chē)均具備單班10000輛的生產(chǎn)能力，產(chǎn)能位列世界前列。大規模的采購使客車(chē)企業(yè)在通用件及非個(gè)性化配件采購中有著(zhù)強大的優(yōu)勢，配套成本顯著(zhù)降低。
國內大中客車(chē)較高的銷(xiāo)售比重為出口提供了可能
國內大中客車(chē)市場(chǎng)容量大，銷(xiāo)量占世界較高比重，從04年數據看，在全世界大中型客車(chē)的產(chǎn)量中，中國占全世界的33%，排名第一，已經(jīng)成為世界最大的客車(chē)制造國和消費國，銷(xiāo)量較高比重高為出口提供了可能。中國客車(chē)已具備海外競爭力，2005年我國大、中、輕型客車(chē)（10座以上客車(chē)，海關(guān)統計口徑）共出口6433輛，同比增長(cháng)34.58%，出口金額合計約2億美元，同比增長(cháng)93.8%。
目前客車(chē)出口已經(jīng)占據整車(chē)出口較大比重，其中大客出口比重逐漸上升。05年我國客車(chē)出口在數量、出口額、單車(chē)均價(jià)上均取得突破，客車(chē)品種中主要是大型客車(chē)為主。2005年1～11月，單車(chē)出口平均價(jià)格從2004年的16492美元上升到30183美元，同比上升了83.02%，大客出口已經(jīng)走上良性發(fā)展軌道。
制造技術(shù)差距逐步縮小
我國客車(chē)業(yè)與國際比較存在成本優(yōu)勢，但若僅單純的依靠?jì)r(jià)格競爭，這樣的增長(cháng)是非良性的和不具有持續性的。世界客車(chē)聯(lián)盟(BAAV)秘書(shū)長(cháng)LucGlorieux曾公開(kāi)說(shuō)過(guò)，中國客車(chē)企業(yè)現在生產(chǎn)的產(chǎn)品和歐洲5年前生產(chǎn)的產(chǎn)品相近，中國客車(chē)工業(yè)與世界先進(jìn)水平的差距僅有5年。通過(guò)十多年的發(fā)展和技術(shù)引進(jìn)，國內廠(chǎng)家已具備自主開(kāi)發(fā)的能力，與國際高檔客車(chē)產(chǎn)品之間的技術(shù)差異正在不斷縮小。
宇通客車(chē)在俄羅斯、美洲、中東、非洲及東南亞等幾大海外市場(chǎng)都取得了重大突破，公司自主研發(fā)的ZK6831DA型客車(chē)順利通過(guò)美國DOT認證，并且出口美國市場(chǎng)；廈門(mén)金龍2005年取得了歐洲VCA認證，取得了出口歐盟市場(chǎng)的通行證。
結論：我們認為雖然在很多方面與國際一流企業(yè)仍有差距，但產(chǎn)品具有良好的性?xún)r(jià)比，且自主品牌占絕對優(yōu)勢，在國際分工中，中國大中型客車(chē)具有比較優(yōu)勢，客車(chē)行業(yè)正逐步向中國轉移，未來(lái)中國客車(chē)企業(yè)在國際市場(chǎng)將扮演重要的角色。
公司經(jīng)營(yíng)戰略國際化轉型及競爭優(yōu)勢分析
經(jīng)營(yíng)戰略向國際化轉型
發(fā)展戰略國際化
海外市場(chǎng)已經(jīng)成為公司重要戰略市場(chǎng)，公司將其作為新的增長(cháng)點(diǎn)和新的戰略方向。宇通集團整體規劃是2008年進(jìn)入世界客車(chē)行業(yè)知名企業(yè)的前列，集團銷(xiāo)售達到180億元，其中客車(chē)板塊銷(xiāo)售額達到120億元，其中海外市場(chǎng)的銷(xiāo)售收入要提升到占整個(gè)集團客車(chē)銷(xiāo)售總額的30%。
追求利潤和價(jià)值最大化的管理目標
