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投資要點(diǎn)：

　　資源，對于鋼鐵企業(yè)來(lái)講，其重要性已經(jīng)到了前所未有的境界。

　　靠規模經(jīng)濟降低成本是鋼鐵控制成本非常重要的手段之一。但面對成本的波動(dòng)時(shí)，控制盈利的能力仍顯得十分脆弱。增強盈利控制能力主要方式是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。向上游，掌控資源成為向成本要利潤的最佳方式，形成的自然資源壁壘也比較強。在鐵礦石不斷漲價(jià)的背景下，資源，對于鋼鐵企業(yè)來(lái)講，其重要性已經(jīng)到了前所未有的境界。

    白馬礦對公司業(yè)績(jì)的貢獻在于：降低鐵礦石成本、產(chǎn)生釩鐵、鈦精礦。

　　從礦的接替上來(lái)看，白馬鐵礦將是集團和公司未來(lái)發(fā)展的資源重點(diǎn)。分兩期，最終達到1500WT原礦/500WT鐵精粉的產(chǎn)量。公司通過(guò)享受鐵礦石的成本價(jià)降低煉鋼成本；同時(shí)，白馬礦富產(chǎn)釩，增加釩鐵收益；最后還有鈦精礦副產(chǎn)品。白馬礦漿通過(guò)三種產(chǎn)品對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生影響。

　　鋼材＋釩的產(chǎn)品結構

    公司生產(chǎn)環(huán)節由熱軋（260WT）、重軌（70WT）、型材（95WT）、鋼坯（60WT）以及釩組成。收購冷軋板后，鋼材的產(chǎn)業(yè)鏈將從礦石貫穿到終端產(chǎn)品。釩的供需將支撐未來(lái)價(jià)格的穩定和良好收益。

　　集團對公司的定位

    我們對集團對公司規劃的理解是：完善產(chǎn)業(yè)鏈，從資源到終端產(chǎn)品；產(chǎn)品結構上，優(yōu)化鋼鐵，強化釩將是公司發(fā)展的重點(diǎn)。

　　投資建議

    在鐵礦石漲價(jià)的背景下，資源一體化的公司應該享受對成本的下降和掌控資源的溢價(jià)。我們看好資源昂貴背景下的資源一體化以及下游的產(chǎn)業(yè)能夠發(fā)揮出資源優(yōu)勢的公司。根據DCF、RI絕對估值，公司絕對價(jià)值10.84-12.89元／股；按照07年業(yè)績(jì)測算的，相對價(jià)值為7.1元／股。投資建議：增持。



    對于行業(yè)而言，鋼鐵本身的盈利和附加值的控制能力屬于比較弱的行業(yè)，靠規模經(jīng)濟降低成本是鋼鐵控制成本非常重要的手段之一。但面對成本的波動(dòng)時(shí)，控制盈利的能力仍顯得十分脆弱。增強盈利控制能力主要方式是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。向下游延伸，生產(chǎn)差異性產(chǎn)品成為企業(yè)追求利潤的方式之一，但往往很快導致競爭充分。向上游，掌控資源成為向成本要利潤的最佳方式，形成的自然資源壁壘也比較強。因此，在鐵礦石不斷漲價(jià)的背景下，資源，對于鋼鐵企業(yè)來(lái)講，其重要性已經(jīng)到了前所未有的境界。

　　由于礦開(kāi)發(fā)成本與售價(jià)之間的高額價(jià)差，導致?lián)碛匈Y源成為降低成本的有效而簡(jiǎn)單的方式。同時(shí)，因為資源的的不可共享和專(zhuān)屬性，只有拿到礦的企業(yè)，才具備享受鐵礦石成本價(jià)，從而降低成本的可能。對于下游巨量的產(chǎn)量而言，鐵礦已經(jīng)屬于稀有資產(chǎn)，加上自然資源的自然壟斷效果，導致成本降低模式的競爭跟進(jìn)進(jìn)入非常困難，企業(yè)競爭力也就會(huì )因為礦在未來(lái)的競爭中出現差異。因此，對于鋼鐵企業(yè)，擁有礦的戰略意義是非同以往的，新鋼釩就是一家資源一體化的公司。

　　1.公司盈利路線(xiàn)