公司將利潤和價(jià)值最大化作為目標，而并不是只追求銷(xiāo)量的增長(cháng)，基于此公司主動(dòng)性地放棄了一些利潤較低或付款風(fēng)險較高的訂單，轉向利潤較高的訂單，在該管理目標指導下表現出來(lái)的就是雖然公司銷(xiāo)量增速有所放慢，但公司產(chǎn)品毛利率高于同行。我們認為這種盈利優(yōu)先的經(jīng)營(yíng)策略將保證企業(yè)長(cháng)期的盈利能力不受損害。
管理方式由粗放型向精細型、本土化向國際化轉變
公司出口戰略帶來(lái)管理模式的更新，公司現在將海外市場(chǎng)作為戰略市場(chǎng)，以追求利潤為目標，以前是以業(yè)績(jì)帶動(dòng)整個(gè)管理，管理跟在業(yè)績(jì)目標之后，在確立明確的出口戰略后，現在是以管理來(lái)帶動(dòng)公司業(yè)績(jì)增長(cháng)，管理方式將由粗放型向精細型、本土化向國際化轉變。
信息管理邁向國際化
公司是最早實(shí)施信息化管理的企業(yè)，應用各種信息技術(shù)以提高企業(yè)內部管理水平。近年來(lái)，宇通在信息化建設方面的投資已累計超過(guò)4000萬(wàn)元。2003年又引入了世界著(zhù)名的SAP信息資源管理系統，建成了覆蓋設計、計劃、生產(chǎn)、后勤、供應、財務(wù)、成本控制、質(zhì)量管理、銷(xiāo)售、售后服務(wù)等經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的ERP系統。因其實(shí)施的模塊數量在世界名列前茅，被信息產(chǎn)業(yè)專(zhuān)家們認為亞太地區企業(yè)的經(jīng)典范例。
2003年宇通牽手歐洲最大的管理咨詢(xún)公司羅蘭·貝格，實(shí)施企業(yè)發(fā)展戰略和企業(yè)文化項目，從更深層次上提高戰略管理水平和企業(yè)內部的向心力和凝聚力。
競爭優(yōu)勢
規模優(yōu)勢
公司是國內客車(chē)行業(yè)的龍頭企業(yè)，目前產(chǎn)能約1.8萬(wàn)輛，2005年客車(chē)市場(chǎng)份額為17.47%，在大中型客車(chē)單一廠(chǎng)商中位于首位，規模優(yōu)勢使公司對產(chǎn)品擁有一定的定價(jià)能力，且凸顯產(chǎn)品成本和費用控制能力。
自主創(chuàng )新（研發(fā)）優(yōu)勢
公司每年研發(fā)投入比例在4%左右，研發(fā)部門(mén)每年的費用開(kāi)支都在2億元以上，高于國內其它客車(chē)企業(yè)，與國外同行水平相當。公司擁有兩個(gè)技術(shù)研發(fā)機構：一個(gè)行業(yè)內唯一的國家級技術(shù)中心，一個(gè)行業(yè)首家的博士后科研工作站。在生產(chǎn)上，宇通擁有各種先進(jìn)設備和生產(chǎn)工藝，擁有國家一級整車(chē)全自動(dòng)檢測線(xiàn)和世界領(lǐng)先的VOGEL座椅生產(chǎn)線(xiàn)，并擁有淋雨和涉水等試驗室。在產(chǎn)品設計上公司使用名叫CATIAV5的產(chǎn)品設計軟件，該產(chǎn)品由法國達索飛機公司開(kāi)發(fā)，該軟件以設計“幻影”戰斗機而著(zhù)名，大大縮短了產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期，使客車(chē)總成的匹配水平得到根本性提高。