    96年，公司以1450MM熱軋板為主上市；98年，定向增發(fā)，集團始注入釩（V2O3、高釩鐵），同時(shí)鐵軌擴產(chǎn)至45萬(wàn)噸；01年，公司發(fā)16億可轉債，擴產(chǎn)1450MM熱軋至230萬(wàn)噸，鐵軌具備100萬(wàn)噸生產(chǎn)能力，同時(shí)發(fā)展中釩鐵、高釩鐵以及釩氮產(chǎn)品，以及其他型材和鋼坯構成其他附加產(chǎn)品；06年募集可轉債，將收購集團冷軋廠(chǎng)，公司生產(chǎn)環(huán)節產(chǎn)品結構基本完善；06年10月份，公司白馬鐵礦投產(chǎn)，完善上游資源環(huán)節。



    從公司的三條盈利路線(xiàn)可以看到，第一條釩盈利路線(xiàn)的附加值比較高，雖然生產(chǎn)釩的附加值水平對鐵礦價(jià)格變動(dòng)的敏感性比較低，但釩的來(lái)源對礦石的依賴(lài)性非常強。其他兩條盈利路線(xiàn)的生產(chǎn)環(huán)節是競爭比較充分或者不掌握定價(jià)權的路線(xiàn)，向下游爭取利潤的難度遠不如掌握資源以提高利潤來(lái)得容易。所以三條盈利路線(xiàn)對礦的依賴(lài)均非常強，擁有礦對公司未來(lái)利潤的擴張意義深遠。

    2.白馬礦對公司的影響

    站在集團的高度看，集團擁有三大鐵礦：蘭尖、朱家包、白馬鐵礦。蘭尖與朱家包是自70年代開(kāi)采，經(jīng)過(guò)30多年的開(kāi)采，已經(jīng)進(jìn)入開(kāi)采后期，鐵精礦年產(chǎn)量總量在500萬(wàn)噸左右，蘭尖鐵礦2025年左右將閉坑。白馬鐵礦04年剛開(kāi)始投資建設，06年底投產(chǎn)，地質(zhì)儲量8.7億噸，可采儲量6.12億噸。按照二期達產(chǎn)后的設計規模，可開(kāi)采50年以上。從礦的接替上來(lái)看，白馬鐵礦將是集團和公司未來(lái)發(fā)展的資源重點(diǎn)。

　　白馬礦的股權比例為新鋼釩80％，攀鋼集團20％。白馬鐵礦納入到上市公司的管理范圍，對資源享受控股權。

　　白馬礦的設計分兩期，一期原礦設計產(chǎn)能650萬(wàn)噸，鐵精礦產(chǎn)能234萬(wàn)噸，品位57％；二期原礦設計產(chǎn)能850萬(wàn)噸，鐵精礦產(chǎn)能280萬(wàn)噸，品位57％。2006年10月份，一期投產(chǎn)，預計07年產(chǎn)鐵精礦100萬(wàn)噸，08年達產(chǎn)234萬(wàn)噸；2008年二期投產(chǎn)，2011年達產(chǎn)，鐵精礦500萬(wàn)噸。



    在鐵礦石不斷漲價(jià)的背景下，白馬礦使公司成為資源一體化的公司，享受資源的成本價(jià)對企業(yè)利潤是相當重要的，白馬礦對新鋼釩的影響體現在三個(gè)方面：

　　2.1.白馬礦成本價(jià)對業(yè)績(jì)的作用

    白馬礦屬于露天鐵礦，而且處于開(kāi)采初期，屬于地上開(kāi)采。打通豎井、粉碎、篩選、磁選后，形成鐵精粉(57%)?？紤]各項費用以及折舊，鐵精礦每噸成本在210元／噸，白馬距離攀枝花110公里，運輸為鐵路，運費附加15元／噸。綜合鐵礦石到廠(chǎng)成本225元／噸。

　　白馬礦投產(chǎn)后，公司將享受白馬鐵礦石成本價(jià)，成本價(jià)與采購價(jià)（含稅價(jià)）價(jià)差的80％（權益比例）構成新鋼釩的收益區間。

　　表2為公司鐵礦石需求來(lái)源結構。公司鐵礦石來(lái)源基本為三部分：集團采購、進(jìn)口、攀西周邊地區采購?？梢钥吹?，白馬鐵礦的作用不是替代其他來(lái)源的鐵礦，而是滿(mǎn)足鐵礦石增量需求。公司未來(lái)發(fā)展產(chǎn)能為600萬(wàn)噸，白馬鐵礦基本可以滿(mǎn)足所需鐵礦石的增量。



    我們通過(guò)采購價(jià)格與成本的比較可以分析出白馬鐵礦對成本的下降作用。圖2是攀西地區鐵礦石價(jià)格以及公司與集團簽訂購買(mǎi)鐵礦石的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格。