公司自主研發(fā)的ZK6831DA型客車(chē)順利通過(guò)美國DOT認證，并且出口美國市場(chǎng)，成為機場(chǎng)快運巴士，用以接送往返的旅客。DOT認證是美國國家級的質(zhì)檢認證標準，與國內3C認證相似，屬于強制認證標準，應該說(shuō)，DOT認證就相當于產(chǎn)品銷(xiāo)售的準入證，其認證標準極為苛刻，要求車(chē)輛的排放標準達到美國III號標準。美國III號標準是在歐洲III號標準的基礎上依據美國國情制定的自有標準，比歐洲III號的標準更加嚴格。ZK6831DA型客車(chē)為26+1座，前置發(fā)動(dòng)機中型車(chē)，匹配自動(dòng)變速箱，各項測試均順利通過(guò)DOT認證。宇通是國內首家通過(guò)該認證的客車(chē)企業(yè)，反映公司研發(fā)能力和技術(shù)創(chuàng )新能力在國內同行業(yè)中居于領(lǐng)先地位。
營(yíng)銷(xiāo)及售后服務(wù)優(yōu)勢
客車(chē)產(chǎn)品屬性與轎車(chē)等不同，更傾向于屬于個(gè)性化產(chǎn)品，公司在銷(xiāo)售方式上選擇直銷(xiāo)，經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售為輔。直接面對客戶(hù)，根據客戶(hù)的需求及時(shí)提供個(gè)性化的服務(wù)。
在銷(xiāo)售和服務(wù)上公司是同行中做的最好的。另外直銷(xiāo)還便于掌控市場(chǎng)價(jià)格，不需要依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商這個(gè)中間環(huán)節，利潤全部歸公司所有。公司是唯一在全國范圍內建立10個(gè)獨資中心站、30多個(gè)配件中心庫、300多家特約維修網(wǎng)點(diǎn)的公司，服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的服務(wù)半徑小于100公里。
品牌優(yōu)勢
品牌會(huì )產(chǎn)生溢價(jià)作用，好的品牌一定帶來(lái)較高的利潤，2005年“宇通品牌”以70.16億人民幣的品牌價(jià)值進(jìn)入排行榜，排名第74位，較去年上升6位，第3次獲得中國客車(chē)第一價(jià)值品牌美譽(yù)。品牌美譽(yù)度將帶來(lái)客戶(hù)品牌忠誠度，從而可加強公司市場(chǎng)的開(kāi)拓。
出口業(yè)務(wù)將成為公司利潤增長(cháng)點(diǎn)
大單出口有偶然性但更具必然性
公司從2005年開(kāi)始接連接到大單出口，特別是06年與古巴簽定7500輛客車(chē)的大單，這是業(yè)內最大的客車(chē)出口大單。我們認為這筆大單雖有一定偶然性，但更具有必然性。
公司對古巴的出口主要采取融入當地的長(cháng)線(xiàn)策略，通過(guò)向古巴輸出散件，同時(shí)輸出技術(shù)——在當地培養技術(shù)人員，之后當地每生產(chǎn)一輛客車(chē)都要付費，并且要使用宇通的商標，2005年出口古巴對06年再次接到古巴大單打下很好的基礎，體現穩扎穩打，進(jìn)入一個(gè)市場(chǎng)，就站住一個(gè)市場(chǎng)的策略，并且公司一直為國際化進(jìn)行準備，很早就已經(jīng)與國際質(zhì)量管理體系和標準接軌，今年與古巴簽定的7500輛客車(chē)大單是古巴大考察了國內其它客車(chē)企業(yè)后作出的最終的必然選擇。
近三年出口的分析
04年公司客車(chē)開(kāi)始出口，04年出口銷(xiāo)量為89輛，05年出口銷(xiāo)量為1089輛，銷(xiāo)售額達到5.77億元。今年1季度已有500臺整車(chē)出口到伊朗，另外已經(jīng)確認的是出口俄羅斯整車(chē)600輛，06年公司與古巴簽訂8000輛客車(chē)，其中500輛是古巴郵局和旅游局訂購，直接現錢(qián)取貨，不需信用擔保，另外7500分兩年執行，即06年將出口整車(chē)3000輛，CKD2000輛。目前合同方面主要是古巴與中保信就付款方式等具體細節還在進(jìn)行商談，06年保守預計公司出口客車(chē)將達到4000輛，單車(chē)均價(jià)為52萬(wàn)元，出口金額將達到20.8億元。隨著(zhù)產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題的解決，07年公司除了可以滿(mǎn)足與古巴合同剩下的3000輛整車(chē)出口，還可以滿(mǎn)足其它區域出口，保守預計07年出口銷(xiāo)量為5000輛。
未來(lái)出口具有持續性
在確定國際化戰略后，公司在出口戰略、出口措施以及體系上進(jìn)行了調整，這些調整不僅可以占領(lǐng)市場(chǎng)先機，而且還能確保出口的持續性。
出口戰略
公司已將海外市場(chǎng)的重要性提高到戰略高度，計劃08年海外市場(chǎng)的銷(xiāo)售收入比例提升到30%，出口收入達到36億元左右。公司大批量的出口并非以低價(jià)傾銷(xiāo)為開(kāi)端，05年出口客車(chē)的均價(jià)在53萬(wàn)元，重技術(shù)、重利潤的出口而非短視的低價(jià)傾銷(xiāo)，可以保證企業(yè)長(cháng)期的盈利能力不受損害。
出口策略
先從歐洲美國之外的國家開(kāi)始拓展市場(chǎng)，要在歐美之外的市場(chǎng)競爭中提高自己的能力，然后再波及其它國家。由于歐洲美國之外的中東地區等第三世界國家國內基本上沒(méi)有汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，且其購買(mǎi)力相對較低，歐美等國產(chǎn)品他們無(wú)力購買(mǎi)，中國客車(chē)企業(yè)憑借勞動(dòng)力成本優(yōu)勢而具有較好的性?xún)r(jià)比。近期除古巴、伊朗外，尼日利亞、東歐等國家也表達了與公司簽定出口合同意向，表明公司出口策略是比較明智的選擇。
出口措施
公司對海外市場(chǎng)進(jìn)行細分，主動(dòng)地、分步驟、分層次地做市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，已在近20個(gè)國家和地區初步建立起外銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，設立5個(gè)大區：俄歐、中東、東南亞、非洲、南美，在每個(gè)大區設辦事處，輻射整個(gè)大區，針對每個(gè)區域主動(dòng)進(jìn)行市場(chǎng)調研，確定合適的出口時(shí)機和產(chǎn)品規劃、銷(xiāo)售模式，投資600萬(wàn)元建立了備件庫和投資1000萬(wàn)元設立維修中心，成立了海外市場(chǎng)服務(wù)中心。在市場(chǎng)輻射性較強的古巴、加勒比海地區、南美洲、俄羅斯、非洲的埃及，中東的迪拜等市場(chǎng)，宇通的六個(gè)配件中心庫已經(jīng)開(kāi)始建立，古巴的配件庫已開(kāi)始運行工作，維修中心也開(kāi)始運行。
分三個(gè)階段來(lái)實(shí)現海外服務(wù)目標：滿(mǎn)足現有車(chē)輛對服務(wù)的需求和市場(chǎng)開(kāi)發(fā)階段；全面構建的服務(wù)體系階段；服務(wù)體系的職能延伸階段。
內部組織體系調整
為開(kāi)拓國際市場(chǎng)，公司及時(shí)進(jìn)行了內部組織調整，將海外業(yè)務(wù)的體系分為七個(gè)部門(mén)：海外銷(xiāo)售部、海外業(yè)務(wù)拓展部，另外除了業(yè)務(wù)體系之外還有商務(wù)部，海外營(yíng)銷(xiāo)品牌部，海外售后服務(wù)部門(mén)、技術(shù)工程部，海外財務(wù)部等。