    公司采購鐵礦石有三種價(jià)格（進(jìn)口價(jià)格（828元／噸）、關(guān)聯(lián)交易價(jià)格（340元／噸）、地區采購價(jià)格（403元／噸）。其中，合作策略最不穩定的是地區采購，而且集團的鐵礦處于下滑期，產(chǎn)能不會(huì )擴大。同時(shí)，如果沒(méi)有白馬鐵礦，從成本上選，擴產(chǎn)所需的鐵礦也是首選地區采購。因此，白馬礦的使用與攀西地區的礦構成競爭關(guān)系，采用攀西地區鐵礦石價(jià)格與白馬鐵礦成本的價(jià)差做收益分析是比較合理的。



    在表4中，我們假設未來(lái)公司采購的三種價(jià)格不變，這樣可以單獨分析白馬鐵礦的加入對成本以及業(yè)績(jì)的影響作用

    計算思路：

　　1.按照鐵礦石比例、價(jià)格計算出噸礦成本

    2.環(huán)比計算成本下降程度（考慮80％的權益）

　　3.計算噸鋼成本下降程度

    4.根據產(chǎn)鋼量，計算總成本下降作用

    5.考慮費用以及所得稅，計算稅后利潤增加

    6.根據當前股本，計算EPS影響

    7.假設即將發(fā)行的32億轉債（假設8億股）在未來(lái)三年均布轉成股票的EPS影響。



    表4分析所得，鐵礦的成本價(jià)最終將體現在業(yè)績(jì)上。在07-10年，單純考慮享有白馬礦成本價(jià)對業(yè)績(jì)的貢獻分別為0.08、0.15、0.18、0.24元／股。

　　2.2.白馬礦對釩的貢獻

    攀西的礦是釩鐵共生礦，因此造就了釩產(chǎn)業(yè)基地。釩是公司煉鐵的附屬產(chǎn)品，簡(jiǎn)單工藝流程如下：



    白馬礦與集團的蘭尖、朱家包礦相比，鐵、釩、鈦含量有所不同，以篩選后的礦石數據作比較，見(jiàn)表5。



    可以看到，白馬礦的含鐵、釩量比集團礦山更好一些，對于生產(chǎn)鐵和釩的新鋼釩來(lái)講，是非常有利的，鐵含量每提高一度，煉鐵邊際成本下降3％，大約為30元／噸。同時(shí)，釩是煉鐵的附屬產(chǎn)品，白馬鐵精礦的投產(chǎn)，產(chǎn)生附屬的釩渣，而且釩的毛利比較好，這是對公司的第二個(gè)貢獻。分析所得，白馬鐵礦的附屬產(chǎn)品，釩渣，對業(yè)績(jì)的貢獻如表6所示：



    2.3.白馬礦對鈦精礦的貢獻

    白馬礦是釩鈦鐵共生礦，釩是冶煉環(huán)節的附屬產(chǎn)品，鈦精礦是礦石篩選后的附屬產(chǎn)品，產(chǎn)品工藝如圖4。產(chǎn)品經(jīng)篩選后，關(guān)聯(lián)交易銷(xiāo)售給集團加工。



    鈦精礦的生產(chǎn)成本在230元/噸左右，可參考的市場(chǎng)銷(xiāo)售價(jià)格（含稅）為560元／噸，按照之間的價(jià)差以及表6的產(chǎn)量，對業(yè)績(jì)影響如表7所示：



    2.4.白馬礦對業(yè)績(jì)的綜合影響

    上述三部分是可以預期到的白馬礦對公司業(yè)績(jì)的影響，綜合計算結果如表8。預計，白馬礦對公司07-10年業(yè)績(jì)的貢獻分別為：0.11、0.21、0.25、0.33元／股。



    到此為止，白馬礦對公司業(yè)績(jì)影響的分析基本完成。綜合判斷，白馬礦對公司的影響可以分為兩部分：1、對公司的業(yè)績(jì)影響，分別通過(guò)三方面對公司EPS產(chǎn)生影響。2、掌握資源的意義不僅僅體現在成本下降對業(yè)績(jì)的增加。在鐵礦石高價(jià)的背景下，掌控資源對一個(gè)企業(yè)的戰略意義是非同一般的。向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，有助于改善企業(yè)在生產(chǎn)環(huán)節面臨的競爭充分和單靠規模經(jīng)濟獲取利潤的生產(chǎn)結構。