出口產(chǎn)品質(zhì)量保證
出口客車(chē)質(zhì)量是第一位的，質(zhì)量要滿(mǎn)足海外客戶(hù)的要求，而質(zhì)量得到保證的根本是技術(shù)。公司每年都會(huì )派技術(shù)人員到歐洲學(xué)習，或者參加國際商用車(chē)展覽會(huì )，吸收國外的先進(jìn)設計思路和流程，做到與國際接軌。產(chǎn)品質(zhì)量的提升，也避免了出口海外的中國產(chǎn)品間的惡性競爭，使企業(yè)能夠在國際競爭中占據有利地位。
出口售后服務(wù)
客車(chē)作為生產(chǎn)資料，其售后服務(wù)相當重要。前文中已經(jīng)提到，公司投資600萬(wàn)元建立了備件庫和投資1000萬(wàn)元設立維修中心，在市場(chǎng)輻射性較強的古巴、加勒比海地區、南美洲、俄羅斯、非洲的埃及，中東的迪拜等市場(chǎng)，宇通的六個(gè)配件中心庫已經(jīng)開(kāi)始建立，古巴的配件庫已開(kāi)始運行工作。公司目前是要把出口國作為長(cháng)期的市場(chǎng)，建立自己的品牌，在出口國力爭成為排名第一的客車(chē)的供應商。
出口大單示范效應
近期除古巴、伊朗外，尼日利亞、東歐等國家也表達了與公司簽定出口合同的意向，大單出口可以形成比較完善的銷(xiāo)售和售后服務(wù)體系，跟同行競爭對手競爭將更有優(yōu)勢。
有效規避出口風(fēng)險的措施
未來(lái)出口銷(xiāo)售和售后服務(wù)均由集團來(lái)做，有效規避出口風(fēng)險。
RMB升值風(fēng)險防范措施
對于出口大單，如古巴的單子，合同中說(shuō)明，在RMB升值到一定程度，將有補充條款，一般小額單子由于付款周期短，一般匯率風(fēng)險較小。
出口在公司收入中的比重預測
我們預計未來(lái)三年出口業(yè)務(wù)收入在總收入中的比重將逐漸提高，公司提出的08年出口目標，出口收入在總收入中的比重達到30%，基于我們前文中分析的出口措施以及07年產(chǎn)能的釋放，我們認為這一目標能夠實(shí)現并可能超額實(shí)現。
公司國內客車(chē)銷(xiāo)量保持平穩增長(cháng)
06年國內銷(xiāo)量增速平穩增長(cháng)，07年產(chǎn)能擴大后增速將明顯提高
我們認為國內客車(chē)未來(lái)發(fā)展趨勢是保持平穩增長(cháng)，公司國內客車(chē)也將隨行業(yè)平穩增長(cháng)，06年基于公司管理層追求利潤和價(jià)值最大化目標和產(chǎn)能瓶頸制約考慮，主動(dòng)放棄了利潤較低或付款風(fēng)險較高的訂單，預計國內市場(chǎng)客車(chē)銷(xiāo)量平穩增長(cháng)，但公司中高檔客車(chē)比重進(jìn)一步提高。
05年公司銷(xiāo)售客車(chē)14875輛，同比上升1.99%，其中銷(xiāo)售中高檔客車(chē)11532輛，同比增長(cháng)26.79%，中高檔客車(chē)在總銷(xiāo)量中的比重由去年同期的62.36%上升到77.52%。
公司中高檔客車(chē)比重的提高，說(shuō)明公司產(chǎn)品在技術(shù)、質(zhì)量、規模、品牌上在同行中具有領(lǐng)先地位，06年隨著(zhù)中高檔客車(chē)比重進(jìn)一步提高。07年由于產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題的解決，增速將提高。
公路及旅游車(chē)預測
06年1季度公司為提高國內市場(chǎng)份額，進(jìn)行了主動(dòng)降價(jià)，均價(jià)下調3%，由于公司控制了零配件采購成本及鋼鐵價(jià)格下調，成本下降了1.5%，毛利率略有下降，但銷(xiāo)量1季度出現了20%增長(cháng)，而同期國內市場(chǎng)行業(yè)僅增長(cháng)7%，保守預計公路及旅游車(chē)06年銷(xiāo)量將同比增長(cháng)6%以上，銷(xiāo)量為12353輛，07年銷(xiāo)量為13218輛，同比增長(cháng)7%。
公交客車(chē)預測
04年公司銷(xiāo)售公交客車(chē)1248輛，05年銷(xiāo)量為2132輛，增長(cháng)884輛。06年公司對公交客車(chē)的經(jīng)營(yíng)戰略是：在區域上選擇重點(diǎn)城市，如北京、上海、廣州、深圳等大城市，在產(chǎn)品上主要選擇毛利率較高的高端產(chǎn)品，另外由于出口定單較多，考慮產(chǎn)能的問(wèn)題，公司主動(dòng)控制毛利率底的產(chǎn)品的銷(xiāo)量，基于此，預計06年公交客車(chē)銷(xiāo)量與05年比較將有所下降，預計06年公交客車(chē)銷(xiāo)量在1500輛左右。
結論：考慮到產(chǎn)能問(wèn)題，預計公司國內市場(chǎng)06年銷(xiāo)量基本與05年持平，07年產(chǎn)能擴大后增速將明顯提高，07年、08年銷(xiāo)量將分別增長(cháng)9.85%和11.09%。
公司盈利預測分析
公司目前產(chǎn)品主要分國內銷(xiāo)售和出口，目前出口收入和毛利比重分別為12.64%和15.41%，預計客車(chē)出口利潤比重將逐漸提高。
銷(xiāo)量預測
我們認為隨著(zhù)出口的增長(cháng)及2007年產(chǎn)能擴張解決產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題后，公司客車(chē)銷(xiāo)量將呈現高于行業(yè)的增長(cháng)。
圖11：近三年銷(xiāo)量預測
價(jià)格預測
06年隨著(zhù)中高檔客車(chē)比重進(jìn)一步提高以及大單出口（均價(jià)在52萬(wàn)元左右），預計單車(chē)均價(jià)將提高到33.5萬(wàn)元左右。
公司直接采購的原材料成本不大，大部分是公司外購的零配件，即使鋼鐵等原材料成本上漲，公司憑借規模效應也能將大部分壓力轉移到其他供應商，若06年下半年鋼鐵等原材料漲價(jià)，也是在年初較低的價(jià)格上上漲，零部件價(jià)格的下降將彌補鋼材漲價(jià)造成的成本上升，對公司毛利率影響甚小，基于此，我們預計由于06年出口比重上升（客車(chē)出口的毛利率略高于國內4-5個(gè)百分點(diǎn)），預計公司單車(chē)均價(jià)提高8.7%，單車(chē)成本上升7.89%，綜合考慮06年公司毛利率將在05年18.48%的基礎上提高到19.08%左右。隨著(zhù)07年產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題的解決，銷(xiāo)售規模進(jìn)一步擴大，對零配件侃價(jià)能力更強，即使鋼鐵等原材料漲價(jià)，預計零配件價(jià)格的下降也能彌補鋼材漲價(jià)所帶來(lái)的成本上升，預計未來(lái)幾年公司產(chǎn)品毛利率基本保持穩定。
其它影響EPS業(yè)務(wù)
房地產(chǎn)業(yè)務(wù)
06年開(kāi)始房地產(chǎn)項目開(kāi)始產(chǎn)生投資收益，初步預計06年投資收益為800萬(wàn)元左右，07年預計為2000萬(wàn)元左右。
政府補貼收入
在07年之前（包括07年），公司每年都有2000萬(wàn)元左右的技改補貼，根據需要隨時(shí)可進(jìn)入損益表，但基于謹慎性原則，我們在盈利預測中尚未考慮。