　　3.鋼材＋釩的產(chǎn)品結構

    3.1.鋼材：熱軋＋重軌+型材+鋼坯

    公司的鋼材產(chǎn)品結構由四部分構成：熱軋（260WT）、重軌（70WT）、型材（95WT）、鋼坯（60WT）。

　　3.1.1.熱軋

    目前，公司熱軋是一條1450MM熱軋生產(chǎn)線(xiàn)，經(jīng)過(guò)兩次改造，產(chǎn)能260萬(wàn)噸。預計06年產(chǎn)量為255萬(wàn)噸，基本滿(mǎn)產(chǎn)。其中，125萬(wàn)噸熱軋板交易給冷軋板廠(chǎng)（即將通過(guò)可轉債購入此塊資產(chǎn)），形成130 WT的終端銷(xiāo)售和125 WT的關(guān)聯(lián)交易。

　　公司熱軋板價(jià)格政策采取季度價(jià)格變動(dòng)為原則，根據市場(chǎng)靈活調整的方式。從圖5的價(jià)格走勢來(lái)看，定價(jià)基本反映了市場(chǎng)價(jià)格的走勢。



    同時(shí)，圖5可以看出，公司對內的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售價(jià)格不同程度的低于對外銷(xiāo)售價(jià)格。本次發(fā)行可轉債后，集團冷軋板納入到上市公司里，這個(gè)關(guān)聯(lián)交易就會(huì )取消，面向終端銷(xiāo)售的冷軋板遵循市場(chǎng)價(jià)格。因此，收購冷軋板后，關(guān)聯(lián)交易影響消失，板材利潤會(huì )相應提高。

　　從行業(yè)來(lái)看，熱軋板未來(lái)的盈利將在競爭充分的基礎上保持合理的一個(gè)水平。從圖7可以看到，熱軋板的進(jìn)口依存度已經(jīng)下降到2％，進(jìn)口替代的階段已經(jīng)完成，未來(lái)國內競爭是充分的。利潤不存在因競爭加劇的結構性下滑風(fēng)險。熱軋板的利潤將主要受需求與供給的影響，需求的重要性更突出一些。從圖6可以看到，06年以來(lái)，熱軋板的需求增速經(jīng)歷低點(diǎn)后，不斷修復增長(cháng)。未來(lái)國內的板材需求以及競爭充分的子行業(yè)格局將使得熱軋板享受一個(gè)合理利潤的行業(yè)水平。在近期行業(yè)需求旺盛的背景下，熱軋板的毛利得到明顯修復。





    3.1.2.重軌

    公司是國內四大鐵軌生產(chǎn)商之一，由于煉鐵中含有的釩，使得公司的鐵軌的耐磨性、韌性、耐熱性明顯好于其他品牌，因此市場(chǎng)銷(xiāo)售非常好。目前，具備100WT的軋制能力，預期06年產(chǎn)量為70WT。

　　重軌最大的問(wèn)題不在銷(xiāo)售，未來(lái)規劃的鐵路建設為鐵軌消費提供了市場(chǎng)空間，量的銷(xiāo)售不是問(wèn)題。問(wèn)題在于價(jià)格的制定，國內鐵軌的價(jià)格基本是鐵道部制定，而且波動(dòng)性非常小。這樣的結果是，政府的定價(jià)限制了供需關(guān)系向價(jià)格的傳遞。因此，供需關(guān)系變化把量的效果傳遞過(guò)來(lái)，但價(jià)格環(huán)節被政府定價(jià)制約了。在圖8中，我們用國內綜合價(jià)格與重軌價(jià)格作了比較，雖然兩者絕對值不具有可比性，但是波動(dòng)的程度可以比較出供需對價(jià)格影響不同的結果，可以看到，鐵軌的政府定價(jià)明顯制約了供需關(guān)系向價(jià)格的傳遞。



    雖然價(jià)格由政府制定，在這個(gè)價(jià)格上，鐵軌還是有錢(qián)可賺的，毛利率大約在15％左右。只是對于一個(gè)鋼材產(chǎn)品來(lái)講，價(jià)格對最終業(yè)績(jì)的影響要比產(chǎn)量明顯得多，政府定價(jià)導致鐵軌的毛利率將比較穩定，對企業(yè)的利潤貢獻是比較穩定的。