猛獅客車(chē)
2005年由于與MAN公司合作陷入緊張影響了猛獅客車(chē)銷(xiāo)售收入的大幅下降和虧損，我們預計猛獅客車(chē)盈利繼續大幅虧損的可能性不大，但業(yè)績(jì)貢獻短時(shí)間內也不會(huì )有明顯好轉。
所得稅假設
基于謹慎性原則，我們假設未來(lái)三年所得稅稅率均為30%。
擴大產(chǎn)能新增固定資產(chǎn)折舊對盈利影響較小
公司目前產(chǎn)能存在瓶頸，計劃征用周邊土地538畝，總投資38055.37萬(wàn)元，用于擴建產(chǎn)能，預計建成后將新增產(chǎn)能5000臺，可以滿(mǎn)足今后三年的發(fā)展需求。初步估算新建廠(chǎng)區的新增固定資產(chǎn)折舊不到2000萬(wàn)元，對盈利影響較小。
盈利預測
表7：盈利預測
宇通與金龍比較
宇通以利潤最大化為目標，盈利能力強于金龍
宇通以利潤最大化為目標，在目前產(chǎn)能受限制情況下，主動(dòng)放棄毛利率低的客車(chē)產(chǎn)品，雖然在銷(xiāo)量增速上低于金龍的增速，但其主要是大客和中客，技術(shù)含量更高，并且可以自己生產(chǎn)底盤(pán)，盈利能力仍遠高于金龍。
宇通產(chǎn)、購、銷(xiāo)一體化提高盈利能力
由于兩公司股權結構不同，宇通客車(chē)相對簡(jiǎn)單，公司客車(chē)產(chǎn)、供、銷(xiāo)一體化，在采購上可以最大限度節約采購成本，在營(yíng)銷(xiāo)上也不存在不同子公司間的同業(yè)競爭問(wèn)題，而金龍雖然目前股權關(guān)系理順，我們認為公司在采購方面存在零配件集中采購的可能，但在銷(xiāo)售上由于三條龍均采取經(jīng)銷(xiāo)商模式，經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò )資源互不共享，產(chǎn)品上也存在同業(yè)競爭，銷(xiāo)售上統一困難較大。由于宇通產(chǎn)、供、銷(xiāo)一體化以及產(chǎn)品結構逐漸向中高檔轉型，宇通盈利能力明顯高于金龍，宇通毛利率和凈利率指標均高于金龍。
宇通與金龍比較出口步伐更快
宇通在出口客車(chē)上做了充足的準備工作，具有清晰的發(fā)展戰略和發(fā)展措施，宇通客車(chē)出口產(chǎn)品單車(chē)均價(jià)和在公司收入中的比重均高于金龍，我們在前文中已經(jīng)對公司出口進(jìn)行了詳細分析，我們認為未來(lái)宇通比金龍出口步伐更快。
金龍汽車(chē)屬于投資控股型公司，宇通在估值上更具有優(yōu)勢
金龍汽車(chē)屬于投資控股型公司，主要通過(guò)控股金龍旅行車(chē)有限公司（小金龍）、大金龍和廈門(mén)金龍車(chē)身有限公司從事客車(chē)的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，上市公司只擁有三條龍的部分權益，對于投資控股型公司從估值上需要有一定的折扣，另外投資者投資上市公司金龍汽車(chē)并不能得到三條龍盈利的全部回報，上市公司對于大金龍只持有51%股權，對蘇州金龍只是間接控股，對應的投資收益僅有30。6%，即使蘇州金龍發(fā)展的好，金龍汽車(chē)也僅享有少部分收益。而宇通客車(chē)則是上市公司直接從事客車(chē)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，經(jīng)營(yíng)權和管理權均在上市公司，比較而言，雖然三條龍合計比宇通大，但上市公司金龍汽車(chē)只擁有其中一部分，且我們認為金龍三條龍整合仍具有較大難度，宇通在估值上更具有優(yōu)勢。
聯(lián)系客服