　　此外，公司的鋼軌也開(kāi)始出口國外，預計06年為10萬(wàn)噸，這一點(diǎn)我們在業(yè)績(jì)預測模型中已經(jīng)給予考慮。

　　3.1.3.型材

    公司除70WT重軌外，還有95WT的型材，產(chǎn)品結構比較多，無(wú)法展開(kāi)分析。我們在估值模型中，對盈利作了相應預測。

　　3.1.4.鋼坯

    由于集團還有成都鋼管、線(xiàn)材廠(chǎng)以及其他企業(yè)，這部分軋制的鋼坯原料需要公司提供，公司大約提供30WT管坯與30WT方坯。鋼坯的價(jià)格制定類(lèi)同于其他關(guān)聯(lián)交易品種，季度定價(jià)，如圖9。



    從價(jià)格與成本對比來(lái)看，鋼坯的利潤還是有的，只是比較薄弱。在估值模型中，我們給予相應考慮。

　　3.2.釩

    釩，由于其加入鋼鐵后，可以細化晶粒，從而形成良好的韌性、耐熱性、耐磨性以及承受抗負荷能力，因此在鋼鐵中廣泛使用。釩的85％－90％應用于鋼鐵，以改善鋼鐵性能，生產(chǎn)工藝見(jiàn)圖3。



    圖11中，從全球來(lái)看，03年釩的需求量開(kāi)始超過(guò)供給量，消費增速明顯快于供給，隨后，釩的消費持續快于供給。在這樣的一個(gè)行業(yè)背景下，造就了05年的釩價(jià)格瘋狂，見(jiàn)圖12。



    從價(jià)格走勢看，05的價(jià)格夸張的表現了供需關(guān)系。雖然目前回落很多，但鋼鐵的供求狀況仍支持長(cháng)期的穩定走高。我們認為合理的高釩鐵價(jià)格應該在16-20萬(wàn)／噸左右（不含稅），這是供需結構以及下游都能夠接受的區間。



    4.集團對公司的定位

    近期，公司發(fā)布32億可轉債的公告，用于投資白馬礦和收購集團冷軋廠(chǎng)等幾個(gè)項目。

　　從前面的分析基本可以看出，由于與集體產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)系，導致大部分產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)交易定價(jià)影響了公司利潤。如果收購冷軋板后，板材一半的產(chǎn)量將從關(guān)聯(lián)交易變?yōu)榻K端產(chǎn)品銷(xiāo)售。公司從鐵礦石到終端產(chǎn)品，將形成一個(gè)一體化的生產(chǎn)流程，公司的盈利將更加的完善和反應行業(yè)趨勢。

　　從我們對公司的理解也可以體會(huì )出集團對公司的未來(lái)規劃的思路：完善產(chǎn)業(yè)鏈，從資源到終端產(chǎn)品；產(chǎn)品結構上，優(yōu)化鋼鐵，強化釩將是公司發(fā)展的重點(diǎn)。預期新的集團領(lǐng)導將可能更多的注重資產(chǎn)的組合與產(chǎn)業(yè)理順。如果產(chǎn)業(yè)關(guān)系理順后，新鋼釩將是一個(gè)從資源到鋼鐵+釩終端產(chǎn)品的全流程企業(yè)。

　　5.盈利預測

    根據，對公司的產(chǎn)能規模的預期，我們預期和假設公司未來(lái)的產(chǎn)量如下：



    6.估值

    6.1.絕對估值

    絕對估值考慮無(wú)限期的業(yè)績(jì)貼現，因此它的估值要比我們在一個(gè)投資期限內對公司價(jià)值的理解明顯要高，公司的價(jià)值是明顯的。

　　6.1.1. DCF估值
    根據DCF估值，公司價(jià)值為12.89元／股。



    6.1.2.剩余價(jià)值貼現估值

    RI估值，公司價(jià)值為10.84元／股。



    6.2.相對估值

    目前，我們對生產(chǎn)型企業(yè)的估值目標定位10×PE。對于資源一體化的公司，應該對享受鐵礦石成本和占有資源的意義給予一定的溢價(jià)。我們認為15×PE應該是相對估值的目標，估值結果如下：



    7.投資建議

    在鐵礦石漲價(jià)的背景下，資源一體化的公司應該享受對成本的下降和掌控資源的溢價(jià)。我們看好資源昂貴背景下的資源一體化公司，例如：新鋼釩。我們預期，隨著(zhù)公司礦產(chǎn)06年10月份的投產(chǎn)，礦對公司的作用和意義將逐漸體現出來(lái)。投資建議：增持。短期第一次目標價(jià)：7.1元／股。長(cháng)期看好公司享受資源的收益，長(cháng)期目標價(jià)：10.84-12.89元／股。